上市公司异常财务政策分析——行为金融学的新视角，本文主要内容关键词为：上市公司论文,金融学论文,异常论文,财务论文,新视角论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，行为金融学已经成为金融经济学研究中一个十分引人注目的领域，它从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。由于注重投资者决策心理的多样性，行为金融学突破了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资者决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”，从而使研究更接近实际，并能够解释许多传统金融学无法解释的异常现象，比如封闭式基金之谜、股票市场中的追风行为、过度反应或反应不足等。
行为金融学不仅对总量股票市场的股票溢价等难题进行研究，而且对微观层面上投资者的非理性行为进行探讨，同时还将研究领域扩展到公司财务方面，并取得了大量的有益成果，由此推动了行为公司财务(behavioral corporate finance)的兴起和发展。
一、行为公司财务研究的主要内容
正如行为金融学试图解释资本市场中的许多异常行为一样，行为公司财务的产生也是为了解释公司财务决策中的许多异常行为。行为公司财务关注两种非理性对公司财务决策行为的影响：资本市场投资者及分析家的非理性和公司管理者的非理性[1]。
行为公司财务研究的主要问题是[2]：(1)非理性的投资者是否影响理性的管理者的财务决策行为?或者说，当股票市场价格明显偏离公司真实价值时，致力于实现公司真实价值最大化的理性管理者将如何反应?包括融资政策、投资政策、股利政策以及并购、重组行为等方面。当存在代理问题时，理性的管理者是否会利用股票市场上投资者的非理性来选择自身利益最大化的资本配置行为?(2)管理者的非理性如何影响其公司财务决策行为?理性或非理性的投资者有何反应?
对于第一个问题，行为公司财务此时的基本假设是：资本市场是非理性的，但管理者是理性的。关于投资者及分析家的非理性行为的综述见Barbaris and Thaler(2002)[3]，这些非理性行为主要包括损失厌恶、过分乐观、易于产生系统性的偏差等等。这些非理性行为的最终表现是证券的价格偏离其基本价值，即投资者高估或低估企业的价值。行为公司财务理论认为，投资者的情绪可以通过多种渠道来影响、甚至扭曲公司的投资行为，从而降低资本配置效率。
对于第二个问题，行为公司财务此时的基本假设是管理者是非理性的，对市场是否有效并没有严格假定，也就是说，在这种情况下投资者及分析家的表现或是理性的，或是非理性的。管理者的非理性有很多种表现，行为公司财务主要关注两种非理性：过分乐观与过分自信。行为公司财务认为，当管理者对企业的发展前景抱有不切实际的幻想时，就表现为“过分乐观”；当企业管理者过于看重自己的个人能力及影响力时，就表现为“过分自信”。
为什么企业管理者会普遍存在非理性的行为呢?行为公司财务把它归因为公司层面的套利的有限性(the limits of arbitrage)。与资本市场不同，在公司财务层面，套利的力量显得很微弱，相对于证券市场的误定价，套利的更多限制在保护着管理者的非理性。最明显的一个例子是，针对管理者非理性的“套利”行为——公司接管(兼并与收购)——会导致太高的交易成本。从事接管的“特定投资者”往往承受太多特质性风险，而能够化解风险的套利战略又很难实施，比如相关的交易通常涉及一些资产(包括人力资产)的交易，这些资产的交易没有卖空机制，也没有其他的衍生资产来帮助套利[4]。
二、上市公司的异常财务政策
在企业的经营活动中，财务决策者必须面对三类不同的问题：一是公司应该实施什么投资项目?二是如何为实施投资项目筹集所需要的资金?三是如何对盈利进行分配?围绕这三个问题的分析与决策，构成了公司理财的三个重要组成部分，即投资政策、融资政策、股利政策。传统公司财务理论认为，理性的公司管理者应该这样进行三大决策：选择能够大于该领域平均收益率的投资项目；以最小的资本成本来募集需要的资金；结合公司的长短期利益以及内外部环境进行收益的再分配。
但是在分析国内上市公司的财务决策时，却发现一些非常异常的现象，其主要表现是：
(一)过分偏好股权融资，也即所谓的“圈钱饥渴症”
成熟市场经济国家上市公司的融资实践表明，当企业要筹集资金时，首先选择并采用的融资方式是内部融资，其次才是外部融资。在外部融资时，首先选择的是以银行负债为主的间接融资，其次才是利用资本市场的直接融资。而在直接融资中，往往以发行企业债券融资为主，股权融资通常安排在企业融资选择的最后，而且，企业对以股权融资方式来进行的股权扩张非常慎重。
