从“中关村”论我国管理层收购“做亏模式”的控制，本文主要内容关键词为：中关村论文,管理层论文,模式论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中关村管理层收购的原因：“亏损”企业的大股东急于脱手
中关村在2006年6月8日发布公告称，中关村国有股权转让日前已获国务院国资委批复，同意其控股股东北京住总集团有限责任公司(下称住总集团)将其所持的公司1.69亿股转让给海源控股(Seasource Holdings Linited)①。至此，海源控股因持有中关村25.01％的股权而成为第一大股东，而海源控股是一家于2005年3月30日在避税天堂英属维京群岛(British Virgin Islands)注册成立的有限公司，实际控制人是中关村原总经理兼董事、四通集团董事长、ST四通前董事长段永基。该公司专为这次收购而设立，授权资本(法定股本)为5万美元，其中已发行和实付股本为100美元。因此，这是典型的“蛇吞象”式的管理层收购，收购方实付资本不到1000元人民币却能够出价1.3亿多元收购了中关村超过1/4的股份，且不说收购价格严重低于净资产和发行价。这种常人想都不敢想的事终于发生了!
这次国有股东急于放弃中关村股份的主要原因是该企业已经成为住总集团乃至北京市的一大块不良资产。当年，住总集团费尽周折才获取具有上市资格的中关村股权。而中关村是北京市中关村开发区最大的一家国有控股企业，于1999年8月以股权置换的方式借壳原琼民源公司才得以到深交所挂牌上市的优质企业。孰料在上市后的6年多时间里连年亏损，净资产规模从高达16亿元(现金超过10亿元)缩水到2005年底不足5亿元，演变成一个四年三年亏损、债务缠身并险遭退市处理的问题企业。
截至1999年12月底，公司净资产为16.26亿元。从2002年开始，净资产就开始巨幅减少，到2004年，调整后的净资产竟然为-11.2亿元。2005年净资产一路下滑，2005年9月30日，公司净资产为9.13亿元，调整后净资产为-9.07亿元；到2005年末，净资产进一步下降到4.99亿元，调整后净资产仅为-12.89亿元。相应地，在未增资扩股的情况下，每股净资产从2002年开始减少，2003年减少了近一半，到2005年9月30日，每股净资产从1999年底的2.41元降到1.35元，到2005年底只有0.74元。调整后每股净资产从2004年底开始就一直为负值，到2005年9月30日，由1999年底的2.41元降到-1.34元，再降到2005年底的-1.91元。从经营业绩看，中关村从1999年上市到2005年底的6年里累计亏损10.5亿元，陷入了亏损的深渊而难以自拔。这与沪深两市A股公司平均业绩变化基本向好的背景形成鲜明的反差。1999年以来，除2001年外，全部A股净利润平均值一直在加速增长，1999年底到2004年底，平均增幅达18.03％；全部A股加权平均每股收益和净资产收益率基本上表现为稳中有升。这种势头在2005年继续保持，2季度末的平均净利润比1季度末增长了99.41％，3季度末的平均净利润则比2季度末增长了44.39％。而中关村经营业绩却背道而驰，一直处于快速下滑之中。2001年的净利润比2000年减少了46.44％，由1999年的1.76亿元下降到0.85亿元。2002年、2003年竟然连续出现巨额亏损，亏损额分别达1.89亿元和6.33亿元，2002年净利润比上年减少了320.85％，2003年的亏损额则在上年的基础上增加了2.37倍。每股收益和净资产收益率在2002年为-0.28元和-12.36％，2003年竟然达-0.94元和-70.24％。中关村在戴上ST帽子后，为了保牌，通过出让下属控股公司股权才勉强实现报表扭亏。但进入2005年，亏损似乎又进一步加速，经营难以为继。