国际资本流动与我国房地产价格关系的实证分析_国际资本流动论文

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中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1005-0892(2014)08-0050-15

过去15年中，很多国家都经历了房地产价格大幅波动的周期，且同期伴随着国际资本流动的剧烈波动。因此，多位学者认为房地产价格与大规模资本流入相关。据中国人民银行调查统计司课题组(2012)的报告《我国加快资本账户开放条件基本成熟》，我国将在未来8年内逐步开放不动产、股票及债券交易，先开放流入后开放流出。[1]在这样的背景下，有必要澄清我国房地产价格与资本流入之间的关系，同时考虑资本管制政策作为宏观审慎政策工具的合理性，以便在资本账户开放的过程中更好地控制风险。

一、文献综述

近年来，关于国际资本流入与房地产价格关系的文献主要涉及理论和政策两个方面。

一方面，在国际资本流入与房地产价格关系的理论研究上出现了分歧。支持国际资本流入与房地产价格正相关的理论可以归为两类：一类认为资本流入导致低利率从而推高了房价，如Bernanke(2005)、Himmelberg等(2005)、Bernanke(2008)、Taylor(2009)、Caballero和Krishnamurthy(2009)、Adam等(2011)；另一类认为国内需求的提高拉高了房价并导致资本流入增加，如Gete(2010)、Laibson和Mollerstrom(2010)、Ferrero(2011)。[2-10]前者的主要观点是全球储蓄过剩假说，后者则批判了这一假说。

与此相反，美国国家经济研究局近两年发表论文，证明了房地产价格与大规模资本流入无关。Favilukis等(2012)认为，美国的数据对上述两种资本流入与房地产价格泡沫正相关的理论提出了挑战。首先，在美国房价膨胀期确实伴随着低利率，但随后的房价下跌期利率还在继续下降。其次，在房价膨胀期大量资本流入了美国，但在房价下跌期没有明显的资本流出。他们通过对美国1992-2010数据的实证研究指出，导致房价波动的主要因素是金融市场自由化与紧随其后的严格监管，这些因素影响了消费者获得按揭贷款的成本和信贷可得性。信贷供给解释了美国同期房价波动的53％，而且自2000年以来，信贷供给对美国房价波动的贡献为66％。资本流动、利率因素合并起来只能解释美国同期房价波动的5％。在对11个样本国①2002-2010年的截面数据研究中，结果显示信贷供给依然是房价波动的主要解释因素，而资本流动则无任何解释力。[11]

国内学者关于中国数据的实证研究，基本支持资本流入与房地产价格之间存在正相关关系。如宋勃和高波(2007)利用我国1998-2006年实际利用外资和房地产价格的季度数据，建立误差纠正模型(ECM)，使用Granger因果检验方法对我国房地产价格和国际资本流动的关系进行实证检验，得出结论：长期来说，外资流入对我国的住房价格上涨产生了影响。[12]谭小芬和林木材(2013)通过HP滤波、基于VAR模型的格兰杰因果检验和协整检验，发现热钱流入引发的“流动性效应”在短期内能够影响房地产价格波动。[13]焦继文和郭灿(2011)利用山东省2002年1季度至2010年2季度数据为样本，通过分析国际资本流动与房价波动的关系，确定了国际资本流动与房价之间的相互影响较为明显，它比土地价格对房价的影响还要大，而且国内房价对国际资本流动的敏感度较高。[14]朱孟楠和刘林(2010)采用VAR模型，实证分析了2005年汇改以来我国短期国际资本流动、汇率、股价和房价之间的动态关系，实证结果表明短期国际资本流入会导致房价上涨。[15]沈悦和李善燊(2012)利用SVAR模型，实证研究了2000-2010年间国际资本流动对我国异质性房地产价格的冲击效果，结果发现FDI的流入对我国各类住宅和商业用房价格存在不同程度的正向冲击效应，而热钱的流入对高档住宅价格和商业用房价格的正向冲击效果十分明显，要强于FDI产生的冲击。[16]

