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高收益债券(High-yield Bond)又称非投资级债券(non--investment grade bond)或垃圾债券(Junk bond)，是指主要由非金融企业发行，不具有信用评级或信用评级在BBB以下的非投资级债券①。这类债券具有较高的违约风险，但能支付比高信用债券更高的收益，从而吸引投资者。
高收益债券的发展历程
(一)美国
高收益债券起源于美国，在上世纪二三十年代就已经存在，最初仅是由小型公司为开拓业务、筹集资金而发行。由于高收益债券的信用等级很低(甚至无信用评级)，所以当时问津者较少。
20世纪70年代，迈克·米尔肯和其所在的兰伯特公司发现了高收益债券的投资机会，将其与杠杆收购联系在一起，为资金不足或是想从高财务杠杆中获益的收购方提供融资，高收益债券一时风靡美国。1987年美国股灾和1989年经济衰退对高收益债券产生了较大冲击，其违约率呈现显著上升，发行量急剧萎缩。
此后，伴随美国经济走稳，高收益债券违约率明显下降，发行量重新上升。2000年～2002年，IT泡沫破灭，美国经济再次进入衰退，高收益债券市场也受到明显影响，违约率上升，发行量萎缩，但市场存量仍保持稳步增长。
(二)欧洲
欧洲高收益债券是1999年之后才开始出现的，主要受益于欧洲货币的统一和经济的整合，以及相对较低的违约率和利率水平。同时，欧元区内也有大量低于投资级信用的企业，具有发行高收益债券的内在需求。到2005年，欧洲高收益债券发行量达到260亿欧元②。
(三)亚洲
近来，由于全球信贷市场的超额流动性、公司更高的透明度和良好管理以及投资者对亚洲市场的高度信心，亚洲高收益债券市场出现高速发展。亚洲高收益债券市场的主要投资者为国际私人银行、区域性资产管理机构、新兴市场基金、美国高收益基金和对冲基金。目前，韩国、泰国、印度和印尼等亚洲国家都有企业发行高收益债券。
在日本，与欧美市场发行人初始发债评级多在投资级以下的情况不同，日本高收益债券发行人主要是从投资级降级而来的前蓝筹公司。日本高收益债券初次评级为BB或以下的并不多见，收益率也通常仅高于国债100bp左右，但投资人在衡量风险后仍不愿购买，因此日本高收益债券的利率仍不足以称为“高收益”。
高收益债券市场的现状
从高收益债券发展的历程来看，欧洲和日本还处在早期发展阶段，尚未经历完整经济周期，并不算成熟市场。美国是高收益债券发展最成功的国家，其市场规模自1997年的4480亿美元成长至2007年的9790亿美元(年复合成长率13.3％)，过去10年每年平均发债量皆超过1160亿美元，占公司债券市场的比重约达15％③。
(一)债券种类
随着高收益债券市场的发展，出现了各种类型的高收益债券，如普通债券(Straight cash bonds)、分息债券(Split-coupon bonds)、以现金或其他证券支付的债券(Pay-in-kind bonds)和递延利息债券(Deferred-interest bonds)等。
(二)发行人类别
目前，高收益债券发行人主要有以下几类：经营历史较短但具有成长性的新兴企业；曾经是投资级但目前处于困难时期的企业；希望调整财务结构而发新债的企业；从事杠杆并购的机构④；在国内缺乏熟悉投资者的国外政府和企业。
(三)投资人类别
各类投资者都可能投资高收益债券。个人投资者可以直接购买或通过共同基金持有高收益债券；机构投资者主要包括共同基金、保险公司和养老基金等。债券市场协会(Bond Market Association)最近的一项调查显示，欧洲高收益债券市场的投资者结构大体是，投资基金持有41％，对冲基金持有27％，商业银行持有15％，保险公司和养老基金持有13％，剩余部分由其他投资者持有。这一投资者结构显示了机构投资者在高收益债券市场的主导地位。
