为什么公司要在不同的地方聘请独立董事？_代理成本论文

公司为什么聘请异地独立董事？，本文主要内容关键词为：异地论文,独立董事论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      

      图1 异地独董的年度分布

      我国上市公司中存在着大量的异地独立董事①。如图1所示，2002-2010年间，超过60%的上市公司拥有异地独董，而异地独董占独立董事总人数的比例在大多数年度超过40%。这不禁令人惊诧：为何上市公司在选聘独立董事时，如此热衷于舍近求远？而更进一步的问题则是，与本地独立董事相比，异地独立董事究竟存在何种优势和劣势？这些优势和劣势又将导致怎样的经济后果？

      已有研究表明，在一定的条件下，独立董事不仅具有监督功能(魏刚等，2007；叶康涛等，2007；胡奕明、唐松莲，2008；叶康涛等，2011)，而且还能发挥咨询作用(陈运森、谢德仁，2011；刘浩等，2012；胡元木，2012)。但既有文献却甚少考虑独立董事的地理属性这一特征在我国特殊的人文制度背景下对其监督和咨询功能的影响。基于此，本文手工收集了2002-2010年间全部A股上市公司所聘请独立董事的居住地信息，将他们划分为本地独董和异地独董两种类型，并同时从独立董事的监督和咨询两大职能出发讨论了上述异地独董现象的原因和结果。本文发现，异地独董在我国上市公司中广泛存在并同时属于公司主动弱化监督和强化咨询的结果。并且，民企因强化咨询而聘请异地独董的需求更大，而居于市场化程度较高地区的公司则有着更为强烈的因弱化监督而聘请异地独董的动机。同时，本文还发现，异地独董确实为公司带来了更高的代理成本，更高的异地经营效率，也获得了显著高于本地独董的报酬。

      本文的贡献主要体现在以下4个方面。第一，董事会结构的内生决定因素是近年来公司治理领域的热门话题(Linck et al.，2008；Ferreira et al.，2011；Guthrie et al.，2012；Wintoki et al.，2012；刘诚等，2012)。本文的发现为理解我国上市公司董事会结构的形成原因增添了新的知识。第二，既有探讨我国独立董事咨询功能的文献还很少见，结果也尚不确定(杨青等，2011；刘浩等，2012；胡元木，2012)。而本文首次考察了独立董事在公司异地经营活动中的咨询作用，从而为理解我国独立董事的咨询功能增添了新的视角和新的证据。第三，本文也与讨论我国独立董事监督效果及其影响因素的研究有关(王兵，2007；叶康涛等，2007；叶康涛等，2011)。与上述文献主要关注独立董事的独立性特征不同的是，本文特别强调独立董事的异地特征，这也为理解我国独立董事的监督功能提供了一个全新的视角。第四，越来越多的文献开始关注到地理距离与微观主体经济决策之间的关系(Kang and Kim，2008；Masulis et al.，2012；Chhaochharia et al.，2012)。通过讨论中国省际间的地理距离对独立董事监督及咨询能力的影响，本文也为该领域的研究增添了新的证据。

      本文余下部分的结构安排如下：第二部分是理论分析和研究假设；第三部分描述研究设计；第四部分报告和分析实证检验的结果；第五部分提供稳健性测试和进一步的研究；第六部分总结全文并归纳其政策涵义。

      二、理论分析与研究假设

      公司内部存在着一系列的委托代理关系。一方面，由于所有权与经营权的分离，管理层与股东之间的利益往往不能趋于一致，从而导致诸如过度投资、在职消费、抵制并购、偷懒，甚至自定薪酬等典型的管理层自利行为(Jensen，1986；Cotter and Zenner，1994；Bebchuk and Fried，2003)即第一类代理冲突。另一方面，由于控制权与现金流权的分离，公司中又产生并广泛存在着以终极控制人掠夺性掏空为标志性结果的第二类代理冲突(Claessens et al.，2002；Jiang et al.，2010)。

      在制约管理层或终极控制人上述自利行为的过程中，公司治理结构扮演着至关重要的角色。其中，董事会无疑是整套公司治理的核心组成部分，而充分发挥独立董事的作用又被认为是实现董事会最优实践的关键(Denis and McConnell，2003)。已有研究也表明，董事会的独立性不仅能增强管理层变更的业绩敏感度(Weisbach，1988；Perry，2000)，而且还能增加公司发盘收购期间的股票非正常回报(Cotter et al.，1997)。换言之，独立董事确实有重要的监督作用。

