股票期权交易的形式、风险及价格分析，本文主要内容关键词为：期权论文,形式论文,风险论文,股票论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为有价证券的派生物，衍生金融交易是近十年伴随金融创新的深入发展而出现的一种相当复杂的投资手段，其交易涉及证券、外汇和利率等的调期、期货和期权交易宽广范围。它的特点在于可以用少量保证金做大笔交易。若运用得当，可用低成本获取高收益；而一旦市场走势与预期相反，投机者的损失也将是惨重的。比如，今年2月下旬发生在亚洲证券市场上的一场交易就导致了英国一家老牌银行倒闭的霸菱银行事件，全世界金融界及公众为之惊愕，也引人深思。据专家估算，目前世界上用于套期保值的基金只有500亿至750亿美元，它可运用的借贷资本却达5000亿美元，而从事的衍生金融交易的未偿合约的帐面金额（虚拟资本）竟高达12万亿美元。其中有发生危机风险的大约占2%，以此推算的数目也相当庞大！所以，围绕衍生金融工具的问题，引起了舆论界的极大关注。对此，美国联邦储备委员会主席格林斯潘说，“霸菱银行事件表明国际金融界在过去25年中风险率大大提高了，在25年前一个业务员所造成的损失决不可能导致一家银行的破产。”格林斯潘没有说风险率提高的原因，正是衍生金融交易的出现和扩大；而在舆论集中揭示衍生金融不加控制而危害莫大的同时也有专家撰文为其“伸冤”。他们认为，衍生金融本身没有问题，问题出在管理上，也就是说衍生金融风险本身是可以减轻或转移的，关键是要有一个互相独立又紧密制衡的管理制度。可以预见，当前国内外关于衍生金融商品的争论将对未来衍生金融发展产生影响。
我国的证券市场尽管起步时间较短，但国债市场已经引入期货交易方式，股票市场建立不久就出现了认股权证、可转换债券等属于期权交易范畴的衍生金融商品。由于股票市场目前尚未引入期货交易（如股票指数期货），因此，本文结合当前我国股票市场已经存在的认股权证与可转换债券等衍生工具的现状，对股票期权交易的形式、风险、价格等问题作多角度的粗线条考察。
股票期权交易的形式
1.股票先购权(preemptive right or subscription right)。现代股份公司的股票，除享有得到股息和对公司重要事情的投票权外，还有一种特权，即股票先购权。这种特权的意义是，当公司需要再筹资而出售普通股票时，可以按较低的价格卖给目前的股票持有人一定比例的新股票，比例是根据股票持有人的股权在总额中所占的百分比而定的。这样规定的目的，在于当公司股本扩大后，原有股票不会减少其在公司内部原来享有的各种权利，或者说，不会削弱他对公司原来控制的程度。同时，也可以引起人们购买新股票的兴趣。需要指出的是，不是公司的所有股票都享有先购权，凡是原先发行时没有卖光而现在继续出售的股票，公司已收回的库存股票，股票发行是为了购买财产或还债的股票，都不给予这个权利。当然，由先购权所出售的新证券既可以是普通股票，也可以是公司发行的可转换债券或可转换优先股票。从技术的角度看，公司以较低的价格让老股东购买新股票，类似于对他的付给特别股息。
股票先购权是可以有偿转让的，当股东得到这种特权证后，可以有三种选择：一种是到期日前按规定价格购买新股票；一种是自己不买新股票，而是把这种权证在市场上卖掉，这种权证在市场上的价值随股价涨跌而升降；另一种是让它过期作废，或错过交易期而放弃这份权利。显然，股票先购权是授予持有者按一定价格在一定时期内购买股票的权利，其性质属于期权之列，是一种买入期权。我国目前上市公司的配股权证即属于股票先购权。
2.股票购买证(stock purchase warrants)，常简称为“许可证”(Warrants)。它准许其持有者按一定价格（认购价格）在一定时间内购买一定数量的普通股票，其有效期比股票先购权证要长些。从国外经验看，许可证主要产生自公司发行债券或优先股票时，为吸引投资者购买，每份债券（或优先股票）附给一份许可证。由于授予投资者另外可购买普通股的权利，所以债券利率或优先股股息可定得低一些，以节省公司经营成本。需要指出的是，许可证所规定的认购价格与股票先购权证的恰好相反，是高于在发行许可证时股票的市价。因此许可证看上去是没有价值的。但是，由于许可证有效期较长，在这个有效期内，股票市价高于许可证标明的认购新股价格的机会也是存在的，因此，投资者购买它，就是在等待这种机会。从我国情况看，过去发售过的认购新股抽签表即属于这种许可证之列。
