我国国际资本流动与货币冲销的有效性研究：1999～2010，本文主要内容关键词为：货币论文,有效性论文,资本论文,我国论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
到2011年3月底，我国的外汇储备已经超过了3万亿美元。巨量的外汇储备一方面显示了中国经济的快速增长，另一方面对国际和国内造成了很大的压力。对此，中央银行在国内市场采取各种措施冲销基础货币的超速增长，同时对国际资本进行严格监控，阻止短期逐利资本向国内的流动。然而，国际经验显示，当贸易规模迅速扩大时，一国经济和世界经济紧密相连时，资本管制将变得越来越难。Prasad and Wei(2007)，Wang(2009)等的研究表明，在人民币升值预期和国内外利差吸引下，短期性国际投机资本在国内流动的规模趋于扩大，资本管制效率难以维持。按照货币冲销理论，如果投机资本可自由流动的话，我国的货币冲销将是无效的，中央银行的货币政策自主性将难以保证。所以在当前背景下，分析我国国际资本流动和货币冲销的相互影响具有重要的意义。
国内外对货币冲销有效性的定量研究主要分成三类。
第一类假设国际资本流动是外生的，按照开放经济的货币供给模型MB＝NDA＋NFA，即中央银行的基础货币供给(MB)可分为国内来源(国内净资产NDA)和国外来源(国外净资产NFA)，通过如下简化的货币政策反应方程来估计货币冲销力度(Obstfeld,1982; Siklos,2000)：
自Argy and Korui(1974)开创性地提出运用联立方程模型研究资本流动和货币冲销的相互影响后，出现许多相关实证研究(Herring and Matstong,1977; Celasun,Denizer and He,1999; Kim,1995)，这些研究的缺陷在于控制变量的选取有一定随意性，缺乏微观理论支持。Brissimis,Gibson and Tsakalotos(2002)构建了一个理论框架，通过将净国外资产变化和净国内资产变化纳入中央银行的目标损失函数，在一系列限制下推导出有关冲销系数和抵消系数的模型。Ouyang,Rajan and Willett(2007)对BGT模型进行了修正，以符合东南亚国家的实际情况。
沿着BGT和修正BGT模型的思路，Ouyang,Rajan and Willett(2010)，黄武俊和陈漓高(2009)对我国的外汇冲销做了经验分析。王永中(2010)则将之扩展到研究资本流动和
的关系上。上述的研究都基于BGT模型的中央银行目标损失函数或者其简约形式，忽略了我国每年都会制定明确的宏观经济政策的量化目标。本文创新性的将我国的宏观经济政策的量化目标纳入中央银行的目标损失函数，重新构建适合我国的冲销和抵消系数的联立方程模型，对近年来我国的国际资本流动和外汇冲销进行评估。本文结构安排如下：第一部分简要回顾我国的货币政策目标、国际资本流动和外汇冲销实践；第二部分提出基于我国货币政策目标的修正BGT模型，在理论推导的基础上构建相应的实证模型；第三部分对模型中的变量进行构造；第四部分进行实证分析和递归系数估计；第五部分为结论。
一、货币政策目标、资本流动和外汇冲销
(一)我国的货币政策目标
现阶段我国货币政策的最终目标可概括为：物价稳定、经济增长和汇率稳定。从1998年开始，中央银行的货币政策调控由直接调控向间接调控转变，货币供应量目标也取代信贷管理成为中央银行的货币政策中介目标。自此，中央银行每年都设定广义货币供应量增长率等目标，使其和货币政策的最终目标一致。由表1可见，由于存在资本持续流入等外生冲击，货币乘数也不稳定，中央银行并不能有效达到自己所设定的货币增长率目标，又因为其他各种宏观经济变量的不确定性，中央银行每年的最终目标完成情况并不理想，2000年后GDP增长率的实现值总是比目标值高很多，而CPI的实现值在大部分时间里也比目标值高。
