公司治理：股东至上还是利益相关者至上？，本文主要内容关键词为：公司治理论文,股东论文,利益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
美国安然与世通公司、意大利的帕拉马特公司、中国的银广夏事件等一系列的公司财务丑闻，暴露出全球范围内日益严重的公司治理问题。随着一系列的制度措施的出现，全球范围内的公司治理改革如火如荼地实施起来。同时，公司治理也是当其国内外学术界和实业界共同关注的一个世界性的热点课题。
公司治理是为了实现谁的利益，或者说为谁而治理，对于这一问题的回答，学术界存在两种争议的观点：一种是以股东利益为中心的“股东至上”主义观点；一种是以利益相关者为中心的“利益相关者至上”主义观点。还有些学者认为是利益相关者利益的均衡，如袁振兴(2004)等，这种观点可以归于“利益相关者至上”主义。
其实，“股东至上”主义和“利益相关者至上”主义这两种观点并不冲突。公司是股东出资创办的公司，同时在公司的运营中也不能忽视其他利益相关者的利益，只有在满足其他利益相关者的利益需求的基础上，才能保证股东的长期利益。换言之，满足其他利益相关者的利益要求是股东价值最大化实现的前提。所以，本文认为公司治理的最终目标是满足利益相关者利益需求基础上的股东财富最大化。
本文首先回顾和总结“股东至上”主义和“利益相关者至上”主义两种治理观点，然后剖析两者之间的关系，最后提出结论。
二、“股东至上”主义
“股东至上”主义治理是一种传统的公司治理观点，认为公司归出资者——股东所有，公司的权利源自股东，公司理应以实现股东利益为目标，以股东财富最大化为公司治理目标。这种观点也成为股东价值论。股东价值论建立在“资本雇佣劳动”、代理理论的基础上，以股东的单边治理为主，目的是为了降低公司所有权和经营权分离而带来的代理成本，保护股东利益。主张股东利益最大化的学者有李小平(2003)、严武(2004)、张维迎(2005)、李振明(2005)等。
从公司的成立来看，公司是股东出资成立而注册的，然后经股东选举成立董事会进而选聘经理层、员工而运营起来的。公司的权力来源于股东的原始财产，公司治理通过对公司的各种权力的配置而奏效。
公司是许多要素所有者的组合体。所有这些要素所有者可以分为两大类：一类是提供人力资本的所有者，另一类是提供物质资本(非人力资本)的所有者(有些参与人既提供人力资本也提供非人力资本)。但是，人力资本与其所有者的不可分离性意味着人力资本不具有抵押功能，也意味着人力资本容易“偷懒”，同时人力资本作用的发挥也依赖于非人力资本。人力资本的这种产权特性决定了“资本(物质资本)雇佣劳动”，即物质资本所有者雇佣高能力的企业家来经营，为资本保值增值。
股份公司的所有权与控制权的分离，所有者必须设计激励监督机制来促使管理者的行动与自己利益一致，因为管理者作为所有者——股东的代理人，也是有限理性和具有机会主义倾向的，有可能产生“自利”行为而损害公司和股东利益。所有者与管理者之间是一种委托代理关系，或者说是一种契约关系，然而契约是不完全的，正是因为契约的不完全性而产生剩余控制权和剩余索取权，而公司治理就是对公司剩余控制权和剩余索取权的配置安排，以保障公司利益，最大化股东价值。
正是由于契约的不完备性需要公司治理来降低代理成本。股东为了保护自己的利益，除了设计激励合同外，还通过设置董事会、监事会来监督经理层的行为。董事会是公司治理的核心，董事是股东通过选举任命的，参与公司重大决策，监督公司战略的实施和公司经营，为股东服务。
“股东至上”主义治理实质就是股东的单边治理，其他利益相关者一般情况下不参与公司治理，治理目标就是公司价值最大化或者股东财富最大化。在盎格鲁—撒克逊国家，即澳大利亚、加拿大、英国、还有美国，所有者投资的价值最大化是公司考虑的首要目标。这种目标在公司治理指引和准则中的反映，就是重视董事会代表股东利益的义务并使股东价值最大化。
三、“利益相关者至上”主义
随着社会发展和公司的变化，“股东至上”的治理逻辑受到越来越多的批评和声讨，“利益相关者至上”的治理逻辑受到越来越多的学者们的追捧。利益相关者理论认为公司应该归一系列利益相关者所有，公司应该为实现利益相关者的共同利益而努力，以利益相关者的利益最大化为公司治理目标。“利益相关者至上”主义治理以利益相关者理论为基础，倡导利益相关者的共同治理。主张利益相关者利益最大化的学者比较多，如杨瑞龙(1998)、袁水林(2002)、杨林(2003)、苏晓红(2003)、陈玮(2006)等。
