中国转轨时期的存量要素交易与货币需求——基于股票、土地市场的实证研究，本文主要内容关键词为：存量论文,中国论文,要素论文,货币论文,土地市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
改革开放20多年来，中国M[,2]的增长速度快于GDP的增长速度，例如M[,2]/GDP的指标从1978年的0.29稳步上升至2004年的1.85，上升幅度达5倍之多。特别是近年呈加速上升之势，显著高出同期发达国家和发展中国家的货币产出比(见表1、表2)。
表1 中国金融深化指标的国际比较
年份中国 日本 韩国 英国美国
1992
0.95361.0760.4000.9620.633
1993
1.00711.0900.4200.9540.612
1994
1.00351.1140.4350.9610.578
1995
1.03891.1350.4370.9660.584
1996
1.12091.1080.4571.0860.588
1997
1.22201.1400.4831.0450.592
1998
1.33381.2060.5751.0730.621
资料来源：根据《国际金融统计》2000年8月和《中国金融展望》有关各期推算。
表2 中国金融深化趋势
年份1998199920002001200220032004
中国1.331.461.501.621.751.861.85
资料来源：根据《中国统计年鉴》有关各期推算。
中国作为发展中国家，出现了金融过度深化问题是不争的事实，并有大量的文献对其原因进行了研究。[1-2]在早期关于金融深化的研究中，Shaw(1967)，McKinnon(1973)等人指出，在发展中国家，金融遏制政策阻碍了经济发展所必需的资本积累，所以要获得经济发展，必须通过有目的的解除金融管制，从而促进金融深化。近期的研究也表明了经济增长本身就可以促进金融深化，如强调经济发展使得金融机构的单位交易成本下降，原来昂贵的金融制度现在已成为可能，从而推动金融深化(Bencivenga & Smith，1998)。[3]利用金融市场的信息非对称性模型，Bose & Cothren(1997)指出，随着经济增长，借贷双方的契约形式可能从信贷配给过渡到成立专门的金融机构，以对贷款人的类型进行甄别，表现为金融深化。[4]但是在我国，金融深化并非主动的政策选择，而是市场化改革的滞后反映。[5]易纲(1996a,1996b)认为，这种较高水平的货币产出比主要源于由计划到市场的经济的货币化过程；[6-7]而另外一种观点则强调“被迫储蓄效应”(江华，1997)，即将这种较高的货币产出比归咎于中国金融资产单调、选择性少，从而客观造成以广义货币作为价值储藏手段。[8]与此同时，将M[,2]/GDP作为金融深化指标也受到部分学者的质疑。贾春新(2000)研究指出，虽然M[,2]/GDP这一指标显示货币化程度迅速，但是利率和汇率并没有市场化，从这个角度看，似乎依然存在某种程度的金融抑制。[5]王毅(2002)将金融资产总量(M[,2]+有价证券+股票市值)和GDP之比作为金融深化的指标，在与几个发展中国家和发达国家的比较中显示，中国金融深化指标相对比较适中。[9]
我们认为转轨时期经济的货币化是过去20多年我国金融深化的主要原因，发达国家基本上都经历了货币化指标的快速上升而后下降的阶段。[8]改革开放以前，在农业部门和广大农村地区，实物交易较为广泛地存在；其后，随着农村副产品市场的发展，改革向城市和国有企业推进，商品交易领域从最终消费品扩展到生产资料及中间产品，商品交易的货币化程度不断深化，微观经济主体的发展及其收入水平的增长对货币需求也迅速扩展。本文则以新的研究视角进一步提出目前中国正处于经济转型深化阶段(即要素市场的培育与发展阶段)，原来那些非流通的土地、资本(非流通股权)等生产要素将较大规模上市流通；而这批存量要素在市场上的释放，将导致我国的金融深化指标进一步提高。为此我们创新性地提出转轨经济会产生存量要素流通的特殊货币需求m[,3]，并对此进行研究。而现阶段，存量要素主要包括非流通的股票以及非流通的土地。本文的研究表明，这两部分的存量要素交易都会增加对实际货币余额的需求。为此我们在文章中提出三个理论假说，并加以证明。
