公司契约论，本文主要内容关键词为：契约论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言①
长期以来，社会公众和学术界关于公司的讨论都始于以下基础：公司经理具有公司的控制权，并借此剥削投资者和公司客户。对于这个问题的解决建议通常是某种形式的政府干预。这种政府干预可能涵括公司的生产、公司的薪金和产品的价格。它可能体现为政府对于证券市场的监管。它也可以采取公司法的形式，建立最基本的投票规则并限制经理对于公司和投资者的处理方式。
这个观点非常简单。在大多数的大型公司中——具有让社会公众自由交易的证券的公司，即我们所称的“公众公司”(public corporations)——每个投资者都只拥有一个很小的公司股份，因此他们没有公司的控制权。相反，公司经理知道公司是如何运行的，并且能够向投资者隐瞒一些关于公司和他们自己行为的信息。由于经理具有这种秘密的信息并且能够欺瞒投资者，所以，他们能够将公司财富转移给自己，同时也可能窃取公司财产和不当管理公司财产。这种转移财产和不当管理的行为也许并不明显，但它们确实存在。即使它们还未发生，它们也具有发生的可能性。因此，只有某种形式的政府监管才能够保护投资者。而且，对于这种政府监管需要限制的理由不是基于契约自由原则(free contracting)（因为公司章程可以被视为一个同意公司经理行使公司权力的契约），相反，是基于一个政府监管不应当“太过分”的考虑。所以，在关于公众公司是否可以发行无投票权的股票辩论中，很多人认为无投票权股票不太适宜，因为它使得经理进一步脱离股东的控制；这里争论的唯一问题是，一个绝对的禁止（而不是一个严格的限制）是否会“过分地”限制公司筹集资本的能力。
尽管要求政府监管的呼声此起彼伏，但是，公司法还是一直沿着一条不同的道路发展。几乎每个州的公司法都是一种“授权性”(enabling)的法律。这样一个授权性的法律允许公司经理和股东自由地协商确立他们自己的权利义务关系，建立公司治理结构而无需监管者进行实质性的审查。除非相关的公司事务特别重大，否则，经理的决策通常具有最终效力。法院适用“商业判断规则”(business judgment rule)。商业判断规则是一个要求法官不介入公司事务的规则，即法官不能事后根据自己的判断审查公司经理的商业决策。但是，法院不能将此规则适用于政府监管机构的决定。这样就出现了一个很有趣的现象：政府监管机构的官员并没有从他们的决策中获取利益，因此，与公司经理不同，他们没有类似的那种导致公司经理偏离股东利益的动机；所以，法院审查那些没有利益关系的政府监管者的决策，但却不过问那些利己主义(self-interested)的公司经理的决策。这究竟是为什么呢？
思考一下经理自由选择的范围。一个产业的创始人和经理可以选择将其产业组建为公司、信托、合伙、共同组织或合作组织（一种由客户拥有所有权的组织形式）。他们选择公司生产何种产品，提供何种服务，以及公司是否属于营利性质，或者采取一个中间路线，在追求利润的同时也不排除其他一些目标（就像报纸出版商一样，既赚取利润，又弘扬正义揭露邪恶）。他们选择是否让公众进行投资，或者是否将公司设立为封闭公司。他们选择发行何种证券（债券、股票或者认股证书），以何种比率、何种价格进行发行，以及证券附有何种权利：不仅具有收取金钱偿付的权利（收取频率，如何计算相关数额）；而且是否允许证券持有者进行投票，如果具有投票权，那么投票权的数量是多少，对于哪些事务可以行使投票权。他们可以选择在何处成立公司（各州具有不同的公司法规则）。他们可以选择公司的内部组织形式（一个金字塔式的等级森严的制度或者一个松散的多个平行部门的合作性组织），选择公司的中心领导机构是强还是弱，以及选择公司规模是增长（内部扩张或通过公司合并机制）还是缩减（出售现有的公司资产，或者撤销某些公司部门）。投资者选择董事会的成员，这些董事可能是“内部人”（在公司管理层中任职），也可能是“外部人” （通常是股东，供应商，或者客户）。董事会决定由谁代表公司行使哪些权力。从现实效果上看，公司董事会能够一直自我延续(self-perpetuating)，直到股东变得不满意而通过多数投票同意的方式进行改变。除很少的例外情况之外，所有的商业决策，包括经理的薪水、奖金、股票期权、退休金和津贴等，都是由董事会或者在董事会的监督下作出的，而无需其他任何人进行实质性的审查。任何人主张法院进行审查的诉讼请求都将根据商业判断规则被法院驳回。
当然，有些情况属于法律的禁区之内。所有州几乎一致禁止永久性的董事职位（即某些董事不能被拥有多数投票权的股东罢免）。各州公司法都规定了有关会议的法定出席人数（在一些重大的决定中，董事会需要1/3以上的董事出席，股东大会需要半数以上的股东出席），并且，要求“重大”的公司事务必须提交董事会（有时是股东大会）决定，而不是仅仅由公司经理或某个公司委员会决定。另外，各州也禁止将投票权与股票相分离而单独出售投票权的行为，禁止累积公司库存股份(treasury shares)的投票权〔即董事会不能通过行使库存股份的投票权，或者通过在关联公司中交叉持股(cross-holding shares)的方式，使得自己永久地保有董事职位〕。各州公司法都要求经理忠实地服务于股东的最佳利益。联邦证券法要求公司在发行证券时披露某些信息；对于公众公司而言，它们还必须在以后进行年度的信息披露。
现实中，投资者和经理能够设法规避很多的上述规则，但那些规避机制不是我们在这里讨论的重点。任何关于公司法的理论都必须能够解释公司法规则的强制性特征和授权性特征，并且能够解释公司法律监管的模式。这个监管模式让公司经理实际上能够自由地设定自己的薪水数额，但同时又禁止他们将某些公司事务授权给下属的公司委员会处理。作为公司法学者，我们一直在做这个解释。我们认为，对于公司日常运行和投资者利益而言，公司能够自由选择的东西远比法律规定的东西重要。虽然对于契约进行限制的情况很多（比如，职业安全法就限制了雇员可以同意接受的工作风险量），但是，这些限制很少是关于公司组织形式的。
为什么公司法允许经理自己设定他们管理公司资产的规则？为什么法院授予利己主义的经理的自由裁量权多于他们授予廉洁无私的政府监管者的权利？为什么投资者愿意将巨额资本交由那些基本上没有受到法律规则限制的经理管理？在本文中我们将提供对于这些问题的回答，即对于公司法的经济结构的解释。
一、公司的动态成形过程(dynamic shaping)
一个人对于公司以及公司法的观点取决于其关于投资者、公司雇员和其他公司利益相关人是如何与一个公司发生关系的假定。一个人很可能会接受传统监管性的公司观点，如果他假定公司生来就配备了经理、雇员和投资者，并且经理具有完全的公司控制权而投资者没有权力。但是，这个假定存在问题，因为公司并不是无缘无故地自然发生的。经理在扮演自己角色的同时清楚地知道相关的后果。投资者是自愿地将金钱投资于股票而不是债券或者存入银行，或者投资于不动产或黄金，因为他们认为股票的投资回报更有吸引力。经理是通过激烈竞争和努力奋斗才获得他们的职位。所有的公司利益关系人都参与了公司的发展。公司起初很小，然后慢慢扩大。它们必须吸引客户和投资者，其途径是承诺并切实提供他们想要的东西。如果不这样就会被市场淘汰。如果公司发展成很大的规模，这就表明公司在满足投资者和客户方面做得非常成功。
经理获取公司控制权又会带来什么样的结果呢？②毋庸讳言，分散的股东不能直接控制经理。如果投资者知道经理享有很大的自由裁量权，为什么他们当初还会将自己的资本交由经理管理呢？如果经理承诺的投资回报很少，那么投资者就不会提供大量的资本。投资者会要求以更低的价格去购买公司发行的股票。因此，这就限制了经理以投资者利益为代价攫取私利的行为。经理本来可能想要竭力剥削他们的投资者，但是，他们发现，实际上市场的动态力量驱使他们以一种似乎已经考虑到了投资者利益的方式从事行为。这几乎就像市场中存在着一只看不见的手(an invisible hand)。
公司及其证券是金融市场中的产品，就像公司生产的缝纫机或其他普通市场上的产品一样。一家公司的创始人具有生产人们想要购买的缝纫机类型的动机，同样，他们也有创造资本市场上的客户想要的那种公司、公司治理结构和证券等的动机。公司的创始人将会发现，建立一个最有益于投资者的公司治理结构是有利可图的（减去维持那个结构的成本之后还有净收益）。寻求资本的人将不得不向投资者提供更多的回报。那些承诺最高投资回报率的人——并且遵守承诺从而使得承诺具有可信赖性——将会获得最大的投资。
企业家面临的第一个问题是应当做出何种承诺，第二个问题是如何让投资者相信自己。空洞的承诺是没有任何价值的承诺。对于第一个问题的回答取决于找到减小各方利益偏离效果的途径；对于第二个问题的回答取决于找到执行承诺的法律强制性的和自动的机制。承诺的执行越自动，投资者就越相信那些承诺。
企业家会选择做出何种承诺以诱使投资者投入更多的资本呢？没有一组固定的承诺能够适合所有公司在所有时候的情况。不会有人认为，附近一家小餐馆采用的治理结构也可以同样有效地适用于诸如IBM之类的国际性大公司。最好的企业治理结构并不是“闭门造车”般地来自于纯粹的理论，而必须在实践中摸索。我们应当反对那种认为存在一个或一组“放之四海而皆准”的最优治理结构的观点。但是，我们能够看到在企业家为吸引投资者而进行竞争的过程中所可能出现的承诺种类。
有些承诺需要在付诸实施之前进行审查。公司的外部董事监督内部董事；内部董事监督其他的经理；经理雇佣专业人员监督公司雇员，或者建立相互监督的机制从而使得雇员几乎不能完全独立地活动。但是，在某些时候，事前的监督机制可能会使成本过于高昂，并且，最好的控制方法是基于事后的威慑，即事前让人们自由而为，但事后对于错误和不当的行为进行惩罚。诚信义务和法律诉讼就是属于此类的事后解决机制。另外，还有一些自动运行的机制。比如，公司经理享受高额的薪水和职位津贴，因此，丧失这些利益的威胁能够诱使经理尽力服务于股东的利益。
在美国，经理必须选择公司成立地。美国50个州具有各自不同的保护投资者的机制（比如，股东投票、诚信义务规则、派生诉讼）。如果经理选择一个从投资者角度而言最好的州中成立公司，那么，他们就能够吸引最多的投资。同样，那些制定了最好的公司法规则的州将能够吸引最多的公司前来注册，从而能够通过注册费和税收等增加本州的财政收入。因此，各州之间就会竞争去制定——公司经理就会竞争去选择——最优的公司法规则。这些规则不仅包括关于公司治理结构的规则，而且涵盖诚信义务规则和禁止欺诈的规则。
经理决定何时公开发行股票。经验不足的企业家最初通过风险资本起家，风险投资家仔细地控制着公司的运行。只有在公司的管理团队和治理结构已经成熟后，公司才会向公众发行股票。尽管企业家通常会在首次公开发行中保持多数股份的控制权，但他们仍然受到与风险投资家之间所订立的契约的约束，从而使风险投资家继续控制公司以保证公司继续成功。最后，风险投资家完全退出公司，企业家也卖出自己手中的控制权股份。这样，公司就变成了名副其实的公众公司。
企业家在公司章程和他们公开发行证券时的相关文件中做出承诺。债券投资者(debt investors)获得非常详细的承诺。这些承诺是关于公司运行的风险程度，公司赢利用于偿付债务的范围，以及经理自由裁量权的范围。这些承诺不仅有益于债券投资者，而且有益于权益投资者(equity investors)。权益投资者通常获得投票权，而不是确定的承诺。投票权让投资者可以替换公司经理（那些认为经理具有不受约束的公司控制权的人应当自问，为什么企业家会选择发行让投资者能够替换公司经理的股票权利）。另外，公司经理也明示或暗示地承诺遵守“公平交易”的标准，这个标准体现在公司法的诚信义务规则中。有时，经理还会做出其他的一些承诺。
简言之，就像其他的投资者一样，追求自我利益的企业家和公司经理在各种力量的驱使下努力寻求净利润最大化的最有可能的机制。如果他们不这样做，他们就会为此付出代价，因为他们只能以更低的价格出售公司证券。孤立地看任何一家公司都可能存在偏离最优机制的情况。但是，就几十年的跨度看待上千家公司，一些重要的趋势就会显现。那些做出了投资者想要的承诺的公司和经理在激烈的市场竞争中最终存活下来，并兴旺发达。由于这些承诺并没有给公司契约网络之外的其他人导致成本，所以，对于公司和投资者而言是最优的机制对于整个社会同样也是最优的。仅仅通过观察迄今为止哪些机制被广泛应用而哪些机制没有被应用，我们就能够学到很多重要的知识。