汇率稳定并没有明确写入我国中央银行的货币政策最终目标，但在我国的外向型经济和出口战略指导下，维持汇率稳定是中央银行一直以来事实认定的目标之一。我国在2005年7月前实行的是盯住美元的固定汇率制，2005年7月汇改以来实行盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制，并对每天的汇率浮动做了限制(上下浮动0.3％以内)，保持汇率稳定为我国经济快速平稳发展做出了巨大的贡献。
(二)资本账户管制下的国际资本流动
中国目前对经常项目交易已经放开，而对资本项目仍实行管制。改革开放以来，中国鼓励外商直接投资(FDI)，但对其他形式的资本流动仍实行严格的监管和控制，以限制国际热钱在中国自由流动。然而，国内外的经验表明，即使是在资本项目严格控制下，仍然存在短期逐利资本的流动通道。图1描述了从1997年到2010年我国外汇储备变化、经常项目盈余和FDI和非FDI的变化(这里将资本金融项目分解为FDI和非FDI，每个项目都除以GDP，以标准化)。自2000年以来我国外汇储备净流入额占CDP的比重直线上升，由2000年的2％到2007年的最高的13％，2007年后流入规模略有下降。在这段时间里经常项目余额的表现为高速增长，2007年达到最高值，相比之下FDI流入基本保持平稳。对于资本账户的非FDI项目，由于其在短期内能改变流动方向，我们将其作为“热钱”的指示变量(Prasad and Wei,2007)。1997年亚洲金融危机后，由于人民币贬值的预期，热钱的流出规模很大；从2001年开始，由于美国的低利率政策和人民币的升值预期，使得热钱开始向国内流入，2003～2004年热钱流入规模放大；2005年7月的人民币汇率形成机制改革，使得部分热钱获利流出，而从2007年开始的金融危机也使得热钱撤离中国；从2009年开始，美国的宽松货币政策、人民币的升值压力，以及国内逐步提高的利率都吸引热钱的涌入。图2对非FDI资本项目进行分解显示，2006年前无论证券投资、其他投资还是遗漏项都呈现整体相似的变动趋势；2006年后，热钱流入主要渠道主要是其他投资项目。
此外，热钱的流动并不仅仅通过非FDI资本渠道，自2005年汇改以来经常项目的急速增长暗示着有可能有部分热钱通过经常项目流入中国。当人民币预期升值时，热钱通过进出口企业的外商投资收益延迟汇出，个人转移账户迅速增加和出口企业的转移定价策略(出口高报，进口低报)等形式流入国内。
(三)货币供给和外汇冲销
外汇储备的持续大规模增长对我国基础货币供给直接产生了影响。为保证货币增长目标的实现，中央银行在国内市场上实行冲销措施回笼货币，主要手段是在货币市场发行中央银行票据直接回笼基础货币和提高存款准备金率。
2002年9月开始，中央银行开始通过发行央票方式回笼基础货币。从近10年的实践来看，从2003年到2007年，央票市场规模迅速扩展，从2003年1600多亿元到2007年底的4万亿元。发行央票方式从理论上说不存在数量上限，但在实际操作中的中央银行遇到越来越大的困难。首先，央票存在到期期限，中央银行必须发行新的央票，部分用以置换到期央票和支付央票利息以继续锁定流动性，另一部分则用来对冲新增加的外汇占款所发行的货币，这就形成了滚雪球效应。导致央票越发越多。其次，为了吸引商业银行购买央票，中央银行必须赋予央票较高利率，这就加大了中央银行的央票成本，理论上来说支付央票成本的是外汇的投资收益，一旦这种收益小于成本，中央银行便处于亏本状态。
