金融的变革与资本市场发展，本文主要内容关键词为：资本市场论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、金融体系的演变趋势
现代金融体系将朝着什么方向发展和变化一直是经济学家和金融学家关注和研究的一个重要问题。总的说来，对金融体系未来变动的轨迹和趋势存在以下两种不同的看法：
(1)一些学者认为，无论金融体系如何变动，银行体系仍然作为整个金融体系的基础并发挥至关重要的作用。当然，在不同的国家里，银行作为金融体系的基础，其具体的市场功能和业务类型会有所差别。
(2)另一些学者认为，现代金融体系之所以能够从传统金融体系中蜕变出来，是因为它存在的基础发生了重大的变化，即现代金融体系将不再以银行为基础，资本市场将取代商业银行而成为现代金融体系的运行基础。他们认为，金融体系由传统向现代的转变，实质上是金融体系的功能正在发生重要的变化，以此为基础出现的“功能金融学说”，构成了资本市场将成为金融体系运行基础这一判断的理论依据。
这两种截然不同的判断，都有各自的实践基础和成功案例作为支持。持第一种看法即认为银行仍将是现代金融体系基础的金融学家们通常将德国作为一个成功的典范。德国是一个资本市场不太发达的国家，其资本市场的发达程度相对于经济的发达程度而言，应该说是比较滞后的，但它确有一个非常强大、功能健全的银行体系，是银行体系保证了德国在过去几十年里取得较快的经济增长。当然，应该指出的是，德国的银行并不是我国目前这种传统的业务相对单一的商业银行，而是综合性的全能银行。德国模式支持了上述第一种观点，即无论金融体系如何发展变化，银行仍将是它的核心和基础。
而持第二种看法即认为资本市场将逐渐取代银行而成为现代金融体系运行基础的金融学家们则将美国作为最有说服力的案例。美国的资本市场是全球最发达的资本市场，其证券化的资产占整个金融资产的比例超过70%。发达的资本市场支撑了美国经济持续、稳健地增长。
对中国来说，我们现在正面临着一个重大的选择，即我们应当如何构建一个能够使中国经济在21世纪，或者说至少在21世纪的前50年里能够保持持续、稳定增长的现代金融体系。从金融发展战略的角度来看，我们可以有两种选择：一是继续沿袭以中央银行为核心，以国有商业银行为主导地位的目前的这种金融体系，并进一步加强银行在整个经济生活中的作用。与此同时，必须对现有的商业银行，特别是国有商业银行进行彻底的市场化改革，使商业银行成为真正意义上的商业银行。另一种选择是，在深化银行体制市场化改革的同时，通过大力发展资本市场来改善我们原有的金融架构，以逐步形成一个以资本市场为核心的金融体系。对于中国究竟应该选择哪一种金融发展战略，首先要从理论上进行系统的研究和论证。
我认为，国有商业银行的改革虽然是中国金融体制改革的一个十分重要的内容，但从金融体系的调整和宏观金融结构改善的角度看，更为重要的是要大力发展资本市场。虽然国有商业银行通过市场化改革成为正直意义上的商业银行，对提高社会资金运行效率，降低金融风险具有重要意义，但是它无助于从本质上完善中国的金融体系，只有资本市场才能从根本上实现中国金融体系风险的分散化和整个金融体系的稳定，并彻底改变中国的金融体系。是否拥有一个发达的资本市场将是衡量中国金融体系是否实现由传统向现代转变的特征性标志。
在中国应当大力发展资本市场，构建以发达资本市场为核心的现代金融体系不是实用主义的要求，而是与现代经济运行特征相适应，建立在对中国经济结构和金融体系变动趋势进行逻辑分析基础上得出的结论，因而是一种不依人们主观意志为转移的必然趋势。
二、金融的市场化趋势
伴随二十多年来经济体制改革的不断深入和金融结构的调整，我国金融运行出现了明显的市场化趋势。正确把握金融运行的新特点，分析其背后的动因，将有助于我们更好地理解资本市场在现代金融体系中的重要作用。
1.金融市场化趋势之表现
金融的市场化趋势是指通过证券市场筹集的资金占全部金融资产的比重不断上升的过程。其主要表现是：具有高度流动性的证券化资产市值占全部金融资产的比重呈上升趋势。这里，我们用股票市值占全部金融资产的比重来表现这一趋势。表1列出了我国1991-1999年股票流通市值及总市值占全部金融资产比重变化情况的统计数据。从表1可以看出，我国金融的市场化趋势日渐明显。这种日渐明显的金融的市场化趋势，是中国资本市场发展的根本动力。
2.金融市场化趋势之动因
(1)经济的货币化