我们需要将孤立的公司行为和公司治理结构区分开来。资本市场和经理人劳务市场的运行存在着高昂的成本，就像其他的处理公司中利益偏离问题的方法也成本高昂一样。经理人怠于履行职责或者自我交易的情况会无可避免地大量发生。这里的问题是，这些行为所导致的成本能否通过一些自身成本不超过这些成本的机制予以解决。就像我们每个人在日常生活中一样，投资者会选择忍受一些令人厌恶的行为，因为解决那些行为的机制所导致的成本更大。另外，当威慑是解决问题的成本最低廉的方法时（现实中通常是这样），我们就使用法律威慑（比如，对于欺诈行为进行惩罚）而不是其他形式的法律措施。只有在有证据表明不当行为已经发生时，昂贵的法律系统才开始启动；如果预期的惩罚（法律规定的惩罚乘以其使用的概率）选择适当，那么，就不会发生很多的不当行为，从而法律系统的成本也就会相应的很小。相反，一个监管系统（事前对于所有的行为都进行审查）会导致高昂的控制成本，因为即使在不当行为发生概率很小的情况下也需要进行事前审查从而导致成本。
如果市场忽略某些特定的不当行为，如果法律系统使用事后威慑而不是事前监管的方式去处理公司经理的代理成本，那么就可能有效地对于最优公司治理结构的问题做出判断。不像它们意图控制的不当行为，公司治理结构是公开的而且众所周知。了解一家公司的现有治理结构的成本很低。几十年来，公司和经理人相互竞争去设计出最优的治理结构和处理不当行为的惩罚措施。在公司治理结构层面上，不存在对于这种竞争过程的重大阻碍因素。长期的竞争压力正是塑造公司治理结构的力量来源。③契约性承诺和诚信义务规则的出现就是这些努力的结果。
我们在其他文章中已经讨论过了上述观点是否正确的问题。④在下文中，我们考量将公司视为一个契约网的观点是不是一个令人满意的研究公司（即使是在理论上）的方式。迄今为止，无人将受托人(trustee)和受益人(beneficiary)之间的关系描绘为一种“双方独立订约”的法律关系（arm's-length contracting，译者注：此词在英文中原意为双方以一臂之距坐下来进行面对面的对抗性谈判，其要旨是，双方当事人相互独立，无关联关系，故此词在董事自我交易等关联交易问题中频繁使用），而且，法律还规定了受托人不能规避的很多限制性规定。既然如此，为什么我们还要以不同的方式看待公司，即将其视为契约关系呢？
二、市场、企业(firm)和公司(corporation)
（一）企业
“市场”是人们之间的一个经济互动体，人们在市场上以彼此陌生的方式进行交易和寻求自身利益最大化。奉行利己主义的人们之间的广泛利益冲突最终会形成能够将社会资源配置到最有效使用者手中的价格。这已经是一个很古老的故事了，亚当·斯密(Adam Smith)早在1776年的经典著作《国富论》(The Wealth of Nations)就是这一道理的最好阐述。但是，市场中一系列的短期交易行为对于商品交易的作用可能超过其对于商品生产的作用。公司是一个更为长期的人们彼此组合在一起的集合体，能够产生更大程度的人尽其才，物尽其用。人们能够组织为团队的形式，团队中的每个成员都有自己明确的角色和职能，因此，每个成员的专长能够使得团队作为一个整体比他们没有组织而一盘散沙的状态具有更高的生产率。
生产性团队能够每天进行组建，就像码头上的搬运商雇佣工人一样。建筑行业则通常是以一个项目为基础组建团队。但是，更多的情况是，团队成员之间保持长期关系具有支配性的价值，这种长期关系能够带来企业的显著成长。然而，随着企业规模的不断扩大，团队成员之间就必然会发生越来越多的相互关系。一个同时也生产喷漆的汽车制造商必须决定需要使用多少喷漆，以及什么质量的喷漆。对于这个制造商而言，降低喷漆的耐用性是有利还是有弊？这个问题取决于这个汽车制造商使用的喷漆的价值，以及是否其他人能够提供价格更低廉的喷漆。
一个联合企业很难评估它为自用而生产的喷漆的价值。它必须付出成本去确定喷漆的价值（企业内部的“转移价格”），这至多也就是重复了市场生产的信息；在最坏的情况下，它可能非常不准确，从而导致企业做出效率低下的决策。经理可能会确定一个转移价格，在此价格下企业自己生产喷漆，但实际上企业的更好做法是从外部购买；或者，这个转移价格会导致企业在汽车上使用过多或过少的喷漆。另一方面，通过市场交易的方式组织生产也具有成本。在市场上购买喷漆存在风险（出售者能否按时交货？喷漆的质量是否合格？），处理这些风险需要高昂的成本。信用证、法院、交易所、信用机构以及其他的相关机构等就是市场机制成本的一部分。这种联合性质的企业会一直成长，直到通过企业内部机制组织生产的成本超过通过外部市场机制组织生产的成本。
企业内部合作性生产机制的一个重要成本是各方参与人之间利益的偏离。我们可以思考并对比一下市场中的“原子式交易”(atoms dealing)，在这种交易中，每个交易者都独立地获取他们自己交易决策的利润，并承担相应的成本（译者注：由于每个交易者都像原子一样相互独立，此交易形式故名“原子式交易”）。以团体的形式组织生产就没有如此简单。企业可以按小时雇佣劳力（“计时工”），也可以按年雇佣（“年薪工”）；这两种方式都是雇佣一个人的一段时间，而不是一个确定的工作努力程度。这两种方式都很难诱使雇员竭尽自己的最大努力为企业工作。他为什么要尽力呢？无论工作表现如何，他的报酬都是一样的。尽管企业有可能通过减少工资或者解雇的方式（这个过程通常被称为“事后解决”）惩罚懒惰的雇员，但是，监督雇员的工作努力程度代价高昂，而且，谁又去监督那些监督者的工作努力程度呢？另外，企业通常也很难决定雇员所完成工作的质量。一个设计师团队可能设计出了一个技术上非常优秀的飞机型号，但是，由于设计师完全无法控制的原因，或者这个飞机型号“过于”优秀从而售价太高，导致这个飞机型号在市场上销售效益不佳。如果一个监督系统只是关注雇员的工作是否最终为公司创造收益的话，那么，当存在雇员无法控制的风险或者存在监督者不知道的因素时，这个监督系统就会导致对于雇员的不准确的回报。所以，这种事后解决的监督系统必然是不完美的，除非有人能够确切地知道每个雇员的工作质量。
另外一个解决监督企业雇员工作的问题的方法是，让每个企业雇员都具有从企业的成功中获取一些利润的权利。在这个机制下，每个雇员都会努力工作，并且监督同事的工作，以免他们的低质量工作减少了自己的回报。但是，将企业利润分配给雇员——包括一般的雇员和高层经理——会导致一个额外的成本。它减少了那些向企业提供资本的人的投资回报。因此，这个机制也并非完美。很多的生产都是以团队的形式进行。普通雇员团队进行日常的机器操作和生产，机械师团队设计新的产品，经理人团队决定是否和在何处建造新的工厂。由于监督者无法准确地判断团队中每个成员对于整个团队工作成绩的贡献，所以，每个成员都不会完美地忠实于和服务于团队整体的利益。除非一个人能够获得企业成功的全部收益和承担失败的全部损失，否则，他的工作动机就不会准确地与企业的整体利益保持一致。⑤当一个雇员能够从George的努力工作中获得部分收益，而且不能获得自己的努力工作所产生的全部收益，那么，这个雇员的一个理性选择就是：“让George去工作吧”。
有时这种利益偏离会导致雇员将企业的资产占为己有。偷窃行为是这方面的一个极端情形；盗用“公司的商业机会”是另一个可能的形式；通常而言，经理所拥有的经营上的自由裁量权使得他们能够有机会以公司利益为代价追求自己的私利。有时这种利益偏离会导致雇员不太勤奋的工作。普通雇员可能会偷懒；高层经理则会通过每周工作70小时而不是75小时（如果经理能够从其工作中获得更多的回报，他就会每周工作75小时）的方式逃避职责。有时，这种利益偏离会导致雇员不愿冒险。获得一个平静而安定的生活也许是工作的一个额外利益。以上所有问题都是成本。让企业的外部人进行监督以减少这些成本本身也成本高昂。
企业雇员可以通过一种“担保措施”(bond)来减少相关的监督工作量。这种担保措施不是通常意义上的诸如抵押之类的物质担保，而是一种能够自动地惩罚那些不努力工作的雇员的机制。当经理们持有本企业股票时，他们实际上就是以自己的财产收益对其工作绩效进行“担保”：如果他们不努力工作，企业的收益就会减少，他们自己的财富也将缩水。这样，对于公司各方参与人之间利益偏离成本的问题，企业的解决方案就有三个选择：第一，使用担保机制消除利益偏离成本；第二，使用监督机制消除利益偏离成本；第三，直接承担这种利益偏离成本。现实中，由于担保机制和监督机制本身也具有成本，所以，企业通常不会完全依赖于以上的某一个选择，相反，它们会根据自己的实际情况使用以上三个选择的不同形式的组合，其最终目标都是使得这些选择组合的总体成本尽可能最小。比如，如果一家企业在担保机制上花费2美元，但只减少1美元的雇员不当收益，那么，这个做法就得不偿失，因此，这家企业就会选择使用监督机制（如果监督机制的成本小于1美元），或者选择承担1美元的雇员利益偏离成本。在此，我们将一家企业中上述的担保机制成本、监督机制成本以及使用这两种机制后仍然剩余的利益偏离成本作为一个整体统称为“代理成本”(agency costs)。
（二）公司
行文至此，我们一直将企业描述为一个市场之外的、以团体方式进行生产的组织。这种团体生产方式具有一定的效益和成本。公司是企业的一个子集。公司是一个筹资工具，除此之外，公司并无其他的独特之处。公司的主要特征是，股东投入资本并享有公司的剩余财产请求权，而无需参与公司的生产经营活动。公司为了筹集资本而发行“股票”；股票不需要由公司雇员持有。投资者承担公司经营失败的风险〔有时我们也将股东称为“风险承担者”(risk bearers)〕，享受公司成功的边际收益。在分配公司赢利和资产时，股东最后受偿，其次序列于债权人，公司雇员，以及其他具有“相对固定的”回报率的投资者（比如，优先股股东）之后。这些股东所享有的公司剩余财产请求权有两层含义：第一，他们只能获得其他人受偿之后的公司剩余资产；第二，他们可以获得所有的公司剩余资产。
承担投资风险与公司雇佣关系的分离是劳动分工的一个表现形式。那些拥有资本的人能够将资本运用于生产性活动，即使他们自己不是优秀的经理人；那些具有管理技能但缺乏资本的人能够在市场上雇佣资本；股票可以与劳动雇佣关系相分离地在市场上交易，这使得投资者能够将自己的投资分散化。投资的分散化减小了投资的整体风险，从而使得投资更有吸引力并且更有效率。投资者承担公司失败的大部分风险，但另一方面，他们享受公司成功所带来的大部分收益。这一机制的缺陷在于，风险承担和公司管理的相分离可能增加公司的代理成本，因为它扩大了公司雇员利益与公司整体利益之间的分歧。雇员将获得更少的回报；投资者监督工作的效率降低，因为公司股份非常分散，从而任何一个股东都没有动机去监督（换言之，投资者面临着他们自己的代理成本，这种代理成本使得他们不愿去监督经理，这正是为什么公众公司中的股东通常都很消极的原因）。当公司从以上劳动分工中获得的收益超过增加的代理成本时，公司就会兴旺发达。
有人认为，公司具有以下三个显著特征：有限责任、法律人格、永久存续性，但是，这些都是误导性的描述。⑥首先，“有限责任”仅仅意味着，那些向一家企业贡献权益资本的人所承担的风险以他们的投资额为限，这是投资的一个本质属性，而不是所谓“公司”的一个独特特征。投资者风险的这个属性是与投资工具的收益（这种投资工具被广泛持有而且具有流动性，比如股票）紧密联系在一起的。当那些收益很少时，人们经常就会通过契约机制改变这个属性。⑦其次，法律人格和永久存续性仅仅意味着：在公司被解散之前，公司一直存在；公司具有一个能够用以交易和法律诉讼的名称。从实用上而言，将公司视为一个独立的“它”确实很方便。我们对于公司形式之外的很多其他的企业组织（比如，商业信托）也是进行同样的处理。显然，如果公司在购买办公设备时将所有股东的名字附在订单之后，仅仅为了保证每个股东都将按照持股比例承担相应的购买费用，那么，这将是一个愚蠢的做法。
