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96年及97年上半年股市的过度投机，导致了中国资本市场的虚假繁荣和超前发展，引起了管理层的调控措施。最引人注目的措施是切断资金供应量，其中包括《关于禁止银行资金违规流入股市》、《银行间债券回购业务暂行规定》等，从而使股市冷却长达3—4个月，之后，管理层又出台一些利好措施，比如新股发行速度减慢，大幅下调利率等，希望过度冷却的股市再度升温。最近，国家又宣布了降息和调低存款准备金率的消息，对债市产生了很大影响。那么，新形势下，国债市场如何发展，券商在债市中的机会如何呢？
券商利用债市融资的一般手段
由于种种政策限制，券商的融资渠道极不畅通，国债融资业务已成为券商融通资金的重要手段。利用国债融资首先必须融入国债，然后或将国债卖出，或利用回购套取资金达到融资的目的。截止目前为止，券商融入国债的方式主要有以下几种。
（一）借券
券商支付一定费用向客户借入国债，客户允许券商有偿限期使用国债，期满后，券商再将等量国债归还客户。
（二）客户的交易托管券
在国债投资者购入国债后，会将其券托管于券商处，或用于长期投资，或用于抵押回购取得资金作股市投机，或获利套现并投机于股市。不管客户的托管券如何处理，都会象银行储蓄功能一样在券商的主席位上发生一定数额的国债余额。当然，针对客户的国债余额，券商必须遵守客户“存券自愿，取券自由”的原则，否则，券商将受“擅自挪用客户国债”的违规处理。
（三）国债代保管
这部分国债包括三部分：
1、在承销国债时向机构和个人开具空头代保管单。 这种形式实质上是利用国家信用，向社会举债。根据97年国家的法律、法规，空头代保管单将被严厉禁止，并逐步清理已发生的余额。
2、客户将国债托管于券商处，无任何要求，纯粹投资于国债， 只等到期收取本息。这部分券对券商来讲，风险很小。
3、借券的变形：券商支付客户一定费用， 客户将其券托管于券商处，默许券商使用。这部分券的流动性通常小于客户的交易托管券。
（四）国债理财服务
客户投入一定数量的资金或国债，委托券商进行国债投资，收取一定的投资收益，券商获取理财费用。这种方式使券商可以直接得到一定期限的资金或国债券的使用权，并在这一时期内，大部分券商并未真正投资国债，而是投机于高风险的股市，获取丰厚利润，到期后，抽取利润的一部分，偿还给客户。
银行间债券交易系统的正式启动对券商融资业务的影响
97年6月6日，央行限令商业银行停止在深、沪交易所及各地证交中心的证券回购和现券交易。97年6月16日， 央行又颁布了《银行间债券回购业务暂行规定》，决定从97年6月16日起， 在全国银行间同业拆借中心开办银行之间的债券回购与现券交易业务，全国银行间债券交易系统可谓正式启动。
这些措施的出台，虽然解决了银行资金违规流入股市的问题，抑制了股市投机行为，降低了商业银行的资金风险，做到了对资本市场和货币市场的分别管理，防止了资本市场风险转入货币市场的严重后果，但也对国债二级市场产生了强烈冲击，同时也使券商利用国债融通资金受到极大的限制。
（一）加大券商套取资金难度，提高融资成本
首先，商业银行退出回购市场使资金供给大幅度减少，使券商手持国债很难套取资金，而且成本也会加大。
在原国债回购市场上，商业银行是最主要的资金供给者，而证券公司、信托投资公司等非银行金融机构是最主要的资金需求者。
根据历史统计资料表明，商业银行的资金供给大约占60—70%左右。在97年6月6日《通知》发布以前、股市二级市场异常火爆的情况下，新股申购冻结的资金还在日益增加，而中签率并未发生上升的变化。随着新股发行频率的加快，中签率明显上升，表明商业银行退出回购市场，资金来源受到严重制约。特别是97年6月16日以后， 新股申购中签率又大幅度上升，说明商业银行完全退出回购市场之后，使股市资金供应大幅度下滑。
其次，商业银行带走大量现券，使券商国债余额大幅下降，降低了券商利用国债融资的绝对量。
券商作为回购市场的资金需求者，用于回购的现券，大部分来自商业银行。据统计部门披露，商业银行退出现券市场大约带走了400 亿现券，这就大大制约了券商获取回购资金的能力。
