从国债收益率曲线看我国国债发行的问题，本文主要内容关键词为：国债论文,看我论文,收益率论文,曲线论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国债收益率曲线的涵义、特征与政策意义
国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债收益率和他们所余期限之间相互关系的曲线。如果以国债收益率为纵轴，以到期期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成一条国债收益率曲线。国债收益率曲线Y(t)随着时间的变化而变，在期限为t时，国债收益率的变化规律一般地表现为预期未来利率r(t)和风险报酬L(t)之和。
在不同的情况下，国债收益率是曲线有三种变动的可能：向上的收益率曲线、向下的收益率曲线和平向的收益率曲线。向上的收益率曲线是金融市场最常见的曲线，它直观地描述了利率随债务期延长而上升的轨迹；向下的收益率曲线在现代经济的宏观调控中日显端倪，它直观地描述了利率随债务期限的延长而下降的轨迹；平向的收益率曲线在现实经济中鲜有所见，它描述了利率对债务期限的变化呈钝化状态的情形。
国债收益率曲线为管理当局提供了新的调控手段。从国债收益率的本质看，它是一种虚拟资本的价格。虚拟资本价格围绕真实投资资本适度波动，有利于推动物质财富的配置与积累。虚拟资本价格波动幅度的大小，构成了财政金融管理当局在资本市场上的调控空间。如果进一步与宏观经济背景联系起来看，在不同的经济波动阶段，国债收益率曲线的变化形态及其变动速度，既为管理当局提供了调控目标，又能从另一方面反映财政货币政策对经济刺激的强弱力度。从这个意义上讲，国债收益率曲线为管理当局对宏观经济的调控提供了新的、有效的导向手段。
国债收益率曲线是官方利率与市场利率的传导器。从国债收益率曲线的构成要素上看，国债收益率曲线通常由价格、利率、面值和期限四项要素组成。在面值和期限已定的情况下，管理当局可以通过调控国债的收益率来影响国债的发行利率，使之与市场利率保持一致。在市场利率水平有较大幅度波动时，管理当局既可以调控国债的发行价格，也可以微调收益率与之相适应。更重要的是，它同时也有利于解决长期以来人们总是对利率进行滞后调节的问题。因此，国债收益率曲线在市场经济条件下将成为官方利率与市场利率及时的传导器。
国债收益率曲线是国债供求平衡的指示器。从国债市场的供求关系上看，国债发行或转让表现为债券的供给，购入国债表现为债券的需求。从理论上讲，应当有一种收益率能同时满足国债供给与需求的均衡。收益率过度偏离市场需求，会使国债供给不足或过剩，都会引起资本在短期货币市场和长期资本市场的重新分配，进而改变市场的供求关系。因此，收益率曲线应当是国债供给与需求平衡的指示器。充分发挥这一功能有利于证券市场的稳定发展和深化改革。
二、我国国债收益率曲线的实证分析
确定国债收益率曲线，首先要确定每一种国债的收益率。根据收益率的构成要素可以构成一个最基本的国债定价模型：
式中：P表示国债价格，C表示每期支付的国债利息，F表示国债面值，Y表示到期收益率或市场利率，n表示到期年限。
这个公式被称为“基本”，不仅在于它最一般地体现了国债诸因素之间的计量关系，并且也被经常地用于解决付息国债等常见品种的定价问题。本文采用中国人民银行规定的公式进行计算：
1.对处于最后付息周期的附息债券（包括固定利率债券和浮动利率债券）、贴现债券和剩余流通期限在一年以内（含一年）的到期一次还本付息债券，到期收益率采取单利计算。计算公式为：
式中：y为到期收益率；
PV为债券全价（包括成交价格和应计利息；）
D为债券交割日至债券兑付日的实际天数；
FV为到期本息和，其中：贴现债券FV=100，到期一次还本付息债券FV=M+N×C，附息债券FV=M+C/f；
M为债券面值；
N为债券偿还期限（年）；
C为债券票面年利息；
f为债券每年的利息支付频率。
2.剩余流通期限在一年以上的到期一次还本付息债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为：
式中：y为到期收益率；
PV为债券全价；
C为债券票面年利息；
N为债券偿还期限（年）；
M为债券面值；
L为债券的剩余流通期限（年），等于债券交割日至到期兑付日的实际天数除以365。