3.可转换证券。它是指股份公司发行债或优先股票时，规定这种证券不是通常正规的债券和优先股票，而是具有转换特性，可以凭持有者自己的选择按规定得到应有的债息（如果是可转换优先股，则是优先股息）或者按规定把它换成为本公司的普通股票。由此可见，可转证券将可能（但不是必然）使证券持有者在公司的地位发生变化，而上面的介绍的股票先购权与股票购买证则不然。目前在深圳证券市场交易所挂牌的“宝安转券”即属于可转换债券。
4.股票期货期权。期货期权交易是指买卖期货合约权力的交易。其产生的原因是“在期货交易中，任何期货进行交易时均要按规定交纳押金（类似保证金性质），而且每天计算盈亏，亏损者要不断补交押金。这使许多人害怕期货市场。1982年下半年，美国金融市场把期权和期货结合在一起设计出一种新的交易方式——期货合约的期权交易，股票指数期货做期权是从1983年开始的。这是结合期货（成本不大而获利多的杠杆作用）和期权（风险可控制）二者之长的一种交易方式。
5.股票指数期权交易。这种形式是在股票指数期货期权交易之后产生的，因为在股票指数期货期权交易中，期权交易上赚的钱会被期货交易上的亏损吃掉，或者反之。为了克服这一缺陷，股票指数期权交易应运而生了。
股票期权交易的风险
概括而言，股票期权交易的风险有两个方面，一方面是来自股市价格变动与投资者预期的偏差，另一方面则是属于期权二级市场的交易和清算的机制有效与否。
就股市行情变化来讲，如果股市呈牛市状态，那么，股票买方期权的持有者或卖方期权的出售者将可能获利，而买方期权的出售者或卖方期权的持有者可能损失；如果股市呈熊市状态，则卖方期权的持有者或买方期权的出售者可能获利。显然，股票期权投资者衡量其收益和损失是以市场价格与执行价格同保险金额之和相交叉的那一点为临界点。但可以肯定的是，不论市价如何变动，股票期权投资者的最大损失是其预先向卖者交纳的保证金，而最大收益则是不确定的。从某种程度来看，股票期权投资的风险要比股票期货交易小，事先也能确定最大风险。
至于股票期权二级市场交易和清算机制是否有效，是指期权的买方和卖方在任何时候想结清他们的期权交易，以保住利益或减少损失时，在市场上买入或卖出期权是否容易和方便。如果是肯定的，则可以少受些风险。
1.股票先购权证。通过股票先购权认购新股，其方案确定时的认购价格要略低于当时股票市价，这不仅是为了吸引买主，同时，假定公司能顺利筹集到资金，这部分资金也不可能立即产生利润。因此，短期内原有每股盈利水平会被冲淡。但是，股票持有者收到先购证后，一方面股价变动本身不一定如理想预期，另一方面认购到的新股上市流通也有个过程，所以，市场风险也不小。从我国股市现状来看，由于股市尚处起步阶段，股价大起大落的现象频繁发生，加之“三股分设”的现实所派生的公众股认股权证A1与国有及法人的认股权证A2，两者风险差别也很大。尤其是A2权证的配股部分不能上市流通，这部分权证首先是控制在少数国有股东及法人股东手中，其操纵市场的可能性大大增强，一般投资者出于投机偏好盲目介入，最终市场风险是很大的。从已经运作的A2权证来看，有一些除牌价竟然到了0.01元跌无可跌的境地。由此可见，当前我国股市中的权证交易风险不小，投资者对此应有充分认识。
2.股票购买证。如本文第二部分所提及的，股票购买证产生自公司发行债券或优先股票时，为吸引投资者来购买，每股债券（或优先股票）附给一份许可证。由于许可证所规定的认购价格高于而不是低于在发行许可证时股票的市价，所以许可证本身似乎没有价值。但由于这种权证有效期较长，其中就可能包含股票市价高出认购价的机会。因此，许可证具有投机的价值正缘于此。国外经验表明，这种权证常与投机性公司相联系，所以，美国在1970年以前只允许这种权证在场外交易市场或地区性交易所内进行交易。过去几年，我国采取抽签表形式认购新股，如果中签率很低，那么投资者的认购成本高，即使是一级市场投资者，也经历过“套牢一族”的体验。所以，股票购买证的市场风险因时因地而有较大差异。