另一方面，学术界在对资本管制这项政策的态度上也出现了转化。2008年以前，学术界的主流观点是资本跨境自由流动对国家有利，如Sachs和Warner(1995)、Dornbusch(1998)、Summers(2000)以及Fischer(2003)。[17-20]在理论和经验研究的支持下，很多国家在上世纪八九十年代放开了资本账户管制。然而在本世纪初，在遭受金融危机或货币危机后，一些国家开始重新实施管制，以防止本币升值和资产价格泡沫。学术界的观点也随之改变。早在2002年，当时IMF的首席经济学家Rogoff就在12月份出版的《金融与发展》中提出“我们应该对资本账户自由化提出更折中的看法”。[21]最近几年，IMF的研究人员发表了多篇论文支持资本管制政策，如Ostry等(2010)、Ostry等(2011)。[22-23]尽管IMF的观点是在其他政策工具失效的情况下才应该采用资本管制政策，但有些学者认为资本管制可以作为常规性宏观审慎政策工具来使用，以维护金融稳定，如Korinek(2010)，Jeanne和Korinek(2010)、Bianchi和Mendoza(2010)、Jeanne(2012)。[24-27]

但美国国家经济研究局的Fernández等(2013)质疑了资本管制政策作为反周期的宏观审慎政策工具的合理性。他们通过对91个国家(包括22个发达国家、45个新兴市场国家、24个低收入国家)1995-2011年截面数据的分析，指出资本管制是非周期性的，产出、经常账户余额、实际汇率的周期性波动与资本管制无关。即使引入经济发展水平、外债水平、汇率制度这些控制变量，实证研究的结论依然成立，即过去15年中实施资本管制的国家并非是出于宏观审慎和维护金融稳定的目的在使用该工具。[28]

二、资本流入与房地产价格正相关关系的理论阐述

支持资本流入与房地产价格正相关的两类理论如下：

第一类理论即全球储蓄过剩假说，是指发展中国家特别是中国和其他亚洲新兴市场国家的过剩储蓄会追求其国内无法提供的安全、高质金融资产。考虑到美国国债市场的深度、广度和安全性，这些储蓄大部分涌入了这一市场。资本流入成为拉低利率的原因之一，而利率的降低在很大程度上导致了2000-2006年美国的房地产价格泡沫。

第二类理论即不赞同全球储蓄过剩假说，其共同的结论是美国国内需求的提高同时拉高了房价并导致资本流入增加，房价上升与资本流入增加是同时发生的。但在得出结论的模型推导上，该类理论的作者采用了不同的方法。如Laibson和Mollerstrom(2010)认为全球储蓄的增加并未导致资本流入国特别是美国的投资繁荣，而是带来了消费繁荣，因此房价上升与资本流入增加并存的现象归因于房地产价格泡沫；由于资产价格泡沫的存在，房地产财富刺激了更多消费，从而美国借了更多外债导致资本净流入增加。[9]Ferrero(2011)通过构建一个两期国际贸易模型表达了类似结论，即在模型中，低抵押品要求便利了国外融资并拉高了房价。[10]Gete(2010)则认为可贸易品(非房地产)与非贸易品(房地产)之间的消费平滑，引致了房地产价格与经常账户赤字之间的正相关关系。当本国对房地产消费的偏好提高，本国的生产要素就会重新分配并偏向于房地产产业，由此房产消费提高。但是出于在两类消费品之间平滑消费的需求偏好，可贸易品就会从国外进口，从而导致资本流入本国。[8]

下面通过一个简单的两期模型阐述资本流入与房地产价格膨胀之间的关系，这里综合了上述两类理论的观点。考虑一个小型开放经济体，其代表性经济人通过消费两种商品获得效用：消费品(

)和房产(

)。消费品为可贸易品，房产为不可贸易品。该经济体有两类产出：可贸易品产出(

)和房产产出(

)。消费者的效用由下式给出：

世界利率的下降导致该经济体的当前消费相对于未来消费更为便宜，从而引致了对消费品和房产需求的增加。这部分增加的需求要靠从国外借贷来满足，从而导致资本流入的增加。在新的均衡状态，国内消费品的需求高于供给，该经济体存在贸易逆差。对房地产来说，因为供给在短期内固定，所以资本流入的增加导致了房产的过度需求。为使房地产市场出清，房产真实价格将上升。由于当前大部分国家都不同程度地存在市场不完善和外部性，因此房地产价格最初的上涨可能演变为价格泡沫。因为逆向选择和道德风险的存在，代表性经济人的借贷能力受限于其拥有的资产价值，在这里体现为房产价值。由于所有经济人是同质的，经济体总体的借贷能力就受限于该经济体所有房地产的价值。因此当房价上涨时，该经济体的信贷限额随之提高，从而导致了更多的对外借贷。这样，更多的资本流入进一步推高了对消费品和房产的需求。因此，初始资本流入增加导致的效应被放大了，从而催生了房地产价格泡沫。

