新三板市场投资回报比较研究——以私募股权投资为例，本文主要内容关键词为：为例论文,投资回报论文,私募论文,股权投资论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
三板市场是“全国代办股份转让系统”的简称。1992年7月和1993年4月，中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京分别成立了全国证券交易自动报价系统(简称STAQ系统)和全国电子交易系统(简称NET系统)，开创了法人股流通市场，但由于发展不规范等问题于1999年关闭。为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，中国证监会2001年开展了代办股份转让系统，股票来源基本是原NET和STAQ系统挂牌的不具备上市条件的公司和从沪深股市退市的公司，被称为“老三板”。基于场外市场建设及发展多层次资本市场的需要，为更多高科技成长型企业提供股份流动机会，2006年初北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，因挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，称为“新三板”。
2012年9月20日，作为场外交易市场未来交易平台的全国中小企业股份转让系统有限责任公司在北京注册成立，2013年1月16日，“全国中小企业股份转让系统”在北京金融街金阳大厦正式揭牌，全国性场外市场的运营管理机构正式落地，标志着“新三板”市场由中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统变身为全国中小企业股份转让系统。目前，新三板市场已成为我国私募股权投资者进行股权投资和退出的重要市场。
二、新三板市场挂牌企业发展现状
(一)2012年以来挂牌企业数量增加较快。
截至2013年7月31日，在新三板市场挂牌的公司累计达262家，其中2012年挂牌企业达103家，超过以往6年总和。
(二)挂牌企业主要分布在新兴产业领域。从挂牌企业的行业分布来看，新三板挂牌企业主要分布在信息技术、机械设备、医药生物、电子、节能环保、电力设备、新材料等新兴领域，与创业板兴业分布契合度较高，符合新三板市场关于创新性、成长性的推荐要求。现有挂牌企业主要集中于信息技术和制造业，两者占比之和达89%，其他11%分布于农林牧渔、社会服务业、采掘业、传播与文化等产业。
信息技术(55%) 制造业(34%) 农林牧渔(4%) 社会服务业(3%) 采掘业(2%) 传播与文化产业(1%) 综合类(1%)
图1 新三板市场挂牌企业行业分布情况
数据来源：科技部、Wind资讯。
(三)挂牌企业具有较强的成长性。
新三板市场成长性特征明显，2011年和2012年上半年，新三板挂牌企业平均营业收入增长率分别为32%和22%，归属于母公司股东净利润增长率分别为26%和6%，市场表现显著优于创业板和中小板。
(四)挂牌企业融资功能日益增强。
截至2012年，共有43家挂牌企业先后进行了52次定向增资，平均市盈率约为20倍，累计募集资金22.82亿元，平均每次融资额为4388万元。
图2 新三板市场企业融资情况
2010年、2011年、2012年，新三板企业募集资金次数分别为7次、11次和24次，募集资金金额分别为3.51亿元、6.56亿元和8.55亿元，呈快速增长态势；随着挂牌公司数量快速增加与相关制度规则完善，新三板市场融资将呈爆发式增长。
(五)机构投资者尤其是私募股权投资者快速增加。
随着新三板市场的发展，通过定向增资参与新三板的投资机构快速增加。截至2012年，已完成的52次定向增资共新增机构投资者184家。尤其是2011年以来，随着新三板扩容的加速，越来越多的机构投资者开始布局新三板，其中不乏启迪创投、高新创投、上海天一、复星集团、中科招商、国投高科、天堂硅谷、中富创投等国内知名的机构投资者的身影。
图3 新三板机构投资者增加情况
(六)部分挂牌企业已成功转板。