2005年1季度只盈利540万元；到年中亏损了1946万元，净利润比上季度末减少了462.62％；3季度末的亏损额又比2季度末增加了399.02％，进一步增加到了9710万元。每股收益和净资产收益率在2005年中期和3季度末再度沦为负值。2005年全年的亏损额更为惊人，净利润为-53128万元，比上年同期减少1016.79％。每股收益和净资产收益率分别为-0.79元和-106.46％。在该年度，公司的总资产为484646万元，比上年同期减少15.26％：主营业务收入50577万元，比上年同期减少61.82％。
为了彻底摆脱中关村这个“亏损黑洞”，住总集团不惜冒违反国家国资管理的有关规定风险②，以远低于净资产的价格进行股份转让，并承诺预留承担转让标的股份的股权分置改革成本以期将股权尽快脱手。令人惊讶的是，公司高管却异常看好企业未来发展前景。在2005年底发布的《海源控股收购报告书》中，收购方认为，本次收购完成后，海源控股将通过必要的战略调整，在2—3年的时间内，重塑中关村的核心竞争力和竞争优势，集中精力发展和扩大中关村的房地产业务，保持上市公司的持续经营能力。中关村董事会也认为，海源控股将以本公司作为进入资本市场的平台，通过战略调整、产业整合及债务重组，实现双方的共同发展，提升核心竞争力。这对于恢复和提升本公司持续经营能力和公司价值，使全体股东利益最大化都具有深远的意义。公司独立董事同样认为，海源控股通过收购本公司的国有股权，成为中关村的第一大股东，对引进国际资本、加快主营业务发展、调整产业结构、强化公司内控制度、提高本公司的市场竞争力和盈利能力具有一定意义。
二、中关村能否走出“困境”：控制者能力和诚信遭到质疑
1．收购方海源控股的实力与能力令人怀疑
从企业性质看，海源控股是一个地地道道壳性质的离岸公司。该类公司在国际上成千上万，仅中国内地在避税港注册的壳公司就不计其数。设立离岸公司的好处是逃避监管和避税。内地企业和自然人引入离岸公司的好处是通过变性以实现内资企业享受外资待遇的目的。国际上从没有离岸壳公司能发展成为跨国公司的先例，除非本来就是一家实力雄厚公司的子公司。一般地，离岸公司注册人无须亲临注册地，只要通过律师或会计师事务所就可以在避税港当地办理注册手续并由其代理相关业务，只需要公司委托一个秘书即可保证其日常运作不与当地法律冲突(何光辉，杨咸月，2003a)。从这个意义上看，作为一家刚注册的离岸壳公司，海源控股号称基于“自身经营模式和投资理念”对中关村进行“战略投资”、“引进国际资本”、“引进国际房地产资本”的实力优势从何而来?更何况离岸公司在避税港具有高度的隐私权，基本不要求提交财务报告，不要求每年召开股东大会及董事会(即使召开，地点也可在世界范围内任意选择)；其股份发行不需要到政府机构登记，只要本人知道拥有某离岸公司的股份就行了，而且此类公司的股份可以在完全保密的情况下进行交易。即使是注册地政府也不知道注册者本人、公司董事成员、股东情况和公司管理人员的身份。这些都与国内上市公司要求“三公”原则相背离。因此，试图将国内上市公司交由一家离岸壳公司控制以期达到走出困境的目的极不现实。难怪中关称有两位董事在决定该公司的股份是否被海源控股收购时投了“弃权票”并做出声明：“我们不清楚海源控股收购中关村的实质性规划意图，而且海源控股本身的实力也不是很透明”③。
2．公司控制者的能力不敢恭维