公司的“人格”是为了使用方便拟制的，而不是现实地存在。我们也同样将一个不动产的执行人视为一个法律实体，但是，我们并没有抹杀不动产执行人是其他人的替身的事实。在不同的场合中，我们可以适当地使用以下的不同提法：美国政府的立法机构、国会、众议院、参议院、国会议员以及国会的下属委员会等等，但是，我们不应当认为只有国会——一个具有名称的实体——才是一个实体，或者国会具有一个法律实体的地位是国会最为重要的特征。“国会”是一个集体名词，包含一群独立的政治机构及其雇员；只有当遵循了某些特定的形式（比如，在参众两院中都获得多数投票支持），国会才像一个实体那样从事行为。公司也是如此。公司中存在很多的参与者，包括生产性的雇员、经理、股东、债券投资者、认股权证的持有者、拥有对公司提起侵权诉讼的权利的人。
（三）公司契约
公司各方参与人之间的相互关系通常取决于契约和相应的契约法，而不是取决于公司法或者公司作为一个实体的法律地位。所以，将公司视为一个实体的提法有时会掩盖公司行为的本质。相反，我们经常将公司视为“一个契约网”(anexus of contracts)，或者一组明示和默示契约的集合体。⑧这个提法是对于公司中很多种类的复杂关系的一个简略的表达，那些自愿参与到公司中的人将会自己设定这些复杂的相互关系。“契约网”的提法表明，公司是一个自愿性的事业，因此，我们必须关注现实中人们是以何种条件同意参与公司事业的。
现实中业已出现的公司关系协议多种多样，与公司中开展的经济行为的多样性相匹配。经理有时拥有公司的很多股票，从而通过股票的增值获得公司成功的回报；其他的公司雇员可能是按照计件工作获得报酬，也可能是通过计时工资和奖金的方式获得报酬。公司有时被构建为金字塔式等级制度的组织形式，在这种金字塔结构中，上层部分对于其下层部分发号施令；有时公司采用专制制度的组织形式；有时公司是由很多彼此分割开的营利部门组成，公司中的等级制度很弱甚至根本没有。这种公司组织形式和报酬机制的选择取决于公司规模、经理的个人倾向以及公司所属行业性质等因素。比如，一家投资银行的组织形式和报酬机制与一个工业性集团公司的组织形式和报酬机制就可能存在天壤之别。
公司融资和公司控制方面的构架也是同样的变化繁多，不一而足。小型的封闭公司可能只从银行融资，银行成为公司的债权人并通过债权控制公司。在具有高度资本杠杆率(highly leveraged)的公众公司中（译者注：资本杠杆率越高意味着公司越依赖于债权资本经营，股东的投资收益率也越高，但风险也越大），其少量的权益资本可能主要集中在经理人员手中；它们向社会公众发行大量的可自由交易的债券，持有这些债券的公众投资者没有公司的控制权，因为债券通常不附有投票权。因此，在这种公众公司中，公司控制权掌握在公司内部人手中，而非公众投资者手中。相对而言，公用事业公司和国家银行可能会拥有更多的可交易的股票，但是，由于对于它们的监管政策和经营事业风险的性质等原因，在这些公司中，仍然不存在实际上的股东控制权。很多成长型公司几乎没有债权投资，而且，对于权益投资也不分发股利；它们通常处于公司创立人和企业家的独裁控制之下。这种公司在通过公开发行股票变为公众公司时，有时采用一些防止公司控制权易手的措施：比如，福特汽车公司在变为公众公司时发行了无投票权的股票，从而使得福特家族长期拥有公司的控制权。成熟的公司可能更具有官僚制度的特征，董事会“独立于”公司经理并向股东负责。在有些公司中，为了执行那些经理所认为的比赢利更重要的项目，公司就会试图让经理免受股东的控制。比如，《纽约时报》和《华尔街杂志》都建立了让其经理具有极大的新闻自由的治理结构，从而经理有时能够决定以利润为代价进行新闻报道。
公司进行经营、控制代理成本、筹集资本和回报投资者的方式随着公司营业性质的不同而相应不同，并且，就同一家公司而言，随着发展时期和阶段的不同而相应不同。一个适合迅速成长中的公司〔比如1965年的施乐公司(Xerox)〕的公司结构可能就很不适合一个臻于成熟的公司（比如1965年的IBM公司或者1990年的施乐公司）。一家公司的参与者需要能够根据实际情况建立一个最有助于公司兴旺的公司结构，而公司的外部人不太可能规定一个适合于所有公司或者适合于一家公司在所有发展时期的统一结构模式。公司的发展历史已经表明，那些没有随着世易时移而相应变化治理结构的公司在激烈的竞争中备受打击并最终被淘汰。⑨公司法的发展历史则表明，那些试图迫使所有公司都采用一个固定的治理结构的州最终在竞争中落败。公司都选择设立在或迁移到那些制定了允许灵活地采用不同公司治理结构的公司法的州中。这正是公司法朝着授权法的方向发展的原因，授权法控制公司选择治理结构的过程，而不是僵硬地规定某种公司结构。⑩
简言之，公司中各种自愿参与人相互间复杂的关系灵活地适应于实际情况，也就是说，这种关系是契约性的。因此，我们将公司描述为一组契约的集合体。自愿性的协议就是契约。有些契约可能是在谈判桌上达成的。有些可能是一组固定的格式条款（经理人提出或投资者提出），要么接受要么离开；只有价格是可以协商的。有些固定的条款只能以“当前的市场价”接受（比如，投资者在市场上以市价购买股票）。有些契约可能是暗含在判例法或成文法中，这些默示契约接近于人们通过协商订立的明示契约。即使那些不能改变的条款——比如，董事会通过决议需要出席会议人数的多数支持的规定——也是契约性的，因为它们产生了自愿性的协议。所有这些自愿协议的结果都将是契约性的。
就像在一辆汽车上使用的喷漆没有一个“正确”的数量一样，公司中各种参与人之间，包括经理、投资者以及其他人等，也没有一个“正确”的关系。确定这种关系必须考虑到某一家公司在某一个发展时期的实际情况。技术的改变——不管是使用喷漆的科学技术，还是集聚起一个大宗股份以改变一家公司控制权的金融技术——都将导致公司运营或者治理方式的改变。为了理解公司法，我们必须理解，控制公司代理成本的各种机制之间的配置组合是如何地随着公司的不同而不同，并随着时间的变化而变化。在任何情况下，公司法的作用都是建立一个适当的公司中各参与人之间的权利义务关系。比如，谁管理公司？为谁的利益？如前所述，控制公司代理成本的几种不同机制具有各自的优势和劣势，并且，在一个特定的情况下，具有不同的有效程度。所以，如果不首先回答关于各个机制控制代理成本的有效性的困难问题，我们就无法决定如何适当地在公司各参与人之间分配权利和义务。
在本文中，我们从始至终使用关于代理成本的经济学观点去试图回答关于以下种类的公司契约条款的问题：第一，背景条款(background terms)，即那些在一个特定的公司契约中没有作出相关规定时适用的默示条款；第二，强制性条款(mandatory terms)；第三，公司契约条款的改变。这种将公司类比于契约的做法集中关注公司的自愿性和适应性的本质。我们将公司法视为一种标准格式的契约，提供大多数公司在大多数情况下进行协商谈判所可能达成的条款。本文的理论观点是，公司法应当包括那些如果协商订约成本足够低人们就可能通过协商选择的契约条款。我们认为，现实中公司法几乎总是遵循这个原则。公司法是授权性的，而不是强制性的。它授予了公司经理很大的自由裁量权，并且为公司参与人达成实际的明示契约提供了便利。它让公司中追求自我利益的各参与人通过彼此互动解决公司问题，而不是让外部的监管者介入公司事务。很多重要的条款，比如，一股一票的推定，投票权能够用于罢免经理和控制公司，以及债权投资者没有投票权等，都具有坚实的经济学上的存在理由和基础。
三、真实和不真实的契约
契约理念是政治和哲学争辩的一个主题。契约是指各方当事人之间达成的自愿的和一致同意的协议。因此，契约理念是一个非常强有力的概念。它频繁出现在那些关于“社会契约”的政治观点中。美国的建国基础就包括很多这种“社会契约论”的逻辑。同样，那些使用“初始状态”(original position)的概念诠释“正义”的哲学家，实际上也遵循了契约主义的观点。但是，社会契约论的观点存在问题。社会契约是推定的契约，而不是真实的契约。另外，即使假定我们的先辈们订立了一个真实的契约，为什么这个契约对于包括我们在内的后辈也具有约束力呢？这些问题也是我们政治文化遗产的一部分。杰弗逊总统认为，自从上一次的协商修宪之后，如果美国又出生了半数的国民人口，则宪法应当期满失效，并重新修宪。像“社会契约”一样，也许“公司契约”也不过是一个语言上的托词而已。毕竟，投资者实际上并没有对于契约的条款进行相互协商。投资者在市场上购买股票，他们知道的东西通常只是股票的价格。契约条款是企业家、投资银行、公司经理等设定的。契约条款的改变适用股东投票的多数决定原则而不需要全体一致同意。因此，为什么不将公司视为一个共和政府的模式，而要视为一组契约的集合体呢？
公司关系中实际上包含很多真实的契约。公司成立或者发行股票时订立在公司章程中的条款就是真实的协议。公司与雇员、商品或服务供应商之间的关系基本上都是契约性的。如果美国电话电报公司(AT&T)签订了一份允许下一个约翰巴丁式的人物自己保持发明专利的协议（译者注，约翰巴丁是著名的美国物理学家。在1956年他因发明了电子晶体管而获诺贝尔奖，在1972年他因提出了超导理论再获此殊荣），那么，这个协议是可以执行的；相应的分配给公司权利的条款将来也可以执行。尽管决定那些还没有被发明出来的东西的价值极其困难，但是，这种困难并没有改变契约性协议存在的事实。不管公司采用以下何种方式筹集资本，其相关的契约条款也都是与上例同样的情况：第一，发行债券筹资，其契约条款通常是在谈判桌上通过协商详细制定的；第二，发行股票筹资，其契约条款将影响股票的发行价格。另外，很多条款的改变都是大投资者在与公司管理层私下协商之后再投票通过的。而且，那些规定如何改变条款的规则实际上也是真实的契约。公司章程通常允许通过多数同意的投票机制改变公司的条款；当然，它们也可以同样容易地防止公司条款的改变，或者要求一个超级多数同意的投票条件，或者允许自由改变公司条款但赋予反对的股东卖出全部股票而退出公司的权利。这种允许通过投票机制改变公司条款的做法就是契约性的选择方式。另外，公司关系中的很多剩余条款(remaining terms)都是契约性的，因为它们是公司法“预先”规定的公司契约的默示条款，并且公司没有明确改变。这些条款成为公司契约的一部分就像统一商法典(Uniform Commercial Code)中的法律条款在商业契约没有进行明确规定时就自动成为其一部分的做法一样。
这些契约通常是由公司各方参与人的代表协商达成的。债券信托的受托人代表着公司的债券持有人，工会代表着公司雇员，投资银行代表着权益投资者。有时，契约条款不是直接协商订立的，而是完全由一方制定和公布的，就像汽车租赁公司公布他们自己制定的租赁条款。企业家和经理可能采用一组契约条款，然后说“要么接受要么离开”。但是，这无疑也属于契约订立的行为。我们执行那些汽车租赁契约中的条款，就像我们执行一个信托中的条款，即使信托受益人对于这些条款的制定没有发言权。租赁契约和商品保修契约等契约中的条款都是真实的契约，因为它们的价值都已经反映在双方当事人同意接受的相关价格中。
公司对于治理结构的选择通常不会产生重大的“第三方效应”(third-party effects)，即不会损害公司自愿参与人之外的其他人的利益。(11)投资者、雇员以及其他人可以参加公司也可以不参加。假设企业家通过抓阄方法完全随机地选取了一些公司契约条款。显然，这些条款将会影响公司的价值。企业家不能迫使投资者以高于公司股票实际价值的价格购买股票；投资者可以在很多其他的地方投资，具有很多其他的投资选择。除非企业家能够欺骗投资者，否则，适用一个减少投资者预期回报的公司契约条款必将相应的降低公司的股票价格。因此，那些制定公司契约条款的人具有正当的动机。假设他们必须决定是允许经理获取公司机会，还是要求公司机会只能由公司使用（或者将公司机会卖给与公司无任何利害关系的第三方）。一个允许经理盗用公司机会的契约条款显然会产生经理将公司财富转移给自己的风险；但是，这也可能促使公司机会的有效使用，成为一种对于经理的激励补偿机制，从而有利于投资者的利益。不管好坏，上述两个方面的最终净效果将影响投资者购买公司股票时愿意支付的价格。如果经理做出了“错误”的决策，即选择了在投资者看来是次优的契约条款，那么，他们就将为此付出代价。为了获得一个盗用公司机会的权利（这个权利是没有效率的），经理就必须事先为此买单。这个逻辑同样适用于后来制定的公司契约条款；次优的条款将降低股票在二级交易市场上的价格，从而此后购买股票的投资者也将只付出与股票实际价值相一致的价格。公司治理机制中的所有条款都是契约性的，因为它们完全反映在公司各方参与人同意接受的交易价格之中。因此，在公司对于各种宝贵资源的市场争夺中，这些条款就经历着市场测试的实际考验；那些选择了错误条款的公司将在与其他公司争夺资本的竞争中落败。这些条款是通过当事人双方“协商”订立还是一方制定并公布的问题并不重要；本质的问题在于，它们具有影响价格和市场测试的功能（只要不存在第三方效应）。对于任何熟悉科斯原理(Coase Theorem)的人而言，这个道理应当不难理解。(12)