而我国上市公司的融资行为选择明显地呈现出偏好股权融资的倾向，配股和增发新股成为我国上市公司筹集外部资金的主要融资方式，而负债融资，特别是通过发行企业债券的方式来筹集外部资金在我国上市公司的融资总额中所占比重非常低。根据李翔等(2004)[5]对上市公司融资结构的统计，自1992年以来，全部上市公司的资产负债率总体上呈现不断下降的趋势；在上市公司的融资结构中，内源融资比例非常低，1995-2000年平均不到10％，导致外源融资比例远高于内源融资比例，有些上市公司几乎完全依赖外源融资；在外源融资结构中，股权融资比例呈上升趋势，1995-2000年平均为60％，而同期债务融资的比例基本上在40％徘徊，1998年以后还呈明显下降的趋势。
(二)投资效率低下，主要表现为过度投资
上市公司的融资行为选择必然会影响其投资决策。我国上市公司在外部融资选择中表现出股权融资偏好的同时，在融资资金的使用方面，也存在着明显的股权融资资金配置效率低下的问题。文宏(1999)[6]对1994-1996年我国上市公司中配股企业的不同资金来源对企业息税前利润贡献度的实证研究表明，配股融资对企业息税前利润呈现负的相关性。提云涛(2004)[7]的实证研究也表明沪深上市公司配股后往往业绩大幅度下降，相当一部分企业以息税前利润计算的资产报酬率低于一年期银行贷款利率。事实上，上市公司在配股后几个月内发布更改配股资金用途的情况并不少见，配股后每股净收益直线下降的也很多，甚至于配股后“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的上市公司也屡见不鲜。
虽然上市公司在股权融资资金的配置方面存在着用股权融资资金偿还银行贷款、存放银行获取利息、进行委托理财等投资不足的行为，但从总体上来看，上市公司股权融资资金的使用更多地表现为利用募集资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，甚至将资金投入到一些企业本身并不熟悉、与主营业务范围无关的领域，这些都属于过度投资行为。
(三)不稳定的股利政策
国外的实证研究表明[8]，上市公司在制定股利政策时总是遵循稳定的股利政策：公司将每年发放的股利固定在某一水平上，一般来说股利不会发生显著的变化，只有当预计公司未来盈余有实质性增加时，经理层才会提高股利。此外，经理们认为投资者总是偏爱那些遵循稳定股利政策的公司，即便是公司盈余出现暂时下降，也不会减少股利，而会保持和前一年同样的股利支付水平。
国内也有学者作了类似的研究，如吕长江等(1999)[9]、魏刚(1998)[10]等等，但他们的研究却发现：我国的上市公司，无论是从股利支付形式还是从股利的支付数量来看，都遵循不稳定的股利政策，与发达国家的股利政策行为存在显著的差别。曹媛媛(2001)[11]对我国上市公司1994-2001年间的股利支付情况进行了统计，与国外股票市场相比，我国上市公司股利分配形式呈现出以下几个特点：(1)不分配公司的比重逐年上升，1999年达到最高(不分配的公司占样本总数的64.42％)，此后该比重略有减少，但平均达到43.49％，远远高于发达国家和发展中国家。(2)股票股利与混合股利在支付股利的公司中占有较大的比重，平均为33.56％，而同一样本期间内，美国的股利分配方案中包含股票股利的只占10％-15％。(3)上市公司采取现金股利支付形式平均占32.95％，这一比例也低于美国等发达国家和土耳其等发展中国家。
三、行为公司财务中的财务政策
行为公司财务理论认为：上市公司异常财务政策的产生，或者是因为受到资本市场上投资者的非理性行为影响，或者是因为企业管理者本身的非理性行为所致。
(一)当市场表现为非理性时
在市场非理性的情况下(也即投资者是非理性的)，管理者的目标发生了变化：最大化企业的基本价值还是最大化企业的目前价格?在完美有效市场情况下，这两个目标其实是一致的，因为市场有效性下证券价格应该始终反映企业的基本价值。但是，一旦放松“投资者理性”假设，第二个目标显然就不同于第一个目标了。此时，企业管理者为迎合(cater)短期投资者的要求，可能会采取一些短期行为：比如投资一些特定项目，或对企业进行包装，如盈利调整、发放股利等等。通过这些迎合行为，管理者能够影响市场对证券价格的误定价程度。
此外，管理者会利用目前的误定价来为企业现有投资者谋利，这就是Stein(1996)[12]提出的基于“市场时机”(market timing)的融资理论：当定价过高时，企业发行证券以利用投资者的热情；当定价过低时，企业回购证券。显然企业此时是为了把价值从一些投资者手中转移到另一些投资者手中。来自美国的调查也佐证了这一点：Graham和Harvey(2002)[13]对392家美国上市公司的问卷调查表明，2/3的CFO认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是公司进行融资决策的重要考虑因素”。