被海源控股收购后，中关村提出重塑核心竞争力和竞争优势，集中精力发展和扩大中关村的房地产业务，保持上市公司的持续经营能力，本来无可厚非。因为其二股东鹏泰投资也因看中了北京房地产业的发展前景和中关村在房地产业务方面的发展潜力而受让了中关村另外的股份。中关村及其部分下属的控股及参股公司拥有较为丰富的房地产开发经营经验，其中中关村建设在北京地产界赫赫有名，曾经为中关村贡献利润的中关村科贸中心、蓝筹名座、蓝筹名居均出自于中关村建设。中关村建设拥有多个被视作黄金地段的项目，位于东城区国子监美仑花园；位于北京市工人体育馆东侧的亚洲花园等。作为五棵松文化体育中心的中标项目联合体的牵头人和第一大股东，中关村建设拥有该项目50年的经营权。另外，中关村建设还在北京之外拥有多个地产项目，位于上海普陀区的上海四通国际商城；位于哈尔滨松花江北岸的松北金融商贸区；珠海友谊广场、武汉王家墩中央商务区等。
问题是，海源控股的实际控制人还是中关村原来的经营者段永基，而他此前并不看好房地产行业。如今面对困境，中关村控制者却混淆了因果关系：“主营业务不明确……战略不明确是影响管理模式、组织架构、人员配置、文化建设等等直接原因”。事实上，段永基1999年被北京市政府钦点为中关村总经理兼董事后，第一届董事会就做出决议，授权总经理享有运用公司资产投资的权限。此后，中关村即力推业务转型，逐渐淡出房地产业，大举投资高科技产业。仅2000年这一年，中关村就新设及改制增加了15个控股子公司，涉及8.48亿元金额。除投资于网络通信领域，中关村还以1.56亿元从北京市国有资产经营公司整体收购了北京四环制药厂，并将其改制成北京四环医药科技股份有限公司。到2000年底，中关村参股的企业高达26家，涉及金额12.79亿元。结果由于投资分散，整体投资效益不理想，最终只好对早期投资的项目予以清理整顿。仅2004年，中关村就被迫转让出8家子公司股权并清算了3家子公司。变更1999年度定向增发资金用途投资的生物制药更是没获得多少利润，投资的中国光大银行经营难以为继。投资2.5亿元控股的中关村证券，自成立以来效益一直不佳，2005年业绩又报巨亏并于2006年2月24日被中国证券投资者保护基金托管。
如今中关村已经元气大伤，如果再不从改变经营管理模式等方面提升能力，即使中关村今后回归房地产主业也难保一定能够扭亏为盈。
3．公司控制者的诚信无法高估
应该说，广大中小投资者对于中关村借壳上市寄予厚望。1999年住总集团以其拥有的地产项目置换出原壳公司琼民源的不良资产而成为中关村大股东时，原琼民源流通股东按照1∶1的比例以每股5.78元的价格增持公司的新股，中关村一次性获得现金10亿多元。流通股东对公司净资产的贡献率达2/3。按常理，此时的中关村经营者应该恪尽职守创造业绩以回报广大投资者。谁知他们竟借投资者信任之机鼓吹“高科技”概念——对外界高调宣传该公司是中国硅谷中关村科技园区的象征并拥有中关村无形资产，同时声称中关村拥有四大支柱产业，即电信、生物制药、创业投资和科技园区基础设施建设等；试图通过证券市场不断筹资。结果因基本面不断恶化，股价从最高44.8元跌至最低2.25元，不仅投资者因此损失惨重，而且一直为其融资奔波的南方证券也受到株连。
不仅如此，中关村在日常经营和投资管理中也经常违规。特别是在产业结构调整和证券市场投资方面，公司经营者已经发生了诚信危机。①违背国家产业政策和国务院有关决定豪赌CDMA，实在令人费解。2000年下半年，国务院决定CDMA网不得军民合建、军民共建，必须转给中国联通专营。此时中关村才刚刚从房地产主业转向高科技产业，退出CDMA的成本应该是可控的。但中关村在国家产业政策已经明朗化时仍然于2001年6月为其参股公司北京中关村通信网络发展有限公司(下称中关村通信)贷款提供了25.6亿元的担保，占公司净资产的145％；在全部完成CDMA移交后还分别于2001年12月29日、2002年3月26日及2002年6月20日为中关村通信提供担保5.1亿元、2.7亿元及5000万元。令人不解的是，中关村前后共计为中关村通信承担的33.9亿元贷款担保是在中关村对该企业仅有5％股份的背景下发生的。②通过中关村证券长期坐庄健特生物(000416)。