      在我国，尽管早期的实证研究大多支持“花瓶独董”的观点(胡勤勤、沈艺峰，2002；王兵，2007)，但这些讨论基本都是以董事会的独立性为解释变量所展开的，而这既会受到我国上市公司董事会中独董占比缺乏变异性的影响，也至多能够说明单纯增加独董占比的作用不大。近年来，研究者们或者以改进实证设计为基础(叶康涛等，2007)，或者通过关注更细致的独董个人特征及专业特长(魏刚等，2007；胡奕明、唐松莲，2008)，或者选择特殊的研究场景(赵昌文等，2008；叶康涛等，2011)，已经为我国独立董事监督的有效性提供了大量的经验支持。这些研究表明，独立董事不仅能够实现对管理层的有效监督(叶康涛等，2011)，提高上市公司的盈余质量(胡奕明、唐松莲，2008)，还能显著抑制大股东的掏空行为(叶康涛等，2007)，提升公司的经营绩效(魏刚等，2007)。

      在这样的情形下，既然独立董事的监督束缚了管理层或控股股东追逐自身利益的手脚，理性的管理层或控股股东自然也会致力于寻求能够实现松绑的合理方式。具体而言，独立董事的监督效果在理论上是其独立性和监督能力的联合函数。因此，如果能够为公司选聘弱独立性或弱监督能力的独立董事，无疑将有利于管理层或控股股东的自利行为(Hwang and Kim，2009；陆瑶、胡江燕，2014)。值得强调的是，与弱独立性相比，选聘弱监督能力的独立董事或许有更多的好处。尽管碍于我国“熟人”社会特征和儒家“和为贵”文化理念的影响，弱独立性的独董很难对公司管理层或控股股东的自利行为发表反对意见，但这些独董的信息却相对充分，能力和精力也很足够，更重要的是，他们对风险的感知实际上很敏锐，而风险成本的累积将导致他们频繁地以辞职作为无声的抗议(谭劲松等，2006)。这显然会向外界传递出危险信号，进而增加管理层或控股股东自利行为的风险和成本。而弱监督能力的独立董事则完全不同。由于受制于信息获取的能力和时间成本，他们对风险的感知会相对迟钝得多。再考虑到他们与公司之间实质性独立的关系，他们所面临的法律风险也更小。因此，这些弱监督能力的独立董事们反倒更可能成为心安理得的“太平董事”，进而成为管理层或控股股东为其自利行为松绑的良好选择。

      异地独董就是一种典型的弱监督能力者。越来越多的研究表明，地理距离的障碍会削弱行为主体获取信息的能力并进而影响其决策效率。例如Lerner(1995)发现，地理距离会降低风险投资者对管理层的监督能力。Coval和Moskowitz(2001)发现共同基金对本地公司的投资回报率显著高于外地公司。Bae等(2008)的研究也表明，分析师对本地公司的分析更加准确。具体到那些常年居住在外地的独立董事，他们实际上也面临着与上述非本地的风投、基金经理以及分析师们相似的困境。一方面，异地独董参与公司会议及各项决策的过程需要更高的时间成本。进言之，即便勉强参与也难免失之仓促，而经常性的随访公司从而获取一手信息则更是不可能。另一方面，也许更重要的是，异地独董们完全隔绝于公司的社会网络，于是也就很难与所服务上市公司的供应商、客户、员工或银行熟识并获得这些利益相关者们对于公司的描述和评价，而这些软信息对于判断公司的实际风险却非常重要(Coval and Moskowitz，1999)。

      因此，异地独董将因其地理距离的障碍而有着更差的监督能力。此时，他们很可能成为管理层或控股股东所青睐的弱监督能力者。而如果是这样，则可以预期的是异地独董将在很大程度上属于公司内部代理冲突的产物，是管理层或控股股东主动选择弱监督能力者的结果。进言之，尽管鉴于现实世界中的法律风险和各项内外部治理机制的制约，公司内部潜在的代理冲突并不必然导致高昂的代理成本(Shleifer and Vishney，1997)，但显然的，如果作为实现董事会最优实践关键的独立董事沦为公司管理层或控股股东为追逐其个人私利而主动选择弱监督能力者的结果，则势必弱化整套独立董事机制的监督效果，从而增加公司内部潜在的代理冲突转化为实际代理成本的可能性和程度。所以沿着这样的理论逻辑可以预期的是，异地独董的存在将导致管理层或控股股东更大程度的自利行为，从而为公司带来更高的代理成本。于是，我们提出本文的第1个研究假设：