3.可转换证券。相对普通股而言，可转换证券可谓是一种优级证券。但市场利率变动、购买的时间、转换条件和今后可能再出售等诸多因素，需要事前缜密考虑。由于影响可转换证券价格变动的参数较为复杂，导致该种证券风险度并不低。比如，以宝安转券情况来看，该转券票面利率仅有3%，而其转换成普通股的价格条件随着时间的推移已越来越不利，因此，在近几年高通胀的情况下，对投资者来讲，可转换证券的风险与收益之比很不划算。
4.股票指灵敏期货期权与股票指数期权交易的风险主要来自股价变动状况和投资者的熟练技巧，由于我国股市目前尚不可能开设这样的交易方式，因此这里不再赘议。
股票期权交易的价格
股票期权价格是指投资者事先交纳的保险金额。一般来讲，影响期价格变动的因素有：
1.股票市价。如果股票市价趋升，则表明股票需求上升，买主支付的费用增多，对买方期权的购买者来讲，就需要支付较高的保险金，即期权价格看升；如果股市处于熊市，对买方期权的购买者不利，期权价格看跌。这就是说，在股票买方期权条件下，期权价格与股票现货价格呈同向变动关系。相反，在股票卖方期权交易条件下，期权价格与股票现货价格就是反向变动关系。
2.认购价格。即股票期权合约中预先确定的执行买或卖时的股票价格。在买方期权交易条件下，认购价格较高，对出售者不利，期权价格相应要降低，两者呈反向关系；在卖方期权条件下，两者则呈同向变动关系。
3.期权合约截止期。不论是买方期权或卖方期权条件，截止期越长，购买者获利的机会就越多，因此期权价格就越高；反之，截止期越短，期权价格就越低。
4.股票市场随机波动程度。如果这种程度较高，那么期权价格与此呈正相关系。因为期权市场提高的随机收益机会也大大增加。
5.利率变动。对可转换证券来讲，单纯债券价值与利率关系较密切，只有转换价值与股价涨跌而增减。
我国股票期权实践中存在的突出问题
目前我国的股票期权业务的形式主要是配股权证和可转换债券。从现象来看，配股权证往往是市场热炒的题材。不论是对于A1还是A2权证来讲，在投资者的投机心理较重的形势下，由于A1或A2的价格较一般股票价格要低一截，换手成本较低，而且有些权证的数量很少，这样，就比较迎合大众的投机心里；并且，最终也增加了投资者的认购成本。至于企业可转换债券，自从宝安可转换债券推出以后，由于其条件对投资者十分不利，比如，其转换条件是每19.392份债券换1股股票，而目前，宝安股价只有4～5元的水平，在宝安可转换债券今年12月底到期之前，应该说宝安股价站稳在19.39元之上的可能性几乎不存在，这意味着宝安可转换债的持有人几乎不可能考虑换股；同时，这一转券的年息率只有3%，如果联系到高通胀的因素，投资宝安转券的大多数人必然要蒙受较大损失，其结果将在一定程度上影响一般大众对企业可转换债券的投资热情。所以，现在虽然也有一些企业试图通过发行可转换债券筹集发展资金，但市场能否认同这种形式也是值得推敲的。
上面这些情况，反映了我国股票期权实践中还存在需要不断改善的问题，主要是：
第一，上市公司的配股行为不够规范。一方面是存在认识上的误区。现在仍有不少上市公司把搞股份制的真正动机看作是一种“借钱不用还”的手段，所以，实施配股行为的公司中，确实需要资金的企业和实际目的是扩张资本以便扩大自身的资金优势以利在今后的经营上占据有利地位的企业可能鱼目混珠。对此，如何制订可操作的条例予以区别对待是值得探讨的一个课题；另一方面，如果有哪个上市公司拟推出配股一类的方案，在二级市场上，该股的价格经常会提前出现价格异常变动。这其中是否存在普遍的内幕交易行为当然是令人生疑的，很显然，监管部门如何对此严格管理也是必须认真考虑的。