该过程并不局限于世界利率下降的情形，如果该经济体初始遭遇的是消费需求冲击而非世界利率下降，增加的需求同样要靠从国外借贷来满足，从而导致资本流入的增加，同样会导致贸易逆差和房价上涨并进一步引致资本流入。

三、国际资本流动与我国房地产价格关系的实证分析

这里将进行回归分析以检验以下假设是否成立：(1)在我国资本流入与房地产价格之间存在正相关关系；(2)房地产价格与资本流入中的某类资本相关性更强。第二个假设的来源是基于一些学者认为债务性资本流入与资产价格泡沫的相关性更强。如Krugman(1998)认为债务性资本流入在本国银行业监管无效的环境下，会引起无效的资产配置和道德风险问题。[29]Korinek(2010)指出不同类型的资本流入会产生不同的外部性问题，其中FDI不会产生负外部性，因为在发生金融危机的时候其通常也不会撤出境外。[30]而Favilukis等(2012)仅使用经常账户赤字来代表净资本流入，忽略了资本流入结构的影响。[11]

(一)变量选取与数据来源

1998年7月我国颁布了《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，标志着中国住房制度真正进入了停止住房实物分配，实行住房分配货币化的阶段，说明我国房地产产业向市场化迈进了一大步。因此，本文选取1999年1季度至2013年3季度我国房地产价格作为研究样本。一般房地产价格采用两种指标，即价格指数和实际平均销售价格。截至目前，我国各类房地产价格指数不下十余种，如国房景气指数、中房指数、中国房屋销售价格指数、全国36个大中城市房地产价格指数、全国70个大中城市住宅销售价格指数等。在众多指数中，国房景气指数虽具有代表性，但正式发布较晚，因此本文选取中国房屋销售价格指数作为中国房屋价格指数的代理变量(令1999年1季度为基期，基期指数值为100)，数据来自中国统计数据库，并通过季度内月度数据平均获得季度数据。但中国房屋销售价格指数仅公布至2010年12月，所以2011年1季度至2013年3季度的数据本文采用全国70个大中城市住宅销售价格指数，数据来自国家统计局。由于官方发布的数据是月度数据，本文在计算中通过三项移动平均求出季度住宅销售价格指数数据，数据为新建住宅价格与二手住宅价格的平均值。为了消除通货膨胀的影响，本文将名义房屋销售价格指数转化为实际值，实际房屋销售价格指数=(名义房屋销售价格指数/CPI)×100。资本流入数据来自国家外汇管理局公布的国际收支平衡表时间序列数据。

根据以往文献(Bordo和Wheelock，2004；Schularick和Taylor，2009)，[31-32]一系列指标与资产价格膨胀之间存在正相关关系。指标一般包括以下类别：

1.体现制度变迁的宏观经济因素：超过趋势值的经济增长、低于趋势值的通货膨胀、经常账户恶化或资本流入、私人部门储蓄的下降。

2.信贷和货币指标：快速的货币供给量增长、M2/基础货币指标的扩张、超过趋势值的国内信贷增长、外汇储备的增长。

3.全球化因素：全球物价下跌、全球流动性增加、反映融资环境的低利率。

考虑到我国房地产价格增长的具体情况，特别是投资拉动与信贷支持起到的重要作用，选取GDP、固定资产投资、信贷指标作为控制变量。

本文中所用的GDP、CPI数据来自国家统计局发布的数字。季度GDP为当季发生数，即用本季的当年累计数减去上季的当年累计数。为了消除通货膨胀的影响，本文将名义季度GDP转化为实际值，实际季度GDP=(名义季度GDP/CPI)×100。此外，本文使用X-12方法对数据进行了处理以消除季节影响，得到最终季度GDP的实际值。

由于官方发布的CPI数据是月度数据，本文在计算中通过三项移动平均求出季度CPI数据。

本文中所用的固定资产投资数据来自中国统计数据库。季度固定资产投资为当季发生数，即用本季的当年累计数减去上季的当年累计数。为了消除通货膨胀的影响，本文将名义季度固定资产投资转化为实际值，实际季度固定资产投资=(名义季度固定资产投资/CPI)×100。本文使用X-12方法对数据进行了处理以消除季节影响，得到最终季度固定资产投资实际值。