另外，根据上交所的新规定，不得将回购执行中的未到期标准券进行再回购。这就对资金供应方在资金短缺时造成通过回购市场反向拆入资金的困难，使资金供应方轻易不愿在资金闲置时拆借出去，除非提高回购利率，但这又加大了券商的融资成本，从而抑制了券商资金需求的积极性和主动性。
（二）抑制券商持券积极性
虽然商业银行移券400亿，但并未导致其抛券行为， 主要原因是商业银行持券目的是为优化资产结构，而非赢利，其经常进行国债交易的行为主要是为调剂短期资金头寸的回购交易，很少进行经常性的现券买卖。而97年6月16 日后的国债现券市场不仅各品种的收益率有进一步提高的趋势，总成交量也有萎缩的迹象。究其原因，主要是受回购市场交易量的突然萎缩和利率的持续高企影响，引发了现券市场供需双方的大幅减少，国债的流通性大大减弱，券商等非银行金融机构的持券积极性受到冲击。
仔细分析，可以发现，现券市场的低迷是短期的，随着未来国债一级市场的畅通、销售变热，以及二级市场回购交易的趋向平稳，现券市场终将升温。因此，目前的低迷正好是广大国债投资者吸纳的良机，从而带动回购市场活跃，这无疑对券商的持券数量和回购成本的降低孕育着潜在的机会。
新托管体系的建立对国债融资业务的影响
1997年4月10日， 财政部印发了《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》的通知，1997年6月10日， 财政部批转了由中央国债登记结算有限责任公司制作的《实物国债集中托管业务（暂行）规则》的通知，自两个通知之后，新的国债托管体系初步形成。
新托管体系的特点：
第一、帐务管理体系和对帐制度。
《办法》第21条明文规定：托管人应按客户名称及国债品种建立国债托管明细帐、分类帐和总帐。同时还规定：中央公司于每月10日前将上月及其成员的对帐结果汇总上报财政部。
第二、法律责任
《办法》第32条规定：托管人擅自挪用客户国债的…由主管机关给予警告，并处以3万元以下的罚款…构成犯罪的， 依法追究刑事责任。经财政部同意，中央公司对上述机构可取消托管人的资格。
《办法》第33条规定：进行国债卖空的，没收非法所得， 并处以3万元以下的罚款……
从新托管体系的特点可以看出，管理层对托管人的国债进行最明细的监管，并对违规者作出很严厉的处罚。从而规范了市场行为，提高了监管效率，但在实施过程中，仍有一定的难度。
1、与现有分散式的国债托管体系的对接，仍需时日。
新旧体系的对接，涉及到现有托管机构的清理、中央公司成员资格的确认、原有帐务的移交和新帐务体系建立等问题，无论从工作量上还是从技术操作上，都将是短期内无法完成的。
2、新的托管体系下的对帐制度是否现实可行，有待观察。 新体系下的监管核心主要是对托管人管理的明细帐的监管，这一工作的完成需要依赖于每月的对帐制度保证。中央公司每月要对众多托管人当月发生的每一笔托管和交易进行核对，工作量之大是可想而知的，即便用计算机处理也很复杂，无论从监管的效率上或效果上都将在短期内无法达到预期的目标，何况，这么大的托管，交易系统并非短期内就可完成。
从以上分析可以预测得知，短期内，新的托管体系不会对券商的国债融资业务造成威胁，而鉴于新体系的势在必行，券商在这方面也应作出经营策略的调整，为日后新体系的正式启动打下基础。
降息对券商国债融资业务的影响
很显然，任何降息都可使券商在拆借市场上的成本降低，对券商的资金来源无疑有很大的益处，与此同时，利率体系的变化必然会影响到国债市场，进而影响到国债融资业务。
1、由于多次降息，短期来看， 储蓄的存量资金也会随着我国个人收入的增长而增长，但增长幅度肯定会大大降低，长期来看，不仅储蓄的增长幅度会降低，而且储蓄的存量资金也会下降。
2、从储蓄场所分流出来的资金大部分属于居民个人存款， 这部分存款因寻求投资保值增值流入国债市场，国债市场的资金供应量必然加大，券商可利用的国债余额也会相应加大，为券商利用国债融通资金提供了更大的保证。
3、从储蓄分流出来的资金流入国债市场的比例能有多大？ 我国投资渠道比较少，主要有股市、国债、企业债（包括特种金融债）、实业投资等。企业债，具有投资风险、经营风险、信誉风险等，一般居民不会介入，特种金融债的认购对象是机构，一般居民受到认购限制，另外，居民对实业投资也无经验，无法介入，唯独股市和国债市场才是一般居民可以选择的投资场所。大家都知道，股市是高风险的市场，国债市场是无风险的“金边债券市场”，那么，因储蓄利率降低而撤出的资金流入国债市场的比例应该大于股市。原因如下：
