对症下药完善控制股东股权激励机制，本文主要内容关键词为：对症下药论文,激励机制论文,股权论文,股东论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权分置改革是我国证券市场重大的制度变革，其重要程度绝不亚于上世纪90年代实施的国有企业股份制改造。尤其是学术界和实务界呼唤多年的股权激励机制，此次与股权分置改革直接联系起来，更引起证券学术界和实务界的瞩目。严格地说，股改与股权激励机制在法律上并没有直接关系，将两者挂钩的现实状况主要基于两方面原因：一是，根据证监会规定，未进行股改的上市公司，不得实施股权激励机制。这种政策引导在客观上将股改和股权激励结合在一起，形成两者事实上的互动关系。二是，股权激励机制会使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，它甚至意味着对国资委限制高管人员工资数额政策的潜在突破。或许正因如此，在我国第二批股权分置试点公司中，有七家公司公布了股权分置改革与股权激励相结合的方案。
股权激励的基本形式
我国学术界尚未形成股权激励的权威定义。在理论上，股权激励是指公司将本公司发行的股票或者其他股权性权益授予公司高管人员，借以促进高管人员与公司利益的结合，进而改善公司治理并推动公司发展的利益驱动机制，也是现代公司制度与对公司高管人员奖励和激励机制的结合形式。据称，证监会正在起草《上市公司股权激励规范意见》，规定了股票、股票期权、认股证以及法律、行政法规允许的股权激励方式。从高管人员获得的实际利益角度进行划分，股权激励分为现实性激励与期待性激励。现实性股权激励主要包括股票和现金奖励或者赠与等，通常都是公司即时支付利益的手段；期待性激励主要包括股票期权和认股权证，获得股票期权或者认股权的高管人员应在未来实现由此带来的利益。
在诸多股权激励方式中，股票期权是最为重要的激励形式，也是此次股权激励机制中最值得关注的制度创新。股票期权是公司授予高管人员在未来数年间，按照事先确定的行权价格，从公司买入一定数量股票的选择权。从海外证券市场中，高管人员的行权期限通常长达5-8年。在该期限内，高管人员可以逐年选择向公司购买一定数量的股票，也可放弃该购买股票的权利。如果高管人员决定行使期权，公司有义务保证高管人员按照事先确定的价格取得该股票，公司为此必须通过回购等方式保留足够的库藏股，以备高管人员行权之用。所谓认股权证，则是公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格或条件购买本公司一定数量股份的权利凭证。因为这种权利凭证本身就是证券的特殊表现形式，持有人可以其所持认股权证在规定期间内以预先确定价格或条件购买上市公司股份（即“行权”），也可以自可行权日起转让所持认股权证。就此而言，股票期权与高管人员的认股权证有很多相似性，两者的主要差别在于，取得认股权证的高管人员以出售认股权证而取得即期利益，而高管人员不能卖出公司授予的股票期权，而只能到期向公司行使股票购买权。
我国股权奖励机制的法律背景
任何股权激励机制的有效建立，都必须依赖于特定的法律制度和秩序。从境外及中国香港等地的实践经验来看，股权激励机制必然涉及到股票来源、资金来源和行权价格等主要问题。也即公司拥有可以提供给高管人员股票的来源，高管人员应当拥有行使股票期权的资金，股权激励方面必须明确地提出股票期权的行权价格。此外，推行股权奖励机制还会涉及到内幕交易、操纵市场等证券市场监管问题。