      H1：其他条件相同时，公司的代理冲突越大，越可能选聘异地独立董事，且公司选聘的异地独董越多，实际的代理成本也越高。

      值得强调的是，独立董事同时兼具监督和咨询两大职能。既有研究已经证实，独立董事以其专业特征为基础，在融资(刘浩等，2012)、投资(陈运森、谢德仁，2011)、R&D产出(胡元木，2012)等重大决策方面都为公司提供了切实的帮助。那么独立董事的异地特征以及由此而产生的相对其他独董和上市公司而言的本地优势②，又将对其咨询功能产生怎样的影响呢？

      一方面，异地独董能够利用其在当地的社会关系网络缓解所服务上市公司异地经营的难度。在我国，财政分权和官员晋升的锦标赛机制致使地方政府在增加本地财政收入的同时还十分关注其他地区的GDP增速，因此基于对本地公司和行业的保护，也基于对其他地区的公司跨界扩张的抵触，地方政府对于外地公司在本地的经营活动并不热衷，甚至在分支机构设立要求、项目审批、资质鉴定等方面刻意拖延和刁难(夏立军等，2011)。所以，各地限制异地经营的政策壁垒可谓无处不在③。但正是我国这种商品市场处于严重地区分割的现实情形，以及我国作为“熟人”社会的基本特征，为异地独董在公司异地经营过程中发挥其咨询作用提供了绝佳的舞台和空间。具体的，在我国这样典型的“熟人”社会中，人际关系表现为以自己为中心的“差序格局”(费孝通，1985)，并通过“亲缘”、“地缘”以及“物缘”等纽带形成各种“关系”，即社会关系网络。而在经济或商业活动中使用关系、依关系行事也成为自然而然的事情(庄贵军、席酉民，2003)。此时，异地独董在本地所拥有的“关系”就成为公司能够赖以提高其异地经营效率的捷径和重要资源。首先，当公司需要将业务扩展到异地独董所在地时，异地独董在当地的社会关系网络，能够成为公司与当地政府建立关系的重要途径。其次，“关系”的建立和发展过程通常会很漫长，需要渐次经过试探、考验、结队和信任4个阶段(Wong，1999)。但异地独董的社会关系网络将通过满足关系转换中的情感和人情呼唤，成为重要的“关系路径”，从而有助于加速公司与当地政府的关系从低水平(试探和考验阶段)向高水平(结队阶段)的演进(庄贵军、席酉民，2003)，甚至有可能帮助公司成为当地的“圈内人”(信任阶段)，从而大幅减少异地经营过程中所可能面临的各种政策性阻碍。

      另一方面，异地独董在当地的社会关系网络、对当地文化习俗、社会潜规则及消费习惯的理解程度以及对于当地企业软信息的掌握，还能够帮助公司提高其异地营销战略的成功概率。通常，在新市场的开拓过程中，营销战略的成败至关重要。而由于与中国文化和地方保护主义这一现实国情的高度契合性(庄贵军、席酉民，2003)，以互惠共赢为原则的关系营销在我国各行业蔚然成风(庄贵军、席酉民，2004；张闯等，2009；马宝龙等，2009；李飞等，2011)，自然也是公司异地经营时的重要营销战略。理论上，对于关系营销来说，成功的前提条件是处理好与供应商、内部员工、竞争者、分销商、顾客和影响者等子市场之间的关系。而在此过程中，异地独董恰恰能够发挥重要的咨询功能。首先，异地独董与当地供应商(竞争者)及其客户、员工或贷款银行熟识，从而可以获得大量关于当地供应商(竞争者)的直接信息，或这些供应商(竞争者)的利益相关者们对其经营现状和前景的描述和评价等间接信息。这些软信息不仅对于公司选择恰当的当地供应商非常重要(Coval and Moskowitz，1999)，而且还将有助于公司判断竞争者的需求，进而通过合理选择和设计竞合战略的种类，实现与当地竞争者的双赢。其次，异地独董的人际关系网络还能够帮助公司与当地分销商建立起良好的关系、与渠道伙伴建立起有效的冲突解决机制，甚至制约渠道伙伴的机会主义行为(庄贵军等，2008)，同时也有助于公司维护与当地金融机构、媒体等利益集团的关系，发展良好的影响者市场。最后，我国地域辽阔，各地区文化差异较大，消费群体和消费习惯在各地区的分布也存在重大差异(刘世雄，2005；刘世雄、卢泰宏，2006；阳翼，2007)。而异地独董对当地文化习俗和社交潜规则的深刻了解不仅能够减少和调和公司异地经营过程中高管与当地员工的文化冲突，也有利于公司根据当地消费群体的特征和消费习惯设计合理的营销方式，建立良好的内部员工市场和顾客市场，从而进一步提高关系营销的成功率。因此，基于上述分析，我们提出本文的第2个研究假设。