二、理论假说1：关于存量要素交易所需货币m[,3]的存在
传统的货币数量论认为，一定时期内货币的流通速度为常数，货币的供应量取决于一般价格水平和实际总产出，即MV=PY。在货币流通速度不变的前提下，可推导出货币供应量增长率等于国民生产总值增长率与价格增长率之和，即△M=△P+△Y。
凯恩斯主义的货币数量论超越了古典货币数量理论，认为货币的供应量不仅包括传统货币数量论提出的实体经济所需的货币量m[,1](交易与预防需求)，还包括金融市场所需要的货币量m[,2](投机需求，仅用债券代表)，即M=m[,1]+m[,2]=L(Y,i)。其中，M为货币总需求，Y为收入水平，i为利率水平；m[,1]与收入Y正相关，m[,2]与利率i负相关。
麦金农和肖的金融深化与金融抑制理论认为，在许多发展中国家，经济分割性是一种常态；由于土地市场、劳动力市场、资本市场上的严重分割，没有形成统一的市场和价格，各种资产收益信息不完备，风险极大，资源配置效率较低，现有的资本存量影响到了储蓄市场。麦金农提出了发展中国家的货币需求函数：(M/P)d=L(y，I/y,d-p*)，其中M/P为实际的货币需求量、y为收入水平、I/y为投资-收入比率、d-p*为持有货币的实际收益率；麦金农和肖认为货币需求与实际收入、实际投资率、实际货币收益率成正比，且货币与实质资本之间是互补关系，并非传统理论认为的替代性关系。
发达的市场经济国家，其产品和要素市场是随着商品经济的发展而同步、自发地进入流通过程，其土地等要素是建立在市场化的基础上实现全流通；发达国家的证券市场也不存在股权分置的特殊性，所有上市公司的股票都是全流通，其要素市场是完善和成熟的。因此，发达国家没有专门的理论来研究重建要素市场所需要的货币量。
众所周知，我国在传统的高度集权的计划经济条件下，只有个人的消费资料采用了“商品外壳”的形式，并通过货币实现流通；生产资料与生产要素(包括资金与土地)都是由国家无偿调拨的，这是一种非货币化的资源配置方式。我国从计划经济向市场经济转轨经历了一个重建与培育要素市场的过程，包括重建生产资料市场、金融市场、劳动力市场、房地产市场、技术市场等。要素市场的重建过程就是各种生产资源存量与增量流转的货币化过程，这正是我国近20年金融不断深化的主要原因。迄今为止，生产资料商品化率已达90％以上，但要素市场的培育与发展却是一个滞后的过程。由于体制缺陷与历史原因，土地的流转主要通过政府划拨和协议出让等方式，这使得土地的市场价值被严重低估；而在证券市场上，上市公司占2/3的国有股与法人股是非流通的，由于股权分置扭曲了证券市场的定价机制。因此，“十一五规划”把培育与发展要素市场作为了改革的一个重要目标。在未来的一定时期内，随着城市化进程的推进，将有更多的土地作为城市用地，通过市场定价原则进入流通过程；随着股权分置改革，将有2/3的非流通国家股与法人股实现全流通，加上证券市场的扩融，将有更多的企业存量资产与增量资产进入货币化过程。
因此，我们在凯恩斯的货币数量论以及麦金农和肖的金融深化与金融抑制理论的基础上，根据我国转轨时期重建与培育要素市场的需要，提出一个扩展的货币数量方程式：
M=m[,1]+m[,2]+m[,3](1)
公式(1)中的m[,1]代表实体经济所需的货币量(交易与预防需求)；m[,2]代表金融市场所需的货币量(投机需求)，并假设只用于股票交易，不包括债券等其他金融资产交易；m[,3]是指培育要素市场、实现存量要素交易所需要的货币量，并假设m[,3]只用于非流通的企业股票与非流通的土地上市交易量。值得指出的是，m[,3]是中国经济转轨时期特殊的货币需求，是暂时的。随着中国市场经济发育成熟，土地生产要素实现全流通，这部分存量要素的交易会并入实体经济m[,1]中；而企业非流通股进入全流通，这部分存量资产的交易会并入虚拟经济m[,2]中。我们之所以提出m[,3]的概念，其目的是要引起当局对中国转轨时期这一特殊货币需求的高度重视，即在调控我国实际货币余额时必须考虑三个方面的货币需求。对于存量要素交易所需的m[,3]，在现存的货币数量论中是没有提及的，但在中国却是客观存在的，而且是不可低估的数字，必须给予高度重视。
