中国A股市场中的机构投资者理性吗？--基于知情交易视角的分析_机构投资者论文

中国A股市场上的机构投资者是理性的吗——基于知情交易视角的分析，本文主要内容关键词为：场上论文,中国论文,视角论文,股市论文,理性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1009-3540(2015)08-0016-0005

      2014年，中国股市不仅涨幅领跑全球主要股指，而且总市值已经超越日本，成为仅次于美国的全球第二大股市。截至2015年6月15日，沪指今年上涨1712.47点，涨幅为51.11%。但从6月15日到7月6日，短短半个多月，中国股市从高点5178点跌到3776点，下跌了27.1%。一些学者认为，中国股市短期内的暴涨暴跌，是由市场中大量的非知情交易者(散户)造成的(陈洁，2011a)。当股市快速上涨时，散户会跟风买入股票，推动股市暴涨，但当股市快速下跌时，散户及时斩仓出局，推动股灾的形成。由于散户投资理论不够成熟，投机成分较高，存在“追涨杀跌”非理性跟风行为，是导致股市暴涨暴跌的重要原因。那么机构投资者是否会因其拥有私人消息而做出理性的投资决策从而获得超额收益？传统观点认为大型机构投资者由于能获得上市公司非公开消息，其赚钱能力较普通投资者更强。而所谓的知情交易，是指在证券交易过程中，由于某些原因(优秀的信息分析和处理能力，获得内幕消息的能力)而获得上市公司非公开消息的知情交易者，利用自身的信息优势参与证券买卖并从中获利。

      机构投资者的理性主要反映在资产定价上，如果机构投资者是理性的，股票价格就不会偏离其内在价值太远，不会产生危机新的资产泡沫，即暴涨暴跌。理性知情机构投资者由于其具有信息优势，更能合理估值股票价值，发掘具有投资价值的股票，因此投资股票市场上估值空间较大的股票会获得超额收益。反之，如果这些知情机构投资者是非理性的，那么具有人为操作空间的股票会获得超额收益。本文利用2000-2014年沪深两市A股一般上市公司季度数据，研究机构投资者知情交易与特征组合相对超额收益的关系，从而判断知情机构投资者是否是理性的。

      二、文献综述

      相对于散户来说，机构投资者因能通过自身的政商渠道获取内幕消息，或优越的企业信息分析和筛选能力，而被认为是理性的老练投资者。老练的机构投资者因可以获得私人消息，评估股票的内在价值进而作出投资决定，获得超额收益。而为了研究机构投资者知情交易和横截面收益间关系，首先需要精确衡量机构投资者知情交易。

      而要把知情交易从众多流动性交易订单中分离出来并不是一件容易的事情。在早期文献中，理论界通过买卖差价(Bagehot，1971)、非系统性风险(Benston和Hagerman，1974)、逆向选择成本HS(Huang和Stoll，1997)、未预期的价格冲击HFV(Foster和Viswanathan，1993；Hasbrouck，1991)等替代变量对知情交易进行间接测度。这种间接测度本质上是找到一个近似的替代变量，无法刻画知情交易的动态变化过程。随后理论界逐步发展出几种对知情交易直接测度的方法，其中广泛应用于中国股市知情交易测度方法的是基于EKOP模型的知情交易概率(PIN)。Easley等(1996)在序贯交易模型基础上，部分修改了事件树的解构，并对非知情交易者(买者和卖者)和知情交易者进行参数模拟，提出了KEOP模型。使用极大似然法估算KEOP模型参数便得到PIN指标，该指标因理论基础严谨，内涵明确，结果易于解释和计算等优点，很受国内学者的青睐(杨之曙和姚松瑶，2004；攀登和施东晖，2006)。但该指标也有其缺陷：第一，需要正确归类交易者类型(Boehmer E等，2007)；第二，最大似然函数参数模拟过程中，最大化解经常落在参数空间的边界，引起测量偏差(Yan Y和Zhang S，2010)；第三，计算PIN值需要交易者每日交易量数据，而这类数据往往不可得(Chang S S等，2014)。由于上述方法的缺陷，本文借鉴Guo H和Qiu B(2014)的方法，使用持有股票的机构投资者数量增长率(即PC_NII)来测度机构投资者知情交易。