公司契约条款反映在相关的交易价格中了吗？公司章程以及其他公司文件中的条款通常都措辞非常小心，并且相当模糊。很多这种条款都没有列入公司发行股票时的招股说明书中。在公司首次公开发行时购买股票的投资者和在二级交易市场中购买股票的投资者可能根本不知道公司所采用的条款，更遑论是否知道一个任期交错的董事会（staggered board，译者注：任期交错的董事会是指董事会成员的任期不是同时开始和结束的，比如，1/3的董事是2002年上任，2005年到期；另外1/3的董事是2003年上任，2006年到期；最后1/3是2004年上任，2007年到期，这种机制通常会对公司收购行为产生重大影响）或者累积投票制度的存在将会增加他们的财富。另外，他们在购买股票之前也没有查阅和咨询《金融经济学杂志》（Journal of FinancialEconomics，译者注：这本杂志是美国金融经济学界的权威期刊，在法经济学著作中，该杂志中的文章经常被引用）。但是，至少对于公众公司而言，投资者是否都知道公司条款的本质或者效果并不重要。公众公司股票的定价机制能够保证其股价反映了公司治理和运行方面的条款，就像它也反映了公司经理的能力和公司产品的质量一样。
在公共市场中交易的股票的价格是由专业投资者而非业余投资者确定的。(13)这些专业人员——做市商，投资银行的套利交易部门，共同基金和养老基金的经理以及其他人——掌管着巨大的资金量，他们寻求利用这些资金购买定价偏低的股票。他们研究公司的赢利状况和发展前景，并进行相应的交易。那些在此方面能力欠佳的投资者将会发现其掌管的资金量日益缩水，而那些表现良好的人将会掌管越来越多的资金。在这一情况中，专业投资者就是那些通常能够成功评估股票价格并做出正确投资决策的人。
如果从股票将来可能具有的价格而言当前的股票价格并不“正确”，那么，专业投资者就能够通过交易获取丰厚的利润。如果公司契约的条款和公司结构的细节对于投资者利益具有任何的影响，这都将反映在公司的利润中，从而也就反映在公司股票的最终价格中。专业投资者相互之间进行交易，使得股票的现有价格接近于将来价格。比如，如果人们知道一只股票在一年后的价值是20美元，那么，现在人们就会以这个价格交易（减去货币的时间价值）；没有人会愚蠢地等到来年再交易，因为其他人现在就会交易赚取收益。专业投资者在这方面越精明，他们就能够越快地将资金投入或撤出某些特定的股票，股票的价格调整也就越迅速。这个过程最终使得甚至专业投资者都难以通过交易赚取利润，除非他们早于其他人获知了影响股票将来价格的信息，并根据这个信息进行交易。很多的研究数据，包括表明大多数的专业投资者都不能“战胜市场”的证据，支持了以下的观点：股票价格能够快速而准确地反映关于公司的公开消息。业余投资者是以专业投资者确定的价格进行交易，换言之，业余投资者获得的交易价格与专业投资者完全一样。业余投资者无需知道公司的治理结构以及其他契约条款；这些未知因素的价值都已经包含在专业投资者确定的股票交易价格中。不管好坏，股价反映了公司法和公司契约的效果，就像它反映了公司产品优劣的效果一样。这是另外一个表明市场如何通过价格机制传递信息的例子，价格中所蕴含的信息比市场中任何一个参与者知道的信息都多。(14)
因此，股票价格反映了公司治理和相关条款的价值。但是，这并不必然意味着，股价是完美地执行了这个反映功能。相反，对于股价准确度的有关研究发现，股价经常是“错误的”，没有准确地反映所有信息或者反映不及时。(15)这说明，对于一家公司股票或者所有公司股票而言，存在着秘密的重大信息，这使得对于公司治理结构等条款的市场评估不准确。但是，这些关于信息及其评估方面的问题也同样会影响任何其他的评价公司治理机制的方式。如果那些既具有切身利害关系又拥有高度专门技能的专业投资者都不能准确判断公司治理机制（比如，无投票权的股票）的真实效果，各州议会的议员或者其他的公司规则制定者怎么能够做得更好呢？换言之，即使市场并非完美有效，这也不是很重要，因为其他的社会机构在评价公司治理机制的可能效果方面的能力并不强于市场。市场价格反映的信息量比其他任何的替代方法都多。
这意味着，我们无需进入关于股票的定价是否完美的辩论。(16)股价无法很好地反映那些尚未公开的信息。因此，股价反映了股票对于持有分散股份的外部公众投资者的价值，而不是对于具有控制公司命运的能力的内部投资者或其他人的价值。对于任何一家特定公司而言，在股票定价方面都存在一个无法减少的错误量；毕竟，那些能够增加股价准确度的信息需要成本，因此，为获得一个“完美的股价”可能会使得公司付出的成本高于“完美股价”所带来的收益。股价变得越准确，那些研究股票并寻求获利交易机会的人能够获取的私人收益就越少，从而他们认为并不值得追求股价的完美。当然，就我们的讨论而言，这个问题并不重要，除非存在某种其他的能够更好地评价公司条款的机制。很少有人认为，在评价公司治理的条款方面，政府监管机构能够比市场做得更好。导致股价不完美的资本市场的缺陷在数量级上小于政府监管者面临的困难。
有人也许会说，公司章程中模糊条款的效果可能会太小，以至于不能影响公司的股价。但是，实际上股价对于公司治理的变化非常敏感。我们已经讨论了很多表明公司章程和公司其他结构方面的改变对于股价具有重大和可预见效果的研究。确实如此，我们很难发现任何的对于股价没有影响的这种改变的例子。(17)这并不出乎意料。市场系统性地对于很多事情进行定价。比如，保险市场提供了对于盗窃风险的明确价格〔忠实保险契约(fidelity bonds)很普遍〕，因此，我们可以预料，股票价格同样能够反映那些改变了公司经理从事不当行为风险的事件。评价重复性事件（公司治理结构就属于此类）的技术已经非常成熟。
关于股价效果的研究基本上支持我们以上提出的观点。(18)即使那些认为市场不是很有效率的人也承认，股价变化反映了关于公司的公开信息对于公司经理层之外的投资者的边际价值。任何搜集公司信息的人都会知道公司的治理结构，所以，无论好坏，市场的股票定价机制都会体现公司治理结构的效果。股价反映新产品和其他商业前景的效率通常高于其反映盗窃风险和经理能力的效率。所以，任何同意市场在评价公司将来赢利前景方面效果不错的人应当认为，市场在评价公司治理结构方面的效果会更好。
但是，现在我们假设市场并没有准确地评价公司条款。即使如此，公司经理仍具有正当的动机经营公司，除非股价在评价公司治理结构方面出现了系统性的错误，而不仅仅是存在一些“噪音”信息或者遗漏一些信息。长期而言，那些不符合投资者利益的条款最终会暴露出来，公司在争夺资本的竞争中将会落败。因此，我们将那些即使很难评价的条款也视为契约性的。无视那些出现在公司文件中的条款或者试图要求公司采用他们不想采用的治理机制的后果是，这将只会导致公司采取抵消性的调整行为。比如，如果公司法禁止经理将公司机会转移给自己，那么，经理可能的反应就是，要求从公司中获得更多的薪水，或者降低在创造新的公司机会方面的工作努力程度。同样，一个强制性的要求增加电冰箱保修期长度的条款将会导致电冰箱价格的上升。如果一个更长的保修期是值得的，出售者自己应当早就制定了这个条款，从而获得一个更高的售价，赚取更多的利润。我们不能孤立片面地只关注公司契约中的一个条款，认为修正这一个条款就能够提升公司各方参与人的利益。(19)由于公司契约具有很多相互关联的条款，而且都可以通过协商进行修改，所以，当事人几乎总是能够规避或抵消任何的试图修改某一个具体条款的努力。
如果在投资者看来公司选择的条款既没有被市场适当地评价，又存在系统性的错误，那么，在这个情况下，通过法律规定一个强制性的条款可能就是合理的。当然，这个合理性的另外一个条件是，我们必须确信，这个强制性的条款将会增加公司各方参与人的共同财富，换言之，在公司各方参与人具有充分信息和订约成本为零的情况下，他们原本应当通过协商制定这个条款。但是，这种强制性的法律规则实际上也是属于一个看待公司的契约性的方法。法院使用这种规则去填补明示契约中的相关空缺，这些空缺无可避免，因为人们不可能在订约时考虑到所有的偶发事件。任何承认公司明示契约的法律制度都必须处理明示契约中存在的空缺和模糊之处。填补空缺的法律规则能够让法院去复制契约当事人自己本来可能会制定的条款。换言之，公司契约中的空缺和模糊之处是契约本身的一个固有问题；契约当事人自己能够通过明示的协商解决这个问题，如果他们想这样做，而且，协商的成本小于解决那个问题的收益。所以，高昂的信息成本不仅阻碍了市场通过股价准确反映公司治理结构的机制，而且阻碍了契约当事人订立一个完整契约的努力。
当然，这并不是说，公司契约是理想而完美的。也许，公司契约存在第三方效应。也许，存在很多重大的障碍，从而使得公司参与人无法达成适当的协议。也许，即使达成了最优的条款，经理也能够随后修改，从而逃避自己行为的后果；通过投票机制而改变的条款就属于此类。在下文中，我们将讨论公司契约的局限性。
四、公司契约的限制
契约法中包含了很多能够限制契约效力的规则，其中一些也适用于公司契约。我们在此讨论四个最主要的规则。
（一）保护契约当事人
首先思考一下私人契约可能被撤销或无效的主要原因。(20)在武力胁迫下签订的契约违反了契约自由原则，而且也有失公允，因此武力胁迫是非法的。有些契约不被执行是因为订约过程中存在欺诈的情形。另外，未成年人和其他不知道自己行为后果的人也不能签订契约。有些契约当事人可能缺乏判断的能力：他们可能低估了某些风险的发生概率（比如，洪水、地震、他们购买产品的缺陷等），因此，在面临关于这些风险的契约条款的选择时，他们就无法做出理性的决策；另一方面，他们又可能高估某些风险的发生概率（比如，核战争灾难）。当一个人在人生中的第一次（甚至也是仅仅一次）碰到某个问题或风险的时候，他处理问题的出错可能性就是最大的。那些重复做出并且经过经验测试的选择最可能是正确的，因为每个人都汲取了有关的经验教训，而且，在整体国民中存在着很多精明的探索者，这些人寻找和选择有利可图的条款，从而影响到所有人据以交易的条款。
有些契约没有被执行是因为它们具有负面的第三方效应。比如，产生环境污染的契约会影响契约当事人之外的其他人。卡特尔（canel，译者注：即商业竞争对手之间订立的提高他们所生产商品或提供服务的价格的契约）会影响客户。所以，我们具有规制环境污染和商业垄断的法律，而且，很多法律规则的基础理念都是，竞争的缺乏将导致垄断的价格。比如，有关法律规定，对于处于灾难中需要救助的人（一艘由于触礁正在下沉的船上的乘客），救助者不能收取过高的价格，这种法律规则就是防止救助者的垄断价格。有时，支持国家干预的观点还得到以下主张的进一步加强：支付价格的人应当是财富转移的受益人；比如，限制租金最高额和要求工资最低额的法律规则的存在理由有时是，房东和房客之间、雇主和雇员之间的财富对比关系。
在以上这些支持国家干预的理由中，没有一个适用于公司关系的内部事务。投资者并不是财富转移的受益人；公司法也不是消除贫困问题的法律(poverty law)的一个分支。投资者和其他的公司参与者在赚取利润方面达成了共识。因此，他们会全体一致地同意任何的能够使公司总体财富最大化的规则。在投资者之间进行利润分配的问题不是很重要，因为利润分配只会影响投资者内部的相对财富，而不会影响社会的总体财富。公司条款也没有欺诈，因为公司条款向所有人公开，让所有人查阅（当然，在公司运行的过程中可能存在欺诈，但是，对于任何条款的违反本身都是非法的；请注意，我们在此讨论的问题是关于公司治理条款的选择，而不是执行）。
但是，基于判断能力偏差的观点似乎能够支持国家对于公司事务的干预。现实中，只有为数很少的投资者对于公司治理问题具有全面而深入的认识，因此，大多数投资者都可能错误地理解他们实际上承担的风险。然而，正如我们已经解释过的，在公司事务中，风险的定价是通过股票市场完成的，这些价格取决于专业投资者的知识和判断。这些价格自动地保护了无知的投资者。另外，公司治理的“游戏”是重复进行的。人们能够从实践中汲取经验和教训。每家公司都有相当长的存续期，因此，它们所采用的治理机制的效果能够被准确地观测到；而且，当很多家公司都采用类似的治理机制，人们就能够发现它们相互之间的效果的对比关系。所以，投资者作为一个整体就将是信息充分的，即使大多数投资者并不理解公司契约中的条款及其效果。
