私募资本、不完全合约与控制权配置——基于蒙牛乳业的案例研究，本文主要内容关键词为：控制权论文,不完全论文,合约论文,乳业论文,蒙牛论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F83 [文献标识码]A [文章编号]1000-596X(2010)04-0068-06
本文为《2009中国民营经济创新国际论坛》提交论文。感谢匿名评审人提出的修改意见，笔者已作相应修改，本文文责自负。
我国企业引入私募资本已有10多年历史，但学术界对私募资本特别是私募资本中有关控制权配置的研究尚处于空白状态。内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(以下简称蒙牛乳业)是我国最早引入私募资本的民营企业之一。在引入私募资本的过程中，蒙牛乳业的控制权配置曾引起学术界和实务界的普遍关注，而蒙牛乳业的创业者也曾面临丢失公司控制权的危局。那么，在引入私募资本的过程中，究竟哪些因素影响控制权的配置及其演变？鉴于此，本文以蒙牛乳业为研究对象，以不完全合约融资理论为基础，探讨企业在引入私募资本过程中影响控制权配置及演变路径的重要因素。
一、不完全合约融资理论与公司控制权配置
不完全合约融资理论是金融合约理论的一个重要理论分支。早期的金融合约理论是由詹森和麦克林(Jensen and Meckling)开创的，他们在融资理论的研究中率先引入企业合约理论，[1]汤森德(Townsend)等学者借鉴詹森和麦克林的契约思想，进一步引入规范的分析方法研究融资理论，使金融契约理论逐渐受到学术界的重视，并最终发展成为融资理论的一个重要学派。[2]但上述学者的研究是在完全合约的基础上进行的。在完全合约的视角下，学者们关注在股权、债务两种融资方式中进行选择，以克服企业内部的代理问题和外部资本市场的信息不对称问题，得出的共同结论是：在外部融资中，债务合约是最优合约。因此，基于完全合约视角下的融资合约理论，将债务、股权融资契约视为一种完全合约，仅仅关注与融资相关的所有权，而忽视与融资相关的控制权安排。
然而，现实中大部分合约并不是完全的。格罗斯曼和哈特(Grossman and Hart)指出，由于个人的有限理性、外在环境的复杂性、信息的不对称和不完全性，契约当事人或契约的仲裁者无法验证或观察一切，这就造成契约条款的不完全性。[3]哈特和莫尔(Hart and Moore)也注意到这一点，继而用不完全合约的分析方法探讨了金融合约理论，开创了不完全合约金融理论。[4]按照不完全合约理论，当企业被视为一个不完全契约的集合时，企业为外部融资而发行的金融证券不只代表对企业现金收益的所有权，还包含着与企业所有权相关的控制权的配置，而且相对于所有权，控制权配置更为重要。
传统不完全合约融资理论存在一定的局限性。如在对公司控制权配置的研究中，传统的不完全合约融资理论仅仅局限于探讨股权、债务等不同融资方式对公司控制权配置的影响，并没有对不同类型的股票、不同类型的债券如何影响公司控制权配置进行研究。就股票融资而言，传统的不完全合约融资理论认为，金融资本是决定控制权配置的根本因素，“一股一票”是控制权配置的基本原则，[5][6]但卡普兰和斯托姆伯格(Kaplan and Stremberg)通过对美国私募融资的实证研究表明，在现实世界中，公司的所有权、控制权并不是一一对应的关系，二者是相互分离的。[7]可见，现实社会中公司控制权的配置，更为灵活，并不遵循传统的不完全合约融资理论“一股一票”的控制权配置原则。
二、对蒙牛乳业控制权配置的分析
(一)首轮融资中蒙牛乳业的控制权配置