公开数据显示，中关村证券持有健特生物1000多万股流通股，为最大流通股东和第二大股东。这里，且不说健特生物背后的史玉柱和段永基是目前最亲密的战略盟友，仅就中关村证券坐庄健特生物给公司带来的损失也令人触目惊心。中关村证券是在原汕头证券基础上增资扩股、更名迁址而设立的一家全国性综合类证券公司，注册资本15.4亿元，其最大股东是中关村。这家理应运作良好的公司2004年未分配利润竟然为-1099.5万元，2005年中期净利润为-1945.8万元，每股收益-0.0288元，净资产收益率-1.97％。中关村证券除了挪用客户保证金外，自营业务也严重亏损，尤其是在健特生物等股票投资上造成亏损。数据显示，3年多来健特生物股价从20多元的高位跌至日前最低2.56元。应该指出，中关村经营者对于这些“吞钱”项目从来没有向公众投资者如实披露过，也没有就严重的债务问题向投资者作出过充分合理的解释；更多的是在诸多问题被监管部门查处和媒体曝光后轻描淡写地做些辩解。
迄今为止，中关村多次遭到深交所谴责，并被证监会立案调查而受到行政处罚。而经营者对此似乎毫不介意。2001年6月中关村为中关村通信提供借款担保而不主动及时履行信息披露义务，受到深交所公开谴责。然而，就在该公告发布日2001年9月29日后3个月的2001年12月29日，中关村竟故伎重演，置交易所监管法规于不顾，又为中关村通信提供第二笔担保而不进行信息披露；接着又进行了第三笔和第四笔违规担保。这三次违规行为直到2年后才东窗事发，深交所为此再次公开谴责。2004年3月1日，中国证监会北京监管局给中关村下达了立案调查通知书，决定对其涉嫌违反证券法律法规进行立案调查。2006年3月，对中关村违法行为直接负责的总经理段永基给予警告并处以15万元罚款。④无独有偶，与段永基有关联的四通高科(现名ST四通)也因违规操作被立案调查并受到相应处罚。⑤
4．做亏企业转移资产的疑点难以掩饰
目前中关村的困境在于低水平的投资与违规担保。从投资看，公司自从房地产主业向高科技等行业转型以来就一直没有明确的主营业务。而且高科技行业长期亏损，尽管公司已于2005年8月转让了中关村数据科技公司的资产，但中关村科技软件公司等亏损漏洞依然难以填补。证券银行业投资几乎赔光。公司投资的中关村证券由于违规被托管而于2005年度对该项长期股权投资全额计提了减值准备；参股的中国光大银行由于存在可回收风险也对该项投资以50%的比例计提减值准备。从担保看，公司担保数额仍然巨大，截至2005年底尚有对外担保45.41亿元，尽管担保余额同比减少3.48亿元，但其中逾期担保5.81亿元、涉诉担保2.44亿元(见表1)。资金成本高，财务负担重，公司目前贷款总额14.27亿元，其中逾期贷款8.42亿元，而且部分资产和股权被抵押或质押。
表1中关村担保发生额
2005年报 2005年中报 2004年报 2003年报
担保发生额合计(亿元) 3.54-0.74 5.78 10.34
担保金额合计(亿元) 45.4148.1448.89 60.79
关联担保金额合计(亿元) 45.4148.1448.89 42.20
对控股子公司担保发生金额合计(亿元)0001.88
违规担保金额(亿元)- 42.3642.70 36.80
担保金额占净资产比例(％)
910.04
486.29
483.80674.00
资料来源：中关村各年的年报、中报。