信贷数据(金融机构中长期贷款)直接取自中国人民银行公布的季末数。

实际GDP、固定资产投资指标是为了反映实体经济指标对资产市场发展的潜在影响。本文预期扩张的实体经济活动将通过收入渠道和预期渠道增加资产需求，从而形成房地产价格膨胀。

实际信贷变量在理论中通过金融加速器机制(Bernanke和Blinder，1992)或抵押约束机制(Bernanke等，1999)影响房地产价格。[33-34]欧洲中央银行(Gerdesmeier等，2009)的研究表明，信贷变量可以作为优良的早期预警指标来预警资产价格波动。[35]

(二)国际资本流入与我国房地产价格关系的实证分析

在进行计量分析时，为消除实际房屋销售价格指数(rhouses)、实际GDP(rgdp)、实际固定资产投资(rinvest)和实际信贷(rcredit)数据中存在的异方差，对上述变量分别取自然对数再差分，得到四个新变量dlrhouses、dlrgdp、dlrinvest和dlrcredit。资本流入数据选取两类指标：一类是差额类指标，包括金融账户差额(financialbal)、FDI差额(fdibal)、证券投资账户差额(securitybal)与其他投资账户差额(otherbal)；另一类是流入类指标，包括金融账户流入额(finanflow)、FDI流入额(fdiinflow)、证券投资账户流入额(securityinflow)与其他投资账户流入额(otherinflow)。

通过ADF检验，可知dlrhouses、dlrgdp、dlrinvest、dlrcredit均为平稳变量；资本流入数据中，金融账户差额、证券投资账户差额与流入额、其他投资账户差额均为平稳变量；金融账户流入额、FDI差额与流入额、其他投资账户流入额均为一阶单整变量。对一阶单整变量差分后进行回归。

由此，房屋销售价格与国际资本流入数据的走势见图1-图3。

表1分析了实际房价增长率与金融账户差额之间的相关关系。根据表1第一行，金融账户差额占GDP百分比与实际房价增长率之间有显著的正相关关系，调整R[2]系数为0.12。根据第二行，实际信贷增长率与实际房价增长率之间存在显著正相关关系，调整R[2]系数为0.34。根据第四行，当同时考虑上述两个自变量时，实际信贷增长率对实际房价增长率起决定性影响，金融账户差额占GDP百分比这一解释变量的加入，仅使回归方程的调整R[2]系数从0.34提高到0.38。再考虑实际GDP增长率这一解释变量，根据第三行，其与实际信贷增长率同时作为解释变量的回归方程的调整R[2]系数亦仅从0.34提高到0.38。根据第五行，金融账户差额占GDP百分比、实际信贷增长率、实际GDP增长率三个解释变量的回归方程的调整R[2]系数亦从0.34提高到0.40，即金融账户差额占GDP百分比、实际信贷增长率、实际GDP增长率三个变量的贡献仅为6个百分点。根据第六行，当金融账户顺差提高与实际信贷增长同时发生时，实际房价增长率会增长。但根据第七行，金融账户差额占GDP百分比不影响实际信贷增长率与实际房价增长率之间的正相关关系。

图1 名义房屋销售价格指数(houses)与实际房屋销售价格指数(rhouses)(1999Q1-2013Q3)

数据来源：中国统计数据库、国家统计局网站。

注：纵轴为房屋销售价格指数，1999年1季度为基期，基期指数值为100。

图2 国际资本流动差额类指标——金融账户差额(financialbal)、FDI差额(fdibal)、证券投资账户差额(securitybal)与其他投资账户差额(otherbal)(1999Q1-2013Q3)(单位：亿美元)

数据来源：国家外汇管理局网站。

图3 国际资本流动流入类指标——金融账户流入额(finanflow)、FDI流入额(fdiinflow)、证券投资账户流入额(securityinflow)与其他投资账户流入额(otherinflow)(1999Q1-2013Q3)(单位：亿美元)

数据来源：国家外汇管理局网站。

综合上述结论，在方程中影响房价增长率的主导因素为实际信贷增长率，金融账户差额与实际房价增长率之间存在显著的正相关关系，即国际资本流入对我国房地产价格有正向影响，但影响较小。实际GDP指标对实际房价增长率的正向影响也较小。经检验，固定资产投资指标与实际房价增长率之间不存在显著的相关关系。

根据表2，将国际资本流入指标换为金融账户流入额时，国际资本流入与我国房地产价格之间不存在显著的相关关系，即正向影响房地产价格的是金融账户流入额与流出额相抵的国际资本净流入。