      H2：其他条件相同时，公司异地经营的比重越大，越可能选聘异地独立董事，且公司选聘的异地独董越多，异地经营的效率也越高。

      三、研究设计

      (一)样本选择和数据来源

      本文实证检验所使用的数据由以下5个部分组成：第一，我们手工收集了2002-2010年间全部A股上市公司所聘请独立董事的居住地信息，并在此基础上将他们划分为本地独董和异地独董两种类型；第二，由于我们使用Bebchuk等(2011)的方法即以CEO年度报酬占公司报酬最高的前3名高管报酬之和的比例来衡量管理层与股东之间的第一类代理冲突④，所以我们手工收集了2005-2010年间全部上市公司CEO的年度报酬。这部分数据以2005年为开端，是因为我国直到2005年才开始强制要求上市公司披露管理层的报酬信息。第三，我们以终极控制人的控制权和现金流权分离度来衡量公司大小股东之间的第二类代理冲突，与此相关的控制权和现金流权数据均来自CSMAR金融研究数据库，这套数据涵盖的期间是2003-2010年。第四，为了讨论异地独董的咨询功能，我们还从WIND金融研究数据库中提取并整理了样本公司2003-2010年间的分部经营数据。第五，样本公司财务报表和治理结构等信息均来自CSMAR金融研究数据库。

      在获得并整理上述5部分数据后，我们根据本文各项实证检验的目的对它们进行相应的组合，在剔除金融行业样本以及所需数据不全的样本后，即得到本文各项实证检验的最终观测值。因此，在从第一类代理冲突的视角展开讨论时，本文所涵盖的研究期间为2005-2010年；在从第二类代理冲突及异地经营的视角展开讨论时，本文所涵盖的研究期间为2003-2010年。在检验过程中，为消除极端值的影响，我们对所涉及的全部连续变量均进行了上下1%的Winsorize处理。对于部分可疑的数据，我们还使用RESSET、WIND与CSMAR进行了交叉核对。本文的数据处理全部采用Stata 11.0计量分析软件进行。

      (二)模型设定和主要变量的定义

      我们首先建立回归模型(1)以考察公司的代理冲突与异地独董存在性之间的关系：

      

      其中，因变量GID_D是表示异地独董存在性的虚拟变量，如果样本公司当年至少拥有一位异地独立董事便取值为1，否则为0。关键解释变量Conflict表示公司的代理冲突，衡量时区分为以下两种情形：其一，对于管理层与股东之间的第一类代理冲突，我们参考Bebchuk等(2011)的做法，以CEO年度报酬占公司报酬最高的前3名高管报酬之和的比例来衡量，用CPS来表示。其二，对于公司大小股东之间的第二类代理冲突，我们参考Claessens等(2002)的做法，以终极控制人的控制权和现金流权的分离程度来衡量，记为SEP。Control是代表全部控制变量的向量，Year则表示年度固定效应。在估计模型(1)时，我们同时采用了Logit和Conditional Logit方法。在使用前一种方法时，我们还控制了行业的固定效应；在使用后一种方法时，则同时控制了公司的个体固定效应，而这能够在很大程度上帮助我们控制实证过程中所可能面临的遗漏变量问题(Kim and Lu，2011)。由于CPS和SEP取值越大均表示公司的代理冲突越为严重，所以根据本文所提出的研究假设H1，我们预计模型(1)中的

应显著大于零。

      随后，我们建立回归模型(2)以考察异地独董与公司代理成本之间的关系：

      