(四)风险与回报
一般来说，信用等级越高，其违约回收率也越高。高收益债券的回收率平均为32％左右，远低于所有债券约50.08％的平均回收率。高收益债券尽管风险较大，但回报也较高，其信用溢价虽然会随着经济周期上下波动，但比国债等高信用等级债券的回报率都要高几百点。根据Bloomberg的统计，高收益债券信用溢价的平均值1986～2003年为554bps，1992～1998年为413bps。1990年和2002年前后分别出现高点，信用溢价达到了1000bps以上。
(五)担保和抵押情况
国外发行的债券一般都是信用债券，企业依靠自身财务状况获得信用评级，以此作为债券发行的依据，而没有担保。不过，也存在个别企业担保和银行担保的情况。
但无论是投资等级的债券还是高收益债券，抵押品是可以存在的，需要事先在债券契约中加以确定。如果抵押品是公司财产，则这种债券称为抵押债券；如果担保品是公司的其他有价证券，则称为担保信托债券；如果担保品是设备，则称为设备契约债券。美国发行的美元高收益债券，排在前三位的发行方式分别是高级无担保、公司担保以及票据担保。
(六)法律要求
与发行普通债券一样，根据发行对象的不同，美国发行高收益债券适用不同的法律要求，具体包括在美国证券交易委员会(SEC)注册、144A规则以及S规则三类。
1.SEC注册。如果债券目标投资者是包括机构和个人在内的所有美国投资者，则发行人需向SEC注册。依照1933年证券法，只有在SEC受理注册发行人登记书之后，发行人方可受理客户认购申请，并且也只有在SEC宣布上市登记书生效之后，证券的最终销售才能得到确认和执行。向SEC注册的发行人具有持续汇报义务，需按季、年或在发生重大业务事故时向SEC提供最新资料。
2.144A规则。如果目标投资者是美国境内合格机构投资者(QIbs)，则发行公司不必向SEC登记注册，可根据144A规则快速融资，但通过这种方式发行的债券不能在美国证券交易所发行和交易。合格机构投资者包括：无条件持有/投资至少1亿美元的投资者，以及无条件持有/投资或代表合格机构投资者持有/投资至少1000万美元的交易商。2007年以144A规则发行的高收益债券占到了80％以上。
3.S规则。S规则主要针对在美国境外但又与美国市场有关的证券发行，通常指对美国投资者在指定离岸市场转售证券给予登记豁免，从而使外国发行人可通过“登记豁免安全港”而不是SEC注册争取美国投资者，其业务及财务披露要求较为宽松。
需要指出的是，尽管根据144A规则和S规则发行的债券不必向SEC登记注册但仍需要满足信息的“公平披露原则(Regulation for Fair Disclosure)”，这一原则由SEC负责监督。
(七)发行和交易
高收益债券单笔发行规模较小，美国市场平均发行额为1—4亿美元，欧洲市场平均发行额为1—2亿欧元。由于欧洲本土投资人不足，欧洲企业发行的高收益债券多以美元计价且在美国销售。投行在高收益债券承销过程中扮演重要角色，并在二级市场提供流动性支持。除了美元高收益债券以外，以欧元定价的高收益债券也大多由美国投行承销。
高收益债券交易主要集中在场外市场，并由做市商做市。美国高收益债券很少在纽交所交易，大部分在场外市场交易，全美有40多个债券做市商对高收益债券做市。欧洲高收益债券主要在场外交易，通过电话或Bloomberg讯息进行交易。根据高收益债券流动性的高低，做市商的数量从1—15家不等。
国际经验和对我国的启示
从国际经验看，美国的高收益债券发展得比较成功，欧洲和亚洲的高收益债券刚刚起步，但美国也出现了米尔肯(Michael Milken)事件，对市场发展产生了双面影响。