第二，在配股过程中是否存在欺诈行为。因为在目前上市公司中，往往是国家股、法人股占控股地位。现在政策上已基本制止大股东放弃配股的做法。但是，如果国家股、法人股不承诺认购配股，那么，作为承销商一般也不太愿意承担这部分风险。有些承销商最多只愿意承担A2权证的转让费风险。而最终结果是国家股、法人股那部分的配股仍不能有效认购。这样，将使原来意义上的公司配股行为流于一种形式。所以，占大股东位置的国家股与法人股东赞同配股方案，然而又在实际上放弃配股，这种现象又应如何处理？是否可以按欺诈行为对待？
第三，A2权证的直接上市，有可能造成操纵市场的行为。因为A2权证一般都是由少数几个大股东和法人股东持有，他们完全可以故意抬高价格进行“对倒”。为了防止“对倒”和操纵现象的发生，是否可以采取像“琼金盘”、“哈岁宝”集合竞价发行股票一样出售A2权证。以这种形式将A2权证出售以后，接受者只能认购配股，不能再在证券市场上进行交易。
第四，从发行的角度看，配股是否应当作发行新股去看待。自从去年8月暂停新股发行工作以来，目前很多发行机构都在上市公司配股问题上大做文章，这不但会对二级市场产生“隐性扩容”的压力，而且也不利于社会资源在更多的企业中有效分配。所以，在中国证市场目前的指定条件下，如果新股发行工作受到抑制，那么，配股工作似乎也应同等看待。
第五，可转换债本应是企业筹资的良好途径，但在中国股市尚处发育时期的前提下，股价大起大落的现象较多，尤其是前几年股市供求严重失衡造成的股价过高，以及上市公司近几年业绩的高速成长主要得益于资本积累以高比例送配方式的成功扩张有很大关系，而下一步的发展动力将主要依赖转换企业经营机制等内涵扩大再生产的途径，上市公司的经营状况能否平稳渡过这一考验，等等问题，说明在企业筹资的金融创新过程中，还需要认真考虑这些市场风险因素。否则，将伤害投资者的投资热情，延续中国股市的成熟进程。
第六，配股权证及可转换债券发行的中间环节需要改善，以减少投资者的认购成本。在这一方面，应考虑试行发行公司向承销商在更广的范围内公开招标、平等竞争的原则。
股票期权业务中金融创新问题的思考
在国外，选择权证券通常有两类：认股权证和可转换债券。认股权证是公司发行的一种代选择权，其有效期较长，一般有好几年或十几年。并且通常随债务一起发行，以刺激投资者购买公司较低利率的长期债务。我国的配股权证有效交易期短，即使是宝安可转换债券的时间也不是太长。从理论上讲，可转换债券或认股权证与企业长期债券同时发行对企业的财务约束更严格一些，而配股则不然。从国外的经验看，如果认股权证数量较多（一般是企业在发行长期低利率债券时附送给认购者），那么，相应可派生出认股权证基金。
日本、香港是亚洲地区发行认股权证基金的两大营地。其实，认股股权基金在海外共同基金市场中还是比较盛行的。想必我国证券市场在这一领域的发展前景也十分广阔。当然，本文仅是提出了这一问题，期望能引起理论界和管理层的进一步重视和探讨。
结语
作为衍生金融工具的一种形式，股票期权交易是商品经济高度发达的产物。它对于商品经济活动是有其积极的意义。比如，在当今发达的市场经济条件下，各种经济信息瞬间万变，如果把握稍有不适，便会产生重大损失。这样，对许多投资者而言，利用金融衍生工具进行套期保值，转换价格风险，便是一种十分有效的手段。然而，有一利也有一弊。金融市场上的衍生工具所具的杠杆作用，客观上也刺激了投机风气趋浓。正如有关业内人士所指出的，衍生金融工具好比一辆超速的赛车，它能使赛手快速到达目的地取胜，但也可能因速度过猛而造成车毁人亡。因此，我们必须充分认识到衍生工具的交易存在巨大风险，合理适当地运用衍生工具切莫孤注一掷。
就股票期权交易这一方式而言，虽然较期货交易的风险相对可控制且低一些，但由于影响期权价格的未来可变因素比较复杂，因此其风险在一定时期也不可轻视。对此，同样需要我们保持冷静的态度。
标签：期权交易论文; 股票期权论文; 股票论文; 认股权证论文; 期货期权论文; 期权时间价值论文; 期权保证金论文; 股票发行论文; 交易风险论文; 股票分析论文; 期货论文; 基金认购论文; 投资论文; 配股论文; 金融工具论文; 证券论文;