提高法定存款准备金率是中央银行另外一种重要的货币冲销手段。提高准备金率并不能影响基础货币供给，但能通过影响货币乘数，影响广义货币供给。自2003年到2008年6月，中央银行连续19次提高准备金率，对冲外资流入带来的流动性过剩；2008年7月到9月，为消除金融危机影响，连续4次下调；从2010年开始至2011年1月，为抑制通货膨胀和经济过热，中央银行又连续9次上调了准备金率，目前准备金率已达到历史新高20.5％，中央银行运用准备金率继续冲销广义货币增长的空间越来越小。
二、理论模型的建立与实证模型的修正
(一)经修正的BGT模型
本文从Brissimis，Gibson and Tsakalotos(2002)和Ouyang，Rajan and Willett(2007)的思路出发，通过将我国的货币政策目标值纳入中央银行的目标损失函数，构建抵消和冲销系数模型。根据中央银行货币政策的最终目标即物价稳定、经济增长和汇率稳定，我们定义其目标损失函数为：
(二)实证模型的修正
考虑到变量的内生性问题，采用联立方程模型同时估计(14a)式和(14b)式从理论上来说具有无偏性，然而对于联立方程模型来说，(14b)式是一个不可识别方程。由于本文采用月度数据，所以对(14b)式添加变量
由于中央银行每个季度只公布一次经常项目数据，本文考虑选择月度净出口数据作为经常项目数据的替代变量。由于热钱进入中国的通道之一是通过经常项目的投资收益账户和个人转移账户。所以净出口的变化某种程度上更能反映经常项目的实际变化。修正后的实证模型为：
三、数据来源和变量构造
考虑到数据的可获得性，本文选取的样本跨度为1999年9月到2010年9月的月度数据。数据来源为国际货币基金组织的国际金融统计数据库(IFS)、国泰安数据库(CSMAR)和中国人民银行网站(PBC)。其中，月度GDP数据是以当月工业增加值占当季工业增加值的比重为权重，对季度
由于汇率的波动会导致外汇资产的重新估值，同时外汇资产本身具有收入效应，但这两个因素的变化都不属于国际资本流动导致的外汇资产变化。所以本文采用黄武俊、陈漓高(2009)的处理方法，假定外汇资产全部以美元计价，且都投资于美国国债，则调整后的净国外资产和净国内资产变为：
其中，ρ为该年度的产出目标增长率，即当月的目标产出为上年该月的已实现产出乘以当年的目标产出增长率并进行物价水平的调整。
四、实证结果与分析
(一)2SLS估计结果与分析
在假定静态预期和完全预期情况下，采用2SLS方法对上述联立方程进行估计，为避免残差项的自回归和异方差性，采用Newer－West协方差矩阵估计系数方差。表(3)给出了估计结果。
从资本流动方程看，冲销系数在－0.872和－0.9413之间，表示在整个样本估计期间中央银行采取了很高水平的货币冲销，但没有完全冲销。货币乘数的系数为负且显著，这和前面的分析一致。产出偏离度系数为负且显著，表明产出的上升对经常项目的负面影响超过资本流入的影响。政府财政赤字系数显著为正，表明扩张型财政政策会吸引资本流入。物价偏离系数、净出口系数、调整后的汇率系数和实际有效汇率系数和理论分析一致，但都不显著。汇率波动系数为正但不显著，这与我国的汇率波动情况比较符合。
从货币政策反应函数看抵消系数为－0.43左右，表示即使是在央行进行严格资本管制下，国际资本仍然具有一定的流动性。① 货币乘数系数显著为负，符合理论分析。政府财政赤字系数显著为正，和理论分析不一致，可能的原因是我国央行的货币政策和政府的财政政策在大多数时期都是一致的，在经济紧缩的时候都采用扩张政策，经济过热时都采用紧缩政策。净出口系数与理论分析符号相反，但不显著。其他的变量系数都与理论分析结果一致，也都不显著。
总的来说，我国较高的货币冲销系数和较低的抵消系数说明中央银行的货币冲销政策是有效的，中央银行的货币政策具有较高的自主性。