中关村自1999年借壳上市至现在所陷入的困境，仅从经营者的能力和信用危机来解释恐怕还难以令人信服。因为，中国证监会在其2006年4月再次公布的行政处罚决定书中认定，北京京都会计师事务所在对中关村2001年和2002年的年报进行审计时，不但不对公司对外担保事项执行函证程序而且在未取得公司贷款卡及借款、担保信息的情况下就发表了无保留意见。从这一事实出发，人们有理由相信中关村的亏损过程存在着巨额资产转移和人为因素：①中关村本来主业非常明确。为什么中关村经营者当初偏要放弃本来经营很好的房地产业?明知房地产业是企业“核心竞争力”所在却偏要等企业做亏、MBO后才恢复房地产主业?其中是否早已隐藏了经营者另外的目的?②中关村的担保没有一项是为自己的控股子公司而发生的。是其自身经营不缺资金吗?可以说，公司经营者不惜冒牺牲本公司利益和违法风险，为那些非控股的关联公司提供巨额贷款担保，其中可能有巨大的利益驱动。这种驱动从近期看可能表现为一种资产转移，通过某种“暗箱”运作将公司财产“合法或半合法地”变为自己财产；从远期看可能要把企业做亏，如果有价值就买下来。以广东CDMA项目为例，中关村对持股比例只有5％的中关村通信投资CDMA先后承担了共计33.9亿元的贷款担保，而中国联通在接受该项目时只肯支付最多不到8亿元的清退金。即使考虑到中国联通出价低的因素，仍然有理由怀疑中关村通信的33.9亿元担保贷款大部分被挪作他用。
综上分析，无论从能力还是从诚信看，中关村的亏损与其实际控制者均有着密切关系。如果说企业控制者的能力有问题，那么中关村的下一步发展在他们的控制中将难以“起死回生”；如果说诚信有问题，他们能获得大股东信任、将企业做亏，对作为弱势群体的中小投资者的损害将难以避免。事实上，中小投资者已经深受其害了。
三、“做亏模式”管理层收购及其控制
然而，中关村的MBO进行得十分顺利。事实上，类似这种经营者“先把企业做亏再买之”的MBO已经演变成一种司空见惯的模式。这种模式的MBO在当前的监管环境下基本上都放行，尽管国家相关政策已明确规定大型国有及其控股企业的管理层不得相对控股本企业：对企业经营业绩下降负有直接责任的经营者不得受让国有股权。由于各级政府部门在财政预算约束硬化的条件下都存在一个最关键的目标函数，即财政收入最大化(王红领等，2001)，为减少补贴总是存在出售亏损或绩差国有企业的倾向。而且从放开搞活国有企业角度看，将国有股权出售给企业经营者也许还可以提升绩效，促进企业扭亏增盈。然而这种良好的期望恰恰为国内一些企业MBO留下了畸形发展的空间，促使那些试图收购本企业国有产权的经营者们产生强烈的“做亏企业”动机——使企业绩效变差，甚至通过操纵项目投资、调剂或隐藏利润扩大公司的账面亏损等方式制造绩效恶化的假象。在逼迫政府“就范”的前提下，他们就可以通过低价受让股权而获得一笔巨额交易收益。当收购完成后，各种隐藏的利益将会通过多种方式被合法地占有(何光辉，杨咸月，2003)。需要强调的是，国内一些实证研究已经证实了这一现象：国有企业的绩效在管理层收购前普遍经历了大幅下降的过程(林海涛，2005)，甚至在行业平均绩效明显改善的背景下依然出现了严重下降(刘德光，2005)。
为何国内企业管理层收购会出现“做亏模式”呢?根本原因在于其背后的利益驱动。国外研究文献显示，管理层收购有两种截然不同的动机：财富创造与财富转移。财富创造论认为MBO实现了价值创造；而财富转移论则认为MBO并没有给企业带来实质性的变化，只不过出现了财富从其他利益相关者向管理层的转移。在欧美，前者获得了大量的实证研究支持，MBO企业确实由于所有权结构的变化而实现了在原来所有权结构下所不能实现的绩效(Harris et al.，2003；Amess，Kevin，2002；Jensen，1986；Shleifer Vishny，1997)。而我国，诸多实证研究证实了后者，MBO在我国并没有产生财富创造效应，至少还没有令人信服的证据。企业经营业绩在MBO后并没有明显好转(何光辉，2005；毛道维等，2003)；样本企业之间差异性明显，MBO并未使企业的经营状况发生实质性改变，绩效差的企业并没有因为MBO而使经营状况得到改善(何光辉，2005)；有些甚至加速了业绩的下降(刘德光，2005)。国内外出现MBO动因上的显著差异与制度环境密切相关。