蒙牛乳业创立于1999年。2002年6月，摩根、鼎辉和英联三家外国私募基金对蒙牛乳业进行首轮增资，总计注入资金2 597万美元。摩根等三家外国私募基金对蒙牛乳业初次注资的过程颇为复杂。2002年6月，即在三家外国私募基金与蒙牛乳业签订投资意向书的当月，摩根等三家外国私募基金就在开曼群岛注册了中国乳业控股和摩根乳业控股等多家公司，其中，中国乳业控股成为蒙牛乳业真正的上市实体，而摩根乳业控股则是中国乳业控股的直系股东。同年9月，蒙牛乳业发起人、投资人、业务联系人和客户分别在境外注册了两家壳公司：金牛公司与银牛公司。10月，金牛公司和银牛公司以每股1美元的价格，购买了注册于开曼群岛的中国乳业控股A类股票5 102股，占中国乳业控股51％的投票权。与此同时，作为中国乳业控股全资子公司的毛里求斯公司也随即设立。接着，摩根等三家外资金融机构以总投资2 597万美元，购买了中国乳业控股的B类股票48 980股，取得中国乳业控股90.6％的股权和49％的投票权。此外，为了避免创业者的道德风险，保护私募基金投资者的利益，在第一轮融资过程中，双方还签订了基于财务业绩基础上的对赌协议，以实现控制权的相机转移。对赌协议规定：未来1年，如果蒙牛乳业实现100％的高速增长，蒙牛乳业创业者的每股A类股票可以分拆为10股B类股票，实现所有权和投票权的统一。图1列示了首轮融资后蒙牛乳业的控股关系。
表1列示了蒙牛乳业创业者和三家外国私募基金在首轮融资中控制权安排方面的相关情况。
表1显示，在首轮融资中，以蒙牛乳业牛根生为代表的蒙牛乳业创业者，以9.4％的所有权控制着中国乳业控股51％的投票权；而摩根等三家外国私募基金以90.6％的所有权控制着中国乳业控股49％的投票权。蒙牛乳业创业者通过控制中国乳业控股，成为蒙牛乳业的实际控制人，掌控蒙牛乳业。2003年8月，蒙牛乳业提前完成任务，其税后利润从7 786万元增至2.3亿元，增长了194％。由于完成了任务，2003年9月19日，外资允许蒙牛乳业创业者将其所持有的中国乳业控股5 102股A类股票转换成51 020股B类股票，蒙牛乳业创业者在中国乳业控股公司中的所有权比例与投票权终于一致，均为51％，实现了所有权和投票权的统一。
(二)次轮融资中蒙牛乳业的控制权配置
2003年9月30日，中国乳业控股将已发行股票全部赎回，重发900亿普通股，面值为0.01美元。此后，三家海外投资者再次注资3 523万美元，认购中国乳业控股发行的3.67亿股可换股债券，约定未来转股价为每股0.74港元，2004年12月后可转股30％，2005年6月后可全部转股。随后，中国乳业控股通过全资子公司毛里求斯公司向蒙牛乳业注入出售可换股债券募集的全部美元资金，增持蒙牛乳业股权至81.1％。另外，在此次融资中，双方再次引入基于财务业绩指标基础上的对赌协议。对赌协议规定：2003-2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不得低于50％，否则，蒙牛创业者将输给摩根等私募投资者7 000万～8 000万股的中国乳业控股的股份；如果能够连续三年增长高于50％，摩根等私募投资者将拿出一笔相应的股份奖励给蒙牛创业者。
图2列示了次轮融资后蒙牛乳业的控股关系。
表2显示，在次轮融资中，由于摩根等外国投资者使用了可转换债券而非股票向蒙牛乳业注资，注资完成后，蒙牛乳业的创业者和摩根等私募基金仍然维持首轮融资结束时的状态：蒙牛乳业创业者以51％的所有权控制着中国乳业控股51％的投票权，保持了对蒙牛乳业的控制权；而摩根等三家外国私募基金以49％的所有权控制着中国乳业控股49％的投票权。2005年3月，蒙牛乳业以惊人的业绩增长，促使摩根等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议，并兑现奖励给蒙牛创业者6 000万股中国乳业控股股份。因此，蒙牛乳业创业者以51.7％的所有权控制着中国乳业控股51.7％的投票权，保持了对蒙牛乳业的控制权；而摩根等三家外国私募基金在中国乳业控股中的所有权下降为48.3％，投票权也为48.3％。
