试论并购企业价值评估方法模型，本文主要内容关键词为：试论论文,模型论文,价值评估论文,方法论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从收购公司的角度看，目标企业的估值等于目标企业收购前独立价值与收购公司希望收购后增加的目标企业资产价值之和。目标企业资产的增加价值来源于目标企业经营的改善或者两个公司之间的整合效果，也来源于对目标企业资产的处置收益。目标公司的价值取决于三个因素：一是目标公司资产的现时重置成本；二是资产的效用，即满足收购者某种需要的使用价值，主要是预期的获利能力；三是资产的边际效益，即资产在市场上的稀缺程度。
对目标企业估值。按不同财务项目要素主要有：（1 ）以收益和资产为基础；（2）以现金流量为基础；（3）以投资资本及其增加值为基础。
一、以收益为基础的市盈率法
传统的公司价值评估是以市盈率（价格和收益比率）为基础；公司的价值是由市场对收益资本化后的资本化价值来反映，也即公司价值为收益的市盈率倍数。市盈率，也称之为收益倍数。
γ＝E（R）／V（1）
式中：γ为市盈率；E（R）为预计未来每年收益；V为企业价值。
在使用市盈率评估的时候一般采用：历史的市盈率和未来的市盈率。历史的市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比。未来的市盈率则等于股票现有市值与现在会计年度结束时预计的年度收益之比。标准市盈率有目标企业行业、部门的相似市盈率。
在对目标公司过去业绩考察的基础上对目标企业收购后的未来收益再估计，要反映收购公司在收购后对目标企业经营改进所做的计划。如两家企业合并运营，预期会产生一个较高的销售价格或较低的销售成本，资本结构改善减少财务费用和风险会增加总利润等。
同时对目标企业收购后的维持收益也要估计，这涉及到一个维持这些收益要确定目标企业哪些资产不需要、能被处置和需要的新投资，并要考虑处置和新增资产所增加的收益和附属成本。确定公司的收益和维持收益后，公司价值：
V＝E（R）×γ[,0]+△y－△C+△S（2）
式中：γ[,0]为选定的标准市盈率；△y 为收购后公司重整维持收益增加额；△C为收购后维持费用增加额；△S为收购后资产剥离出售收益。
二、以资产为基础的重置资产成本系数法
这一方法是以企业资产和其市值之间的关系为基础的。企业的市值与其资产重置成本的比率Q为资产价格系数。 这个比率可参照已成交并购企业市场价格与其净资产的比率，并考虑目标企业特点进行调整来确定。企业价值：
V＝Z[,n]×Q+△y－△C+△S （3）
式中：Z[,n]为企业净资产；Q为资产价格系数。
三、折现现金流量法
折现现金流量法的应用有以下几步：第一，在假定收购公司收购后的管理水平基础上，预测估计目标企业未来的现金流量。年自由现金流量＝收入－成本费用－税金－增加固定资产和流动资金。第二，在收购后确定风险和资本结构条件下估计目标企业的投资资本成本。第三，折现现金流量对目标企业估价。第四，减去债务和其他费用，给目标企业股本估价。第五，将目标企业的估值同收购前独立价值比较，以决定从收购中得到的增加值大小。第六，决定将收购增加值的多大比例作为给目标企业股东的控制溢价。现金流量预测是在假定引进收购公司之后目标企业运营发生变化的基础上做出。这些假定与价值影响因素有关。
价值影响因素是指那些决定一家企业现金流量水平的关键收益、成本或投资等变量影响企业股东的价值的因素。有5 个重要价值影响因素：预测销售和收益的增长率；边际营业利润（收入—成本）；新固定资产投资；新流动资产投资；资本的成本。
收购公司收购后的主要工作是改变这些价值影响因素，以便能从收购中创造增加价值。如较多的销售增长可能通过增加营销支出、广告或产品开发，或通过固定资产和流动资产的投资取得。这些价值影响因素的变化被转变成现金流入和流出的预测。运营现金的流入，来自于企业的经营，是税后现金流量。现金流出是因为增加了固定资金和流动资金投资。扣减资本投资现金流出的税后运营现金流量净值称之为自由现金流量。对目标企业的现金流量预测期限一般到收购期后的5～10年。 通常而言，预测期越长，预测的准确性就越差。对自由现金流量的预测，可以向收购公司提供目标企业作为一个整体的全部价值。包括股东和债权人拥有的价值。从企业整体的全部价值中，减去负债，得到股本价值。
确定折现率r， 公司收购使用的折现率要反映有关目标公司的边际资本成本，如果是用来评估高技术公司的投资，折现率要反映高技术公司项目投资中所固有的风险。一般可以采用以下几种方法确定折现率的大小。一是选择收购公司目前的加权资本成本（以负债、股东权益各占总资产的比例为权系数对负债利息率和股本收益率加权平均）作为基数，然后作适当调整。二是选择收购公司过去的资产收益率为基数，然后作适当调整。三是使用当前对未来利息率的预期作为基数，然后根据行业和公司财务结构等风险因素作适当调整。
计算公司价值的方法：
（1）一般折现现金流量法。对收购公司来说， 用目标企业自由现金流量评估企业价值：
V＝∑F[,t]／（1+r）[t]+V[,t]／（1+r）[t]+△y－△C +△S
（4）
式中：F[,t]为在t时期内目标企业自由现金流量（t＝1，2， …，n）；r为折现率；V[,t]为t时刻目标企业的终值。
对收购公司来说，目标企业总价值也包括资产出让和剥离的收益及重组成本。在总价值中，减去目标企业的负债和优先股就等于收购公司目标企业的股本价值。如果收购公司股东计划从收购中得到任何收益，那么支付给目标企业股东的实际购买价必须低于此价值。这是收购公司能支付给目标企业股东的控制溢价的最大值。
（2）恒值增长现金流量法。 这种方法假定公司的自由现金流量在连续价值期间内以不变比率增长，采用下述公式：
连续价值＝F／（r－g）+△y－△C+△S （5）
式中：F为预测期后第一年自由现金流量正常水平；r为折现率； g为自由现金流量预期增长率。
（3）价值影响因素法。 这种方法从价值影响因素即从投资资本回报率与增长率的角度反映自由现金流量恒值增长公式。
连续价值＝P（1－g／h）／（r－g）+△y－△C+△S （6）
式中：P为预测期后第一年税后正常水平的净营业利润；g为税后的净营业利润恒值的预期增长率；h为新投资净额的预期回报率。
四、以投资资本为基础的经济利润法
经济利润法评估公司的价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造价值现值的溢价。主要原因是，公司在任意期间内所创造的价值（其经济利润）不仅要考虑到会计记录的费用支出，还要考虑经营业务中所用资本的机会成本。经济利润法优于现金流量折现法之处在于，经济利润法对于了解公司在任何单一年份的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度，而自由现金流量法却只能对多个年份的系列经营现金流量作为衡量尺度。企业价值：
V＝T+TB／tc+△y－△C+△S （7） TB＝T×（tr－tc）
式中：T为公司的投资资本；TB为经济利润；tr 为投资资本回报率；tc为加权平均资本成本，是分别以负债及股东权益各占企业总资产的比例为权系数对负债利息率和股本投资预期收益率的加权平均数。
2000年1月
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