      其中，因变量Acost表示公司的代理成本，对此的衡量区分为以下两种情形：(1)对于第一类代理成本，以公司的营业费用与管理费用之和占营业收入的比率以及CEO年度报酬的自然对数来衡量(Ang，2000；Singh，2003；Masulis et al.，2012)，分别用ac1和Comp来表示。(2)对于第二类代理成本，我们参考Jiang等(2010)的做法，以公司年末其他应收款的账面价值占公司总资产账面价值或流通市值的比例来衡量，分别以ac2_1、ac2_2来表示。核心解释变量GID表示异地独董的数量，也采用两种方式衡量：(1)GID_R：公司年度异地独董的数量占当年独董总人数的比例。(2)GID_N：公司年度异地独董数量的自然对数。Control是代表全部控制变量的向量，Year则表示年度固定效应。同样的，在估计模型(2)时，为了缓解可能的遗漏变量问题，我们也同时采用了OLS和公司个体固定效应回归的方法。对于前者，回归中还控制了行业的固定效应；对于后者，则进一步控制了公司的个体固定效应。根据本文所提出的研究假设H1，我们预计模型(2)中的

应显著大于零。

      接下来，我们建立回归模型(3)以考察公司异地经营比重与异地独董存在性之间的关系：

      

      其中，核心解释变量M_Share表示的是公司异地经营的规模，用年度异地销售占总销售的份额来衡量。与模型(1)特别不同的是，尽管模型(3)中的因变量GIDS_D也是表示异地独董存在性的虚拟变量，但为了更准确地考察异地独董在公司异地经营过程中的咨询功能，我们还将公司异地经营的区域与异地独董的常住地区进行了匹配。亦即，对于GIDS_D的赋值规则是，如果样本公司当年至少拥有一位常住地与公司异地经营区域相同的异地独立董事便取值为1，否则为0。模型(3)的其他设定和估计方法都与模型(1)相同。根据本文所提出的研究假设H2，我们预计模型(3)中的

应显著大于零。

      最后，我们建立回归模型(4)以考察异地独董与公司异地经营效率之间的关系：

      

      其中，因变量Efficient表示公司异地经营的效率，通过两种方式来衡量：(1)GP：公司年度异地销售毛利的自然对数。(2)GPR：公司年度异地销售的毛利率。与模型(3)相似的是，为了更准确地考察异地独董对于公司异地经营的咨询功能，模型(4)中的核心解释变量GIDS在计算时也是要求以常住地与公司异地经营区域相同的异地独董为基础。具体的，GIDS采用两种方式衡量：(1)GIDS_R：常住地与公司异地经营区域相同的异地独董数量占公司当年独董总人数的比例。(2)GID_N：常住地与公司异地经营区域相同的异地独董年度数量的自然对数。模型(4)的其他设定和估计方法与模型(2)相同。根据研究假设H2，我们预计模型(3)中的

应显著大于零。

      在估计上述模型(1)～(4)时，我们都对所涉及的全部连续变量进行了上下1%的缩尾处理，并使用经White异方差稳健性修正及企业层面群聚调整后的t值进行检验(Petersen，2009)。为了控制其他因素的影响，回归中还纳入了规模、风险、成长性、盈利能力、年龄、产权性质、股权集中度、股权制衡度以及机构投资者持股比例等一系列公司层面的控制变量。同时，我们还控制了一系列独立董事个人层面的特征变量，这包括样本公司各年度独董的平均学历(A_edu)、平均年龄(A_age)、女性独董的比例(R_woman)以及有政治关联的独董比例(R_PC)。具体的，上述模型中所涉及主要变量的定义和衡量方法可如表1所示。

      

      

      四、实证结果

      (一)代理冲突与异地独董的存在性

      我们首先考察公司的代理冲突与异地独董存在性之间的关系。表2报告了模型(1)以第一类代理冲突为核心解释变量时的回归结果。其中，回归(1)是以GID_D为因变量所进行的Logit单变量回归，回归(2)则是在控制了其他因素影响后所进行的Logit多元回归。不难发现，在回归(1)、(2)中，CPS均与GID_D显著正相关，这说明第一类代理冲突越大的公司越可能选聘异地独立董事，与本文的研究假设H1一致。并且从回归(1)中还可看出，CPS每增加1%，公司存在异地独董的概率便增加40.78%，这在经济意义上也是十分显著的。

      Knyazeva等(2013)的研究发现，本地独董资源的稀缺会明显削弱当地上市公司董事会的独立性。这意味着，独立董事的市场供给会对公司的选聘行为产生重要影响。因此我们担心，如果那些注册地较为偏远的公司将不得不聘请更多的异地独立董事，则表2中回归(1)、(2)所得到的结果就可能仅仅是对上述情形的反映。为了缓解这种担忧，我们以上市公司的总部是否位于国家住房和城乡建设部在《全国城镇体系规划》中所指明的五大国家中心城市和六大区域中心城市为基准⑤，仅抽取那些较为偏远即总部并不在中心城市的上市公司构成新的子样本，重复回归(1)、(2)的检验。回归(3)、(4)报告了上述子样本检验的结果，可以看到，CPS在这两个回归中仍然与GID_D显著正相关。这说明我们的检验并未受到上述担忧的实质性影响。