(一)宏观经济周期与高收益债券发展正相关
美国、欧洲高收益债券市场景气度与当时的宏观经济状况密不可分，研究表明，在经济处于上升期时，打包后的高收益债券预期收益高于高等级债券，风险也较小；但当经济不景气时，资产包内务高收益债券违约的相关性明显上升，整个高收益债券资产组合的系统性风险显著增大。
(二)市场繁荣与否取决于投融资双方的需求
一个成功的金融产品，必须拥有足够多的购买者和发行人，即需求方和供给方要匹配，单纯的企业融资需求无法催生出成功的高收益债券市场。这条经验在美国的高收益债券发展史上显得尤为突出。20世纪70年代之前，虽然有为数众多的企业发行非投资等级的债券，或者企业因经营不善而落入投资等级以下，高收益债券并未受到机构投资者的欢迎。直到米尔肯提出观点，认为各个企业之间的违约相关性较低，多样化的投资会带来风险的分散化，并呼吁投资者逐渐参与这个市场，才使得原来几乎没有流通市场的低级债券有了流通性，一个巨大的高收益债券市场逐渐形成。
(三)完善的市场环境和基础设施
美国高收益债券市场的发展，和其信用评级制度、信息披露制度、会计审计制度等完善的制度环境，良好的法律环境和司法程序，成熟的中介服务机构以及安全高效的交易结算系统，都是分不开的。尤其值得一提的是，诸如CDS(Credit default swaps，信用违约互换)等信用衍生产品的快速发展，使得市场对违约事件的冲击更具有弹性，对近年来高收益债券市场发展起到巨大的推动作用。
(四)较好资质发行人占主导
高收益债券的发行人主要为大中型公司，根据Bloomberg的统计，截至2008年7月9日，美国境内发行的美元高收益债券中，评级在B和BB的债券发行数量占到了总量的四分之三。B和BB级高收益债券发行人的平均发行规模都集中在4亿美元左右，平均总资产规模分别为1310亿美元和310亿美元，平均资产负债率分别为66％和38％。
也有小企业通过高收益债券进行融资，但是数量比较少。其中最典型的案例是米尔肯帮助MCI通过高收益债券融资，从而成功打破了美国电报电话公司(AT&T)对长途电话市场的垄断。
(五)发行目的和道德风险的影响
上世纪美国高收益债券市场衰败的一个主要原因，是由于高收益债券发行利润丰厚，各证券公司纷纷加入，很多企业以投机心态发行高收益债券，道德风险很大。
近几年高收益债券市场的繁荣，主要源于高收益债券的发行已不再建立在杠杆收购基础上，而是与普通债券类似，成为发行人实现稳健扩张计划的一种有效融资方式。在这一背景下．信用等级较高的公司也开始发行高收益债券，例如GAP6、FORD(福特汽车)、Levi’s、REVLON(露华浓)与TRUMP(川普公司)等。
(六)机构投资者是主要力量
1989年美国高收益债券危机显示出机构投资者是高收益债券需求的主要力量。在美国高收益债券第一次陷入危机时，美国国会要求储贷机构出售其所持有的高收益债券。美国保险监理官协会(National Associatiorl of Insurance Commissioners，NAIC)要求保险公司为高收益债券的潜在损失提取更高的法定损失准备。同时，当时个人或规模较小的投机者倾向于投机性的炒作，形成巨大的风险。主要机构投资者的缺失和非理性投机者的存在使得疲软的高收益债券市场雪上加霜，1990年几乎没有高收益债券问世。
发展高收益债券的意义
基于国际高收益债券发展的经验和教训，本着稳步发展的宗旨，我国高收益债券的发展重点，并不应局限于单纯意义上无信用评级或信用评级在BBB以下的非投资级债券，而是应侧重于成长型或者资质较好的从事实体经济业务的企业。这类企业发行高收益债券对经济、金融发展特别是自主创新将发挥有益作用。
(一)有利于改善融资结构，打通资金供求渠道