（1）未降息前，这部分储蓄者属于不愿冒风险的一族，否则， 他们在降息前就可以投入股市或债市。这是导致流入债市的资金多于股市的根本原因。
（2）中国股市处于初级阶段， 不可避免地会出现投机过度的现象和内幕交易的行为，这一点96年和97年上半年股市走势已表明，因此，风险极大，无法进行较公平的竞争，也会导致分流出的储蓄资金进入股市的意愿很弱。
（3）中国股市的暴涨暴跌，一度影响了许多投资者的热情， 这也会遏制投资者介入股市的积极性、主动性，甚至会使原来投入股市的部分股民撤离股市，进入债市。
（4）与股市相反，国债市场却具有高收益、 低风险（或无风险）的功能，对退出储蓄银行的老百姓来说，诱惑力极强，这是导致进入债市资金多于股市的直接原因。
因此，降息对整个证券市场来讲，将必然产生增量资金，而证券市场中国债市场的增量资金要大于股票市场。从97年10月份以后股市和债市的交易量上可以看出，整个市场的增量资金在不断加大，从97年10月份到目前的国债价格来看，债市的收益率在5%—20%， 明显大于股市的收益率。上月底的降息政策实施后，又将会释放很大一部分资金，这部分资金很可能介入债市。
在债市趋好的情况下，券商可以托管人的特殊身份合理占用股民的国债余额将大大增加，为券商通过卖出现券或抵押回购套取资金提供了新的机遇。
债市展望及对券商融资业务的影响
（一）建立统一的国债回购市场势在必行
97年6月16日以来，我国的国债回购市场形成场内回购市场、 银行间债券交易市场和公开市场“三足鼎立”的新格局。这种新格局造成了三种市场相互分割的局面，从而诱发了各自的内在矛盾，影响了国债回购市场的正常发展。
造成三个市场内在矛盾的根源在于三个市场相互割裂、资金在市场之间流通不畅，参与主体成分单一。场内回购市场参与者为非银行金融机构、企业、个人投资者等，对资金存在很大需求，在资金不能从其它市场注入的情况下，资金供求严重失衡，对国债市场造成不利影响。银行间债券交易市场交易主体全为银行会员，在我国居民存款余额连年增长和银行社会信贷规模受控制的情况下，自然出现资金供给过多的单边市场，使银行资金大量闲置无法有效利用。公开市场上的32家一级交易商中大部分为银行，在资金富余和可通过再贷款获得资金的情况下，也不愿意买入国债或进行逆回购（公开市场利率远低于市场利率）；公开市场一级交易商中非银行金融机构仅有少数几家，而且不能在公开市场上与中央银行进行债券买卖，也不能回购或逆回购，如此情况，公开市场规模必然受到限制，难以完全实现宏观调控的意图。
以上矛盾是大家共识的。新的托管体系的初步形成，表明了管理层在统一回购市场的基础设施方面走出了关键的一步，同样，管理层也会在市场参与主体、市场利率体系方面进一步出台一些可行措施。因此，一些资信较高、经营规范的大券商可以争取加入银行间债券交易市场，这对券商回购融资来讲，将孕育着新的机会。
（二）国债二级市场有望再度活跃
（1）受政策影响，现券价格下跌，内部收益率上升， 这对投资者来讲，正是吸纳国债的良机。
（2）97年国债发行凭证式1230亿、贴现式200亿、记帐式600亿、 实物券400亿。98年国债兑付本息合计2100亿，财政赤字600 亿， 因此98年的国债发行规模至少为2700亿，目前政府已公布98年的发行额度为2800亿。假如政府98年实行扩张性的财政、货币政策，国债的发行规模还会加大，但考虑到中国宏观经济的平稳发展，估计政府也不会增加过多的发行额度。根据目前利率体系下调的事实，必然会导致98年国债发行利率的下调（从已发行的国债利率可以证实），而且还有更低的可能。由于国债发行利率与二级市场现券收益率相关性很强，为了顺利完成国债的发行任务，刺激国债投资者的积极性和主动性，国家不会放任二级市场现券收益率的持续高企，政府会在适当的时候出台若干活跃二级市场的措施。这对于券商利用现券和回购套做获利或回购融资都有很大的帮助。
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