利益相关者治理模式认为，公司是由各个利益平等的利益相关者组成，股东只是其中的一员，管理者不仅要为股东而且要为所有的利益相关者服务。利益相关者的定义非常多，最宽泛的定义是，凡是能影响企业活动或被企业活动所影响的人或团体都是利益相关者。股东、债权人、雇员、供应商、消费者、政府部门、相关的社会组织和社会团体、周边的社会成员等等，全都归入此范畴。《中国上市公司治理准则》中，利益相关者包括银行及其他债权人、职工、消费者、供应商、社区等。企业的契约性质是利益相关者的关系契约，企业的所有权不只归股东，而归所有利益相关者，利益相关者都拥有公司的剩余控制权和剩余索取权。
随着社会的发展，物质资本越来越丰富，而人力资本相对越来越稀缺，人力资本成了企业生产和发展的关键资源，物质资本所有者越来越依赖人力资本。同时，在公司运营中，债权人、雇员、供应商、社区等利益相关者也起着越来越重要的作用。这使得人们对“股东至上”治理逻辑产生质疑。尤其是20世纪80年代美国兴起的一股公司之间的“恶意收购”浪潮更引发了人们对“股东至上”逻辑的声讨。恶意收购者高价购买被收购对象公司的股票，然后重组公司高层经理人员，改变公司经营方针，并解雇大量工人。这种“恶意收购”，股东在短期是可以获利的，而损害了员工等利益相关者的利益，是和企业的长期发展相违背的。在这一背景下，美国许多州从80年代开始修改公司法，允许经理对比股东更广的“利益相关者”负责，从而给予经理拒绝“恶意收购”的法律依据。这种修改引起了全美企业界的大论战，也推动“利益相关者”治理模式的发展。这种利益相关者理论迎合了公司应该承担社会责任的观点，使得支持利益相关者治理模式的呼声日益强烈，一些公司也自愿性地披露关于社会、道德、环境方面的信息。
“利益相关者至上”主义治理是由股东的单边治理过渡到利益相关者的共同治理。共同治理是除股东外其他利益相关者参与公司治理，利益相关者尤其是债权人(银行)、职工选举代表进入公司治理机构(董事会、监事会等)，或者参与公司经营的监督。
利益相关者治理的目标是保护利益相关者的利益，使各利益相关者的利益最大化。《OECD公司治理原则》就有这样的原则：“公司治理框架应当确认利益相关者的合法权利，并且鼓励公司和利益相关者在创造财富和工作机会以及保持企业财务健全而积极地合作。”《中国上市公司治理准则》第八十一条和八十二条分别是：“上市公司应尊重银行及其他债权人、职工、消费者、供应商、社区等利益相关者的合法权利”，“上市公司应与利益相关者积极合作，共同推动公司持续、健康地发展”。
四、两种治理观点之间的关系分析
“股东至上”和“利益相关者至上”这两种公司治理观点一直在争论，公说公有理，婆说婆有理。这两种观点矛盾吗?“股东至上”论和“利益相关者至上”论这两种治理观点并不冲突。要想实现股东的长期利益，必须考虑和满足其他利益相关者的利益。对公司而言，善待员工、向消费者提供优质产品和服务、鼓励供应商长期合作、偿还债务并培育良好的社会声誉都是股东长期利益之所在。
首先，从企业所有权来看，企业所有权只不过是一种状态依存所有权(state-contigent ownership)，股东不过是“正常状态下的企业所有者”(张维迎，1996)。传统上讲“股东是公司所有者”，显然是一种过分简化的说法。令×为企业的总收入，w为应该支付工人的合同工资，r为对债权人的合同支付(本金加利息)。假定x在0到X之间分布(其中X是最大可能的收入)，工人的索取权优先于债权人。那么，状态依存所有权说的是，如果企业处于x大于或等于“w+r”的状态，股东是所有者；如果企业处于x小于“w+r”而大于或等于w的状态，债权人是所有者；如果企业处于x小于w的状态，工人是所有者。由于监督经理是需要成本的，股东只要求一个“满意利润”(存在代理成本下的最大利润)，只要企业利润大于这个满意利润，股东就没有兴趣干涉经理，经理就可能随意支配超额利润(如用于在职消费)。假定p是这样一个满意利润，那么，如果企业处于x大于或等于“w+r+p”的状态，经理就是实际的所有者。上述分析也意味着，对债权人和工人来讲，成为“所有者”实际上是一件坏事，因为它意味着自己的合同收益无法保证了；对股东来讲，只有满足了债权人和工人的利益，股东才是企业真正的所有者。
其次，从理论基础来看，“股东至上”的代理理论和“利益相关者至上”的利益相关者理论两种范式之间是可以相容的(Solomon et al.，2006)。尚克曼(Shankman，1999)认为，代理理论可以被归入到通用的公司利益相关者模式中来。(1)利益相关者理论是代理理论的必然结果，因此是一种更适合将公司理论概念化的方式；(2)经过适当的修改后，代理理论最多也只是利益相关者理论的一种狭义形式；(3)代理理论隐含的关于人的行为和动机冲突的假设是矛盾的；(4)所有的关于公司的理论都必须支持一个隐含的最低限度的道德，它包括某种基本权利、原则以及对人的行为的假设，这些假设可能需要对其他传统的公司理论进行修改，甚至重新构思。从长远来看，代理理论的最终目标和利益相关者的实践结果是一致的。