近年来，我国金融活动呈现出明显的市场化趋势，首先是因为我国经济的货币化进程明显加快，货币对经济的渗透力明显增强。伴随着经济货币化程度的不断提高，货币对整个经济活动的渗透力在加强，实物交易、物物交换越来越少，货币真正起到了一般等价物的作用。相反，在一个货币化程度很低的经济体系中，货币作为一般等价物的功能是衰退的。改革20年来，中国经济的货币化进程，从理论视角分析就是货币作为一般等价物功能的恢复过程，在此基础上实现的货币对经济渗透力的提高，是金融对经济渗透力加强的前提。
经济学上一般用M[,2]/GDP这一指标来衡量一国经济货币化的程度。表2列出了我国1978-2000年经济的货币化程度有关数据。从中可以看出，M[,2]/GDP这一指标除少数几个年份外，大多数年份都是逐年提升的，这意味着中国经济的货币化程度在持续稳定地提高，货币对经济的渗透力在不断增强。这一趋势使我国金融的市场化有了基本的环境。没有经济的货币化，金融的市场化是无法实现的。
(2)收入分配结构的变化
伴随经济体制改革的深入和国民收入总量的迅速增加，我国国民收入部门分配结构也发生了巨大的变化。收入分配结构变化最明显的标志是，带有财政性质的政府部门收入在国民收入总量中所占比重在缓慢下降，居民部门所占的比重稳步上升。表3列出了我国1978-1999年五部门可支配收入变化数据。
在表3中，金融部门和国外部门所占的比重非常小，在进行分析时可以忽略不计。居民部门收入1978年大约占整个收入总量的50.07%，同年财政部门收入占收入总量的16.85%，企业部门占30.79%。这里需要补充说明的是，在没有进行经济体制改革之前，企业部门的收入（利润）是全额上缴，所以这部分收入（利润）实际上可以纳入到政府部门。1999年居民部门收入占收入总量的68.1%，财政部门占17.5%，企业部门占13.7%。虽然从统计数据上看，财政部门收入所占的17.5%与1978年的16.85%相差很小，但考虑到经济体制调整后，企业的收入（利润）留归企业，不再全额上缴，所以政府部门收入所占的比重实际上下降很大，而企业部门和居民部门可支配收入所占比重有较大增长。
1978年居民部门的收入占国民收入总量的50.07%，这其中，90.5%的部分用于消费支出，用于储蓄的很少，仅占居民部门收入的9.5%。随着居民收入的不断增加，其边际消费下降而边际储蓄提升，即在收入增长的同时其支出结构也在发生变化。这种分配结构意味着中国经济增长所需资金的绝大部分是来自于居民部门。1978年时，财政是建设资金的主要供应者，到1997年随着财政收入比重的下降和企业收入（利润）的自主使用，政府的财政政策难以发挥重要作用。这种情况一直到1998年、1999年政府实施积极的财政政策，扩大国债发行量才有所改善。由于国债的主要购买者是居民，所以，即使如此，居民部门仍是资金的主要供应者。
表1 1991-1999年我国股票流通市值、股票总市值占全部金融资产的比重
单位：亿元
资料来源：1991-1997年数据来自《中国统计年鉴》(1999)、《中国金融年鉴》(1986-1999)，1998年、1999年数据根据中国统计年鉴(2000)以及《中国人民银行统计季报》(2000-4)有关指标估算。
表2 1978-2000年中国经济的货币化进程
单位：亿元
年度 M[,0] M[,1] M[,2]GDP M[,2]/GDP
1978 212.0 948.5
1159.1 3624.1 32.00%
1979 267.7 1177.1 1458.1 4038.2 36.10%
1980 346.2 1443.4 1842.9 4517.8 40.80%
1981 396.3 1710.8 2234.5 4862.4 46.00%
1982 439.1 1914.4 2589.8 5294.7 48.90%
1983 529.8 2182.5 3075.0 5934.5 51.80%
1984 792.1 2931.6 4146.3 7171.0 57.80%
1985 890.0 3340.9 5198.9 8964.4 58.00%
1986 1218.4 4232.2 6721.0 10202.2 65.90%
1987 1454.6 5714.6 8349.7 11962.5 69.80%
1988 2134.0 6950.5 10099.6 14928.3 67.70%
1989 2344.0 7347.1 11949.6 16909.2 70.70%
1990 2644.4 8793.2 15293.7 18547.9 82.50%
1991 3177.8 10866.6 19439.9 21617.8 89.90%
1992 4336.0 15015.7 25402.1 26638.1 95.40%
1993 5864.7 18694.9 31501.0 34634.4 91.00%