在完善的制度环境下，任何被隐藏的企业价值都可能会因信息的充分披露与众多竞价者的参与而显露出来，直至收购价格与内在价值趋于一致。因此，管理层难以将利益相关者的财富转移给自己，唯一的理性选择是创造财富。而在我国，尚不健全的制度使得财富转移变得十分容易，企业经营者不可能有多大财富创造的动力，其更多的精力集中于寻找监管漏洞，实现财富转移。这恐怕是我国许多经营者在对本企业及其所在行业具有明显信息优势的情况下对MBO趋之若骛的深层原因。根据相关部门的统计国有企业尤其是地方中小国有企业改制总数中，有半数左右最终以MBO的方式实现。许多大型国有企业的经营者近几年也热衷于MBO，力图借此成为企业大股东或实际控制人。一些上市公司的高管已经成功地完成了MBO，另一些则试图借助各种隐秘的方式来实施MBO，甚至不惜冒各种政策风险进行所谓中国特色的“曲线MBO”或“隐性MBO”创新。
目前，“做亏模式”管理层收购已被越来越多的国有企业经营者所看好和效仿。其典型的做法一般按照以下四步操作来实现“财富转移”：①寻找目标，取信于大股东以获得企业经营权；②粗放投资，黑箱运作以做亏企业；③倒逼大股东，主动收购企业；④释放利益，合法占有财产。就中关村看，尽管最后一步还未发生，但前三步已经如愿以偿。刚上任时就获得董事会的投资授权、几次换届选举都稳坐其位等均表明公司大股东、董事会和独立董事对高管的信心“坚定不移”；一个多年亏损企业的高管能够获得如此信心不能不耐人寻味!而主动放弃房地产主业，向国家明令禁止的行业投资，为非控股子公司提供巨额贷款担保，经营成本显著上升等难以说明公司经营者对股东负责；除了经营者能力原因外，众多“暗箱操作”似乎表明经营者另有隐藏的利益。公司陷入困境，大股东有意脱手时，经营者不但不主动恢复其信心，反而将经营不善归因于“缺乏主营业务”，借机“杀价”收购之；如果不是经营者有内部人信息优势而成竹在胸，岂敢进行“蛇吞象”似的收购!从其他类似企业所走的第四步看，中关村的价值释放可能来自担保解除、减值准备转回利润以及房产和地产的增值等。如果监管部门的监管中心不能及时前移，继续放任其传播蔓延，后果不堪设想。不仅保护中小投资者成了一句空话，上市公司扭亏增盈无望，而且国有资产保值增值也将成泡影。因此，为了扭转我国企业管理层收购的畸形发展，促进众多国内企业管理层收购真正创造而非转移财富，必须针对“做亏模式”的各个阶段特点从制度上来遏制。
1．真正形成经营者动态筛选机制，让无德无才者无机可乘
做亏模式的经营者之所以能够得逞就是因为缺乏动态筛选机制。一般来说，做亏模式的经营者多半不是市场选择的；即使有企业经营者实行市场选择也不是真正按照市场机制运行，其入主企业的经营目标不明。入主后，经营者也无须面对任何强制性的经营约束，只要有“通天”本领就能够稳坐其位而丝毫不惧怕股东和董事会，根本不需要对经营状况负责，而且企业越亏损似乎对经营者越有利。显然，这个问题不解决，就不可能让无德无才者止步。相反，如果真正形成一套经营者动态筛选机制，让公司经营者接受股东和董事会的约束和经营业绩考核，达不到要求就解聘，则经营者做亏企业的预谋就不可能步步得逞。
2．实现独立董事和董事会成员报酬与股东利益挂钩，纠正“错位”服务现象
独立董事和董事会之所以对经营者的行为和经营状况熟视无睹，是因为企业经营状况与他们的政治升迁和经济利益没有任何关系。在现行的公司治理结构中，独立董事由经营者聘请并由他们支付报酬，自然只附和于经营者；董事会成员虽然由出资人指定，但他们可能获得公司最高级别的工资、奖金，与公司经营者的利益是一致的。怎么可能期望他们仅凭良知和声誉对股东负责而行使对经营者的监督与约束呢?因为此时他们可能已经结成共同利益联盟，无论经营者如何乱投资、乱担保，独立董事和董事会都将为经营者找托词，几乎没有任何动力说“不”。