根据同样的思路，下面考察第二个假设——房地产价格与资本流入中的某类资本相关性更强，即考察资本流入结构对房地产价格的影响。首先考虑FDI账户。根据表3，无论是FDI账户差额或流入额都与我国房地产价格之间不存在显著的相关关系。根据表4，证券投资账户差额或流入额也与我国房地产价格之间不存在显著的相关关系。

再看其他投资账户。表5分析了实际房价增长率(dlrhouses)与其他投资账户差额(otherbal)之间的相关关系。根据表5第一行，其他投资账户差额占GDP百分比与实际房价增长率之间有显著的正相关关系，调整

系数为0.15，高于表1金融账户差额的

个系数0.12。根据第四行，当同时考虑实际信贷增长率和其他投资账户差额占GDP百分比两个自变量时，实际信贷增长率对实际房价增长率起决定性影响，其他投资账户差额占GDP百分比这一解释变量的加入仅使回归方程的调整

系数从0.34提高到0.38。这与表1所述金融账户差额的结论一致。根据第六行，当其他投资账户顺差提高与实际信贷增长同时发生时，实际房价增长率与其不相关，这与表1所述当金融账户顺差提高与实际信贷增长同时发生时，实际房价增长率会增长的结论不一致。

根据表6，将其他投资账户指标换为其他投资账户流入额时，其他投资账户流入与我国房地产价格之间不存在显著的相关关系，即正向影响房地产价格的是其他投资账户流入额与流出额相抵的其他投资账户资本净流入。

综合上述结论，从资本流入结构的影响来看，房地产价格与资本流入中的其他投资账户资本流入相关性更强，FDI账户、证券投资账户资本流入与我国房地产价格之间不存在显著的相关关系。金融账户差额与实际房价增长率之间存在的显著正相关关系，基本是由其他投资账户资本流入贡献的。

考虑到我国房价从2003年开始大幅上升，并进入价格膨胀期至今，由此下面以2003年1季度至2013年3季度的子样本作为对象，以考察上述实证结论的变化。根据表7第一行，金融账户差额占GDP百分比与实际房价增长率之间有显著的正相关关系，调整

系数为0.18，高于表1的0.12。根据第二行，实际信贷增长率与实际房价增长率之间存在显著正相关关系，调整

系数为0.27，低于表1的0.34。根据第三行，当同时考虑上述两个自变量时，实际信贷增长率对实际房价增长率影响更大，金融账户差额占GDP百分比这一解释变量的加入，使回归方程的调整

系数从0.27提高到0.37，10个百分点的提升高于表1仅为4个百分点的提升。根据第四行，当金融账户顺差提高与实际信贷增长同时发生时，实际房价增长率会增长。但根据第五行，金融账户差额占GDP百分比不影响实际信贷增长率与实际房价增长率之间的正相关关系。

综合上述结论，表1的结论在子样本中仍然成立，但在方程中，实际信贷增长率对房价增长率的影响下降，金融账户差额对实际房价增长率的正向影响显著提高，即国际资本流入对我国房地产价格的正向影响在2003年1季度至2013年3季度的房价膨胀期表现得更为明显。

再看资本流入结构对房地产价格的影响。表8分析了实际房价增长率(dlrhouses)与其他投资账户差额(otherbal)之间的相关关系。根据表8第一行，其他投资账户差额占GDP百分比与实际房价增长率之间有显著的正相关关系，调整

系数为0.26，高于全样本表5的调整

系数0.15。根据第二、三行，当同时考虑实际信贷增长率和其他投资账户差额占GDP百分比两个自变量时，其他投资账户差额占GDP百分比这一解释变量的加入，使回归方程的调整

系数从0.27提高到0.39，12个百分点的提升远高于表5仅为4个百分点的提升。根据第四行，当其他投资账户顺差提高与实际信贷增长同时发生时，实际房价增长率与其不相关，这与表5的结论一致。

根据表9，FDI账户流入额与我国房地产价格之间存在显著的负相关关系，这与全样本的结论不同。

综合上述结论，在2003年1季度至2013年3季度的房价膨胀期，从资本流入结构的影响来看，房地产价格与资本流入中的其他投资账户资本流入正相关性比全样本期更强。FDI账户资本流入额与我国房地产价格之间存在显著的负相关关系。证券投资账户资本流入与我国房地产价格之间不存在显著的相关关系。

