美国券商资产管理业务研究及对我国的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,券商论文,资产管理论文,启示论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产管理在美国是指券商接受客户资产委托而代其投资，券商选择资产类型（股票、债券或房地产）、决定投向以及何时买卖。券商为客户开设资产管理帐户，这些帐户既可以单独设立，实行专户管理，也可以加以汇总，通过共同基金或混合基金(commingled funds)的形式来进行管理；既可以是全权委托型的可支配帐户，也可以是授权委托型的不可支配帐户。客户根据委托管理资产的规模和管理绩效付给券商相应的管理费和绩效费[1]。
资产管理业务最初源自券商管理其合伙人、家庭乃至亲朋好友的钱财，后来不断向社会公众延伸，与券商有业务或社会往来的机构与个人也开始委托券商管理资产。随着美国金融资产逐步向个人集中，目前个人掌握了64%的总资产，而10年前这个比例只有47%。同时个人金融资产结构变化显著，银行存款大幅减少，证券投资大幅增加，其中又以共同基金占主体的信托投资增幅最大。此外新的金融品种不断涌现，各种金融信息应接不暇。所有这些都促进了个人资产管理业务的迅速发展，券商也对资产管理尤其是个人资产管理业务极为重视，将其视为业务发展的核心之一。
1975年5月1日美国证券交易委员会(SEC)废除股票交易固定佣金制度，美国各券商为了争夺客户就佣金展开了激烈的价格竞争，经纪佣金一降再降。佣金收入曾占券商总收入的60%左右，佣金竞争直接威胁到券商的生存。正是在这种背景下，资产管理作为以收费为基础(fee-based)的业务创新使得券商得以摆脱传统的以交易为基础(transaction-based)的经纪业务的限制，资产管理作为新的收益渠道成为券商业务创新的目标之所在，资产管理收费也逐渐成为券商收入的重要来源[2]。
一、目前美国券商资产管理业务现状
美林、摩根斯坦利、高盛、佩恩韦伯等美国几大券商都极为重视资产管理业务（见表一、表二及表三）。
表一：1995─1997资产管理业务年均增长率(%)
美林
摩根斯坦利添惠
佩恩韦伯
平均
21.5
34.9
16.724.37
表二：1995─1997资产管理业务收益增长对总收益的贡献率(%)
美林
摩根斯坦利添惠
佩恩韦伯
平均
16.6
22.5
18.919.33
表三：美林公司资产管理额（10亿美元）及其增长情况表
1983 1985
1987
1989
1991
1993
1995
管理资产额 119
185
236
349
435
536
703
增长率(%) 55.57 27.57 47.88
24.64 23.21 31.16
表一至表三数据来源：陈跃东，2001：“透视中国资产管理业务的软肋”，《大鹏证券研究》第6期。
美林证券于1976年成立美林资产管理公司，同时经营个人及机构资产管理业务。先后推出现金管理帐户(CMA Cash Management Account)、货币市场基金(MMF Money Market Fund)、包管帐户(Wrap Account)以及财务基金(Financial Foundation)等创新金融产品以便更有效地进行资产管理。美林还推行“优等家庭”策略，与534000个拥有25万－500万美元流动资产的“优等家庭”建立业务往来，虽然仅占其顾客总数的20%，却创造了80%的管理费收入。1997年3月美林将原来的私人客户部分成美国私人客户部、国际私人客户部和资产管理部三个部，以加强个人资产管理业务。1996、1997年美林还分别兼并了Hotchkis and Wileg公司与总部在英国的Mercury资产管理公司，使其资产管理业务达到世界水平。截止1997年底美林在全球共有900多万个人与机构客户，在世界各地有800多个办事处，雇佣15300名个人财务顾问和机构投资客户主任（包括见习主任）。