为了防止“做亏”企业行为无节制地发生，必须修改有关法律制度，让独立董事和董事会成员的报酬与股东利益挂钩，切断他们与公司经营者之间的任何利益关联，将他们服务“错位”纠正到真正对股东负责上来。比如，在现有《公司法》中进一步增加“董事会和独立董事对股东负责”的约束条款，使董事会成员工资、奖金不仅受企业经营业绩约束而且还受其所代表的股权利益约束；让独立董事由中小股东聘任，其报酬与中小股东的利益保持一致。果真如此，则经营者想做亏企业的难度将明显增大，企业亏损的程度与概率将显著变小。
3．建立市场监管和查处到位制度，提高监管威慑作用和违规成本
中关村的许多问题都是深交所和证管机构查处而暴露出来的；遗憾的是这些“公开谴责”和“公开查处”常常无法发挥令行禁止和警戒的作用。其中一个重要原因是问题发现得太迟、查处太轻。比如，中关村的许多贷款担保行为都是在损失风险已经发生，甚至发生已经多年后才发现，发现后交易所的公开谴责毫无威慑力，证管机构在查出中关村数十亿元违规贷款担保时开出的罚单仅有几十万元。这种轻描淡写的谴责与惩罚，与其说是“查处”不如说是“纵容”!因为中关村原总经理还担任着四通集团董事长、香港上市公司四通电子董事长和美国纳斯达克上市公司新浪联席董事长等职务，对我国香港、内地以及美国等地证券市场监管规则应该非常熟悉。事实上，他在境外并没有违规记录，原因是境外监管非常严厉，违规成本高。因此，如果内地市场监管及时到位，严惩违规者并将其列为市场禁入者，永久性不得担任公司高管、不得收购任何企业，则监管威慑必将有力地抑制一些企业经营者故意做亏企业的违规行为。
4．强化对MBO后经营者利得的调节力度，让经营者苦心设计的利益侵占落空
相对于定价低问题，“做亏模式”管理层收购中更为突出问题是“利益收购前转移隐藏、收购后释放占有”。因为前者可以通过公开招标和规范产权交易来解决，而且股份全流通后证券市场的价格约束也会加强。而后者的利益隐藏与释放具有极强的隐蔽性和内部人操纵性，如果不注重从制度上加以控制，就不可能从根本上遏制经营者侵占公司国有资产的欲望。针对“做亏模式”管理层收购的第四步特征，我们认为有两个环节应该加强：一是有关隐藏价值和潜在价值在管理层收购后释放显现出来后如何进行会计处理。新会计制度2007年1月1日正式执行时已经涉及其中部分内容，但还不够完整和明确，希望在2007年正式执行前能进一步明确类似中关村的担保解除、减值准备的利润转回，以及房地产的增值等方面的会计处理。第二环节是管理层收购后公司经营者的利得收益如何调节。最好的办法是尽快设立完善公司经营者利得税收调节机制，让公司经营者苦心设计的利得收益大部分落空。
注释：
①此次获得国务院国资委批复的还有住总集团所持的中关村另1.01亿股转让给北京鹏泰投资；北京市国有资产经营有限责任公司所持的1100万股国有法人股转让给鹏泰投资。
②有关规定包括：大型国有及其控股企业(资产在4亿元以上)的管理层不得相对控股本企业；对企业经营业绩下降负有直接责任的经营者不得受让国有股权；协议转让价格不得低于每股净资产等。
③中关村2005年12月20日公告，“北京中关村科技发展(控股)股份有限公司董事会关于海源控股有限公司收购事宜致全体股东的报告书”。
④2006年4月，北京京都会计师事务所及两位签字会计师由于牵涉中关村的证券违法案也遭受中国证监会的相应处罚。京都所被处以20万元罚款，注册会计师李欣、景恒心均被处以5万元罚款。
⑤证监会报告称，2000年9月至2003年1月期间，四通高科共有5笔借款总计18750万元和开出银行承兑汇票114份总计金额97000万元，上述重大债务四通高科未在相关定期报告中披露，部分重大协议签订后还未履行临时公告义务。这其中与时任董事长的段永基有关的部分包括三笔款项，且在董事会档案和财务资料中都没有任何记录。