公司的参与行为尤其适合契约机制，因为即使是那些无知的投资者也具有很多的帮手。股票市场就是一个自动的帮手。公司雇员的雇佣条款是工会与公司协商达成的（在没有工会的公司中，雇员能够参照其他有工会的公司所订立的条款，这样实际上借助了其他公司中工会的知识和力量）。经理和公司通过专业的人才招募公司（所谓的“猎头”公司，headhunters）散发公司空缺职位的信息，并寻找合适的人选。债券持有者受到债券信托的受托人的保护，受托人代表他们协商订立契约条款，并且监督条款的执行情况。很多人通过他们的银行账户向公司投资；银行辛迪加（syndicate，译者注：即银行相互联合形成的集团）在经过细致的审查后，将储户的资金聚集在一起，然后投资于公司的股票。大部分的养老金都处于专业管理人的保护之下；养老基金雇佣了专业的基金经理服务于投资者的利益，因此，投资者甚至无需知道他们间接持有了哪些公司的股票。个体投资者能够直接地（通过投资经纪公司）或者间接地（通过投资于共同基金）雇佣专业的投资意见。他们能够通过购买分散化的投资组合以控制投资的风险，这样，他们就可以获得市场整体（或某个行业）的平均投资回报率，而不是某一家特定公司的投资回报率。
概言之，关于公司事务的信息和知识并不是取决于个体投资者的智慧和能力。专业投资者的交易设定了股票的价格，个体投资者不知道的信息都已经包含在公司的股价之中，因此，个体投资者也能够获得与其支付价款相一致的股票价值（在没有欺诈行为的情况下）。如果我们需要遵守那些一生中只有一次的契约，比如，建造一所住宅，那么，我们就更应当接受并遵守公司契约。在我们的社会中，没有其他的契约比公司契约更有可能符合契约自由的原则。
但是，这里存在一个令人困惑的问题。公司法允许公司与以下人自由协商并达成几乎任何的可以想象得到的交易条款：债权人、雇员、供应商以及提供重要服务（比如火灾保护，公司雇员的下一代的教育服务等）的当地各种政府机构。这些协议条款将按照普通的契约法予以履行。所有这些“公司利益相关人”都对于公司进行了重大的投资（不可撤销的、专业化的实物或者人力资本方面的投资）；他们完全通过契约保护自己的利益。相反，公司法中少量的“强制性”规则全部适用于权益投资者。公司董事会是权益投资者单独选择的（其他的公司参与人无投票权）；董事会也受到一些限制性法律规定的约束。公司经理（通常由董事会选择，因而最终也是股东选择的）不能通过契约条款免除自己的“忠实义务”。我们在本文一开始就已经提到了一些其他的强制性条款。另外，保护公司参与人的最强有力的机制，即存在很多设定股票价格的专业投资者的流动资本市场，是完全针对投资者而言的，而且主要是针对权益投资者。这样，问题就是为什么这些已经得到很好保护的权益投资者还需要公司法强制性规定的保护呢？相反，那些从市场中得到的保护相对较少的其他公司参与人必须自力图存地通过契约保护自己，而不能得到公司法的额外保护呢？在后文中，我们将会讨论这个问题，并认为，其答案主要存在于以下两个因素之中：第一，权益投资者拥有的公司剩余财产请求权的特殊性质。根据这个权利，股东获得的利益是其他公司参与人从公司财富中取走相应份额之后剩余的部分，而不是一个能够清楚界定的回报，比如薪水或者借款的利息。第二，市场许多异态行为中的一个：当公司股份被广泛分散地持有和交易时，没有人会具有正当的动机去收集信息并做出最优的决定。当然，就目前而言，读者应当将这个公司法对于不同公司参与人的区别对待作为一个困惑记在心中。
（二）无效率的条款
认为契约机制是最优的观点只是在以下两个前提下成立：第一，契约当事人承担了他们行为的全部成本和获取了相应的全部收益；第二，契约在它们已经订立之后才被执行。这个观点的适用性还取决于是否可以订立任何可能的契约条款。如果一些种类的协议被法律禁止，那么，那些实际中达成的契约就可能不是最优的。这些问题可能出现在公司法中。
1.第三方效应和集体决策
有一种第三方效应(third-party effects)是由信息的特殊性质和在公司之间安排互利互惠的信息披露制度的困难所导致的。证券法包含了一组非常详细的强制性信息披露规则。(21)一个可能的理由是，如果不是被迫的话，公司将会披露太少的信息。经理试图披露所有的对于投资者私人利益而言最优的信息，因为这样能够诱使投资者向公司进行更多的投资。但是，有些信息披露可能也会使得其他公司从中受益，因此，除非法律规则设定了一个公司必须进行互利性信息披露的要求，否则，没有公司会认为披露对于投资者有价值的信息是符合公司利益的。另外，由于某些种类的信息披露也许很复杂，法律规则能够建立一个信息披露的共同语言和格式，从而方便信息的传播和理解。
为了理解一家公司的行为可能影响另外一家公司的其他方式，我们讨论一下要约收购的情形，即向一家公司发行在外的股票提出收购要约。要约收购聚集公司股份，从而能够对于公司进行其现任经理反对的重大改变；这个要约越过公司经理而直接向股东发出。通常而言，要约收购的价格是在股票市价基础之上的一个很大的溢价。在公司变为公众公司时订立契约的投资者可能会选择那些能够使得要约收购很容易发生的契约条款。对于公司股东而言，收购要约中的溢价能够带来收益；而且，要约收购人可以充当公司监督者的角色，降低公司管理中的代理成本，不管这家公司是不是要约收购的目标公司。因此，在公司知晓是否将会出现一个收购要约之前（即事前而言），所有的公司股东都会认为要约收购是有益的。但是，一旦潜在的要约人变得很有兴趣进行收购，或者甚至已经发出了一个收购要约，那么，目标公司的经理和股东从自身利益出发可能就会改变初衷并对公司进行拍卖。这种拍卖行为将会抬高公司的出售价格，从而公司股东能够获益。当然，这种行为可能也会对于公司收购及其监督角色产生负面影响，但是，在要约收购已经开始和监督作用已经产生之后，目标公司的股东就不再会担心这个问题了。所以，一个在事前是最优的契约可能在事后就不是最优。目标公司股东可能会迅速地改变他们自己的契约，而进行一个对于公司的拍卖过程。一旦这种改变发生，就不可能履行事前最优的契约。
需要注意，上述分析只是关于可能存在的公司契约的一个不完整的观点。它假定只可能存在目标公司参与者之间的契约。但是，假设目标公司股东能够与要约人订立契约。也许，目标公司股东能够在某个特定价格或者在一定条件下出售某种可以购买他们股票的股票期权。如果目标公司股东能够在事前与要约人订立契约，他们可能就会承诺，当要约人将要发出或者已经发出收购要约时，自己不采取新的策略（比如进行公司的拍卖）。但是，这种股票期权的契约机制既不现实，又不合法：第一，它不现实，因为它意味着目标公司股东需要与全世界的潜在要约人订立契约，这个交易成本显然太大；第二，它不合法，因为威廉姆斯法(Williams Act)(22)禁止要约人在发出公开收购要约之前通过私下协议的方式安排股票收购的行为，而且，它也禁止这种股票期权交易中所包含的优先购买的行为。一种重要的契约机制的不现实性和非法性可能意味着，现实中采用的契约并非最优。这表明，我们能够通过法律规则改善和加强公司契约。
履行契约的困难还可能产生其他的让国家进行有益干预的机会。契约履行问题很容易被发现。假设，对于目标公司股东而言，一个进行公司拍卖的契约在事前和事后都是最优的。他们明示地采纳了这样一个契约。他们也明示地禁止经理的“反收购行为”，即他们想要在一个最高可能的价位上出售公司，而不是让公司保持“独立”。但是，他们能够如愿以偿吗？任何的拍卖策略都存在拍卖失败的风险。如果目前的出价不是足够高，那么，拍卖师就会将拍卖品从拍卖场中取下并搁置一段时间，直到出现了出价足够高的购买人。一个拍卖行动的期间非常灵活，并且，出价最高的购买人可能在很长一段时间内都不会出现。但是，任何的允许经理挫败所有那些首先出现的收购要约的机制，比如，一个要求非由经理同意不能发出要约的规则，一个允许发行“毒丸”股票的规则等，也能够被用以挫败任何的收购要约。确实如此，人们怎么能够知道经理将会使用何种策略呢？这可能连经理自己都不知道。经理可能会设定一个不现实的拍卖底价，主观上认为他们是在出售公司，但客观上使得公司的出售完全不可能。保证遵守公司契约条款的困难降低了某些种类的契约的作用。
至于遵守契约的问题，思考以下情况：一个让公司容易被收购的策略可能在事前是最优的，而一个进行拍卖的策略可能在事后是最优的；但是，如果大家都知道公司采纳了一个拍卖的策略，那么，就没有人会提出收购要约。因此，对于一家公司而言，最佳的策略可能就是在表面上看似容易被收购，但实际上采纳了一个拍卖的策略。这个策略实际上是对要约人的愚弄，从而使得目标公司股东的私人利益最大化。但是，这并没有违反任何契约法规则：这个策略有益于契约的各方当事人。要约人本来就没有知道目标公司真实策略的权利，就像土地所有者在出售土地时没有权利知道购买者将来如何使用土地一样。保密某些信息通常既是私人最优又是社会最优；探测矿藏的公司将会不愿进行探测，如果他们在购买具有矿藏的土地之前必须向全世界公开披露他们的探测发现。如果一些目标公司采纳了上述秘密的最佳策略，那么，其他采纳了不同策略的公司就会遭受损失。有些公司可能采纳了真实的容易被收购的政策。要约人将会很难判断哪些公司将会抵抗要约，哪些公司不会抵抗，因此，他们可能就会减少监督公司和收购公司的行为，即使是对于那些实际上不会进行拍卖的公司也不例外。简言之，这个关于公司实际选择的契约策略的不确定性将影响其他公司的治理机制，从而产生了第三方效应。
上述分析还反映了另外一种问题，即私人最优性与社会最优性之间可能存在分歧。行文至此，我们一直假定，投资者和其他公司参与人共同设计符合公司最佳利益的契约条款。但是，实际上存在投资者并不关心某一家特定公司的业绩表现的可能性。投资者能够投资于市场中的任何一家公司。因此，长期而言，投资者关心的是整个经济的发展，而不是其中的某一家公司。有些公司可能业绩优良，有些可能表现不佳，但是，对于一个事先并不知道哪家公司属于哪种情况的投资者而言，他就会只想最大化全体公司的平均业绩表现。(23)那些认为自己在收购公司或者目标公司中持有股份的可能性差不多的投资者不会关心那些试图增加目标公司利益的规则；相反，他们想要的是一个具有最低可能成本的在公司之间分配收益的机制。
上述讨论的核心思想是，投资者想要最大化其投资组合的总体价值，而不是某一只特定股票的价值。当出现一个关于收益分配的问题时，投资者想要的是任何的能够使得将要进行分配的净收益最大化的规则，这种规则能够增加那些创造收益的交易的发生概率，并且减少实现收益的成本。这种规则通常是在任何具体的交易的发生机会出现之前制定的，因此，每个投资者都将会选择那些能够最大化投资者总体投资价值的规则，并不关心总体的投资价值是如何在公司之间进行分配的。(24)如果投资者想要最大化投资的预期价值，那么，那些促使投资者相互进行成本高昂的争斗以决定谁从交易中获得收益的公司法规则就可能在实践中被淘汰，而且，在填补现有公司契约时，我们可以放心地忽略收益分配的问题。
因此，在考虑要约收购的问题时，投资者并不知道自己投资的公司将会是收购方还是被收购方，从而就不会非常关心如何去制定那些将财富从收购公司转移到目标公司的规则，因为如果他投资的公司实际上是收购方，这种规则就可能会损害他的利益。当然，对于这个分析最优公司契约的方式，存在一个潜在的反对意见，即现实中投资者都具有害怕风险的心理。我们实际上假定了投资者会认为以下两个选择几乎一样：第一，10%的可能性获得1000美元；第二，100%的可能性获得100美元。大多数的投资者都厌恶风险，因此，他们会偏好第二个选择。这样，收益分配的规则就在最优契约中具有重要地位。投资者可能会寻求减少风险的方法，即使这样做也同时会减少预期的投资回报。如果他们确实如此的话，这将对于如何填补公司契约中的空缺之处具有重大影响，甚至可能导致在某些时候推翻真实的契约。(25)