摩根斯坦利过去一向以华尔街的“白鞋”而著称，只注重与公司和机构大客户打交道，1997年2月摩根斯坦利与拥有庞大的、以散户为中心的证券经纪网络的迪恩·威特合并以旨在加强个人资产管理业务。迪恩·威特在全美拥有361个办事处和8500多名专职经纪人。
高盛公司也将私人理财作为其资金管理的一个重心，其特色在于专门和一些有钱的个人和家庭打交道，个人客户投资必须在500万美元以上。1996年高盛收购了英国CIN基金管理公司，共管理着250亿美元的养老金。随后管理着50亿美元的自由资产管理公司也加盟高盛。可以预测美国券商间的资产管理业务竞争必将日趋激烈。
二、美国券商资产管理业务的运作
1.资产管理与投资银行业务的关系
事实上，资产管理业务与投资银行业务之间互补性很小。虽然投资银行业务有助于购入新发行的证券，但是客户有可能会怀疑券商用资产管理帐户去购入新股或新债以减少承销存货。因此券商内部的资产管理部门要相对独立，其日常运作要与投资银行部门相隔离，为客户服务的人员也要与投资银行部门相区别，即使它们是为同一家公司服务。这样做的目的在于尽可能限制内幕消息和客户与券商间的利益冲突，这一点很重要，资产管理是建立在对公开获取的信息处理基础之上，并由此来决定证券的买卖，不管这个证券的发行公司与券商的关系如何。
2.资产管理与经纪业务的关系
经纪业务与资产管理的互补性很强，二者都需要一流的研究与交易能力。资产管理部门除了从经纪部门获取研究信息外，还经常从其他研究机构搜集信息，有时还亲自去做一些公司访问和调查以便获得第一手资料。资产管理部门自身的研发能力对其业务开展极为重要。就交易而言，经纪业务与资产管理之间又会产生利益冲突。如果管理资产的交易只是为了增加经纪佣金而不是提高投资回报，那么最终损害的是客户的利益，客户一旦发现这种情况就会转移委托管理的资产，而资产管理部门将因为业绩表现不佳而失去资产管理帐户。因此很多资产管理部门为了其客户的利益而限制本公司的经纪部门来执行交易。经纪部门为了增加自身的交易机会，不断研究开发一些新的投资管理技巧，采用期权、期货等金融工具以达到控制风险和提高收益，同时雇佣一些研究机构免费作为资产管理部门的行业顾问，传授这些新的技巧。这样做的目的就在于争取到资产管理部门的交易机会，争取不到也可以搞好关系，为日后打下基础，[1]。
3.资产管理业务的收费
开展资产管理业务的动机很重要的一点就是为了收益。资产管理业务的收费主要是根据资产管理的职责、管理资产的类型及规模、资产管理部门的声誉以及资产管理的绩效。职责则包括以计算机模型为指导来执行交易到代表有限合伙人参与风险投资，或者是管理房地产以及租赁等。资产类型可分为权益类、固定收益类及其他类。权益类包括普通股、优先股、股票期权、股指期货及股指期权等。固定收益类则包括债券、不动产抵押贷款、可转换证券、金融期货、国债、存单、商业票据、银行承兑汇票乃至担保抵押证券、抵押支持证券等。其他类则指房地产、风险资本以及国际权益及固定收益工具等。就资产类型而言，风险资本管理收费最高，其次是普通股，再其次是固定收益类。这些都属于主动管理，被动管理如股指管理则收费更低。资产规模是另一项收费依据，一般随着规模递增而收费递减，也有一些按固定比例收费。资产管理部门的声誉则直接影响到收费比例的高低以及随规模递减的幅度。随着声誉的提高还会增加收费，抬高管理帐户的金额下限。
1985年11月美国证券交易委员会批准资产管理按管理业绩来收费，这无论对于客户还是资产管理部门都是一种激励。实现绩效目标资产管理部门则可以收取绩效费，客户也可以从增加的收益中获得补偿。达不到目标则从原有的管理费中扣除一部分以惩罚资产管理者，客户则减少了费用支出。最多扣除全部管理费，资产管理者一无所获。绩效费的收取一般是根据目前现有的收费标准而定。有的对资产管理者的惩罚力度超过奖励力度，有的则正好相反。绩效费的标准必须要同时兼顾顾客和资产管理部门双方的目标和要求，尤其是既要鼓励资产管理部门采取积极的资产组合管理，又不要冒太大的风险[1]。
4.资产管理业绩的衡量