(三)对实证结论的进一步分析

如上文所述，我国资本流入与房地产价格之间存在正相关关系，但这种正相关关系很难用本文开头提到的两类理论来解释。我国的宏观经济状况与美国有很大不同：(1)对资本流入仍实行较严格管制；(2)贷款利率管制从2013年7月才刚刚放开，从而资本流入拉低利率的理论不适用；(3)连续多年的双顺差与高房价并存，我国房地产价格与经常账户赤字之间显然不存在正相关关系；(4)国内消费需求始终不振，房地产泡沫导致消费需求提高的同时又拉高房价并导致资本流入增加的理论亦不适用。

考虑到相同时段内人民币升值预期的持续存在，怀疑套利资金追求人民币升值与房价升值的双重利润而进入境内楼市并推高房价是很自然的一种推论。国内学者的实证研究可以为该推论提供佐证，如前文提到的谭小芬和林木材(2013)、朱孟楠和刘林(2010)。[13，15]

为了进一步检验房地产价格和资本流入、人民币升值预期之间是否存在相关性，本文估计一个向量自回归模型。首先定义人民币升值预期变量ndf，其为一年期人民币无本金交割远期外汇汇率。数据来自Bloomberg数据库，采用季度内日汇率算术平均值作为季度汇率数据。通过ADF检验可知，对ndf取自然对数再差分的变量dlndf为平稳变量。其他房地产价格、资本流入、信贷变量的定义如上文。

VAR模型的估计结果如表10所示。

根据回归函数(4)，运用格兰杰因果性检验发现房地产价格与资本流入、人民币升值预期之间的因果关系如表11所示。

即在90％的置信度下，其他投资账户差额占GDP百分比(otherbal/gdp)、实际信贷增长率(dlrcredit)、人民币升值预期变量(dlndf)均为实际房价增长率(dlrhouses)的格兰杰原因；同时在95％的置信度下，实际信贷增长率(dlrcredit)、实际房价增长率(dlrhouses)又为其他投资账户差额占GDP百分比(otherbal/gdp)的格兰杰原因。这一结论进一步支持了第二部分“资本流入与房地产价格正相关关系”的理论推论，并且二者之间相关关系的机制很可能为：该时段内持续存在人民币升值预期和信贷快速增长，套利资金追求人民币升值与房价升值的双重利润而进入境内楼市并推高房价；反过来，高企的房价与高速增长的信贷又吸引了更多的资本流入。这一机制与本文第二部分第二类理论较为近似，只是在我国不存在消费的膨胀。关于这一机制的精确描述将是本文继续深入研究的一个方向。

四、结论

根据前文实证分析，本文得出以下结论：

1.我国金融账户差额与实际房价增长率之间存在显著的正相关关系，即国际资本流入对我国房地产价格有正向影响，但影响较小。从资本流入结构的影响来看，房地产价格与资本流入中的其他投资账户资本流入相关性更强，FDI账户、证券投资账户资本流入与我国房地产价格之间不存在显著的相关关系。金融账户差额与实际房价增长率之间存在的显著正相关关系，基本是由其他投资账户资本流入贡献的。

2.在2003年1季度至2013年3季度的房价膨胀期，国际资本流入对我国房地产价格的正向影响表现得更为明显。从资本流入结构的影响来看，房地产价格与资本流入中的其他投资账户资本流入正相关性比全样本期更强。

3.在2003年1季度至2013年3季度的房价膨胀期，其他投资账户差额占GDP百分比、实际信贷增长率、人民币升值预期变量均为实际房价增长率的格兰杰原因；同时实际信贷增长率、实际房价增长率又为其他投资账户差额占GDP百分比的格兰杰原因。

4.虽然国际资本流入对我国房地产价格的正向影响关系很难用本文开头提到的国外两类理论来解释，但二者之间的机制更类似于第二类理论。

至此可知，美国国家经济研究局质疑资本管制政策作为反周期宏观审慎政策工具合理性的论调是片面的，至少不适用于中国。在我国放开资本项目管制的过程中，必须考虑资本外流可能导致房产价格泡沫破灭并进而引发金融危机的可能性，尤其应该慎重对待其他投资资本账户的开放。资本管制政策作为宏观审慎政策工具的合理性对于中国这样一个新兴市场经济的大国是毋庸置疑的。

注释：

①奥地利、比利时、法国、韩国、葡萄牙、西班牙、美国、爱尔兰、加拿大、荷兰及欧元区。

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