      同时，考虑到诸如企业文化等无法观测的公司层面特征可能会导致实证检验面临源于遗漏变量的内生性困扰，我们还使用了控制公司个体固定效应的Conditional Logit方法对模型(1)进行估计。回归(5)～(8)报告了该项测试的结果。可以看到，CPS在这4个回归中仍然与GID_D显著正相关。这说明，第一类代理冲突越大的公司越可能选聘异地独立董事的结论是比较稳健的。

      表3报告了模型(1)以第二类代理冲突为关键解释变量的回归结果。与表2相同，回归(1)是以GID_D为因变量所进行的Logit单变量回归，回归(2)是在控制了其他因素影响后所进行的Logit多元回归，回归(3)、(4)是抽取那些总部并不在中心城市的上市公司构成新的子样本后的检验结果，回归(5)～(8)则是在控制公司个体固定效应的情况下使用Conditional Logit方法估计的结果。可以看到，在全部8个回归中，SEP均与GID_D显著正相关。并且从回归(1)中还可看出，公司的两权分离度每增加1%，其聘请异地独董的可能性便将增加2.74%。这说明，与第一类代理冲突相同的是，公司的第二类代理冲突也会显著增加公司选聘异地独立董事的概率。

      

      

      (二)异地独董与公司的代理成本

      接下来，我们致力于回答以下实证命题：异地独董数量的增加是否确实带来了公司代理成本的增加？表4报告了模型(2)以第一类代理成本为因变量时的回归结果。其中，我们以营业费用与管理费用之和占公司营业收入的比率和CEO的年度报酬作为因变量(Ang，2000；Singh，2003；Masulis et al.，2012)，使用公司异地独董占独董总人数的比例GID_R和公司异地独董总人数的自然对数GID_N作为核心解释变量，并同时使用了OLS和个体固定效应回归的方法。回归(1)-(4)报告的是使用OLS方法的结果，回归(5)～(8)则报告的是控制公司个体固定效应后的回归结果。可以看到的是，在全部8个回归中，异地独董的数量均与公司的第一类代理成本显著正相关。并且，从回归(1)、(2)可以看出，异地独董占比每增加1%，公司的营业费用和管理费用之和将增加639200元，且CEO的年度报酬将增加15.80%，说明上述统计关系在经济意义上也同样显著。总结起来，表4的结果与本文的研究假设H1一致，说明异地独董越多，管理层的自利行为越为严重，公司的第一类代理成本越高。

      表5报告了模型(2)以第二类代理成本为因变量时的回归结果。其中，我们同时以公司年度其他应收款的账面价值与公司年末总资产以及流通市值的比值为因变量衡量公司的第二类代理成本(Jiang et a1.，2010)，以GID_R和GID_N作为核心解释变量，并同时使用了OLS和个体固定效应回归的方法。回归(1)～(4)报告的是使用OLS方法的结果，回归(5)～(8)则报告的是控制公司个体固定效应后的结果。可以看到，在全部8个回归中，异地独董的数量均与公司的第二类代理成本显著正相关。而且从经济意义的角度来看，回归(1)的结果表明，异地独董占比每增加1%，公司其他应收款的年末账面余额就将增加550140元。这说明，公司的异地独董越多则控股股东的自利行为也越为严重，即公司的第二类代理成本越高。

      

      

      (三)异地经营比重与异地独董的存在性

      表6报告了模型(3)的回归结果，考察的是公司的异地经营比重与异地独董存在性之间的关系。与表2和表3相同的是，我们同时针对全样本和非中心城市子样本进行测试，也同时使用Logit和Conditional Logit两种估计方法。在使用Logit方法时，回归中控制了年度和行业的固定效应；而使用Conditional Logit方法时，则控制了年度和公司个体的固定效应。可以看到，M-Share在表6的全部8个回归中均显著大于零。并且以回归(1)为例，实证结果表明公司异地经营的比重每增加10%，其聘请异地独董的概率便增加5%，这在经济意义上也是显著的。概言之，表6的结果说明，公司异地经营的比重越大，就越可能选聘异地独立董事，与本文的研究假设H2一致。