3.不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮动利率债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为：
式中：y为到期收益率；
PV为债券全价；
f为债券每年的利息支付频率；
W=D/(365÷f)；
M为债券面值；
D从债券交割日距下一次付息日实际天数；
n为剩余付息次数，n-1为剩余付息周期数；
C为当期债券票面年利息，在计算浮动利率债券时，每期需要根据参数C的变化对公式进行调整。
目前，上交所国债市场上仅有15只固息国债品种，以2002年12月31日的收盘价为时点，运用上述公式对15种国债的收益率进行计算。将上述每种国债的收益率与到期年限各组成一个点，如果用曲线将这15个点连接起来，就得到一条国债收益率曲线（见表、图）：
累计
剩余到
到期
债券名称
净价
利息
期时间
收益率
96国债(6) -6.51 130.01
3.45
2.61%
96国债(8) -1.43 105.84
0.84
1.45%
97国债(4) -3.16 130.5
4.68
2.74%
99国债(5) -1.2
102.5
4.64
2.70%
99国债(8) -0.9
103.47
6.73
2.73%
21国债(3) -2.26 102.6
5.31
2.74%
20国债(7) -1.78 112.6
18.58
3.34%
21国债(10) -0.79 100.59
8.73
2.87%
21国债(12) -0.53 101.41
8.83
2.87%
21国债(15) -0.12 101.7
5.97
2.69%
02国债(3) -1.8
99.04
9.32.66%
02国债(10) -0.9
99.5
6.63
2.47%
02国债(13) -0.73 99.54
14.72
2.64%
02国债(14) -0.5
100.11
4.81
2.63%
02国债(15) -0.21 100.9
6.93
2.79%
数据来源：兴创投资网http//:www.zbond.com/2002.12.31
三、我国国债发行中存在的问题
从上图可以看出，我国国债收益率曲线基本属于平向类型，国债收益率对国债期限的变化呈纯化状态，说明我国国债发行中存在问题。
中国国债发行利率的形成是国债与银行存款、企业债券、金融债券相互竞争、共同分享巨大的中国城乡居民储蓄的结果，其所表现出来的是一种与一般市场经济所不同的利率匹配；银行利率为基底，国债、金融债券大体无差异，两者都高于银行利率，原因在于国债发行利率结构与银行储蓄利率的联动关系。1985年以来，中国国债发行利率始终保持着高出同期银行储蓄存款利率近两个百分点的格局，而且，每当中央银行调整银行利率时，国债的发行利率就会随着调整。从表面上看，这是为了保证国债认购者的利益，实际上，这一举动还隐藏了财政部门要求保证国库券发行条件的优势以与金融部门争夺城乡居民储蓄资金的强烈动机。这种通过保持相对较高的利率水准而表现出来的中国国债对城乡居民储蓄的竞争，恰恰又反过来成为抬高银行利率及其它各种利率水平的一个重要因素。并且，由此带来攀升的压力，也会在一定程度上左右中央银行有关利率水平的决策。
目前，我国国债利率结构与期限结构极不协调，出现结构倒挂，即债务期限越长，利率水平反而降低，这种期限利率结构倒挂，不符合金融市场上期限与利率呈正向相关的变动规律，对扩大中短期国债规模也极为不利。此外，我国目前对个人发行的国债利率水平与对单位发行的国债利率水平差距过大，以及国债利率缺乏弹性等问题也不能很好地适应市场经济的要求。这种比较僵硬的国债利率结构，既不利于国债的发行又严重影响购买者的利益。
由于国债是信誉较高的无风险金融资产，各国采用国债利率作为金融市场上的基准利率，其他金融资产的利率都以国债利率为底价。但在我国却相反，由于不存在风险定价的意识和方法，我国的国债利率是以银行存款利率作为定价依据的，国债利率成为银行存款利率的从属利率。并且为保证国债发行成功，政府甚至规定企业债券的利率也不得超过国债利率。这种利率倒挂现象不但增加了政府的筹资成本和债务负担，而且导致融资结构既不合理又不科学。要想降低国债的利率结构风险，必须建立合理的国债利率结构，提高长期国债利率，改变国债期限结构和利率结构倒置的现象。