但是，对于公众公司，我们基本上可以忽略害怕风险的问题。(26)我们的理由很简单：投资分散化。那些厌恶风险的投资者能够消除风险。他们可以选择投资低风险的证券（比如，信用等级高的公司债券和国库券）。只有当股票的期待投资价值高于其他投资工具的回报时，投资者才会选择持有股票。持有一个分散化的股票投资组合能够让投资者实现这些期待的回报，避免与特定公司有关的风险（比如，一家特定公司的商业风险或者其经理不忠实的风险）。那些持有权益投资工具的人能够通过购买共同基金或者选取很大范围的股票以达到上述目的。分散化的投资组合不能消除市场的系统投资风险。但是，它能够消除与公司之间利益冲突有关的风险，从而使得在公司之间分配收益和损失的努力没有意义。一个持有分散化投资组合的人实际上是对于整个经济进行投资，从而就会想要任何的能够最大化所有公司总体价值的治理结构方面的规则。如果某一家公司价值的最大化是以其他公司的价值损失为代价而实现的，那么，那个持有分散化投资组合的人就不会对此感兴趣。在现有的资本市场中，投资分散化的成本很低。通过购买基金持有一个分散化投资的成本要低于直接交易的少量几种股票的成本。
这似乎忽视了以下一个事实：很多人的投资并没有分散化。有些投资不分散的情形是出于故意的制度设计。公司经理的很多财富都锁定在他们所经营的公司之中，这个缺乏投资分散化的情形能够减少公司管理中的代理成本。像投资者一样，经理也害怕风险，从而关心公司之间收益和损失的分配。但是，这并不是一个将公司法视为好像它应当关注这些分配的理由；经理害怕风险是公司形式中的一个令人遗憾的成本，而不是支持选择一个使得公司财富最大化规则之外的其他规则的理由。至于其他的投资未分散化的投资者，比如，所谓的“选股者”(stockpicker)，即持有一些股票并积极进行交易的人，这些人完全不害怕风险（相反，他们喜欢冒险，追求风险所可能产生的利润）。前文所述，投资分散化的唯一理由是，如果人们害怕风险，他们可能就会想要一个使得投资收益的下限最大化的规则，而不是最大化预期收益（从而也不是最大化社会财富）。如果厌恶风险的投资者能够通过分散投资以一个很低的成本自己控制风险，那么，就不存在任何的理由不去选择一个能够最大化公司财富的规则。现实中，绝大部分的投资都是由那些具有分散投资组合的人持有。大多数公司中的大股东都是机构投资者：共同基金、银行的信托部门、养老基金、其他的使得投资分散化的机构。因此，我们不能为了保护少数风险投机者的收益（这种收益的意义值得商榷）而减少大多数谨慎投资者的财富。
2.错误
有些人将公司组织中的某些个别方面作为以下观点的证据：有些法律规则是任何的契约订立过程都不会选择的。假设，一家公司的章程规定，在决定经理是否可以将一个公司机会转移给自己时，有利害关系的董事也有权进行投票。假设，即使经理事先没有披露一个自我交易和获得相应批准，这个章程也强加给股东证明这个自我交易对于公司有失公平的举证责任。这些条款是如此的偏袒一方，让投资者承担太多的风险，它们的存在本身就显示了经理在公司中的控制地位。这个情况难道不能说明我们应当制定对于投资者更为有利的法律规则吗？
这里存在两个支持上述观点的理由。第一，某种第三方效应已经导致一家特定公司的利益偏离了社会利益。另外一个理由是，公司章程中的某些个别条款实际上是个错误，因为投资者没有看清问题的本质。公司私人利益和社会整体利益之间的偏离并不多见；至少在以上例子中，似乎没有出现这个问题。我们现在重点讨论认为某些条款是错误的观点。如果是错误，那是谁的错误呢？投资者的，因为他们没有识破经理的诡计从而没有降低自己购买股票的价格？或者是提出这种观点的学者的错误，因为他们认为这些条款不符合投资者的利益？除非那些对于公司契约中这个部分提出质疑的人能够令人信服地证明：这些条款的效果不可能已经为投资者所知晓并且已经有效地反映在公司股价中；否则，就不存在任何的理由让国家进行干预以校正错误。任何的可能使得专业投资者无法认识到一个公司条款的真实效果的困难只会让学者们更没有能力去这样做。因此，一个更可能的推测是，进行质疑的学者们犯了错误，而不是公司和投资者。
只要一个条款的收益和成本是可知的，那么，它们就会反映在公司股票的交易价格中。一个认为某些重要的公司契约条款逃避了这个股价反映机制的人实际上是认为，那些条款的收益和成本不可知，或者全世界只有他一个人知道那些条款的收益和成本。当然，现在他可以披露这个重大发现；如果人们相信他，那么，市场自己就将会进行相应的调整，而无需国家干预。但是，一个更可能的情况是，那些具有直接金钱利害关系的人在判断公司条款的效果方面是正确的；他们具有足够的动机和理由避免犯错，相反，那些质疑条款的人（学者或者政府监管者）通常是从新奇的而不是正确的观点中获得回报。那些错误地评估公司条款的市场专业人士承担直接的经济损失，而那些评估错误的学者和监管者并不会遭受类似的惩罚。那些以自己金钱作为赌注的投资者可能会犯错误，但是，他们犯错的可能性小于那些以别人金钱作为赌注的学者和监管者。
经过长期的时间考验、在许多公司中存续下来的公司治理机制尤其不太可能是错误的。我们已经强调过，一种实践做法的存续力既能够让人们知道其效果，又可以让公司之间的竞争淘汰那些不符合投资者利益的做法。但是，现实中并不存在一个类似的对于学者观点或监管规则进行甄别的机制。正好相反，法律规定的强制性条款停止了自然选择和评价的过程。除非存在一个强有力的理由认为：相对于市场竞争而言，法律规则在评估公司契约的效果方面具有一个比较优势（这个理由依赖于我们在前一节和后一节中所讨论的那些特征）；否则，我们就不能将现实中运用的机制视为“错误”或者“剥削行为”，并通过法律规则取代它们。
（三）后续条款(latecomer term)
行文至此，我们的讨论似乎假定，公司契约中的全部条款都是在一开始就制定好的。对于任何公司参与人而言，这个“一开始”是指他进入公司的时候，比如，当他成为公司雇员、股东等的时候。这是一个重要的临界时间点，因为进入公司的时间就是公司治理机制的收益和成本被评估的时候。如果在此时一个条款是好的（或是坏的），那么，相关价格就会进行调整，从而反映这个条款的收益和成本。但是，现实中，在一个人进入公司之后很多事情会发生变化。比如，公司可能会在关岛重新设立；公司可能会采纳关于董事会成员的交错任期的规则，或者采纳一个“公平价格”的修正案；公司可能会废除董事会中的执行委员会，或者除去所有的独立董事（或者设立一个独立董事占多数的董事会）。我们如何解释这些改变呢？
这些改变具有一些共同的特征：它们都是由现任的经理提议的（除非获得董事会的同意，否则，对于现有公司规则的任何改变都不会被采纳）；这些提议是通过股东的投票机制而接受的，并且，投票中的胜利一方不会补偿失败的一方。如果这些改变不符合公司中现有股东的利益，那么，公司股价就会被调整，但是，这种价格调整不能补偿现有的股东。如果一个条款的改变将导致公司的预期利润以每股1美元的幅度下降，那么，公司股价就会相应的下降，从而现有股东将遭受每股1美元的投资损失。当然，他们能够出售股票，但是，他们不能避免这种损失。此时，股票的购买者能够获得价值与他们所支付的价款相一致的股票，而出售股票的公司现有股东则不幸受损。在此，对于这些后来改变或制定的条款而言，那个使得企业家和经理承担不利条款的成本的机制没有发挥作用，至少是没有以任何直接的方式发挥作用。当然，那个机制最终将发挥作用。比如，损害投资者的新条款将降低公司筹集资本的能力和在产品市场中的竞争力。但是，这些最终的反应并不是有实际意义的救济；它们能够解释为什么那些选择了糟糕治理机制的公司不能生存，它们也说明了为什么广泛而持久的公司实践做法可能是符合投资者利益的，但是，它们没有为那些受损的现有公司股东提供任何的实际帮助。
投票机制只能够在一定程度上解决不利条款的问题，(27)但不能完美地解决问题。投资者通常对于投票采取理性的冷漠态度，不仅是因为没有一个投资者的投票能够改变选举的最终结果，而且因为进行一个明智投票所必需的信息难以得到或者成本高昂。股东对于改变条款的投票同意也许并不能说明条款的改变符合他们的利益，因为公众公司中分散的股东没有时间、信息或者动机去详细审查所有改变条款的提议。投票权不能出售，至少不能与股票相分离地进行出售。初始制定的公司治理条款和后续条款之间的区别意味着，我们必须小心地区别对待这两种条款。公司法中某些最困难的问题就是关于那些在公司成立后或者资本筹集后才采用或者改变的公司条款。因此，那些拒绝让股东通过投票机制同意浪费公司财富（除非公司股东全体一致地同意）的公司法原则很有道理。但是，关于如何改变公司条款的条款本身是初始契约的一部分，所以，人们有可能（也应当可能）在初始订立契约时就制定对于以后的条款改变进行限制的条款。实现这个目标的最常见方式是，订立一些规定在修订某些条款时投资者有权反对并要求获得“估价救济”的条款〔译者注：所谓的估价救济(appraisal)，是指持反对意见的股东有权要求公平估算自己的股份价值并将其出售给公司。此救济在我国亦称为“异议股东股份收买请求权”〕。另外，公司治理结构条款的修订可能会激起委托投票权的争夺战，这个情形能够促使投资者关注公司事务，而且可能导致要约收购的出现。因此，投票机制，或者至少投票机制所引发的审查机会，能够部分地解决后来制定条款的评估问题；在此意义上，它们是适用于初始条款评估问题的市场价格机制的一个不完美的替代品。
法律也许可以根据订立时间的不同对于公司条款进行区别对待，从而解决契约订立过程中的一些问题。法律可以规定，那些初始条款（在公司成立、首次公开发行、或者发行大量股份时订立的条款）通常应当被遵守和履行，除非存在显著的第三方效应；(28)那些可能增加公司经营中代理成本的后续条款只有在符合以下条件时才有效：在连续两次的股东年会中都获得了超级多数的投票同意，或者，持反对意见的股东享有估价救济权（双重年会的规则能够让发生在两次年会之间的委托投票权争夺战或者公司收购战去阻止第一次年会上的条款修订决议最终生效）。但是，如果这样一个对于修订条款的限制符合股东利益，为什么现实中公司采用超级多数和双重年会规则的情况如此少见呢？投资者能够而且实际上也认识到了后续条款可能是有害的风险，但是，总体而言，那些对于修订条款进行限制的规则也许更加有害。我们不想在此具体讨论如何制定这种限制条款修订的规则。但是，我们需要记住，后续条款是以契约方法分析公司法过程中的一个潜在的问题。
（四）为什么需要制定公司法呢？
在我们将公司视为契约进行分析之后，一个自然而然的问题就是：为什么需要存在公司法呢？为什么不干脆废除公司法而让人们自由地协商订立任何他们想要订立的契约呢？一个简短的但不能让人完全满意的答复是，公司法是一组现成的公司契约条款，从而公司参与人能够直接援用而节省自己协商订立契约的成本。公司法中包含了很多条款，比如，投票规则，出席会议的最低人数的规则等，几乎所有的公司都会采用这些规则。公司法典和法院判例“免费地”向每家公司提供这些条款，从而让公司能够集中关注与自己具体相关的一些特殊问题并制定相应的条款。即使公司处理了他们认为可能会发生的所有问题，他们不可避免地还是会遗漏一些问题。确实如此，在公司契约订立后将会出现很多复杂的问题。公司法——特别是法院发展和执行的诚信原则——能够填补那些空缺或模糊之处，这些填补条款是，如果公司各方参与人能够事前预见到相关问题，并且能够以零成本订立契约，则他们可能私下协商而制定的条款。按照这个观点，除了具有第三方效应或者后续条款的情况，公司法可以补充但永远不能替代实际的公司契约。
对于公司法典的制定者和法院而言，存在一个现成的关于如何填补实际公司契约中空缺（或者制定背景条款）的指导：现实中人们对于相关问题进行协商所达成的条款。这些实际协商的条款也为其他公司提供了参考。那些进行协商并达成协议的公司也许不同于那些没有这样做的公司；这个差异正是有些公司实际上进行协商的原因。这个可能性是存在的，但不是很大；交易成本和判断力方面的差异似乎更有可能，除非那些使得需要制定不同治理结构的公司间差异非常明确。大型公司可能会认为有必要规定一些其他公司没有规定的问题，因为对于那些问题进行规定所产生的收益与是公司规模成正比的。正如业余投资者从专业投资者的工作中获益一样，小型公司和法院能够从那些为大型公司解决相关问题的专业谈判者的工作中获益。
