中国货币供给的结构分析：1999-2009年，本文主要内容关键词为：中国论文,货币论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2008年9月以来，国际社会积极采取了各种常规和非常规的政策措施应对“百年不遇”的国际金融危机。与20世纪30年代“大萧条”明显不同的是，目前全球经济似乎已较快地摆脱了持续低迷的威胁。与此同时，流动性的大量注入和经济的较快反弹反而增加了各界对未来通货膨胀的担心。作为中国货币政策的传统中介目标，2009年广义货币供应量
全年一直维持高速增长，截至2009年12月末，同比增长27.68％，创已公布数据以来的历史最高。2010年，中国将增速目标定为17％左右。能否实现该目标现在也存在一定争议。在这种宏观经济背景下，深入分析较快增长的具体成因及其调控目标的可实现性等问题是摆在宏观决策者面前的重要现实课题。本文结合经典的货币银行学理论，试图通过对历史经验数据的洞察，从内部结构层面对中国货币供给的决定因素进行一些剖析。考虑到数据可得性等因素，本文着重考察1998年取消贷款规模控制后特别是1999年亚洲金融危机后中国的现实情况。
二、货币供给的基本分析框架
按照经典的货币银行学理论，货币供应的基本分析框架为：M=m×B，其中，M为货币供应，①B为基础货币，m为货币乘数。此外，在现实中常用的另一种货币供应的分析框架是着眼于央行定期公布《存款性公司概览》，从中获得货币供应的决定公式：“货币和准货币()=国外净资产+国内信贷”，这也就是人们常说的所谓“流动性创造的双渠道”：外汇占款和国内信贷投放。限于篇幅，本文着重针对上述第一种分析框架展开讨论。
按照国际货币基金组织的定义，基础货币包括银行体系外的现金、存款货币银行的现金、存款货币银行在中央银行的存款、私人部门在中央银行的存款、其他政府部门以及非货币金融机构在中央银行的存款等(王曦，2003)。大体按照该定义，中国的基础货币定义为：人民银行发行的货币、各金融机构在人民银行的准备金存款、邮政储蓄存款和机关团体存款(人民银行，2009)，②更具体点，即：B=
+R+E+O，其中，R和E分别为金融机构在人民银行的法定存款准备金和超额准备金；O为其他存款，即包含在基础货币中的非存款货币机构，主要是邮政储蓄转存款和机关团体在人民银行的存款。由此我们可以进一步推导出广义货币乘数的基本表达式：
图1和图2显示了近10年来中国货币供给的基本状况及其各决定比率。④随着中国经济的持续较快发展，基础货币和货币供应呈持续上升态势，特别是2009年以来，货币供应大幅上升。但货币乘数存在波动性，1999-2006年货币乘数持续上升，但2006年以后出现明显下滑，直至2008年12月开始逐步回升。
三、货币供给的决定因素分析
本节我们将首先分析各决定因素对货币供给变化的贡献度，然后再分别对基础货币和货币乘数进行结构分析，最后探讨基础货币与货币乘数之间的相互影响。
(一)各决定因素对货币供给变化的贡献度
根据货币供给的传统公式，货币存量的变化是由基础货币和货币乘数(现金比率、法准率、超准率和其他存款比率)这些主要因素决定。因此，我们可以考察每一个决定因素发生变化所引起的货币存量的变化及其贡献度。由于货币供应各决定变量之间的关系不是简单的线性相加关系，且变量是非连续的，我们难以按照常规方法(例如计算GDP中三大需求的贡献度)来计算货币存量各决定因素对其变化的贡献度。为了解决该问题，我们采取近似办法进行估算。⑤首先，对货币供给公式两边同时取对数：
公式(4)用于估计仅B发生变化所产生的独立影响，而公式(5)～(8)分别用于近似估计c、r、e和o变化所产生的独立影响。尽管根据公式(2)分离出来的(4)～(8)式可以用于估算相应决定因素各自单独变化所引起的M的变化率，但是，公式(4)～(8)的总和并不完全等于公式(3)。公式(3)与公式(4)～(8)总和之间的差代表一种相互影响，即模型中不能分别归因于B、c、r、e和o的那部分变化。现在，我们就可以分别将(4)～(8)式除以(3)式来大致估算各因素对货币存量变化的贡献度。