      关于机构投资者知情交易与收益间的关系，已有许多学者做了深入的研究：Piotroski和Roulstone(2004)研究了三类投资者(分析师、非知情机构投资者、知情机构投资者)与未包含在股价中的公司、行业、市场层面消息之间的关系，研究发现知情机构投资者交易促进股价更多反映公司层面消息，提高股票的收益；Lev和Nissim(2006)发现权责异常即会计收益和股票收益间的负相关关系一直存在，这在一定程度上是由知情机构投资者造成的，因为存在权责异常的公司一般公司规模较小，盈利能力较弱，这些公司一般是受机构投资者冷遇的，因此其股票收益较差；王咏梅和王亚平(2011)利用深圳证券交易所A股上市公司数据研究了机构投资者和证券市场信息效率之间的关系，发现机构投资者持股比例越高，信息效率越高，市场的稳定性越好，其股票收益越有保障。

      以上理论研究比较全面分析了机构投资者和股票收益间的关系。但是值得注意的是，很少有使用PC_NII方法研究机构投资者知情交易和股票特征组合相对超额收益的关系。因此本文使用2000-2014年沪深两市A股一般上市公司季度数据，研究PC_NII与特征组合相对超额收益的关系，进而分析知情机构投资者是否是理性的。

      三、理论分析与研究假设

      并不是所有的机构投资者都拥有私人消息，只有那些拥有内幕消息或优越的信息筛选分析能力的机构投资者才拥有私人消息，并在股市中进行知情交易而获利。因此PC_NII绝对值越小，说明该股票机构投资者知情交易不明显，而PC_NII值越大，说明该只股票知情机构投资者较多，股票收益相应较多。

      那么为什么某些股票会有消息，其原因在于股票基础价值的评估具有一定的人为主观性，如上市公司财务或生产经营状况变化、宏微观经济环境变化等都会影响股票价值的评估，进而导致股价与评估的价值发生背离，产生了套利空间，因而知情机构投资者可提前进出股票，进而赚取高额收益。因此，上市时间长短、前期是否盈利、有形资产率是否过高、股票是否具有成长性等股票特征势必会影响机构投资者获取信息的能力，进而影响机构投资者知情交易和股票收益间的关系。因此在研究机构投资者知情交易和股票收益间的关系之前，首先分析股票特征和机构知情交易间的关系。

      具有长期盈利史、较高的有型资产比例、较低的财务风险、业绩增长稳健、有现金分红的股票价值估计主观空间不大。这类股票自身盈利能力较强且稳定，没有业绩压力，也就没有对外重组等的压力和动力，那么与这类股票相关的信息基本都是公开的，因此这类股票价值估值不可预测性较小，知情机构投资者利用私有消息进行知情交易的概率很少。基于上述理论分析，从知情机构投资者理性视角，本文提出以下几点假设：

      假设1：有型资产率与PC_NII值呈负相关关系，即有型资产率高的股票，其价值估值主观空间不大，潜藏的私人消息较少，因此PC_NII值较小。

      假设2：财务风险与PC_NII值呈正相关关系，即财务风险越大，其寻求资产重组等外部援助的压力和动力越大，股票价值估值主观程度较高，因此PC_NII值较大。

      假设3：公司分红与PC_NII值呈正相关关系，即公司分红越大，其业绩越好，股票价值估值空间越大，PC_NII值越大。

      假设4：盈利能力与PC_NII值呈正相关关系，盈利能力越强的公司，其业绩越有保障，PC_NII值越大。

      假设5：利润总额同比增长率与PC_NII值呈正相关关系，利润总额同比增长率，股票价值估值空间越大，PC_NII值越大。

      假设6：账面市值比与PC_NII值呈负相关，即账面市值比越小，其股票价值估值主观空间越大，PC_NII值越大。

      机构投资者的理性程度更高，心理和行为偏差较小，因此机构投资者更容易呈现扎堆聚集的现象。这种扎堆现象很容易导致机构投资者的合谋，进而利用自身的资金优势和信息优势人为拉高股价和股票市值间的差距，赚取超额收益。因此，从知情机构投资者非理性视角，本文提出以下几点假设：