当前，我国储蓄性金融资产增长迅速，对金融工具创新的需求日益迫切。高收益债券的推出，既有利于改善融资结构，又有利于丰富投融资渠道，满足投融资需求。
(二)有利于丰富成长型中小企业的融资渠道
尽管高收益债券不能作为中小企业融资的主渠道，但仍可借助于一定的信用增级方式，由具有成长性的中小企业或创投机构针对特定投资者发行高收益债券融资，以提升成长型中小企业的创新和发展能力。
(三)有利于债券市场完善，从而促进金融市场平衡发展
近年来，我国债券市场在快速发展的同时，结构不平衡问题日益突出。政府债券及准政府债券市场发展较快，而非政府债券市场相对较慢。高收益债券的发行，有利于增加债券市场中公司债的规模，完善市场收益率曲线，促使投资者形成更为合理的风险组合。
(四)有利于防范跨市场风险，促进金融稳定
在市场经济环境下，风险和收益相对应，高收益是对投资者承担高风险应有的回报。具有较高风险的中小企业资金需求如果不能从正常途径满足，就可能借助高风险的非正规金融，从而不利于金融稳定。而在一个良好发展的高收益债券市场中，在债券发行过程及完全兑付前有严格的信息披露、信用评级贯穿始终，市场投资者众多，风险责任分散，发行人信用状况的变化可以通过二级市场价格变化和高收益债券在不同投资者间转手加以消化，减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性，从而有利于金融稳定。
我国发展高收益债券可能存在的风险
美国此次的金融危机使得市场对于高风险高回报类的投资都比较谨慎。其实，任何金融产品都具有风险，金融危机发生的原因不在于存在风险，而在于没有正确认识风险和有效防范风险。除了比普通企业债券更容易面临利率风险、流动性风险、信用评价下调的风险和宏观经济风险等，高收益债券还可能会面临以下风险。
(一)经济不景气时的高违约率
宏观经济的发展存在周期性，当经济形势不好时，企业债券的违约率上升，非投资等级的债券肯定会面临违约，这将是很正常的。但需要注意的是，债券的违约概率在经济不景气时正相关性显著增加。持续的大范围债券违约不仅会损害投资人利益，而且会给金融市场造成极大的不稳定。
(二)破产机制不完善的道德风险
高收益债券的发展需要完善的破产机制。如果由于破产机制不使公司能够以低于银行贷款的成本获得非投资等级的债务融资，就可能因缺乏控制自身风险的动力转向更高风险的投资。
发展高收益债券可能存在的障碍
(一)宏观经济下行风险明显增大
美国上世纪90年代高收益债危机的一个主要因素，是受美国经济衰退的影响，高收益债券的违约率呈现显著上升。发行人盲目提高票面利息，最后陷入恶性循环，企业因无法兑现高利息而走向破产。当前美国次贷危机已演变成一场全球性金融危机，预计未来几年内全球经济将普遍放缓，国内经济也会受到明显影响。尽管预计未来随着通胀指数的走低利率也将连续下调，但宏观经济下行风险加大导致的需求放缓可能影响高收益债券的偿还能力。
(二)法律法规的限制和部门监管的协调
尽管目前利率上限基本放开，但根据相关部门有关企业发债的规定，对能够发债的企业一般均有不同程度的资质要求，信用等级较低的高收益债券发行有一定障碍，监管部门的协调也需进一步增强。
(三)投资者的政策限制和投资意愿
根据现行监管部门的相关规定，银行、保险、证券等机构投资者的债券投资对象主要是高等级债券，从我国短期融资券发行情况看，主体评级为A的企业发行的债券在市场就很难承销了。以福禧债事件为例，当福禧债评级下降到投机级、清偿面临问题的时候，虽然有一些机构基于自身判断从市场购买福禧债并获利，但是这类风险偏好的机构不多。在目前市场没有规避信用风险的衍生产品，对信用风险的定价还不确定的情况下，大部分投资者风险规避倾向较强。
(四)发行人违约后的债权人利益保护