三、假说2：关于在货币供给量不变的前提下实体经济与虚拟经济存在此消彼长的关系
根据凯恩斯的货币数量论公式M=m[,1]+m[,2]，假定实体经济中的收入性货币需求与股票市场中的投机性货币需求这二者构成了经济中的总货币需求，如果货币供给量不变，则实体经济与证券市场会相互挤占货币余额。为了证明这一理论假说，分别取货币余额、收入水平以及股票价值的对数。这样，我们可以回归如下模型：
LN(M[,D])[,t]=β[,0]+β[,1]LN(PQ)[,t]+β[,2]LN(PE)[,t]+ε[,t](2)
如果方程(2)的系数β[,2]显著为正，那么我们认为股票市场的发展确实增加了对货币的投机需求；而β[,1]反映了货币需求的收入弹性，我们预期β[,1]为小于1的正数。
为了验证以上模型在我国转轨时期的有效性，我们选择1998年1月至2005年3月作为样本区间；为了尽可能增加样本点，数据选择为月度数据。①在指标选择上，我们选取最为常用的M[,2](货币与准货币)作为对货币需求的度量，选取流通市值作为股票市场价值的指标。因为一方面只有流通市值才产生交易性需求；另一方面股权分置改革主要就是为了扩大流通盘，因而采用流通市值可以直接评估股权分置改革以后对额外货币需求的影响。由于GDP只公布季度数据，所以国民收入指标可选用工业增加值代替。方程回归的结果见表3。从表3可以看出，方程的拟合优度很高，各项指标都非常显著；但D-W值仅为0.528，说明回归方程可能存在序列相关。使用LM检验法对残差进行序列相关检验，拒绝不存在序列相关的虚拟假设。使用C-O估计法(科克伦-奥克特估计)对模型1进行重新估计，结果显示除了t统计量变小之外，系数并不存在明显的变化。
表3 模型回归结果
估计方法
截距项LN(PQ)LN(PE) p R2
D-W LM
4.523**0.753** 0.163**
OLS估计
- 0.9770.52848.04
(31.97)
(44.94)
(9.59)
5.318**0.667** 0.151** 0.729**
C-O估计 0.8712.0740.26
(16.02)
(20.44)
(4.51)(9.95)
注：①因变量为LN(M[,2])；②**和*分别表示在1％和5％的显著水平下显著；③数据来源于历年中国人民银行统计季报和中国证监会网页。
这就印证了我们刚才的假说：股票市场的发展确实增加了对货币的投机需求；当货币供应量一定的情况下，如果货币的供应量没有反映真正的货币需求，那么就必然存在m[,1]和m[,2]相互挤兑的现象。事实上，我国的货币供应长期钉住实体经济的货币需求，并没有真实地反映我国实体经济中的收入性货币需求和股票市场中的投机性货币需求。这就不难得出，由于我国长期坚持传统货币数量论，而当货币供应量不变时，实体经济和股票市场必然相互挤兑货币，存在实体经济货币需求量m[,1]和虚拟经济货币需求量m[,2]此消彼长的关系。
从我国经济发展的实际来看，我们引用了1991年1月到2005年5月的M[,2]增幅、上证综合指数(SI)和消费品价格指数②(CPI)季度指标的变化趋势(见图1)。
图1表明：从1992-1995年中国实体经济发热，而上证指数低迷。这一期间我国GDP平均保持着12％的高增长率，而上证指数却由1993年2月的1401.96点一路下跌到1994年7月的405.89点。1997-2000年消费品物价指数负增长，实体经济出现通货紧缩，而上证指数却达到历史新高，为2066.15点。2003年中国实体经济再度有发热迹象，上证指数却跌破1000点。这说明当货币供应量一定的情况下，实体经济与虚拟经济会相互挤占货币余额。
以上实证分析并没有考虑土地等生产要素流通所需要的货币量，以及资本市场上股权分置改革所需要的货币量m[,3]，如果将存量要素交易所需货币m[,3]考虑进去，可以推出假说3：在货币供给量不变的前提下存量要素交易需求m[,3]会挤占m[,1]与m[,2]需求。