      假设7：股票价格与PC_NII值呈负相关关系，股票价格越高，合谋可能性越低，PC_NII值越小。

      假设8：公司规模与PC_NII值呈负相关关系，公司规模越大，合谋可能性越低，PC_NII值越小。

      四、机构知情交易与股票横截面收益的实证分析

      在考虑上述假设下，本文采用非参数和回归分析两种方法，分析研究了机构知情交易与股票特征组合相对超额收益的关系。

      (一)计量分析方程

      为了研究机构知情交易与股票特征组合相对超额收益的关系，借鉴蒋玉梅和王明照(2009)实证方法，构建以下实证方程：

      

      方程(1)检验了当期机构投资者知情交易与股票横截面收益的关系，而方程(2)以前期机构投资者知情交易为自变量，检验了机构投资者知情交易与未来横截面收益间的关系。为了控制市场风险等因素对实证结果的影响，借鉴Fama-French三因子模型方法，在实证方程中引入市场因子(RMRF)、规模因子(SMB)和账面市值比因子(HML)作为控制变量，实证方程如下：

      

      其中R表示收益率，low和high是指收益率按股票特征变量从小到大排序，取其中最小的部分作为low，最大的部分作为high①。

表示i特征组合的相对超额收益率。PC_NII表示机构投资者知情交易，ε表示随机误差项。i表示股票特征变量，如有形资产率、资产负债率、股息率、盈余价格比、利润总额同比增长率、账面市值比、价格、规模。t表示季度时间。

      (二)变量定义及数据说明

      

      3.控制变量：Fama-French三因子模型中的市场因子(RMRF)、规模因子(SMB)和账面市值比因子(HML)。市场因子是指市场组合收益率与无风险收益率之差，数据来源于国泰安研究服务中心数据库。规模因子指股票市值，账面市值比因子指账面市值与总市值的比值，数据来源于Wind数据库。

      4.股票特征变量：有形资产率，用有形资产净值除以总资产来计算；资产负债率，负债总额除以资产总额的百分比，反映了在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的；股息率，每季度分配给股东的股息占股价的百分比；盈余价格比，每季度每股收益与收盘价的百分比；利润总额同比增长率，本期相对上年同期调整数的增长百分比；账面市值比(BM)，账面市值与总市值的比值，其中账面市值是指会计报表中披露的本季度股东权益数据；价格，每季度最后一个交易日的复权收盘价②；规模，上市公司的市值。股票特征变量所有数据均来源于wind数据库。由于样本数据量比较大，为了减少异常值对计算结果影响，我们在计算PC_NII和其它变量时，进行了5%的缩尾处理。

      

      注：横轴指季度收益率按有形资产率从小到大排序并等分成10组，1表示有形资产率最低的组，10表示有形资产率最高的组。空心柱为PC_NII小于0，即机构投资者净流出时的平均季度收益率；实心柱为PC_NH大于0，即机构投资者净流入时的平均季度收益率；实线指的是整个样本期(同时包含机构投资者净流出和净流入)的平均季度收益率；虚线指机构投资者净流入与机构投资者净流出的平均季度收益率之差。

      图1 横截面收益率图

      (三)实证结果分析

      为了实证分析机构知情交易和股票横截面收益间的关系，本文首先通过非参数统计分析来初步验证本文提出的8个假设，并在此基础上使用回归分析方法更严谨研究上述关系。

      1.非参数统计分析。季度收益率按有形资产收益率③从小到大排序并等分成10组，然后求出每组平均季度收益率，便得到按有形资产率构造的特征组合平均季度收益率。从图1中，我们可以发现：第一，按有形资产率等分成10组，但每组的收益率变化并不大，即有形资产率对股票横截面收益影响不大。第二，有形资产最低组(第1组)时，机构投资者净流出(PC_NII＜0)和机构投资者净流入(PC_NII＞0)的股票平均季度收益率分别为2.27%和4.36%，二者相差2.09%；有形资产最高组(第10组)时，机构投资者净流出(PC_NII＜0)和机构投资者净流入(PC_NII＞0)的股票平均季度收益率分别为2.82%和4.50%，二者相差1.68%。由此可见PC_NII对收益率影响较大，而且有形资产率低的股票，其机构投资者净流出和净流入的收益率之差更大，即有形资产率越低的股票，其越容易受到机构投资者知情交易影响，与假设1一致。接下来将使用回归分析方法更严谨的分析机构投资者知情交易与股票横截面收益的关系。