目前我国债权人权益保障的法律制度虽基本具备，但司法效率仍然较低，例如抵押物的强制执行困难重重，破产案件审理时间漫长，这对违约率较高的高收益债券投资者的权益保护更为不利。
发展高收益债券的基本思路
我国如果要考虑发展高收益债券市场，其基本思路应是树立政府免责理念，采用市场化方式，面对机构投资者发行，在场外市场交易，通过创造良好的公司债市场环境推动高收益债券市场的发展。
(一)投资者资格限制和交易场所选择
在信息披露充分及时、市场基础设施和中介服务比较完善的情况下，依托合格机构投资者，能够发展一些高风险、高收益债券。银行间债券市场作为我国债券市场的主体市场，是一个只有机构投资者参与交易的场外市场，已经建立起一套相对完善的管理制度框架和登记托管结算体系，以及运行平稳的发行、交易和结算系统，能够为高收益债券提供合适的投资者和交易场所。
(二)监管部门责任和中介服务职能
通过对高收益债券合格投资者的选择，能够在很大程度上规避高收益债券的投资风险，在这一定位下，监管部门职责主要是完善市场化的激励约束机制，创造良好的市场环境，避免因过度管制而可能产生的政府责任。与此同时，应大力培育和改善信用评级等中介服务，为投资者提供及时、真实、准确、完整的信息。
(三)准入和发行的市场化
考虑到高收益债券发行规模、信用级别以及可能面临的流动性问题和道德风险，结合现行法律法规，高收益债券的发行人可定位于信用等级相对较低的中型企业和创业投资机构，在投资者资格限制和信息披露较为严格的前提下，高收益债券仍可参照现行高信用债券的备案制方式发行。对一些盈利能力较好的小型企业，可考虑采取统一组织、申请及冠名，分别负债，统一担保的集合发行方式。
(四)风险防范和投资者利益保护
由于高收益债券的投资者是机构投资者，参考国际经验，其风险防范和投资者利益保护主要借助于信用评级、信息披露、债券契约、受托人制度和多样化的信用增级等措施进行。
——高收益债券的信用评级非常重要。在规范的信用评级制度下，具有公信力的信用评级公司，可以定期对债券发行企业进行分析，当企业财务状况发生重大变化时，通过及时修订评级起到预警作用。
——信息披露制度可以减少信息不对称带来的市场风险。规范的信息披露框架能够有效落实信息披露责任，从而有助于投资者判断和识别风险。
——国际经验表明，规范高收益债券风险的一个重要手段，是详细而灵活的契约限制条款，如抵押品、偿债基金、股息政策和继续借贷等的一些限制和规定。除契约限制外，发债主体还可通过多样化的担保或抵押模式进行信用增级以保护投资者利益。
——建立债券受托人制度。债券受托人制度的根本目的，是由受托人代表债券持有人并保护债券持有人利益。受托人最重要的作用，是代表债券持有人的利益对发行人强制执行兑付债券本金和利息。通过建立债券受托人制度，一是能够避免将过多责任推向承销人，二是能够有效保障投资者利益，这对违约风险较高的高收益债券显得更加重要。
注：1.在本文写作过程中，中信证券股份有限公司和瑞银证券有限公司提供了相关资料，在此表示感谢。
①The bond market association，HIGH YIELD BONDS，www.bondmarkets.com
②数据来源于bruno biais and fancy declerck，European High-Yield Bond Markets：transparency，liquidity，efficiency，Toulouse University，March 2007，IDEI
③数据来源：CEIC
④在并购活动中，资金的偿还顺序一般为：银行贷款为最优先级，垃圾债券为中间层，并购者的自有资金位列最后。
⑤Gap公司创建于1969年，为全球最大的服装零售商之一。
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