资产管理部门每个月检查一下自己的投资业绩，然后每个季度与同行进行比较。一般来说按照管理的资产类型来比较，同时选择相同的时期，否则就失去比较的标准。此外由于不同的资产管理者对风险的接受能力不同，因此在衡量业绩时要确定适当的风险标准，在此基础之上再进行业绩的比较。
根据现代投资组合理论中的风险厌恶原则，将资产管理部门的业绩变动与市场变动（一般是指标准普尔500种工业股票指数的变动）相比较．得出其相对业绩变动，然后再乘以市场无风险收益（一般是指90天国库券收益），这就是资产管理部门应当达到的经风险调整之后的收益水平。如果未能达到这个水平，则说明资产选择及组合策略不当，反之则说明了出色的投资决策。这样对风险好恶不同的资产管理者就可以直接比较。
三、对我国开展资产管理业务的启示
（一）我国资产管理业务的现状
资产管理业务在我国主要是特指拥有规模资产的机构和个人委托券商进行专户管理，实行一对一的服务。资产类型主要是股票和债券，债券又以国债为主。证券投资基金则是因面向闲散资金特有者而与资产管理相区别。
我国券商的资产管理业务起源于传统的经纪业务与自营业务，开展资产管理业务不仅是竞争的需要，也是利润率下降后的必然应对措施，其目的是为了开辟新的收入来源．充分利用其人才和信息优势，同时也打通了一条重要的中长期资产融通渠道。开展此项业务的过程也是金融创新的过程，对券商的长远发展意义深远。
券商根据客户不同的风险承受能力和对投资收益的不同要求，一般将资产管理方案分为四种类型（见表四）。这四种类型均为全权委托型，即资产管理人（券商）自主决定投向和交易，委托人（客户）对此不得干预。资产管理人定期向委托人提供资产管理情况。管理期满，管理人清仓结算并向委托人提供交易清单并于一定时日内与委托人划清款项。四种类型的资产管理方案中除了风险自担型外，其余三种都给出本金或收益承诺，或二者兼而有之。
金融管理机构对于券商可否开展资产管理业务有所反复。1996年9月18日深圳人民银行发布的《深圳市证券经营机构管理暂行办法》把资产管理明确地列入券商经营范围；同期中国人民银行总行在发给券商的《金融机构业务许可证》中也明确规定资产管理是券商的主业之一。
表四 资产管理类型
1998年中国证监会下发的《证券经营机构管理暂行办法》征求意见稿中，在券商的业务范围内却没有资产管理这项业务。1998年12月29日通过的《中华人民共和国证券法》第六章第一百四十二条规定“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。”第一百四十三条规定“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。由于我国实行金融业务许可制度，《证券法》的上述条款实际上明令禁止券商目前所从事的资产管理业务。
但在1999年证监会14号文件又明确规定综合类证券公司经批准除可从事经纪类证券公司业务外，还可从事资产管理、发起设立基金与基金管理公司等业务。1999年底财政部颁布的《证券公司财务制度》和《证券公司会计制度》中对原先不明确的受托资产管理业务作出了相应的会计规范。2001年1月31日证监会15号文《证券公司内部控制指引》对证券公司的资产管理业务规定了一系列风险控制措施，这是对国内券商从事资产管理业务的再次确认。而在2001年6月公布的《证券公司管理办法（征求意见稿）》中再次明确规定综合类券商经证监会批准可以从事资产管理业务。至此，金融监管当局对资产管理业务的开展给出了明确的界定[4]。
我国券商在开展资产管理业务过程中也暴露出很多问题。为了吸引资金，多数券商都采取表四中的前三种资产管理类型，并且都对委托客户给出保本承诺，外加8%-12%的投资回报。而另一方面资产管理的投向只有股票、债券、回购以及新股申购，没有其他的衍生工具可供投资。各券商的投资风格雷同，以重点投资为主，很少有组合投资，主要靠内幕交易和资金优势影响甚至操纵股价，给市场造成消极影响。