在境外及中国香港地区，社会公众早已普遍地接受了对高管人员实施股权激励，高管人员持股或者获得股权奖励已成为普遍的社会实践。但在国内，人们在观念上还会与评价公司管理者价值的问题联系在一起。更为重要的是，国内公司法以及相关法规尚未提供实施股权激励的良好法律环境，这使得上市公司提出的股权激励方案带有许多深刻的现实法烙印。实际上，早在上世纪90年代末，我国上海、武汉、天津等地的部分公司就开始引进、创设具有股权激励性质的管理层持股方案，但却始终无法求得社会公众和政府主管部门的认可。即使是已被某些企业实际采用的股权激励措施，也难以在更大范围内推广。现行法律障碍是导致这种状况的直接原因。
第一，公司法方面。国外公司法大多采取授权资本制或者折衷资本制，董事会有权根据股东会授权，随时增加发行新股。此外，国外公司法还允许公司在限定范围内回购本公司股票，允许公司保留库藏股。授权资本制和允许公司回购股票两项重要公司法制度，在根本上解决了对高管人员进行股权奖励的股票来源问题。相反，我国采取法定资本制或者实收资本制，而且公司回购股票将直接导致减少公司股本，公司无法利用发行新股或者回购股票等主要措施，提供进行股权奖励的股票来源。国务院常务会议2004年底通过并提交全国人大常委会的公司法修正案试图扩大公司回购股票的适用范围，但能否最终获得通过，目前尚难判断。
第二，证券法方面。在我国股权分置时期，流通股发行须采取公开发行，流通股公开发行在实践中又演化为以网上认购、抽签等方式为代表的具体发行方式。除了某些特殊场合下客观存在的私募或者定向募集外，证券法原则上禁止私募发行或者定向募集发行，公司无法顺畅地将流通股股票提供给公司高管人员。在此意义上，公司根本不可能承诺将本公司股票提供给任何特定的人员，即使做出承诺，这种承诺的合法性也存在质疑。
第三，资助法方面。在股本和股票期权规模较大的情形下，高管人员凭借自有资金行使期权的可能性很低。按照高管人员年薪50万元的标准来衡量，扣除个人正常生活开支和储蓄，剩余资金数量不会很多。在境外证券市场，由于社会及法律层面都肯定了管理层持股的积极作用，故在资金来源问题上，相关法律也提供了各种融资渠道。如公司向高管人员授予股票期权，高管人员则同意减少工资的现金收入，再如金融机构可以向高管人员提供行权所需资金，甚至上市公司也可以对高管人员行使期权进行财政资助。但我国现行规则已经堵塞了高管人员行使期权的主要融资渠道，根据证监会发布的上市公司章程指引，上市公司不得以任何形式对购买本公司股票的行为给予资助。同时，现行规则还事实上限定了高管人员利用自有资金行权的能力，根据证监会要求，深沪两家证券交易所都采取了必要的技术措施，锁定了高管人员现在持有的股票，高管人员无法售出所持股票，再以所得资金行使股票期权。
正是在这种特殊的法律环境下，我国七家进行股权分置改革的上市公司，纷纷采取了远离于境外通行实践的新型股权激励方案。如中信证券是按照每10股送3.2股来解决股权分置问题，非流通股股东向公司拟定的股权激励对象提供3000万股股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源。中化国际则是按每10股送1.5股派5.58元现金的方式解决股权分置。同时，第一大股东拟向公司管理层发售管理层期权2000万份，每份认购价格0.5元，行权价格5元，行权成本为每股5.5元，并分阶段实施。恒生电子则按每10股送4股处理股权分置，大股东以其持有的400万股股份用作对恒生电子员工实施期权激励计划使用。
控制股东股权激励机制的缺陷
从上述案例来看，我国上市公司采取的股权激励方案具有以下特点：一是股权激励采取了大股东股权激励机制，而不是国外普遍采取的公司激励机制；二是用于激励的股票来自于股权分置形成的既有非流通股，而不是公司库藏股股票，更不是上市公司新发行的股票；三是对高管人员行权期限的规定异常简单，甚至可以理解是一次性行权。