1994 7288.6 20540.7 46923.5 46759.4 100.40%
1995 7885.0 23980.0 60750.0 57478.1 105.70%
1996 8802.0 28514.8 76094.9 67884.6 112.10%
1997 10177.634826.3 90995.3 74462.6 122.20%
1998 11204.238953.7 104498.579395.7 131.60%
1999 13455.545837.2 119897.982054.0 146.12%
2000 14700.053000.0 135000.089404.0 151.00%
资料来源：1978-1998年数据来自《中国统计年鉴》(1999)，1999年数据来自《中国人民银行统计季报》(2000-4)，2000年数据来自国家统计局发布的《2000年国民经济和社会发展统计公报》。
基于上述分析，我们应该认识到，既然经济发展所需资金的主要提供者已经转变为居民部门，那就必须创造一种能使居民部门收入迅速、有效地转化为投资的机制。因为居民部门一般无力单独进行投资，这就需要一种通道将它转化为投资。这样的通道有两条：一条是银行体系，另一条就是资本市场。两条通道各有其不可替代的特点。
从现代金融体系功能的分化和演变看，银行体系功能正在逐渐转向以支付和清算业务为主，其产品的金融投资功能则渐显衰弱。这一趋势似乎在我国也已显现。1996年以前银行的高利率吸引了大部分的投资者购买银行产品，但到现在，银行的利率对大部分的投资者而言已失去了吸引力（银行储蓄仍会吸引一小部分投资者，这些投资者多是极度厌恶风险型的），大部分投资者开始转向资本市场寻找自己满意的投资对象。
因此，基于我国国民收入分配格局的巨大变化，金融体系的结构也应发生转型，资本市场在金融体系中的地位也将越来越重要。
(3)宏观储蓄结构的变化
收入结构的变化将直接反映在储蓄份额的变化上，并通过储蓄份额的变化引导整个金融体系结构的变化。表4列出了我国1978-1999年三部门储蓄份额动态变化的情况。1978年居民部门的储蓄份额占9.5%，政府部门占60.4%，而到1999年，居民部门的储蓄份额占49.0%，政府部门占14.0%。据估算，到2000年，这种状况没有发生根本改变。由此可以得出结论：1978年由于储蓄中政府占了主导地位，经济增长属于政府主导推进型。1999年情况则发生了根本性变化，居民部门的储蓄份额占据了主导地位。居民的储蓄越来越多地投资于资本市场的金融产品，即追求资本收益的支出不断增长。
收入分配结构和宏观储蓄结构的变化改变了整个金融体系运行的基础，随之发生变化的是，资本市场在整个金融体系中的作用逐步加强。
三、居民收入的资本化趋势
1.概念和指标
居民收入资本化指的是，随着居民资产规模的累积和居民收入水平的提高，居民收入性质逐渐发生变化，已经不仅仅用于消费性支出和预防性储蓄，追求资本收益的资本性支出在居民收入中所占比重出现逐渐上升的趋势，主要表现为以证券化金融资产形式持有的新增收入比重不断上升的趋势。我们用Y[,t]表示居民部门在第t期的收入总额，W[,t]表示第t期期末居民部门的资产存量，A[,t]表示第t期居民部门新增证券资产净额。那么，居民收入资本化趋势可以表示为：
d(A[,t]/Y[,t])/dW[,t]＞0
(1)
我们知道，居民收入(Y[,t])可以分为消费(C[,t])和储蓄(S[,t])两部分，其中居民储蓄经过居民部门的投资决策后会转化为居民资产的增额，即：
S[,t]=W[,t])-W[,t]-1 (2)
表3 1978-1999年我国五部门可支配收入动态变化 单位：亿元，%
说明：a:财政部门统计口径包括行政事业单位的可支配收入。
资料来源：1978年、1984年、1988年、1990年数据根据课题报告《社会资金流量核算方法与实际应用研究》(1990-1992)、范一飞著《国民收入流程及分配格局分析》测算，1992-1996年数据根据《中国统计年鉴》(1998)资金流量表测算，1997年、1998年数据根据《中国金融年鉴》(1999,2000)资金流量表测算，1999年数据按照支出法国民生产总值测算。
表4 1978-1999年我国三部门储蓄份额动态变化
单位：%
年度 1978
1984
1988
1995
1996
1997
1998
1999
居民部门
9.544.8
53.8
49.1
52.9
50.5
51.0
49.0
企业部门 30.134.2
32.4
36.4
33.6
38.4
35.8
37.0
政府部门 60.419.9
13.6