(三)不同融资阶段蒙牛乳业控制权的配置
通过分阶段融资，摩根等三家外国投资者共向蒙牛乳业注资6 120万美元。表3列示了不同融资阶段中国乳业控股控制权安排的初始状态。
表3显示，在首轮融资中，通过发行投票权不同的分类股票，私募基金投入2 597万美元，控制着中国乳业控股49％的投票权；而在次轮融资中，通过发行可转债，私募基金再投入3 523万美元，其对中国乳业控股的投票权仍然为49％。
三、私募资本中公司控制权的配置及变迁：一个整合模型
在“融资难”的特殊金融背景下，蒙牛乳业通过引入私募资本克服了“融资难”这一瓶颈并实现快速成长。在私募资本融资中，控制权的配置至关重要。在引入私募资本的过程中，究竟哪些因素会影响公司控制权配置？它们又有着怎样的演变路径？笔者将根据蒙牛乳业的情况，构建一个整合模型来讨论这些问题(图3)。
图3左半部分揭示了从单次融资的角度看，两轮融资中公司控制权配置的决定因素；右半部分说明从不同阶段融资的角度看，控制权配置的基本演变路径及影响因素。
(一)单次融资中控制权的配置
1.人力资本是影响公司控制权初始配置的一个重要因素。这从蒙牛乳业的案例中可以得到印证。按照传统的融资理论，控制权与所有权的一一对应安排才是最优的控制权配置方式。也就是说，在首轮投资中，私募基金投入90.6％的现金就应该获得90.6％的控制权，而蒙牛乳业的创业者投入9.4％的现金只能获得9.4％的控制权。但在蒙牛乳业的案例中，蒙牛乳业创业者以9.4％的现金投入获得了51％的控制权，而私募基金以90.6％的现金投入获得49％的控制权。蒙牛乳业创业者之所以能以较少的现金投入获得对公司的绝对控制权，正是依赖其管理团队独特的人力资本。事实上，蒙牛乳业创业者独特的人力资本优势来源于其创业者在乳业行业多年的经验积累。蒙牛乳业的董事长牛根生曾在另一乳业巨头“伊利乳业集团”工作十几年，创立蒙牛乳业之前，曾担任伊利乳业的副总裁。此外，同牛根生一样，蒙牛乳业的创业者大部分来自于伊利集团，有相当丰富的乳品行业管理运作经验。正是由于这种独特的人力资本，蒙牛乳业才能在成立后短短几年内快速成长，从初建厂时“一无厂房、二无设备、三无市场”的乳业末流企业，成为2001年就完成销售额8.5亿元、乳业排名第5位、在内蒙古乳业排名第2位、仅次于伊利乳业集团的乳业新秀。因此，在2002年引入首轮私募基金时，蒙牛乳业已渡过初创期而进入成长期，其管理团队的人力资本在一定程度上得到证实，增强了创业者在与国外私募基金谈判时的筹码，使创业者最终能以较少的金融资本投入获得绝对的控制权。在次轮融资中，人力资本仍然是决定控制权初始配置的重要因素。尽管在次轮融资中，私募基金投入了3 523万美元的资金，远高于首轮投入的2 600万美元，但私募资金并未增加自身在中国乳业控股的控制权，依然维持49％的投票权，而蒙牛乳业创业者作为中国乳业控股的第一大股东，保持了对蒙牛乳业的控制权。蒙牛乳业创业者能够在私募基金投入大量资本的同时保持对公司的控制权，依赖的正是管理团队独特的人力资本。实际上，随着首轮融资中对赌协议目标的实现，蒙牛乳业创业者再一次向私募基金证实其人力资本优势，这也是私募基金乐于向蒙牛乳业创业者转让控制权的根本原因。
2.人力资本间接决定公司后期控制权的相机转移。在蒙牛案例中，无论是首次融资还是次轮融资，私募基金均通过签订对赌协议的方式，保持对公司控制权依据公司后续业绩的实际情况进行相机调整的权利。因此，控制权的配置并不是始终处于初始状态，而是具有相机调整的特点，即控制权随着公司业绩的好坏而相机配置给企业家或投资者，而公司业绩的好坏是由企业家人力资本决定的。因而，人力资本间接决定了后期公司控制权的相机转移。