从转板情况来讲，截至目前已有7家挂牌企业成功转板，分别是紫光华宇、佳讯飞鸿、世纪瑞尔、北陆药业、久其软件、博晖创新和东土科技。安控科技于2013年5月18日通过发审会，等待发行转板。另有世纪东方、中海阳、康斯特、合众科技等企业暂停报价转让，等候IPO发审。
三、新三板市场投资回报比较分析
(一)私募股权投资新三板企业概况。
截至2013年7月31日，共有262家企业在新三板挂牌。私募股权投资机构对其中86家挂牌企业进行了投资，占全部已挂牌企业总数的32.82%。从私募股权投资机构对单个挂牌企业的投资来看，最少为1家，最多可达7家。选取的私募股权投资机构为3家以上的挂牌公司共计18家，这些挂牌公司财务状况较好，甚至达到创业板及中小板的上市条件，且多分布在信息技术行业(见表3)。
(二)新三板投资回报水平。
1.新三板市场转板企业投资回报。新三板的推出和扩容对于专业私募股权投资机构来说，不仅多了一个投资渠道，也多了一个退出渠道。目前，由新三板挂牌转板到中小板和创业板的企业共有6家，其中北陆药业、世纪瑞尔给其私募股权投资机构带来了丰厚的回报(见表4)。
2.新三板市场投资机构平均投资回报水平。根据相关资料可知，企业挂牌“新三板”前已入股的机构平均投资周期为3.79年，平均回报倍数为3.39倍；相比而言，企业挂牌后通过定向增发、股权转让及其系统买入投资的机构的平均投资周期为l.6年，平均回报倍数为1.13倍，这主要是因为企业挂牌后市值已形成一定溢价，机构投资的投资成本较挂牌前上升，再加上挂牌后投资至今周期较短、交投尚不活跃、部分企业股票成交价格短期下挫等原因所致。
图4 新三板机构投资回报水平
数据来源：清科研究中心。
注：以上数据不含已IPO的原新三板挂牌企业，截止日期为2012年9月20日。
(三)创业板投资回报水平。
根据chinaventure统计的相关资料，自2009年创业板开板至2012年，私募股权投资通过创业板IPO退出活跃，退出数量逐年增长。不过，由于2012年资本市场持续低迷，账面回报金额则出现较大幅度下滑。
图5 2010-2012年创业板市场投资回报
数据来源：ChinaVenture。
从具体案例来看，部分私募股权投资机构通过创业板退出实现了很好的退出回报。根据China Venture总结的2010-2012年创业板十大退出案例(按账面回报率排名)可以看出，这些投资机构在创业板获得了很高的退出回报。数码视讯IPO后，启迪账面回报率达190.60倍；顺网科技上市后，沃美投资退出的账面回报率为188.36倍，这些高额的回报率也拉高了创业板平均投资回报水平。
(四)新三板与创业板投资回报比较。
新三板自2006年在中关村试点以来，到现在已进入第七年，无论从挂牌企业数量、市值，还是交易活跃程度来看，已有了较大改善。特别2012年来，更是进入快速发展阶段，但是从投资回报分析与创业板的差距很大，新三板投资回报相对低，但投资周期短。
根据上文分析显示，新三板平均投资回报率为3.39倍，创业板自2009年开板以来，2010-2012年投资回报率分别达12.13倍、7.63倍、5.03倍，平均回报率更是高达8.26倍，是新三板回报率的两倍多。再看2006-2012年整体IPO退出账面回报，分别为9.32倍、6.53倍、4.11倍、11.4倍、8.04倍、7.22倍、4.38倍，平均回报率为8.5倍。所以，无论是跟创业板相比还是跟整个IPO相比，新三板的回报率相对偏低。即使有部分机构投资的新三板企业实现转板，获得更高的投资回报，但由于目前转板机制尚未明确，转板企业只是极少数，并不能整体拉高新三板的投资回报。
从投资周期来看，新三板平均投资周期为3.79年，这与其制度有很大关系。目前企业选择创业板上市，从投行入场签约到最终上市通常至少需要1年以上的时间。相对而言，挂牌新三板在前期准备、后续审核方面的手续均大为简化，整个挂牌时间仅需5-6个月。另外，挂牌后仅对企业控股股东有限售要求，而对于其他股东则无限售要求，因此大大缩短了投资周期。
图6 2006-2012年私募股权投资机构IPO退出账面回报情况
数据来源：ChinaVenture。
四、基于投资回报的新三板市场发展思考