      2.回归分析。本文利用2000-2014年沪深两市A股一般上市公司季度数据，研究机构知情交易与特征组合相对超额收益的关系。由于本文有87563条数据，为了便于回归，本文首先计算出每季度的平均横截面收益，然后再对季度平均横截面收益进行回归分析。因此在回归之前，对各变量季度数据进行单位根检验，检验变量是否满足平稳性要求。

      

      从表1可以看出，8种不同特征组合的收益率、PC_NII及其滞后项均在99%的置信区间拒绝单位根，控制变量中市场因子在99%的置信区间拒绝单位根，规模因子和账面市值比因子在95%的置信区间拒绝单位根，模型中所有变量均满足时间序列数据回归的平稳性要求。

      从表2的回归系数结果来看，可以得到以下结论：

      第一，从表2第2～4行可知：(1)机构投资者知情交易对当期和未来有形资产率特征组合的相对超额收益没有显著影响，假设1不成立；(2)机构投资者知情交易对当期和未来资产负债率特征组合的相对超额收益没有显著影响，假设2不成立；(3)机构投资者知情交易对当期股息率特征组合的相对超额收益没有显著影响，但与未来股息率特征组合的相对超额收益有正相关关系，这与假设3的结论不一致。因此假设1～3均不成立，即PC_NII变大(持有股票的机构投资者数量增加)，持有有形资产率低、财务风险大、公司分红多的股票的收益并未变大，因此知情机构投资者是非理性的，这主要是因为我国股票市场属于新兴市场，机构投资者的投资成分很浓，现仍未建立起健康的价值投资体系。

      第二，从表2第5行可知：机构投资者知情交易与当期盈余价格比特征组合的相对超额收益有负相关关系，但与未来盈余价格比特征组合的相对超额收益有正相关关系。首先从当期来看(β和

)，PC_NII变大，则盈余价格比低的股票相对于盈余价格比高的股票的收益变小，即持有盈余价格比高的股票可以获取更多相对收益，这与假设4的结论一致。其次从未来来看(γ和

)，实证结果与假设4的结论不一致。β和

、γ和

系数显著，因此从当期来看假设4成立，知情机构投资者是理性的，但从未来看假设4不成立，知情机构投资者是非理性的，这主要是因为很多知情机构投资者投机性很强，并不太在意公司未来的盈利能力，而更多看中的是其当期盈利能力及其题材。

      第三，从表2第6行可知：机构投资者知情交易与当期利润总额同比增长率特征组合的相对超额收益有负相关关系，但与未来利润总额同比增长率特征组合的相对超额收益有正相关关系。首先从当期来看(β和

)，PC_NII变大，则利润总额同比增长率低的股票相对于利润总额同比增长率高的股票的收益变小，即持有利润总额同比增长率高的股票可以获取更多收益，这与假设5的结论一致。其次从未来来看(γ和

)，实证结果与假设5的结论不一致。β和

、γ和

系数均显著，因此从当期来看假设5成立，知情机构投资者是理性的，但从未来看假设5不成立，知情机构投资者是非理性的。

      第四，从表2第7行可知：机构投资者知情交易与当期账面市值比特征组合的相对超额收益有正相关关系，与未来账面市值比特征组合的相对超额收益有正相关关系。首先从当期来看(β)，PC_NII变大，则账面市值比低的股票相对于账面市值比高的股票的收益变大，即持有账面市值比低的股票可以获取更多收益，这与假设6的结论一致。其次从未来来看(γ)，实证结果与假设6的结论一致。β和γ系数显著，假设6成立，知情机构投资者是理性的。