国际上通行的股票期权计划采取了“公司请客，市场买单”模式，即由全体股东以公司的名义共同向高管人员让渡股权性利益，借此激励高管人员为公司利益服务的动力。在这种模式下，全体股东分享股权激励带来的利益，并承担高管人员行为不慎所带来的风险，而不是由部分股东享受利益和承担风险。但内地各公司的股权激励方案都是以大股东提供股权激励为核心特征。这显然是为了规避现行法律障碍而设计出来的股权激励方案，这种在数年前就曾被采用过的模式，在今天的股权分置改革中被明确地移植到上市公司中。在相关法律障碍未予消除的情形下，这种做法极有可能成为我国上市公司股权激励的主流方案。我们姑且将其称为“控制股东股权激励方案”。
然而，控制股东股权激励方案缺点十分明显，潜在危害很大，生命力可能很短，充其量只能作为《公司法》和《证券法》修改工作完成前的过渡性措施。一旦《公司法》和《证券法》修订完毕，这种过渡措施必须再加转换。
首先，控制股东股权奖励方案，可能会强化控制股东对公司事务的不正当干预。上市公司是最典型地实现“企业所有与企业经营相分离”的公司形态，股东大会除行使法定职权外，公司决策及管理事务均应由董事会和管理层负责，董事会应听命于股东大会而非控制股东，董事会应独立行使而非依赖于控制股东。但在控制股东股权激励方案环境下，控制股东可能提供数以千万股规模的激励股份，甚至直接评定授予高管人员股权的数额，这很容易使董事会和管理层受其左右和影响，从而加剧控制股东干预，难免出现损害其他股东利益的风险。
其次，控制股东股权激励方案，将会造成新型的公司内部秩序失衡。在理论上，控制股东提供激励股份，非控制股东通常免去了提供股份的义务，这似乎无害于非控制股东。控制股东股权激励方案无疑将造成两类股东的地位差别，即使激励股份是控制股东在法律上自愿提供的，但难免增加股东未来发生争端的可能。如果说股权分置改革旨在消除现有的股权分置状况，能够实现公司内部秩序的平衡，实行控制股东股权激励方案，不排除出现某种新秩序失衡状况。
第三，控制股东股权激励方案缺乏足够的稳定性。目前采取股权激励方案的上市公司，必须同时进行股权分置改革。理论上，某家公司股权分置改革可能在数月内完成，公司非流通股随即转变为流通股；即使按照证监会限制期限、限制比例的转让政策，控制股东也完全有可能在未来数年内将其股份全部转让出去。而股权激励往往是长达数年乃至10年的长期未来安排。这就必然带来两个很现实的问题。一是控制股东承诺向高管人员授予的股权激励，如为无偿赠与，未来可能面临控制股东提出撤销股权激励的问题；若为有偿提供，同样难免期限过长而带来很大的履行风险。二是控制股东一旦退出上市公司，更难免出现无法履行对高管人员的承诺的问题。可以说，与股权分置改革中承诺兑现相似的所有问题，会以转换了的形式，出现在控制股东股权激励机制中。
截至目前的研究成果，使我们很难清晰地界定控制股东激励股权承诺的法律性质，甚至无法清晰地描述控制股东与高管人员之间的法律关系，也就很难确定这种承诺的法律效力，从而直接影响到控制股东股权激励方案的稳定性和可期待性。相反，在公司提供股权奖励的情形下，类似情形基本可以避免。在公司期权情形下，公司与高管人员之间确定地形成了未来购买股份的期权法律关系。在公司存续期间，高管人员可以清晰地掌握公司的存续状况，高管人员始终是请求权人，公司则是请求权关系的相对人。但在控制股东股权激励方案中，公司高管人员很难掌握、控制股东的存续状况和未来变动，更难以作出是否行使股份激励权利的决定。
从目前公司法及证券法修改情况来看，都不涉及控制股东股权激励问题，而只是为公司股权激励方案提供某种法律基础。故即使现在实施的股权奖励方案，也须在《公司法》和《证券法》修订完成后再予转换至公司股权激励机制，而不可能拥有自己独立的确定性法律基础。我认为，稳定的股权激励方案，只能在《公司法》和《证券法》修改完毕后，才真正具有现实的可期待性。
