罗点点 杨昕怡 付芮
（湖北经济学院 会计学院，湖北 武汉 430205）
基金项目：本文系湖北经济学院团委科研立项“我国企业杠杆收购的风险性研究——基于龙薇并购万家文化的案例分析”阶段性成果。
摘要：本文通过对龙薇并购万家文化案例对杠杆收购中的风险性进行深入研究，并就并购中存在的问题及风险提出解决措施。保持资本市场的平稳发展，约束不合规的企业并购行为，保障众多中小股民的相关利益都有值得借鉴的意义。
关键词：资本炒作；杠杆收购； 资本市场
2016年12月26日，赵薇所控制的龙薇传媒集团以30.599亿元的价格并购了浙江万好万家文化股份有限公司大约三成的股份。根据披露，并购资金的结构中15亿元来源于自筹资金，向金融机构贷款15亿元，而股东的自有资金仅仅只占6000万。从万家文化的年报显示，龙薇传媒的控股人赵薇夫妇涉足经营的业务广泛，涵盖影视传媒、酒店餐饮、汽车销售等。到2016年11月末，所有业务的资产总计高达56.63亿元。在自有资金并不缺乏的情况下却选择借贷的方式来完成并购，在高达50倍杠杆收购的背后隐藏怎样的并购动机不得不引人深思。2017年2月中旬，万家文化公告披露，万家文化原本被龙薇传媒收购的股份突降，由原本1.85亿股降至3200万股，收购价变为原来的六分之一。而关于此次股份缩水的原因，公告称，是由于放贷的金融机构对此次融资能否如此完成持有较大的怀疑态度，赵薇与金融机构沟通后并未达成一致意见。从而直接导致收购方出现较大的财务隐患，从而进一步导致收购的失败。而此次缩水不仅引起了社会公众的舆论更引起了监管部门的关注。2017年2月底，万家文化被证监会立案调查，原因是万家文化可能存在违反证券市场法律规范的行为。
一、高杠杆收购下的风险
无法成功借壳风险。无法成功借壳是指没有办法取得对被收购方的股份。所谓“借壳上市”其中决定其成功与否的核心要素是选壳，选的壳不合适会直接导致公司并购失败。龙薇传媒在准备收购万家文化之初就因为其高风险、高估值、高杠杆引发各路质疑，选壳存在问题。目前我国上市企业的财务机制还不够健全，财务报表中也未能如实反映上市公司的全部信息。这就导致审计单位和企业为了各自利益而徇私舞弊。从而存在审计放水的现象。当前对于投资杠杆比例没有明确限制，导致龙薇传媒收购行为借此“做文章”，并且高杠杆收购的监管往往难以识别辨认财务投资与真实项目投资，信息披露的信息多而杂，市场监管难以提取出重要信息。而借壳失败导致纵使花费了大量的人、财、物却无法取得企业控制权。最不堪的后果莫过于即使借壳公司取得了被收购方的股权，但因为花费了大量的人、财，物，导致公司在实现并购后将面临巨大的财务风险，从而影响公司的正常发展。比如万家文化在2017年2月份的公告就显示龙薇传媒在计划收购进程中，按期支付2,5亿元的第 一期转让款后难以按期支付后续融资，面临巨大的财务风险。
无法成功并购风险。无法成功并购是指并购双方的控股企业间在资产重组过程中产生的一连串并购失败风险。通过并购，没有形成壳公司的最有力的竞争力，企业的绩效不但没有提升甚至出现下滑，在股市中的表现也持续走低。失败的原因主要归咎为三点: ①没有选择合适的壳公司，选择的壳公司存在较大财务隐患，壳公司绩效差，导致无法完成并购。万家文化主营业务变更频繁，由酒店、房产开发转型矿业再到进军动漫、电竞行业，每次变更主营业务后经营业绩都在不断下滑又通过卖壳短时间内扭亏为盈。自上市以来万家文化经过了3次卖壳均以失败告终，可见万家文化并非正常的壳公司。②壳公司得不到来自于借壳方在人、财、物方面的有效支持。作为控股人的赵薇夫妇在自有资产丰厚的情况下选择向第三方借巨资来完成收购，单从这点上来看，即使收购完成，壳公司也只是借壳方的牟利工具，更不会得到借壳方人、财、物的支持。③选择的并购战略、实施方式与壳公司的现实情况相偏离。除了上述无法成功收购的风险外，值得注意的是在杠杆收购中，即便收购成功，仍然会存在较大的风险，在该案例中，若龙薇传媒并购万家文化成功，并购成功后龙薇传媒的用心并非重振壳公司经营业绩，提升其产品竞争力，最终的目的是在股票虚高的态势下套现走人掏空中小股民的腰包最终导致股票市场的紊乱和壳公司的倒闭。
无法再融资风险。该风险是指壳公司无法二次配股、通过发行新股等方式进行循环融资导致融资失败。并购方往往要花费巨资来获取合适的壳资源，因此一旦并购方资金链断裂，必然会使公司受到重创。在龙薇传媒收购万家文化的过程中，因为多家第三方金融机构对收购的顺利性存在质疑，并与赵薇沟通未果。最终导致龙薇文化无法按预期融资15亿，瞬间陷入较大的财务危机直接导致并购的失败。可见能否顺利融资也是杠杆收购成功与否的关键因素之一。
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二、高杠杆收购中存在的问题