四、存量要素交易所需要的m[,3]与广义货币M[,2]的估量
中国在经济转轨时期存在着对存量要素交易所需要的m[,3]，至少包括两个方面：企业非流通股上市交易所需要的货币与土地上市交易所需要的货币。为此，我们分别作出如下的估量。
1．非流通股上市所需要的货币量m[,3]
回顾我国证券市场的发展，股市从诞生之初就具有先天不足，占股票总额2/3的为非流通股。为了恢复资本市场发现价格、优化资源配置和约束上市公司的固有功能，我国近期启动了股权分置改革，这将扩大股市对货币的需求。那么股权分置改革所需存量资产交易的货币量m[,3]估计应为多少呢?我们首先遇到的问题是，如何计算股权分置改革后股票全流通的总市值?显然不能用现在股票市场所提供的总市值。以现在的总市值指标肯定高估了全流通后上市公司的市场价值，因为现在的总市值采用的是企业总股本(包括流通股和非流通股)乘以(流通股)股票市场价格；一旦非流通股上市流通，必然压低流通股股价。为此我们采用如下指标来衡量市场价值：
全流通后的总市值=(流通股+非流通股)×每股净资产
由此我们可以预测出股权分置改革所带来的流通市值的变化，从而间接地估算出对广义货币需求量的增长率。我们选取了沪市前三批43家已经进行了股权分置改革的上市公司作为样本，采用上述计算得到43家全流通后的总市值为16064980.5万元；而原流通市值为8743802.85万元，那么市值的增长幅度约为83.73％(这种增长率只是保守的估计)。又根据第三部分实证研究得出M[,2]对流通市值的弹性为0.163，即股票市值每增加1％，将带来0.163％的货币需求。按此计算，③股权分置改革将带来额外的13.6％的货币需求。假定完成股权分置改革需要一年的时间，以及实现全流通再需要两年的时间，也就是三年内实现全流通，那么三年内平均每年带来M[,2]以4％的额外增长。如果考虑股市的货币流通速度会加快，实际需要的货币会小于这个增长额。
2．土地流转所需货币量m[,3]
随着市场经济的发展，土地这种稀缺资源必定通过市场来实现资源的合理配置。我国土地供给在相当长一段时间内以政府无偿划拨方式为主，土地的出让只占小部分。20世纪90年代末随着我国城市化进程提速和住房制度的改革，房地产市场开始繁荣，土地的出让方式④开始走向市场化，土地的稀缺性开始通过市场价格加以体现。为了加强土地的储备工作，我国准备在2008年建立统一的土地市场体系。土地存量资产的盘活实质上是经济的货币化过程，这将产生土地流转对货币m[,3]的需求。近五年由于土地存量的释放以及土地价格的攀升，导致了土地成交金额大幅增长(见表4)。
表4 1999-2003年中国土地供应情况
成交金额
土地划拨 土地出让 成交金额 平均价格 出让同比
年份 出让/划拨同比增长
(公顷)(公顷)(万元) (元/米2)
增长率
率
1999541634539151432951130.838 —— ——
2000805694863359558481220.604 7.14％
15.80％
90017qORO00304
129588961431.22285.87％ 117.58％
200288052
124230
241679251951.41137.43％
86.50％
200365258
193604
542131132802.96755.84％ 124.32％
资料来源：《中国国土资源年鉴》(2000-2004年)。
从表4可以看出如下特点：(1)从1999年到2003年我国土地出让面积从45391公顷上升至193604公顷；(2)中国土地供应的方式⑤开始转变，由政府划拨土地逐渐转为市场出让土地，土地出让与土地划拨的比值不断快速上升；(3)土地单位价格增加，从1999年的每平方米113元上升到每平方米280元，这也说明长期被低估的土地价值开始理性回归。由于受土地出让面积与土地价格双向增长影响，土地的成交金额大幅提升，同比增长率由15.8％快速提升到124.32％，成交金额每年平均增长率达86％。由于土地市场的统计资料缺乏系统的历史数据，因此在研究中，我们无法在假说2所建立的回归模型中加入第三个解释变量，以求出广义货币量M[,2]在多因素影响下对土地交易所需m[,3]的弹性系数。但我们可以从土地成交金额的快速增长趋势中看出，土地供应量增长促进了对货币需求量的快速增长。假定成交金额继续保持每年86％的增长趋势，那么到2005年末成交金额将达到17565亿元，比2004年增长7806亿元；以2004年广义货币供应量253207亿元计算，将带来M[,2]以3％的幅度增长(编者注：截稿日期为2005年11月)。