股权激励机制实施中的几个问题
为了应对未来可能出现的诸多变化，为了提高股权激励机制的可执行性，在实施控制股东股权激励方案过程中，应当加强对以下问题的研究和处置。
其一，借助信托等手段，锁定控制股东预留的奖励股份
如前所述，控制股东自愿预留奖励股份，在法律上无可厚议。按照基本公司法理论，控制股东至多是推荐董事会和监事会成员，至多是实质性地决定董事会和监事会的组成人员，高管人员承担着对公司诚信和善管义务，但对控制股东及其他股东并不承担特殊义务；同样控制股东和其他股东对公司董事也不享有特殊权利。这种公司法理论基本上割断了高管人员与控制股东之间的直接法律关系，因此，高管人员要求控制股东兑现奖励股份承诺的法律基础并不稳固。从控制股东角度来说，它们与高管人员之间不稳固的法律关系，恰恰是控制股东得以背弃承诺的绝好理由。从实践角度看，即使控制股东准备严格遵守承诺，但也不能排斥控制股东的债权人就预留的股权提出异议或者权利主张。也即控制股东主观原因以外的因素，也可能直接影响到控制股东兑现承诺。
笔者建议，应当考虑借助信托、设定限制权利、担保等法律措施锁定控制股东预留的奖励股份。在交易规则上，则有必要考虑沿用以前锁定高管人员持股的做法。其中，就预留股份设立信托，可能是目前法律条件下比较合理的措施。通过在预留股份上设定信托，使得预留股份取得了信托财产的形式，进而确保预留股份的独立性，从而产生对抗第三人的效力。
其二，奖励股权行权价格的确定
已公布各家股权激励方案所采取的激励方式有所差别，但都涉及到行权价格问题，即期权权利人购买或者取得奖励股权所支付的价格。行权价格或者定价方式必须事先确定。根据中国香港地区的做法，行权价格应取公司授出期权当日的收盘价以及授予日前5个交易日的平均收盘价中的较高者，且不允许给予折扣。如果股市价格高于行权价格，期权权利人即可以较低的行权价格获得股票，再以较高的市场价格售出股票，进而获得价差利益。
将股改和股权激励组合起来的现在做法，直接涉及到两项价格变动因素。一是某家上市公司股改一旦完成，必然会影响到该公司上市股票的价格，市场对股改而推动形成的股价变动，有可能在相当长的时间内持续发挥作用。这种价格是“非市场化”或者“半市场化”向“市场化”转变过程中出现的特殊价格表现，既然不完全是市场化价格，高管人员行权时就将面临很艰难的选择和判断。二是行权价格的确定依据具有很大的或然性。在某方案中，行权价格实际为5.5元／股，低于该公司6月18日停牌前最后一个交易日的收盘价5.58元。另一家公司并未公告其行权价格。还有一家公司则是根据每股净资产确定行权价格，控制股东甚至声称要动用资金维持股价，实际上会帮助管理层可以几乎无风险地行使股票期权。显然，类似方案显示的问题相当严重。如何避免千差万别的行权价格确定方法，是现有控制股东股权奖励机制能否发挥作用的根本。
其三，与未来股权激励机制的对接
从最大限度地避免未来争议的角度出发，在实施现有控制股东股权奖励方案中，必须注重现实做法与未来法律规则的衔接，必须重视控制股东股权奖励方案向公司股权激励方案过渡，一旦公司法和证券法开启了公司股权激励机制的限制，即应取缔控制股东股权激励方案。考虑到公司法和证券法开启公司股权激励机制的概率极高，建议证券交易所在审查上市公司股权激励方案时，证券交易所要给予超前性指导，尽力避免过度偏离于期权原意的股权激励方案，预留向公司股权激励机制过度的空间，从而避免向公司股权激励方案转换时出现更大偏差。在公司法和证券法尚未修订完成前，证监会或者证券交易所有必要制定出具有指导性质的相关规章，引导股权奖励尽可能步入正途。
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