      (四)异地独董与公司异地经营的效率

      表7报告了模型(4)的回归结果，揭示了异地独董的数量与公司异地经营效率之间的关系。可以看到，我们在检验中同时使用了GIDS_R、GIDS_N两个核心解释变量，GP和GPR两个因变量，以及OLS和个体固定效应回归两种估计方法。在这样的情况下，全部8个回归中异地独董的数量仍然都与公司的异地经营效率显著正相关。并且以回归(3)为例，实证结果表明异地独董占比每增加1%，公司的毛利率便增加0.02%，即毛利增加596000元。这与本文的研究假设H2一致，说明异地独董的确有助于显著提升公司异地经营的效率。

      

      五、稳健性测试和进一步的研究

      (一)异地独董的个人收益

      前文所提供的证据已经表明，异地独董同时属于公司管理层或控股股东以弱化监督和强化咨询为目的而做出的选择。并且通过选聘异地独董，管理层或控股股东的上述诉求也都得以实现。那么如果上述逻辑成立，则无论作为监督弱化情形下的价格保护，或作为咨询强化情形下的智力补偿，可以预期的是，管理层或控股股东若要成功邀请异地独董们入局，都势必需要向其支付高于本地独董的报酬。换言之，如果我们能够观测到上述异地独董与本地独董之间在报酬上的系统性差异，则可以在很大程度上完善和补充本文的理论逻辑，从而为本文的研究结论提供进一步的佐证。

      为此，我们通过建立模型(5)，在独立董事的个人层面上进行多元回归分析，以观察独立董事的异地特征与其所获报酬之间的关系：

      

      其中，因变量Bonus是独立董事年度报酬的自然对数，GID_dummy表示异地独董，若该独立董事相对所服务之上市公司而言属于异地独董取值为1，否则为0。Control是表示全部控制变量的向量，这包括公司层面特征以及独立董事个人层面特征的一系列变量。

      表8报告了模型(5)的回归结果。其中，回归(1)仅考虑公司层面特征对独立董事报酬的影响。可以看到，公司规模是所有公司层面特征中唯一对独董报酬有着稳定影响的因素，与我们的直觉相符的是，大公司为独立董事支付了更高的报酬。回归(2)在此基础上加入了独立董事个人层面的特征。这包括独立董事的年龄(P_age)、性别(woman)、受教育程度(edu)、政治关联(pc)以及兼职公司数的自然对数(busy)。可以看到，上述大多数独董个人特征都对其报酬有重要影响，相应的，回归(2)的解释力度较回归(1)上升了1.4%，且这种变化在1%的水平上统计显著。具体的，从回归(2)可以发现，更年长、更高学历以及更忙碌的独立董事获得了显著更高的报酬，而女性独董的报酬则显著更低。稍令人惊讶的是，我们没有发现独立董事的政治关联与其报酬之间存在显著的统计关系。

      从回归(3)开始，我们加入了表征独立董事异地特征的变量GID_dummy。可以看到，由于GID_dummy变量的加入，回归(3)的解释力度较回归(2)又上升了0.9%，且这种变化在1%的水平上统计显著。这说明，即使在控制了一系列公司层面和独董个人层面的特征之后，独立董事的异地特征对其年度报酬依然有显著的增量解释力。与回归(3)不同的是，我们在回归(4)中控制了行业和年度的固定效应，回归(5)控制了独董个人的固定效应，回归(6)则同时控制了年度和独董个人的固定效应。不难发现，上述处理后，GID_dummy在回归(3)～(6)中依然全部在1%的水平上显著大于零。这与我们的猜想是一致的，异地独董因其异地特征而使其年度报酬显著高出本地独董，实现了个人收益。

      除表8所提供的检验外，为保证本文实证结果的可靠性，我们还主要执行了以下稳健性测试：(1)改变主要变量的定义。我们以CEO年度报酬占全部高管报酬之和的比例衡量第一类代理冲突，以公司控制权与现金流权是否存在差异的虚拟变量衡量第二类代理冲突，以及以管理层的薪酬业绩敏感性衡量公司的第一类代理成本，重复了前文的测试，研究结论没有发生改变。(2)为了进一步缓解可能的样本自选择问题，我们以上市公司总部是否位于国家住房和城乡建设部在《全国城镇体系规划》中所指明的五大国家中心城市和六大区域中心城市作为工具变量，使用两阶段最小二乘法(2SLS)，在首先估计公司存在异地独董可能性的情况下，重新检验了异地独董数量与公司代理成本及异地经营效率之间的关系。研究结论也没有发生实质性的变化。(3)考虑到因变量与核心解释变量之间可能的反向因果关系，我们既使用了滞后一期的核心解释变量重复前文的测试，也利用前述工具变量，使用三阶段最小二乘法(3SLS)检验了异地独董数量与公司代理成本及异地经营效率之间的关系。实证结果依然不会发生改变。概言之，这些稳健性测试与前文的实证检验相结合，说明本文的研究结论是稳健的。