但是，这个分析还不完整，因为它尚未回答“为什么需要制定公司法”的问题。为什么律师事务所、公司服务机构或者投资银行等民间机构不编纂一组公司可以选择适用的条款呢？他们可以出售这些条款，从而补偿他们解决问题的工作成本。但是，让公司当事人（或者任何民间的条款提供者）处理那些不常见问题并制定适当条款会导致高昂的成本。公司当事人或其代理人必须事前确定相关问题，然后仔细的协商解决。如果那些问题实际上并没有出现，那么这个工作就可能全是徒劳。由于公司总是一直处于持续的变化之中，所以，这种徒劳难以避免。公司碰到的一些问题经常只有在公司已经成立并开始进行经营后才可能出现。对于处理这种需要事前解决但又可能实际上不会发生的问题，法院系统拥有一个比较优势。普通法的法律制度采取一种“不告不理”的司法理念，即只要问题还未实际发生，它们就无需介入，因此，这是一个很经济的问题解决机制。那些处理不常见问题的法院判例的汇编能够提供一定程度的相关信息；如果我们通过私下的协商机制获得这些信息，那么它们的产生成本将会非常高昂。换言之，很多种问题的相应“契约”条款实际上都是公共产品(public goods)。
即使律师事务所、投资银行以及其他民间的条款提供者能够找到最优的问题解决方案，他们也无法容易地为所有问题提供答案。没有一家公司能够获得其事前解决所有问题的工作所产生的全部收益，因为其他公司能够复制那些问题的解决方案，而无需向它们的制造者支付费用。如果新的问题解决方案的价值很难得到保护，从而私下协商所产生的收益就会很小，那么，人们就会将那些问题暂时搁置，留待以后解决。正如我们已经反复强调过的，公司法应当解决并提供的东西是那些一旦普遍适用就将使得所有公司的总体价值最大化的规则。公司法补全了实际公司契约中的空缺和模糊之处。但是，我们没有理由使用公司法去施加一些将会推翻实际协商达成的条款或者减少公司总体价值的条款。
五、公司目标：经济利润抑或社会责任？
一个强调公司具有契约本质的分析方法能够比较容易地回答一个长期以来困扰很多学者的问题：公司的目标到底是什么？是经济利润吗，又是为了谁的经济利润？还是一个定义更加广泛的社会利益？公司能够从事慈善行为吗？公司是应当努力最大化它们的长期价值还是短期价值？我们对于这些问题的回答很简单：我们不需要解决这些问题，它们应当交由公司参与人自己决定。如果《纽约时报》的设立宗旨是出版报纸第一，经济赢利第二，那么，任何人都无权横加干涉。那些在《纽约时报》创立伊始参加公司的人同意这个目标，那些后来通过在市场上购买股票加入公司的人所支付的购买价格已经反映了公司的这个将经济赢利目标列为次席的政策。即使一家公司在设立时承诺向公司雇员而不是公司股东分配公司赢利的一半，这个政策也完全是公司自己的内部事务，它有权自由地订立这样的契约条款。当然，这样的条款能否在现实中取得成功还是一个未知数，但这已经是另外一个问题。确实如此，很多学者可能会预测这种条款无法成功，但是，这种旁观者对于公司事务的预测并不能否决公司自己采用上述条款的权利。同样，如果一家银行的贷款政策是优先向少数民族拥有的企业或者第三世界国家的企业发放贷款，那么，这也完全是该家银行参与人自己的事务。因此，如果一家公司在建造一个新工厂时保证不会影响当地社区利益，这也是公司自己的事务。公司自己会选择他们偏爱的“利益相关人”(constituencies)。
公司契约分析方法集中关注的一个问题是公司后来对于条款的突然改变。如果公司在当初设立时采取的是通常的治理结构——雇员和债权人各自拥有固定数量利益的偿付请求权，而股东拥有对于公司赢利的剩余请求权，公司其他参与人也承诺使得公司赢利最大化——那么，这就是一个具有约束力的公司契约。如果公司后来突然收购了一家报社，并宣称自己不再对于经济利润感兴趣，那么，股东就能够合法地提出控诉。需要注意，这个控诉是基于公司契约的违反，而不是基于公司治理理念的破坏。
就像在其他场合中一样，在此公司法的角色也是为公司契约提供一些背景条款，这些条款自动成为公司契约的一部分，除非它们被实际的公司契约明示地排除或改变。另外，这些背景条款应当就是那些公司当事人进行实际协商就可能订立的条款，或者是那些成功公司通常采用的条款。对于大多数公司而言，通常的结构是，作为公司的剩余风险承担者，股东通过契约获得了其他公司参与人的努力使得公司长期利益最大化的承诺，公司长期利益的最大化反过来能够使得股东持有的股票价值最大化。其他公司参与人通过契约获得了固定收益的偿付权，比如，月利息、薪水、养老金、解雇费等。在后文中我们将阐述，这种公司不同参与人之间的权利分配具有一个经济学上的功能。风险承担者享有对于公司利润的剩余请求权；那些没有承担风险的人享有获取固定收益的权利。
一件不可能长久持续的事情就是试图系统性地欺诈公司参与人。如果投资者的投资是与公司其他参与人作出的努力使得公司利润最大化的承诺相联系在一起，那么，这个承诺就必须兑现；否则，公司就无法筹集新的资本，从而最终崩溃。如果投资者怀疑公司向他们作出的承诺的价值，那么，整体经济中的投资总额就会减少。同样，如果一家正在建造新工厂的公司做出承诺——只有在有利可图的情况下才会一直使用这个新工厂，否则它就会解雇所有工人并转移到其他地方——那么，一个后来试图改变这个条款的努力（如果担心的问题最终出现，比如，这个工厂已经无利可图），比如，强制性地要求公司继续使用这个工厂，或者强迫公司支付很高的解雇费等，就将是一个违反契约条款的行为。对于发生这种事后机会主义行为的担心将使得公司和投资者不愿建造新工厂和在当地雇佣新工人。
值得指出，我们对于公司的契约分析方法并没有在公司雇员和公司的资本提供者之间划出一条分界线，从而将他们绝对地区分开来。公司雇员的大部分人力资本都锁定在他们工作的公司中，换言之，他们的人力资本都已适应其所在的公司，如果他们改变工作，这些人力资本可能就会贬值。在这个意义上，公司雇员也可以被视为公司的资本提供者。持有与具体公司相关的人力资本就是向公司进行投资的一种方式。所以，真正的问题不是公司雇员和其他“公司利益相关人”是否享有权利并需要保护（毫无疑问，他们享有权利），而是他们到底享有哪些权利。如果雇员与公司协商订立了一个提供解雇费的条款以保护他们的与具体公司相关的人力资本投资，那么，如果公司最终解雇他们并根据上述条款支付解雇费，他们就不能抱怨公司的解雇行为。每个投资者都必须面对和接受公司中已经设定好的风险结构。当公司经营不佳从而股东的剩余财产请求权不能兑现时（公司在优先支付其他公司参与人后的财产已经所剩无几），股东实际上就输给了其他公司参与人。这完全是一个执行公司契约的问题。对于权益投资者（即股东）之外的其他公司投资人，比如公司雇员，债券投资人等而言，执行的契约通常是明示的经过协商订立的契约。
如果我们想要改变公司的行为，我们应当通过改变公司经营的外部环境去促使公司自己相应的做出决定并改变行为，而不是直接强制性地要求公司改变行为。假设公司的目标是利润最大化，那么，我们就可以通过在某些问题上施加金钱惩罚而影响公司的行为。这种金钱惩罚将会减少公司的利润，因此经理就会努力地避免发生这种后果。比如，环境污染税就能够促使公司排放更少的污染物。由于害怕这种经济损失，公司实际上就会像它似乎已经考虑到了其他相关人的利益那样进行经营。因此，我们可以让公司继续奉行传统上确立的利润最大化的经营目标，但又能够达到改变公司行为的目的。由于我们沿用了公司传统的经营目标而无需引入新的公司目标，所以，这种改变公司行为的方法成本最低。在我们的分析中，不存在政府是否应当努力使得公司去考虑其他相关人利益的问题。我们无需讨论处理环境污染、工厂关闭以及其他对于公司契约关系之外的人具有影响的公司行为的最优方法。对于这些问题的处理，社会具有以下两个选择：第一，在这些问题上向公司施加经济成本，促使公司自己根据利润最大化的目标改变行为；第二，强制性地改变公司结构使得它们改变利润最大化的经营目标，从而相应的改变行为。与第一个选择相比，第二个选择将会导致更高的成本并产生更少的收益。
一个显而易见的原因是，在第二个选择下，公司经理被要求服务于两个“主人”（一个是公司股东，一个是当地社区）。一仆难事二主，因此，在两个“主人”的利益发生冲突时，经理将难以决策。更重要的是，由于两个“主人”的存在，经理可能在他们之间耍弄伎俩，从而无需向任何一个“主人”承担责任，任何一个“主人”也无法制约经理。比如，当面临任何一个“主人”的要求时，经理都能够以另一个“主人”的利益为由进行推诿。因此，公司的代理成本就会增加，社会的整体财富就会减少。一个更好的选择（即第一个选择）就是，制定一些向某些公司行为施加经济成本的法律规则，从而改变公司自己的决策过程，这样，就能够让经理在相关法律的约束下继续自由地追求股东财富最大化的公司经营目标。
另外还有一个同样重要但经常被忽视的原因：使得股东财富最大化的公司行为同时也能够自动地让其他“公司利益相关人”获益。公司参与人相互之间是合作互补而不是彼此敌对的关系。在一个市场经济中，一个交易中的各方参与人都会获利，交易通常是多赢的机制。一家成功的公司为工人提供了工作机会，为消费者提供了产品和服务。公司的产品对于消费者越有吸引力，公司赚取的利润就越多，就越能够提供更多的工作机会。股东、雇员以及当地社区的利益是与公司为消费者提供产品的销售业绩紧密联系在一起的。其他公司目标的实现也是基于公司创造的利润。富裕的公司能够提供更好的生产环境，妥善处理生产中的废料；高利润能够增加社会的总体财富，从而能够加强人们对于清洁环境的要求。清洁环境是非常奢侈的社会产品；相对于贫穷国家而言，富裕的国家能够支付代价而获得清洁健康得多的环境，这一方面是因为富裕的国民具有享受清洁空气和水的需求，另一方面是因为他们能够付得起这种需求的代价。与美国的工厂相比，苏联的工厂污染更厉害（译者注：本文写作时苏联尚未解体，所以，作者以苏联与美国进行比较），而且生产的效率更低，这主要是因为他们对于生产利润的关注更少。在苏联，由于公司赢利的下降，那些取代了利润最大化的其他公司目标就极可能难以实现（现实似乎正是如此）。
利润最大化和其他公司目标之间的和谐统一关系经常被人忽视。那些在一个地区关闭工厂并迁移到别处重新建造工厂的公司经常被指责为对于受影响的当地工人和社会缺乏责任感。但是，这样一个指责没有考虑到公司新工厂所在地的工人和社区所获得的更大的收益（与公司工厂原来所在地的工人和社区获得的利益相比，这些收益肯定会更大，否则，公司迁移工厂的行为就不能产生利润）。从道德上而言，那些由于迁移工厂而导致原工厂所在地受损的公司并不劣于那些通过发明新产品而导致其竞争对手破产和他们的雇员失业的公司。所有的竞争行为都会产生失败者和经济利益的重新配置——所有的社会进步都伴随着经济格局的重构——那些试图阻止经济结构转变的努力就是试图阻止经济的发展。
当然，我们并没有盲目乐观地认为，经济利润和社会利益完美地相统一。当公司行为的成本由第三方承担时——环境污染就是一个最常见的例子——公司就损害了社会利益，因为公司自己没有承担其行为的有害后果，没有将此计算为自己的经营成本。如果一家公司在一条河流的上游倾倒废料，那么，它将会把环境污染的成本转嫁给下游的人们；这种成本通常超过公司带给股东的收益，但是，如果公司自己不承担这个成本，它就会选择倾倒废料。显然，完全地禁止污染并非一个最优的解决办法。水是一种资源，如果水的使用减少，那么，社会生产的产品就会减少，价格也会上升，而且，就会需要更多地使用处理废料的其他替代方法，比如，将美国的某个小岛建造为一个大垃圾场。一个更好的解决方案是，让公司自己承担环境污染的成本，并根据具体情况做出相应决策：如果倾倒废料的成本低于收益，就选择倾倒；如果这样做的成本高于收益，就选择不倾倒。对于公司治理结构进行直接强制性的改变无法实现此目的。我们应当建立起相应的财产权制度（比如水权，排污权等），从而公司就会将社会成本计算为自己的成本；由于经理在已经考虑到这些成本的基础上努力使得公司利润最大化，所以，公司的决策就会接近于所有的公司利益相关人（包括股东和那条河下游的人们，公司的客户等）在假设订约成本为零的情况下可能自由达成的条款。相反，如果将公司的环境污染问题以及其他困难的道德和社会问题也全部视为公司治理问题，则大错特错。
注释：
①该文后来成为两位作者共著的《公司法的经济结构》（哈佛出版社1991年版）一书的第一章，其是全书的总纲和核心，经典地阐述了公司契约论。这篇文章是作者早年一系列相关研究的结晶，比如，Easterbrook,Managers' Discretion and Investors'Welfare:Theories and Evidence,9 Del.J.Corp.L.540,544～547(1984)。