新三板投资回报低必会影响到私募股权投资机构的积极性。要让新三板真正发挥作用，必须在制度上加以改革和完善，使投资者得到良好的回报，增强对投资者的吸引力，从而才能更好的发挥新三板的功能和作用。
(一)新三板投资回报相对偏低的主要原因。
1.交易不活跃，流动性较差，退出受阻。新三板最小交易单位较高，现行制度下最小交易单位为3万股，大大限制了市场交易的活跃程度。目前新三板市场依然存在成交不活跃，流动性差的状况。2012年，新三板市场仅成交638笔，同比减少22.9%；成交量为11455.5万股，成交总额5.84亿元，分别较上年增加20.5%、4.3%。平均每天只有不到2笔交易，部分公司全年未出现成交，交易依旧较为清淡。与创业板开板以来的火爆交易相比，更是清淡的可怜。
2.做市商制度尚未建立。目前的撮合成交属于投资者场外撮合，推荐券商只是作为中介机构参与，并未作为做市商参与买卖，没有承担起做市商的责任，更没有发挥合理定价和提高流动性的作用。
3.投资者资格受到限制。由于只能机构和原始自然人股东参与，使市场资金量和流动性受到较大限制，市场参与者和需求受到抑制。
4.市场范围有限。目前只在中关村、上海张江、武汉东湖、天津滨海进行挂牌企业试点，没有扩大到全国，许多有良好投资回报的企业还不能进入新三板市场。
5.企业初始挂牌时不融资，而在挂牌后方可定向募集资金，使得部分企业对其融资功能理解错位，从而降低挂牌兴趣。
6.转板机制尚未真正建立。转主板或向创业板的“升板”机制尚未真正打通，不仅对企业、也使投资者对该市场的兴趣大打折扣，降低了新三板对投资者的吸引力。
(二)发展新三板市场的思考。
纵观全球资本市场，场外市场是构成多层次资本市场的重要组成部分。成熟的场外交易市场不但可以满足挂牌企业的融资需求，也是主板及创业板市场的蓄水池，更是投资者的获取回报的舞台。三板是发展我国多层次资本市场的重要组成部分。作为我国场外市场的重要组成部分，新三板从开办之初就坚持“为高科技高成长企业提供融资平台”的战略理念。要更好的发挥新三板市场服务于高科技高成长企业、完善我国资本市场功能的作用，就必须增强新三板对投资者的吸引力，使新三板市场的投资回报接近或超过主板市场、中小板市场或创业板市场。为此，新三板市场的建设就必须有新的政策和思路。
1.拓宽新三板市场挂牌企业地域。新三板的扩容应扩至全国各地，而不应有试点地域限制，为股权投资机构提供大量可供选择的、有较高回报的投资项目。
2.建立转板机制，优先选择新三板挂牌企业IPO。新三板市场是全国性多层次资本市的基础市场，应鼓励企业首先在新三板挂牌，经历基础市场的洗礼和锻炼后才能进入主板或创业板市场，打通不同层次市场通道，对于一些早期项目在短期内在不能满足中小板、创业板上市的条件下挂牌新三板，有利于完善挂牌公司的治理，并经受市场的检验，从而为股权投资成功率的提高和IPO提供重要的市场参考依据。
3.改革完善新三板市场制度。由于规模受限、投资者限制、以及交易制度等因素的影响，目前“新三板”市场对资金、企业、投资者的吸引力还不够，市场作用的发挥还不到位。《全国中小企业股份转让系统业务规则》及配套文件正式发布实施，意味着新三板业务走上正轨。新制度应在挂牌条件、转让方式、投资者范围等方面取得实质性突破，挂牌条件方面，挂牌公司不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，股东人数不受200人限制，无需政府出具资格确认函，由全国股份转让系统公司及中国证监会核准后即可挂牌。股份转让方面，应突破此前仅委托转让一种形式，可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式，交易最低额度由3万股降至1000股。交易制度方面，应突破原T+5的限制，可尝试T+0制度，从而增强流动性。投资者方面，新三板市场应向个人投资者开放，个人投资者需要有两年以上的证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景，有一定的资金实力即可等。
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