      

      (二)公司产权性质和地区市场化程度的影响

      最后，通过在模型(1)、(3)中加入交互项，我们还考察了公司的产权性质以及不同地区的市场化程度对于代理冲突及异地经营规模与异地独董存在性之间关系的调节效应。表9报告了上述实证检验的结果，其中的全部6个回归都控制了年度和公司个体的固定效应。可以看到，一方面，回归(1)、(3)、(5)的结果表明，尽管公司的产权性质并不改变代理冲突与异地独董存在性之间的关系，但对于异地经营比重与异地独董存在性之间的关系却有很重要的影响。具体的，在面临异地经营需求时，民企比国企更可能诉诸于异地独董的帮助。这可能是因为在我国地方保护主义盛行的情形下，民企在跨地区经营时所遭遇的障碍更大。另一方面，回归(2)、(4)、(6)的结果表明，虽然各地区的市场化程度并不改变异地经营比重与异地独董存在性之间的关系，但对于代理冲突与异地独董存在性之间的关系却有显著影响。具体的，市场化程度越高的地区，代理冲突与异地独董存在性之间的关系更为强烈。这说明，在外部监督更为严格的情形下，公司有更大的动机通过聘请异地独董而尽可能地弱化所面临的监督压力。

      

      六、研究结论

      每一种现象的背后都有一个故事。然而，对于在我国上市公司中广泛存在的异地独董现象，我们尚缺乏必要的关注，更欠其一个合理的解释。本文利用手工收集的2002-2010年间全部A股上市公司所聘请独立董事的居住地信息，将独立董事划分为本地独董和异地独董两种类型，并以此为基础，同时从独立董事的监督和咨询两大职能出发讨论了异地独董现象的原因和结果。我们的研究表明，异地独董在我国上市公司中广泛存在，且同时属于公司主动弱化监督和强化咨询的结果。其中，民企因强化咨询而聘请异地独董的需求更大，居于市场化程度较高地区的公司则有着更为强烈的因弱化监督而聘请异地独董的动机。进一步的研究还表明，异地独董也确实为公司带来了更高的代理成本和更高的异地经营效率，并获得了显著高于本地独董的报酬。

      根据我们所掌握的文献，本文是首份提出并系统讨论我国资本市场中异地独董现象的研究。本文对于独立董事异地特征的强调，以及对于异地特征与独立董事的监督功能和在公司异地经营过程中的咨询功能的考察，都是既有文献所不曾做过的工作。因此，本文的研究对于理解我国上市公司董事会结构的形成原因、独立董事的监督及咨询功能，以及我国省际间的地理距离对微观主体经济决策的影响都有重要的帮助。

      本研究的政策涵义如下。

      (1)由于异地独董的咨询功能有助于提升公司异地经营的效率，所以鉴于我国商品市场存在严重地区分割的现实(Young，2000)，适当鼓励企业选聘异地独董将有利于提高其跨地区经营的效率。

      (2)由于异地独董的监督功能被弱化，所以我们也应当对那些代理冲突较大或治理机制不健全的公司选聘异地独董的行为给予充分的重视和恰当的监管。

       感谢香港浸会大学助理教授WeiQiang Tan的重要意见。当然，文责自负。

      ①本文将居住地与其所服务上市公司的总部不在同一行政省份的独立董事统称为异地独董。

      ②如果公司到异地独董的常住地开展业务，则相对于公司的“过江龙”角色而言，异地独董无疑就是典型的“地头蛇”。

      ③例如，2009年中国物流与采购联合会起草的《关于支持物流企业做强做大的政策建议》中就指出，物流业异地经营困难的原因是部分地方政府设置的经营壁垒，比如既不允许异地物流公司设立非独立核算的分支机构，也不允许物流企业分支机构使用总部取得的各类资质等。

      ④根据Bebchuk等(2011)的总结，这是目前对第一类代理冲突最有效能的衡量方法。

      ⑤五大国家中心城市分别为：北京、上海、天津、重庆和广州。六大区域中心城市分别为：沈阳、南京、武汉、深圳、成都和西安。

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