从中国的现实来看，根据货币存量的变化状况，可将亚洲金融危机后10多年的时间大致划分为3个历史阶段(图3)：(1)1999年12月-2003年8月，亚洲金融危机后经济复苏期；(2)2003年9月-2008年11月，外汇大量流入期；(3)2008年11月-2009年12月，次贷危机期间。由此，我们可分别计算3个历史阶段各决定因素对货币存量变化的贡献度(表1)，在亚洲金融危机后的经济复苏期间，基础货币和货币乘数对货币存量变化的贡献度约各占50％。在货币乘数的各决定因素中，超准率的贡献度最大，为35.83％。在外汇大量流入期间，基础货币对货币存量变化的贡献度占主导地位，为122.66％，而货币乘数(特别是法准率)的贡献度为负，这显然与基础货币中外汇占款大幅增加以及货币乘数中法准率多次调高的现实直接相关。而自从次贷危机全面爆发以来，随着外汇占款同比增速的迅速下滑(图4)，基础货币对货币存量变化的贡献度显著下降至44.41％，法准率基本保持相对稳定，超准率在贡献度中再次开始发挥重要作用，贡献度为30.2％。这可能与金融危机期间超常规刺激政策下商业银行大量的信贷投放，导致超准率较快下降等因素相关。从亚洲金融危机10多年来的总体情况来看，基础货币的贡献度仍占主导作用，为89.76％，货币乘数的贡献度相对较小。
(二)基础货币的结构分析
在探讨基础货币的供应结构时，我们有必要从央行资产负债表着手展开研究。为了便于理解基础货币的主要决定因素，我们对央行定期公布的《货币当局资产负债表》(表2)进行适当整理，略去且合并一些细项后得到简化表格(表3)。
根据资产恒等于负债的会计关系，我们很容易从货币当局资产负债简表中得到基础货币(储备货币)的简化决定公式：
基础货币=外汇占款+对金融机构贷款+各类证券及投资+其他净资产-财政存款-央行债券 (9)
由此，可以描绘出近几年基础货币的供给结构(图5)。随着外汇占款对基础货币的影响日益增大，原有的政策工具难以满足冲销需要，从2003年开始人民银行发行央票对冲流动性。过去在基础货币供给中曾起主导作用的“对金融机构贷款”的占比近年来呈不断下降趋势，外汇占款已成为基础货币供应的主渠道(即使在次贷危机期间也是如此)。
(三)货币乘数的结构分析
根据货币乘数的表达式(1)，我们将结合中国这10年来的现实，分别从各个决定比率分析货币乘数的内部结构及其变化。
1.现金比率(c)
如图(6)所示，现金比率的变动呈现出较强的规律性：1999年以来总体呈稳步下降趋势，但在每个年度内有着十分明显的季节波动。从短期波动看，每年元旦、春节等重要节日期间由于消费高涨，现金投放显著增加，现金比率达到高峰。从中长期趋势看，普遍认为，近年来现金比率的持续下降主要与支付工具的现代化进程有关，即随着金融体系的完善和金融服务手段的改进，居民在现金和存款之间日益倾向于选择既能生息又安全方便的存款(马明，1996；阮健弘，2005)。此外，现金比率还与人均实际收入增长等因素有关，即随着收入的增加，居民持有存款的倾向大于持有通货的倾向(弗里德曼，1971；巴曙松，1998；胡援成，2000)。
2.准备金率：超准率(e)和法准率(r)
一般而言，超额准备金是商业银行为应对日常支付而作的资金准备。广义上讲，目前我国金融机构的超额准备除了其库存现金之外，还有相当数量是以在中央银行存款的形式出现的。从近年来超准率的变化趋势来看，除去季节性因素后，该率总体呈现出稳步下降的趋势(图7)。一方面，近年来随着我国商业银行流动性管理水平和支付系统电子化程度的不断提高，超准率的持续下降也就成为必然趋势；另一方面，近年来超准率的下降也受到央行频繁上调法准率的影响。