14.5
13.5
10.2
13.2
14.0
总储蓄100 100100100100100100100
资料来源：1978年、1984年、1988年数据根据《中国统计年鉴》（1985-1991年各卷）测算得到，1995年、1996年、1997年、1998年数据根据《中国金融年鉴》(1998、1999、2000)资金流量表测算得到，1999年数据根据《中国统计年鉴》(2000)估算。
居民资产增额包括两部分：金融资产增额(F[,t])和实物资产增额。居民金融资产增额具体来说可以分为三部分：居民手持现金增额、居民储蓄存款增额和证券化资产增额(A[,t])。由此可见，A[,t]/Y[,t]值的变化取决于三个比率的变化：(1)储蓄率(S[,t]/Y[,t])。它是一国特别是经济欠发达国家和新兴工业化国家经济增长的重要因素；(2)以金融资产形式持有的新增储蓄占居民储蓄的比重(F[,t]/S[,t])；(3)在居民新增金融资产中证券化资产所占比重(A[,t]/F[,t])。它主要受一国资本市场发达程度的影响。也就是说，
A[,t]/Y[,t]=(S[,t]/Y[,t])·(F[,t]/S[,t])·(A[,t]/F[,t])(3)
居民收入资本化趋势就是在居民资产规模不断扩大的基础上，受这三项比率指标决定的A[,t]/Y[,t]值不断提高的趋势。[1]
2.影响因素
影响储蓄率(S[,t]/Y[,t])变化的主要因素有居民收入、消费习惯、利率等，也受一国经济发展水平的影响。例如，利率上升会导致消费推迟，储蓄率上升。一国的经济增长类型也会对储蓄率产生影响。经济增长有两种典型的类型：消费拉动型和投资推动型。经济发达、市场成熟的国家一般属于消费拉动型的经济。在这些国家，主要通过刺激消费拉动经济增长，刺激消费客观上必然降低储蓄率。与此相反，在经济增长主要靠投资拉动的国家里，储蓄率则相对较高。在中国，虽然消费对经济的拉动作用有所增强，但基本上还属于投资拉动型的经济。
影响金融资产率(F[,t]/S[,t])变化的最主要因素是居民的投资决策。宏观经济学中有一个公式：S=I（S表示储蓄，I表示投资），S转化为I有两种方式：直接的实物投资和间接的金融投资。随着居民部门收入占国民收入的比重增大，居民的投资决策对一国金融资产率的影响也就越来越大。居民投资决策受到多种因素影响，例如通货膨胀率、利率、经济增长率等等。以通货膨胀率为例，较高的通货膨胀率说明实体经济的名义收益率上升，此时会产生一种“货币幻觉”，即只要投资就能赚钱。在这种情况下，若名义利率保持不变，投资者会更加倾向于实物投资；若利率上涨，大量资本又会退出实物投资领域。如果政府采取“保值贴补”的方式确定银行存款利率，即等于用一种金融工具锁定了存款所面临的通货膨胀风险，在这种情况下，大量投资就会从实物投资领域转向金融投资，其中大部分会以银行储蓄的形式出现。
表5 1978-1999年我国居民资产、收入的规模与结构 单位：亿元
说明：a:1991年以前居民收入Y[,t]是居民的实际货币收入，与（中国统计年鉴）中用国民收入使用额作为收入的统计口径不同。1992年以后居民收入Y[,t]是居民可支配收入，不仅包括居民货币收入，还包括居民实物收入和房租补贴等虚拟收入。所以，1992年以后的了t系列大约比1991年以前的Y[,t]系列高估20%左右，相应地，1992年以后的S[,t]/Y[,t]和A[,t]/Y[,t]值系列也比1991年以前低估20%左右。
b:表中1978-1991年的数据根据臧旭恒着《中国消费函数分析》第135页数据折算而得，1992-1995年数据根据《中国金融年鉴》(1998)资金流量表（实物交易部分）测算得到，1996年数据根据《中国统计年鉴》(1999)资金流量表（实物交易部分）测算得到，1997年、1998年数据根据《中国金融年鉴》(1999、2000)资金流量表测算得到，1999年数据根据《中国统计年鉴》(2000)以及《中国人民银行统计季报》(2000-4)数据整理。
c:1980年储蓄率异常，是因为从这一年度开始将居民耐用消费品纳入了居民资产统计范围内。
d:1999年新增金融资产比率较低的主要原因是当年新增银行储蓄存款数额有大幅下滑。
证券资产率(A[,t]/F[,t])的变化意味着金融资产结构的调整。导致金融资产结构调整的首要变量是利率，高利率对证券市场的发展有明显的压抑作用。从这个意义上说，构建一个发达的现代金融体系依赖于一定的货币政策环境，其中最重要的是较低的利率水平。