      第五，从表2第8行可知：机构投资者知情交易与当期价格特征组合的相对超额收益有负相关关系，与未来价格特征组合的相对超额收益有正相关关系。首先从当期来看(β和

)，PC_NII变大，则价格低的股票相对于价格高的股票的收益变小，即持有价格高的股票可以获取更多收益，这与假设7的结论不一致。其次从未来来看(γ和

)，实证结果与假设7的结论一致。β和

、γ和

系数均显著，因此从当期来看假设7不成立，知情机构投资者是理性的，但从未来看假设7成立，知情机构投资者是非理性的。

      第六，从表2第9行可知：机构投资者知情交易与当期规模特征组合的相对超额收益有负相关关系，与未来规模特征组合的相对超额收益有正相关关系。首先从当期来看(β和

)，PC_NII变大，则规模小的股票相对于规模大的股票的收益变小，即持有规模大的股票可以获取更多收益，这与假设8的结论不一致。其次从未来来看(γ和

)，实证结果与假设8的结论一致。β和

、γ和

系数均显著，因此从当期来看假设8不成立，知情机构投资者是理性的，但从未来看假设8成立，知情机构投资者是非理性的。

      

      总结表2，可以得到以下结论：(1)从PC_NII对当期特征组合相对超额收益的影响来看，当机构投资者知情交易变大时，持有盈余价格比高、利润总额同比增长率高、账面市值比低、价格高、规模大的股票的超额收益增大，知情机构投资者是理性的。(2)从PC_NII对未来特征组合相对超额收益的影响来看，当机构投资者知情交易变大时，持有股息率低、盈余价格比低、利润总额同比增长率低、账面市值比低、价格低、规模小的股票的超额收益增大，知情机构投资者是非理性的。

      五、结论与建议

      股市暴涨暴跌，总有人赚钱，总有人亏钱。但研究认为，知情机构投资者由于掌握私人消息，可以赚取超额收益率。因此本文利用2000-2014年沪深两市A股一般上市公司季度数据，采用非参数统计分析和回归分析研究了机构投资者知情交易与特征组合相对超额收益率的关系。实证结果显示：第一，当机构投资者知情交易变大时，持有盈余价格比高、利润总额同比增长率高、账面市值比低、价格高、规模大的股票的当期收益增大，知情机构投资者是理性的。第二，当机构投资者知情交易变大时，持有股息率低、盈余价格比低、利润总额同比增长率低、账面市值比低、价格低、规模小的股票的未来收益增大，知情机构投资者是非理性的。从实证结论来看，知情机构投资者并非是完全理性的，由于其更关注当期利益，而忽略长期价值投资，助推了股市的暴涨暴跌，不利于维护股市的稳定。为了促进股市健康发展，本文提出以下建议：

      第一，加强监管，推进市场化改革。机构投资者知情交易与股票当期和未来收益息息相关。政府尽量减少行政干预，推进市场化改革，借助市场之手淘汰盈利能力差、管理不善并处于夕阳行业的公司。同时证监会还应加大市场监管，严厉打击违法犯罪行为，增加内幕交易、利益转移等非法获利行为的违法成本，维护整个市场的稳定，引导投资者进行价值投资。

      第二，培养合格机构投资者，完善股市价值投资功能。股票的价值估值跟股息率、盈余价格比等基本面息息相关，而这又与股票的收益相关。因此引导机构投资者关注股票的基本面信息，进行价值投资，有助于促进股市的价值发现功能。降低私募基金的客户标准，让中小投资者(散户)有更多选择，让公募基金和私募基金等机构投资者充分吸纳大量的散户，熨平大量的非理性市场波动，完善机构投资者的事后监管机制，让机构投资者间形成良好互动的竞争关系。

      第三，加快实施股票发行注册制度。股票发行审批制使得某些垃圾公司混进A股，知情机构投资者投机标的物变多，其非理性投资决策增多，不利于市场的稳定。同时为了避免市场过多波动，可对部分企业先行注册制试验，积累一定经验后，再全面推进实施股票发行注册制度，并修改完善证券法。

      ①收益率按特征变量从小到大排序并等分成10组，其中1～3组low、8～10组为high。

      ②复权就是对股价和成交量进行权息修复，按照股票的实际涨跌绘制股价走势图，并把成交量调整为相同的股本口径。

      ③其它变量构造的特征组合平均季度收益率结果类似，由于篇幅有限，未在文中展示。

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