接着，我们来观察法准率的变化(图7)。法准率与宏观经济形势和中央银行的调控措施直接相关。为应对亚洲金融危机的负面影响，人民银行分别于1998年3月和1999年11月两次下调法准率，此后几年基本保持稳定。但从2006年7月至2008年8月，在外汇持续大量流入的宏观背景下，人民银行连续18次提高法准率至17.5％以深度冻结银行体系流动性。从2008年9月开始，人民银行连续3次下调法准率来应对国际金融危机。2010年以来，随着经济企稳复苏格局的确立和流动性再次充裕，人民银行又开始逐步上调法准率。
值得一提的是，法定存款准备金和超额准备金共同形成了商业银行的总准备金。在法准率变动频率较低的年份里(如2003年以前)，总准备金率与超准率走势基本保持一致。但近年来，随着法准率作为流动性管理工具的频繁使用，总准备金率明显与法准率走势趋同，应该说，这与央行的宏观调控意图密不可分。
图7 准备金率情况(％)
图8 其他存款比率(％)
3.其他存款比率(o)
一般而言，其他存款比率相对比较稳定，其对货币存量变化的贡献度较小(如表1所示)，绝大部分的研究几乎忽略该比率。近年来唯一的一次大幅波动出现在2004年1月份，由于非金融性机构存款的大幅减少从而导致其他存款一次性急剧减少，此后其他存款比率一直稳定在极低的水平(图8)。
(四)基础货币与货币乘数的相互影响
值得关注的一个有趣现象是，从图形上看(图9)，近年来基础货币与货币乘数的增速之间存在较为明显的反向变动关系，这似乎说明基础货币和乘数之间并不是独立的，而是存在某种内在的联系。
图9 基础货币、货币乘数与货币供应的增速(％)
对此可能的一种解释是，当经济出现过热苗头或是流动性过多时，基础货币快速增长，那么这时商业银行的超准率往往呈较快上升趋势，央行也有较强的上调法准率的动力，最终结果就是导致货币乘数的快速下降。反之，当经济前景不乐观或是流动性不足时，基础货币投放相对较少，商业银行超储率较低，央行有较强的动力去降低法准率，导致货币乘数上升。因此，基础货币与货币乘数增速的反向变动关系背后，是央行积极的宏观经济调控行为，即当基础货币与货币乘数增速两者中有一个出现过快或过慢增长时，央行总是出台政策措施设法“熨平”，使两者增速适度“抵消”(在图形上看即反向变动关系)，最终目的是货币供应保持相对平稳的增长。
四、基本结论
一是中国的货币供给具有鲜明的内生性特征，即货币供应量不是简单地由货币当局直接控制，商业银行等微观主体的行为以及外汇流入因素显著地影响基础货币和货币乘数的变化，从而使得货币供应在很大程度上从属或适应于货币需求。
二是从中国宏观调控的现实来看，中央银行相机抉择的货币政策措施有效地影响着基础货币和货币乘数的变化，从而基本实现了宏观调控的大致目标。从这个角度来看，中国的货币供给也具有较强的外生特性。
三是从基础货币的结构变化来看，近年来对金融机构贷款的占比呈不断下降趋势，外汇占款已成为基础货币供应的主渠道。因此，货币调控的着力点在于通过各种政策工具对外汇占款进行有效的对冲操作。
四是从货币乘数的结构变化来看，法准率和超准率的贡献度最大，因此针对金融机构流动性管理的关键就是根据国内外经济金融形势的变化对其存款准备金进行调节，合理引导金融机构(主要是商业央行)的信贷投放，从而实现宏观调控的总体意图。
注释：
①现阶段我国货币供应量分为以下3个层次：为流通中的现金；
为货币，即+活期存款；为+准货币(定期存款+储蓄存款+其他存款)。
②详见2009年第3期《中国人民银行统计季报》，第108页。
③为了简便，下文中现金漏损比率简称为现金比率，法定存款准备金率简称为法准率，超额准备金率简称为超准率。
④如无特别说明，文中数据来源为CEIC数据库和中国人民银行。
⑤参见：米尔顿·弗里德曼著作《美国货币史：1867-1960》中的有关计算方法。
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