②此处的相关论述得益于以下文章：Jensen & Meckling,Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Struture,3 J.Fin.Econ.305 (1976); Coase,The Nature of the Firm,4 Economica (n.s.) 386(1937); Alchian & Demsetz,Production,Information Costs,and Economic Organization,62 Am.Econ.Rev.777 (1972); Fama & Jensen,Agency Problems and Residual Claims,26 J.L.& Econ.327 (1983); Fama & Jensen,Separation of Ownership and Control,26 J.L.& Econ 301 (1983); Manne,Mergers and the Market for Corporate Control,73 J.Pol.Econ.110 (1965); Manne,Some Theoretical Aspects of Share Voting,64 Colum.L.Rev.1427 (1964); Winter,State Law,Sharehholder Protection,and the Theory of the Corporation,6 J.Legal Stud.251 (1977); see also Principals and Agents:The Structure of Business (J.Pratt & R.Zeckhauser eds.1985); N.Wolfson,The Modern Corporation:Free Markets vs.Regulation (1984); Hansmann,Ownership of the Firm,4 J. L.Econ.& Organization 267 (1988)。
③关于经济学中这种“物竞天择、优胜劣汰”的自然进化理论，参见R.Nelson & S.Winter,An Evolutionary Theory of Economic Change(1982)。
④See Easterbrook,supra note 1,at 547～553.
⑤See Grossman & Hart,The Costs and Benefits of Ownership:A Theory of Vertical and Lateral Integration,94J.Pol.Econ.691(1986).
⑥参见R.Hessen,In Defence of the Corporaton 15～22,40～42(1979).See generally Blumberg,Limitd Liability and Corporate Groups,11 J.Corp.L 573,577～605(1986)（追溯了有限责任制度的发展历史）。
⑦关于有限责任制度的讨论，参见Easterbrook & Fischel,Limited Liability and the Corporation,52 U.Chi.L.Rev.89(1985)。
⑧“公司契约网”这一概念最早是由詹森教授(Jensen)和麦克林教授(Mecklins)提出的，参见Jensen & Meckling,supra note 2,at 311。
⑨See Oliver E.Williamson,The Economic Institution of Capitalism(1985);cf.Alfred D.Chandler,Jr.,The Visible Hand(1977).
⑩美国法学研究所(American Law Institute)主持的“公司治理结构项目”已经开展了10多年，它认为存在一个普遍适用的公司治理结构。当然，在某些例外情况下，它也允许一些变化，但是，这些例外情况很少，并且都限于不太重要的事情。各州都没有关注这个项目。任何试图限制公司治理结构的选择自由的公司法规则和建议都将注定遭受类似的失败。
(11)我们在下文将讨论一些可能偶然出现的第三方效应。
(12)See R.H.Coase,The Problem of Social Cost,3 J.L.& Econ.1(1960),reprinted in The Firm,the Market,and the Law 95～156(1988).
(13)这个股票定价机制的过程已经广为人知，并且其他人已经详细地阐述了这一机制，所以，我们在此仅作一简要概述。参见Richard A.Brealey,An Introduction to Risk and Return from Common Stocks ch.2 (2d ed.1983); Ronald J.Gilson and Reinier Kraakman,The Mechanism of Market Efficiency,70 Va.L.Rev.549 (1984)。股价反映信息的速度非常快，通常在专业投资者获悉信息的当天之内。参见Douglas K.Pearce and V.Vance Roley,Stock Prices and Economic News,59 J.Business 49 (1985)。
(14) See Thomas Sowell,Knowledge and Decisions (1982); Sanford J.Grossman and Joseph E.Stiglitz,Information and Competitive Price Systems,66 Am.Econ.Rev.246 (1976); Robert E.Verrecchia,Consensus Beliefs,Information Acquisition,and Market Information Efficiency,70 Am.Econ.Rev.874 (1980).
(15)参见Stephen F.LeRoy,Efficient Capital Markets and Martingales,27 J.Econ.Lit.1583 (1989)（总结了很多的相关研究）。
(16)关于股价有效性的实证研究，参见Gordon & Kornhauser,Efficient Markets,Costly Information,and Securities Research,60 N. Y. U.L.Rev.761 (1985)。
(17) See Easterbrook,supra note 1.Cf.Fischel & Bradley,The Role of Liability Rules and the Derivative Suit in Corporate Law:A Theoretical and Empirical Analysis,71 Cornell L.Rev.261,277～283 (1986).
(18) See Frank H.Easterbrook,Managers' Discretion and Investors' Welfare:Theories and Evidence,9 Del.J.Corp.L.540 (1984).在经济学文献中，这种实证性的研究连续不断；它们似乎变化太快，以至于读者难以获得一个清晰的总体观点。评论性文章则由于很长的发表和出版时间，等到它们付梓出版时通常已经过时了。相反，期刊杂志中的专门研讨会文章栏目能够提供一些有用的文献评述。比如，Symposium,The Structure and Governance of Enterprise,26 J.Fin.Econ.(1991); Symposium,The Distribution of Power among Corporate Managers,Shareholders,and Directors,20 J.Fin.Econ.1～507 (1988); Symposium,Management Compensation and the Managerial Labor Market,7 J.Accounting & Econ.1～257 (1985); Conference,Corporations and Private Property,26 J.L.& Econ.235～496 (1983); Symposium,The Market for Corporate Control:The Scientific Evidence,11 J.Fin.Econ.1～475(1983)。
(19)这再一次反映了科斯定理。参见Epstein,The Social Consequences of Common Law Rules,95 Harv.L.Rev.1717,1750～1751 (1982); Schwartz,Justice and the Law of Contracts:A Case for the Traditional Approach,9 Harv.J.L.& Pub.Pol'y 107 (1986); Priest,A Theory of the Consumer Product Warranty,90 Yale L.J.1297(1981)。
(20)See Sunstein,Legal Interference with Private Preferences,53 U.Chi.L.Rev.1129 (1986).
(21)我们已经在其他文章中对于强制性信息披露规则的合理性进行了阐述。See Easterbrook & Fischel,Mandatory Disclosure and the Protection of Investors,70 Va.L.Rev.669(1984).
(22)See 15 U.S.C.§78(1988).
(23)See Grossman & Hart,The Allocational Role of Takeover Bids in Situations of Asymmetric Information,36 J.Fin.253,261～266 (1981); Grossman & Hart,Takeover Bids,the Free-Rider Problem,and the Theory of the Corporation,11 Bell J.Econ.42,60～64 (1980); cf.Schwartz,Search Theory and the Tender Offer Auction,2J.L.Econ.& Organization 229 (1986).
(24)See DeAngelo,Competition and Unanimity,71 Am.Econ.Rev.18 (1981):Makowski,Competition and Unanimity Revisited,73 Am.Econ.Rev.329 (1983); Makowski & Pepall,Easy Proofs of Unanimity and Optimality Without Spanning:A Pedagogical Note,40 J.Fin.1245 (1985).
(25)See Easterbrook,supra note 1.
(26)我们在关于有限责任和封闭公司的研究中详细讨论了风险厌恶的问题。See Easterbrook & Fischel,supra note 7.
(27)See Easterbrook & Fischel,Voting in Corporate Law,26 J.L.& Econ.395 (1983).
(28)参见前文第四部分第二节。
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