(二)递归系数估计
采用递归系数估计方法估计从2003年1月到2010年9月抵消系数和冲销系数的动态过程。
从图3和图4看，抵消系数从2003年起一路走高，说明国际资本的流动对人民币的供给压力越来越大，2003年以来我国良好的经济形势，美国的低利率政策导致的中外正利差，以及人民币升值的预期都是国际资本流入的驱动力。2005年后我国进行汇改，人民币一次性升值减弱了资本流入的压力。2006年中期后，国内的房市股市泡沫，人民币继续升值压力等都吸引着跨境资本流入。但从2007年中期金融危机后，抵消系数持续稳定的下降，一方面源于国外资金的短缺，另一方面也是由于政府和中央银行对热钱加大了监控的力度。
从图5和图6的冲销系数看，2003年起货币冲销的力度不断加大，从2003年初的0.71逐步增加到2006年底的1.01，达到了完全冲销。这和国际资本的流动和我国经济的过热现象、中央银行被迫采取紧缩性货币政策抑制经济过热和对冲外汇占款的急剧增加有关。从2007年开始，货币冲销力度开始减小，到2008年底时最低只有0.55，由于金融危机导致经济的放缓和热钱的外流，中央银行采取的是扩张型政策稳定经济。2009年开始的冲销力度加大，主要是为了抑制我国商业银行过度贷款导致的广义货币增长，以及越来越严重的通货膨胀压力。
对抵消和冲销系数的动态分析和黄武俊与陈漓高(2009)、王永中(2010)的基本一致。有所不同的是，从2009年以来抵消系数的持续下降和冲销系数的上升，显示中央银行为保证货币政策的自主性，加强了对国际资本的监管力度，尤其是对热钱的流动的监控，同时中央银行运用央票和准备金率冲销外汇占款的能力并未削弱，冲销力度依然有继续加大的潜力。
五、结论
本文从BGT模型出发，通过将我国的货币政策的数量目标纳入中央银行损失函数，构建了一个修正的抵消和冲销系数模型。通过运用2SLS方法对抵消系数和冲销系数的联立方程进行估计和递归系数估计后，主要结论如下：
我国的国际资本流动性总体处于中等偏下水平，这主要是由于我国中央银行严格的资本项目管制。随着我国经济开放程度的扩大和中央银行有意识地对非投机性资本的逐步放开，国际资本流动性逐步加大。虽然资本监管的难度增大，但中央银行对于国际资本监控能力并没有减弱，如果说2007～2008年抵消系数下降是国际金融危机导致的资本流入减少，2009～2010年抵消系数下降则更多归功于中央银行对热钱的全面监控和管制。在当前人民币继续升值、我国经济过热情况下，中央银行保持对热钱的管制仍具有重要意义。
从2010年开始，我国通货膨胀显现，中央银行一方面加大了对国际热钱监管的力度，另一方面也提高了货币冲销的强度，以保证货币紧缩政策的有效性。然而，人民币国际化的进程需要资本账户的完全放开，这就意味着国际资本可自由流动是未来发展的趋势，所以我国中央银行将面临币值稳定和货币政策自主性目标之间的两难选择。我国作为一个发展中的经济大国，维护货币政策的独立性是其必然的选择。因此，未来我国在放宽资本管制的同时，必须继续增加人民币汇率的弹性，以使我国的人民币发行逐步摆脱外汇占款机制下的被动投放。只有人民币发行和外汇占款脱钩，人民币汇率按市场机制调节，我国的货币政策自主性才能真正得以实现。
注释：
① 该估计值比黄武俊和陈漓高(2009)的－0.7低，但略高于王永中(2010)的－0.30。鉴于我国目前的严格的资本管制，我们认为本文和王永忠(2010)的估计值更能体现目前我国的国际资本流动水平，比王永中的略高，原因在于选择的样本区间不同和控制变量的差异。
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