成熟的证券市场尚且如此，在中国这样初级、非成熟的证券市场上，显然公司管理者会充分利用投资者的非理性。中国证券市场平均高达30倍的市盈率，说明市场处于很不理性的状态，上市公司能够以很低廉的成本来发行股票，何乐而不为呢?许多上市公司募集资金并不是为了投资，而是为了充分利用市场的非理性“圈钱”。另外，在分析中国证券市场时还应该加上一个非理性，即监管者的非理性。监管者多次更改“增发”与“配股”的条件，导致许多上市公司为迎合监管者的意图而粉饰其财务指标，上市公司从“IPO”热到“配股”热再到“增发”热，无不与监管者政策的改变有关。
由于发行被高估的股票可以获得市场时机选择的好处，所以当市场非理性表现为高估股票时，企业股票的发行数量往往超过它们实际需要的数量，因此，市场时机选择的后果是企业拥有大量的自由现金流。Stein(1996)指出，如果管理者持有短见，管理者就会按投资者要求的收益率来折现要投资项目的现金流，而不是按净现值原则来折现其现金流。因此，持有短见的管理者会采取迎合投资者的各种财务政策，企业既可能会过度投资(当股票被严重高估时)，也可能会投资不足(当股票被严重低估时)。
管理者的迎合思想也体现在股利政策上。投资者对股利(现金股利和股票股利两种)的特殊偏好会驱动公司的股利政策变化，或者说理性的管理者会迎合投资者的股利偏好制定股利政策。Baker和Wurgler(2004)[14]提出了股利迎合理论。他们认为，投资者通常对公司进行分类：支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司，投资者对这两类公司的兴趣及股利政策偏好时常变化，从而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向风险回避、对支付现金股利的股票给予溢价时，管理者就支付现金股利；当投资者偏好股票股利、对股票股利给予溢价时，管理者就改为股票股利。如果股票价格与公司管理者补贴收入相关，管理者更有可能取悦投资者，抓住股票溢价机会改变股利政策。他们还通过实证证明，股利迎合政策能够更好解释为什么公司股利政策随时间变化。Baker and Wurgler(2004b)[15]还证明了如果不能从股利发放中获得任何溢价，那么企业就倾向于不发股利。
(二)当管理者非理性时
当管理者非理性时，管理者的目标是最大化感知(perceived)的企业基本价值，而并非企业真实的基本价值。因此，管理者的非理性很容易扭曲企业的财务决策行为。
如果管理者表现为过分乐观或过分自信，往往高估投资收益，更容易投资高风险或净现值为负的项目，更积极地进行高风险的投资扩张活动，比如兼并。Roll(1986)、Malmendier and Tate(2003)[16-17]的实证都发现，大部分的企业兼购活动并不会给公司带来任何收益，其动机只是源于经理人的过分自信或过分乐观。Heaton(2002)[18]也证明了，即使没有信息不对称或理性代理成本存在(以往的研究认为主要是这两个原因导致过度投资现象发生的)，管理者过分乐观或过分自信的企业也会产生过度投资问题。
大量实证表明，有限理性的管理者在处理复杂的财务决策时，会运用简单的“拇指法则”(rulesof thumb)。比如，净现值原则(NPV)应是企业选择投资项目的基本原则，然而在实践中，管理者往往喜欢用比较简单的原则来评估投资项目。Graham and Harvey(2001)[19]对CFO的调查发现，内部收益率原则(internal rate of return)远比NPV原则运用得普遍，同时50％以上的CFO喜欢用回收期原则(payback period rule)，而这个原则既不需要计算初始期的资本成本，也不需要预测投资回收期结束后的自由现金流。
企业投资中也存在“沉淀成本”效应(sunk cost)。Shefrin(2001)[20]发现管理者在得知所投资项目有问题后，也不愿意放弃，而是坚持继续进行投资(throw good money after bad)。Guedj and Scharfstein(2004)[21]有关药品开发的实证也说明了这一点，他们发现处于药品开发早期阶段的企业即使临床试验已经证明前景并不美妙，但仍然不愿意放弃他们的药品申请计划，管理者往往存有“赌一把以争取捞回损失”(gambling-to-get-back-to-even attitude)的思想。
四、结语
从以上的分析可以看出，投资者与管理者的非理性行为，都有可能扭曲公司的投融资决策过程，产生诸如过分偏好股权融资、过度投资、股利迎合等行为。对于异常财务现象的产生，与基于理性假设的传统公司财务相比，基于非理性假设的行为公司财务似乎更具有解释力。
由于财务决策在公司一系列决策中占有非常重要的地位，因此其形成可能是诸多复杂因素共同决定的，行为公司财务只不过提供了一种崭新的视角。作为一种崭新的理论，行为公司财务理论对相当多的财务现象还未能给予很好解释，同时，如何结合中国资本市场的独特性，对中国上市公司的财务决策做更进一步的分析，可能是行为公司财务理论未来进一步研究和发展的方向。
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