市场监管存在漏洞。目前我国对于股市监管没有量化标准，条款与法规在很多地方较为笼统且不够细致，例如当前对于投资杠杆比例没有明确限制，导致不少收购行为借此“做文章”，高杠杆收购的监管往往难以识别辨认财务投资与真实项目投资，企业转型缺乏严格监管，法律漏洞较大，企业转型理由及过程可靠性不足，信息披露的信息多而杂，市场监管难以提取出重要信息，识别收购的包装行为及概念转型，从而做出重要判断。不难想象，如果没有上交所等监管机构十七封询证函，没有万家文化消极、有所保留的信息披露，龙薇传媒并购万家文化产生的影响会更为恶劣，波及面更广。事实上，龙薇传媒的收购行为严重影响了万家文化的股价，一时间，万家股价如同过山车一般从涨停到跌停，很多投资者已经难以从中抽身，清仓卖空者更是损失惨重。
中小投资者风险意识不强。当前股市下，中小投资者往往会成为股市的牺牲者。中国大多数投资者缺乏专业判断，随波逐流，基于投机心态着眼表面重于实质，专注眼前利益，易急功近利，难以识别股市的虚假虚荣从而上钩入套，忽视了股市风险，过于冒险激进。在龙薇传媒整个收购过程中，万家文化于1月12日复牌，连续两个交易日涨停，截至1月17日，万家文化4个交易日累计上涨至百分之一百三十。但从自1月18日起，万家文化股价开始下降趋势，截至 2月16 日收盘，万家文化11个交易日累计下跌至77%，股价从1月17日的 23.94 元跌到一个月后的 17.15元，使得很多中小投资者难以转手万家的股票。
虚假“壳资源”猖獗。在中国，对于很多企业来说，依然都希望上市，上市是获得阶段性成功的标志之一。而对于壳公司所有权，只要拥有“壳”资源，不需要烦恼没有买家和投资者。为了能达到上市目的，多数企业不会考虑虚假壳资源泡沫，这样就导致壳公司在股市虚假买卖，损害投资者利益。实际上，龙薇传媒收购万家只是为了财务投资，同时，万家文化的第一大股东万家集团也想卖掉29.135%的股权以及时套现。由此可以看出，万家文化属于“壳”资源，并没有实际主营业务。因此，近年来万家文化的转型只存在概念阶段，通过变换包装，将转型方向对准资本市场的热点，例如涉足房地产、酒店、矿业、动漫电竞等行业，不断的跨界业务让投资者有些茫然失措。在这次收购行为中，万家文化与龙薇传媒配合默契，但最终还是没有逃过监管，呈现出本来的虚假面貌。而在中国，像万家文化这样的虚假“壳资源”不占少数。
三、杠杆收购中风险防范措施
我国应加强法律法规的建设，健全失信惩戒机制。在资本市场并购重组行为，有必要建立完善社会信用体系并提高道德约束，完善失信惩戒机制，并用法律与行政手段进而使失信者的失信成本加大，促进市场投资者理性选择，从而使整个资本市场并购重组得到健康、有序地保障与发展。在目前我国法律制度，主要有《刑法》、《公司法》、《证券法》和《民法通则》等与诚信有着密切关系，部门规章《上市公司收购管理办法》中对失信行为有所提及，但没有形成完整体系，可操作性可借鉴性不强。因此，制定诚信规范的专门法律迫在眉睫，或者编制证券期货市场的诚信部门规章试水，待成效显现后上升到法律法规层次。
加大惩处失信行为。法律法规条款的规定中对失信甚至违法违规行为的处罚不重，起不到震慑的作用。应参考欧美市场的经验，深度思考证券市场失信行为的危害以及对社会的不良影响，区分失信行为。对于社会影响恶劣，危害资本市场的行为，应参考《萨班斯一奥克斯莱法案》的相关条款，一边加强警告、罚款等行政处罚和刑事处罚的力度，提升罚金数额，一边提高自由刑适用范围与判处期限，扩大量刑起点，提升对失信人及公司存在管理或领导责任的高管的行政刑事处罚程度。
加快证券监管诚信管理平台的建立。完善全国证券期货统一的诚信信息平台，进一步针对证监会及派出机构、交易所、证券业协会等诚信信息流动不畅的问题，加强对上市公司、控股股东、中介机构及责任人失信惩戒机制。统筹银行、工商、公安、税务、海关和保险等相关部门，各部门诚信信息共享，建立全社会覆盖、时效共享性高的诚信体系，诚信约束作用最大化，局限并购重组、再融资、证券期货执业等各方面失信行为，加强自觉证券市场诚实守信。
提高对股民的风险指导。在这次高杠杆并购案中，一向不够严谨的监管部门做出及时制止。17封询证函不仅给企业极大威慑，也给广大中小投资者以风险警告。但是，还是有许多投资者抱有投机心理驱使下冒险激进，专注眼前利益，易急功近利，难以识别股市的虚假虚荣从而上钩入套，忽视了股市风险，从而造成了赔本的结果。还是应该注意股市风险，谨慎投资。
参考文献
[1］徐超.万家文化解密赵薇资本运作路径［J].华夏时报.2017(14)．
[2]朱艺艺.万家文化遭证监会立案调查[J].21世纪经济报道.2017(12)．
作者简介：罗点点（1992-），女，湖北黄石人，湖北经济学院会计学院硕士研究生；
杨昕怡（1994-），女，湖北武汉人，湖北经济学院会计学院硕士研究生；
付芮（1994-），女，湖北孝感人，湖北经济学院会计学院硕士研究生。
论文作者:罗点点 杨昕怡 付芮
论文发表刊物:《知识－力量》2017年11月下
论文发表时间:2018/3/19
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