再次，在会计上从利润的计算和分配过程来看，股东是最后的利益获得者。公司的主营营业收入能否持续增长，就在于提供的产品和服务能否满足消费者的需求。只有产品和服务满足消费者利益需求，受到消费者欢迎，公司的营业收入才会增长，才有可能获得盈利。供应商的货款、银行贷款的利息、员工的工资及福利费、税金、对社区的赞助这些在计算利润的过程中都是作为收入的扣减，只有在公司收入大于这些扣减项目的时候，公司才可能赢得利润，公司价值才可能上升，股东才可能获得红利。公司获得利润，还必须按一定比例向政府缴纳企业所得税。缴纳所得税后的净利润，在进行分配的过程中，必须先提取公积金和公益金(公积金还是归股东所有，但公益金须用于改善职工福利待遇)，然后才能向股东分配红利。从以上分析来看，要做到股东财富最大化，实质上必须先满足其他利益相关者的利益。
从利益获得的确定性来看，股东获得的利益是剩余收益，是不确定的，而其他利益相关者的利益在公司的正常运营下是确定的。债权人取得利息，职工取得工资，供应商获得货款，政府取得税金，这些都是以合同或者法律预先规定的。而股东收益随公司经营业绩的变化而变化，业绩好，收益就高，业绩差，收益就低。如果以v表示公司价值，x表示其他利益相关者的利益，p表示股东利益，则有v=x+p。x是固定的，则最大化p就使v最大化了，也就是说，股东价值实现了最大化，也就满足了其他利益相关者的利益。
最后，从公司的运营来看，注重利益相关者利益、承担社会责任的公司财务绩效要优于其他公司，而不考虑其他利益相关者利益的公司势必损害公司价值和股东长期利益。公司经营专注于当地社区、雇员和环境因素等方面的价值最大化，很可能同股东的价值创造相一致。忽略利益相关者的利益会导致财务绩效低下，甚至导致公司倒闭。投资者越来越看重公司的社会、伦理和环境绩效，并把它们看作公司管理质量的指示器，并且它们也代表了公司在其他商业领域的绩效。只有同时考虑利益相关者和股东的利益，一家公司才能够使长期利润最大化，并最终实现股东财富最大化。安然公司的倒闭，与公司治理方面各种各样的弱点有关以外，与其在社会、伦理、环境方面的问题也不无关系。安然公司在20世纪90年代中期在印度因人权问题而被控告，安然对这种情况的处理引发了有关公司道德和有效地管理风险的能力等几个问题。而美国投资调查公司Innovest Strategic Value Advisors根据广泛的社会、环境和公司治理问题，对50多个行业中的公司进行等级排序，结果证明，拥有良好的社会和环境等级以及更好的公司治理的公司，同时也拥有绩效最好的股票(Pensions Week，2003)①。
五、结论
“股东至上”主义和“利益相关者至上”主义两种公司治理观点是当前两种相互争议的观点，各自提出了理论基础和公司治理模式。通过本文前述分析，这两种观点是相容的，不存在冲突。公司治理目标应当是满足利益相关者的利益需求上的股东财富最大化。只有在考虑利益相关者利益的情况下，才能最终实现股东财富最大化。
所以，股东财富最大化是上市公司的最终目标。管理者在经营管理公司的过程中，应当考虑利益相关者的利益，最终为股东利益负责。如果把公司价值比作一块蛋糕的话，管理者想的应该是如何把蛋糕做大做厚，而不是如何把蛋糕怎样来瓜分，把蛋糕做大了，各利益相关者的利益也就增加了，同时也实现了股东财富最大化的终极目标(如下图所示)。
(说明：V代表公司价值，G代表股东价值，L代表其他利益相关者利益)
图1 股东价值与利益相关者利益的关系
中国的股权分置改革已经基本完成，并且取得了成功，得到了市场的认可，股票指数的一路上升就是明证。下一步要做的就是优化和完善公司治理结构。周小川指出，公司治理改革是中国股改核心(周小川，2006)。对正处于转型过程中的中国公司而言，当前公司治理最迫切的问题是关注股东价值最大化，体现效率优先的原则，一味强调“主人翁”的利益将使公司治理与内部管理无效(李振明，2005)。2004年，我国《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明文指出，“上市公司董事和高级管理人员要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点”。当然，正如前文所述，追求股东价值最大化实际上并不能忽视其他利益相关者的利益。
注释：
①(英)所罗门(Solomon，J.)等著，李维安、周建译，《公司治理与问责制》，第179页。大连：东北财经大学出版社，2006年。
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