引起金融资产结构调整的第二个因素是经济增长率。居民在进行资产选择时，主要考虑的因素是资产的流动性和收益率。如果一国金融体系是完善的，资产的流动性就不会有太大的问题，此时，资产收益率的高低就是居民进行资产选择时的决定性因素。从宏观上分析，证券资产收益率的高低最终取决于一国的经济增长率，因为决定证券资产收益率的两个因素是国民经济增长率和证券买卖差价。不同行业的平均增长率和国民经济增长率呈现出不同的相关性，可以分为高相关性行业、抗经济周期行业和高成长性行业。高相关性行业的增长率受国民经济增长率的影响较大，抗经济周期行业的增长率受国民经济增长率的影响较小，高成长性的行业由于行业自身的特点，总能保持较高的增长率。证券的买卖差价虽然从短期看，可以归结于投机性因素，但从长期看，仍要受到企业经营业绩的周期性影响，大多数企业经营业绩的好坏最终也不能脱离宏观经济环境。
表6 1980-1999年我国居民金融资产增量结构分布 单位：亿元
年度金融资产 手持现金 银行储蓄 证券资产 A[,t]/F[,t]
年度增量
增量
存款增量 增量
(F[,t]) (A[,t])
1980 205.4
65.4 139.9--
1981 190.5
51.7 138.3
0.5 0.30%
1982 290.4
40.1 157.8
92.7 31.90%
1983 270.7
84.1 184.71.7 0.60%
1984 518.7
199.2 318.80.7 0.10%
1985 648.2
163.7 395.489.113.70%
1986 1171.8 152.1 533.2486.5
41.50%
1987 1117.3 189.2 835.292.38.30%
1988 1464.8 531.8 728.2204.8
14.00%
1989 2135.1 157.0 1333.5
644.5
30.20%
1990 2267.0 238.9 1899.0
128.9
5.70%
1991 3028.0 421.6 2076.3
437.8
14.50%
1992 4448.9 895.7 2655.3
897.9
20.20%
1993 5061.6 1169.23333.0
559.4
11.10%
1994 7766.3 1162.16074.5
529.7
6.80%
1995 8868.3 546.2 7623.6
698.6
7.80%
1996 10991.7 870.1 8428.3
1693.4 15.40%
1997 11184.4 1221.67496.0
2188.6 19.57%
1998 12585.4 850.8 9257.1
2179.3 17.32%
1999 12213.6 1868.67280.5
2491.6 20.40%
说明：1992年以前证券资产仅包括居民拥有的各类国债和按发行价计算的股票，1992-1996年证券资产按《中国金融年鉴》(1998)资金流量表（金融交易部分）数据测算，1997-1999年数据按《中国人民银行统计季报》(2000-4)资金流量表（金融交易部分）数据测算。
通货膨胀率对金融资产结构调整的影响是双向的。例如，通货膨胀率的上升，会提高上市公司每股名义净收益，从而推动股票价格的上涨，提高证券资产收益率；另一方面，通货膨胀率的上升又会对利率提高产生压力，从而对股票价格的上升产生抑制作用。
3.基本数据与结构变化
改革开放以来，伴随着我国居民收入水平及其在国民收入中所占比重的提高，居民消费、储蓄、投资等经济决策所面临的制度背景也发生了根本性改变。这些变化在我国20年来居民收入和资产规模及其结构的变迁中得到充分体现，这其中，最重要的特征就是居民收入的资本化趋势。表5列出了我国1978-1999年间的居民收入、资产规模及结构变化的统计数据。表6列出了我国居民部门1980-1999年金融资产增量结构变化的数据。
四、结论
中国经济的货币化进程、宏观部门收入分配结构和储蓄份额的变化、金融活动的市场化特征、居民收入的资本化趋势等对中国金融市场特别是资本市场的发展，将产生根本性的影响，进而推动中国金融体系的变革。
(1)中国经济的货币化进程是金融市场化的基本前提。金融市场化意味着经济发展的资金越来越多地来源于市场，居民的资产选择越来越多地选择金融资产，特别是证券化资产。没有中国经济的货币化过程，金融的市场化趋势就不可能出现。
(2)国民收入总量的迅速增加，收入分配结构和储蓄份额向居民部门的倾斜，是金融市场发展特别是资本市场持续发展的基础和源泉。
(3)居民收入资本化，即证券化资产在整个居民资产中所占比重的上升，是中国资本市场持续发展的基本动力。
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