3．金融深化程度：M[,2]的增速估量
我国广义货币供应量一直保持快速增长的势头，这是经济发展的内在要求。影响我国广义货币快速增长的原因主要是：其一，实体经济保持快速增长，而居民收入的增加使得居民储蓄不断增长；其二，金融市场的发展，即金融资产的扩大导致了M[,2]的快速增长；其三，要素市场的发展，即存量要素的交易会产生新的货币需求。
我国当前正处于从计划经济向市场经济转轨的重要时期，广义货币M[,2]的供应必须考虑当前经济的特殊性，即培育要素市场，实现存量要素交易所需的货币m[,3]。特别是，近三年如果证券市场能成功解决股权分置改革，实现非流通股全流通，每年将会带来额外的货币需求增加4％，加上新规划的土地流转每年带来的额外货币需求增加3％，预计我国三年内每年广义货币供应量M[,2]的增长速度要比当前额外增加6％～7％。如果按央行现在所定的广义货币供应量增长调控目标15％计算，预计我国三年内广义货币供应量每年增长应该保持在20％以上；三年过后，如果上市公司实现全流通，因解决股权分置改革所需要的m[,3]将不再存在，新股上市及其他金融产品发展所需要的货币将进入正常的m[,2]计算。但考虑土地存量要素上市过程较长，在股权分置改革完成之后的若干年内，因土地流转每年带来的额外货币需求将保持在2％～3％的增长水平，广义货币M[,2]的货币供应量每年应该保持在17％～18％左右的增长水平。根据发达国家的经验，一国的货币产出比(M[,2]/GDP)一般遵循先上升后下降的规律。我国在经历经济转轨后，商品市场、金融市场以及其他要素市场发育成熟，且当存量资产实现全流通后，M[,2]/GDP的比重必将逐步下降。因此存量要素交易所需的货币m[,3]只是转型时期的特殊需求，是暂时的，从而这种特殊时期的货币供应量高增长率，不仅不会导致我国通货膨胀，恰恰是满足了经济发展的合理货币需求，这是中国经济的一种特性。如果针对我国目前经济发展局部“过热”而采取收缩的货币供应政策，那么实体经济、金融市场与要素市场会相互挤占货币余额，导致整个经济的衰退。
五、结论与政策
1．在转轨时期，中国的金融深化有其内在必然性，主要来自内生因素影响：包括实体经济增长、培育金融市场与其他要素市场所需要的货币增长。因此，转轨时期一个扩展的货币需求方程式应表达为M=m[,1]+m[,2]+m[,3]。
2．我们提出的存量要素交易所需的货币m[,3]，是假设只用于非流通的上市公司股票与非流通的土地上市交易，是中国经济转轨时期特殊的货币需求，是暂时的。我们之所以提出m[,3]的概念，其目的是要引起当局对这一特殊货币需求的重视。
3．转轨时期当局的货币政策应当考虑实体经济、培育金融市场与要素市场三个方面的货币需求。如果货币当局仍以传统的货币数量论为基础，只盯住实体经济进行调控(即在一个常规的货币供给量下)，将导致实体经济、金融市场与要素市场相互挤占货币余额，必将导致经济衰退。
4．我国金融深化程度在短期有继续加深的趋势。但随着非流通股走向全流通和土地等生产要素实现全流通，我国的金融深化程度会逐步下降。
注释：
①由于左右两边均取名义变量，所以不需要对变量用价格指数调整。
②消费品价格指数以上年为基期的当月物价，上证指数为季度末收盘指数；数据来源于中国经济统计数据库。
③我们假定股票市场的货币流通速度不变。
④土地出让方式包括：协议出让、招标出让和拍卖出让。
⑤土地的供应方式包括：划拨、出让、租赁以及其他方式。
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