(二)不同阶段融资中控制权的配置
1.私募基金控制权配置存在由高到低的演变路径。在蒙牛乳业案例中，首轮融资中，通过发行不同类别的股票，私募投资者掌握相应的投票权；而在次轮融资中，通过使用可转换债券，私募基金放弃了相应的投票权，私募基金控制权配置呈现由高到低的演变路径。
2.人力资本价值外化是影响控制权配置演变路径的重要因素。以蒙牛乳业为例，在首轮融资中，蒙牛乳业管理层的人力资本价值尚未完全外化，而在次轮融资中，通过一年多的运营，蒙牛乳业管理层的人力资本价值外化的程度高于前期。随着人力资本价值的逐渐提高，私募基金对公司控制权的关注度下降，控制权呈现由高到低的演变路径。
四、研究结论及启示
笔者以不完全合约融资理论为出发点，研究了中国民营企业在引入私募资本过程中控制权配置的影响因素及其演变路径。依据蒙牛乳业的数据及资料，建立了一个整合的理论框架。该理论框架说明，从单次融资的角度看，在私募资本融资中，企业家人力资本不仅直接影响控制权的初始配置，而且间接影响后期公司控制权的相机配置。从不同融资阶段的角度看，随着企业家人力资本逐渐外化，相对于前轮融资，私募基金在后轮融资中掌握更少的控制权，而企业家掌握更多的控制权。
本文的研究结论对民营企业具有如下启示。首先，民营企业在引入私募资本时应选择合适的时期。本文的研究表明，人力资本是影响控制权初始配置的一个重要因素。但是，人力资本价值的外化需要一个过程，因此，选择合适的时期引入私募资本是一个重要的问题。在蒙牛乳业的案例中，如果在创业期就引入私募资本，由于创业者的人力资本价值尚没有外化，创业者可能需要让渡更多的控制权；如果过晚引入私募资本，则可能会由于缺乏金融资本的支持，使企业错失发展机会。因此，蒙牛乳业在发展期引入私募资本，时机选择比较合适。因为经过创业期的努力，蒙牛乳业管理层的人力资本价值已经外化，这使得管理层在与私募基金的谈判中，具有更多的筹码，能够在大量引入金融资本的同时，保持对公司的控制权。其次，民营企业在引入私募资本时应采取分阶段引入的方式。本文的研究表明，随着企业家人力资本价值逐渐外化，私募基金要求的控制权呈现由高到低的演变路径。因此，分阶段引入私募资本，可以逐步降低信息不对称，避免一次融资时向私募基金过多让渡控制权的弊端。
本文的研究结论对学术界有如下启示。首先，本文研究发现，人力资本是决定控制权初始配置的关键因素之一，而且控制权配置并不是固定不变的，存在相机转移的特点。因此，企业控制权安排是随着不同合约条件下人力资本所有者与非人力资本所有者以及人力资本所有者之间互动博弈过程中实现不断变迁和进行优化选择的。人力资本究竟如何影响公司控制权的初始配置和变迁，是未来研究的一个重要方向。其次，美国的实证研究表明，私募基金往往持有超过其所有权比例的控制权。基于中国的案例研究却发现，与其所拥有的所有权相比，私募基金的控制权远远低于其所有权。究竟是什么因素导致这种现象的发生？对这一问题的回答，显然可以进一步增进我们对所有权和控制权之间关系的理解。最后，私募基金持有初始控制权主要是解决逆向选择和道德风险问题，而相机控制权的作用是在解决逆向选择的同时尽可能减少对创业者的无效干预。那么，初始控制权和相机控制权之间是否存在某种替代关系？两种控制权如何搭配才是最优的公司控制权配置方式？对这一问题的回答，也对我们深入理解控制权配置具有重要意义。
尽管本文有一些独到的见解，但本文研究的结论是建立在单一企业的资料与数据之上的。由于本文的主题过去很少有人涉及，采用定性的案例分析方法是合理的。但是，笔者承认，本文的研究结果并不具有普遍的适应性，将来的研究需要分析本研究建立的框架是否适用于其他民营企业。
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