与此同时，在券商内部的各种业务之间，资产管理与其他业务也存在着各种各样的矛盾，并酿成经营风险传递给整个公司，从而增加公司的经营风险。如有的券商利用委托管理的资产与自营业务进行对冲操作，通过客户帐户高买低卖、自营帐户高卖低买的方式以实现自身收益最大化。有的券商为了获取更多的经纪佣金收入而故意增加资产管理帐户的交易次数。这些做法也加重了客户的交易成本和风险，极大地损害了客户的利益。
（二）美国券商开展资产管理业务对我国的启示
当前我国券商资产管理业务面临着重大的风险和挑战。首先是在今年持续走低的市场行情中，很多券商的管理资产难以离场，已经形成了较大的亏损。个别券商的资金缩水加上承诺的回报，已经接近券商自有资金的规模。如果后市行情进一步下滑，那么相当一批券商的经营将受到很大影响。
另一方面，券商经纪业务很快将面临佣金大幅下调的冲击，如果佣金下调40%的幅度，那么目前占券商总体收入至少50%以上的佣金收入下调将带动总体收入下降至少20%左右，最高可达35%的水平，这种影响的力度将直接威胁到部分券商的生存。而投资银行业务对收入的贡献本来就不大，投资银行业务的市场竞争只会愈加激烈；自营业务与资产管理在运作上是同质的，也同样受制于市场的调整，并且由于是自有资金，其业务风险更高。
综合上述分析，券商开展资产管理业务既需要规范，更需要发展，要在发展中逐步规范，为券商的经营开辟新的业务领域，增加收入来源，降低经营风险。这方面美国券商的很多成熟做法值得我们借鉴，尤其是我国加入WTO后，更有必要在比我们强大很多倍的国外同行进入我国市场与我们开展殊死较量之前，认真学习别人的长处，练好自身的本领。
1.首先应该对资产管理业务包括个人资产管理业务高度重视。随着我国收入分配格局的变化，居民可支配收入的绝对数量从改革开放初1978年的884.4亿元上升到1995年近7万亿元，升幅达80多倍，相对数量则大大高于企业、财政、金融，1995年居民收入占可支配收入的比重为73.6%。目前居民个人金融资产以银行存款为主，居民储蓄存款已超过7万亿元。随着利率的调低以及证券市场的规范，银行存款将会不断向证券资产转移。面对数量众多的上市公司、不断增加的证券品种和瞬息万变的市场信息，普通居民委托券商代为理财将是大势所趋。尤其是我国允许三类企业和部分保险资金等机构入市，将创造出巨大的资产管理业务机会。
2.改革资产管理收费方式。现行的固定收益型、保底收益型以及保本分成型等收费方式都是对本金和（或）收益的承诺，违背了资产管理的本质要求。券商作为受托人只是代替委托人（客户）进行委托资产管理，因此只应收取管理费，至于本金和（或）收益的增减应当全部由委托人（客户）承担。按照资产管理业绩来收费则可以同时激励券商和客户，是一种更加合理科学的收费方式。
3.对资产管理业务开展过程中已经出现的与自营业务对冲操作、故意增加交易次数等问题要切实加以解决。首先要将资产管理部门与自营部门、承销部门的人员分隔开来，在券商内部建立防火墙，以尽可能限制内幕消息。资产管理要以公开获取的信息为基础。随着承销风险的加大，承销存货与资产管理帐户之间对冲操作的可能性也会加大，因此必须要防患于未然。其次要限制由同一券商的经纪部门来执行客户帐户交易，防止盲目的为佣金而交易。最后要强化券商的自律意识，必须把客户的利益放在首位，否则最终受损害的将是自己。
4.积极进行资产管理业务创新，开展有我国特色的资产管理业务。美林证券早期推出的现金管理帐户(CMA)，成功地解决了现金资产流动性与赢利性之间的矛盾。同样由美林推出的货币市场基金(MMF)以短期公司债券为主要投放对象，在获得短期金融市场收益的同时还可以进行自由流通。财务基金(financial foundation)作为美林的新产品将由保险推销员、银行、律师和注册会计师所完成的服务综合在一起，免费向客户提供理财咨询建议。美林公司的这种金融创新意识值得我国券商认真学习，在全面分析我国金融环境的基础上，尽快推出适合我国国情的资产管理业务。尤其是要加大对研究开发的投入，提高投资品种、投资方式的创新能力，切实提高自身的资产管理能力。
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