投机泡沫与金融危机新论，本文主要内容关键词为：新论论文,金融危机论文,泡沫论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
今天，“泡沫经济”已不再是一个陌生的词汇。虽然早在 1634 ～1634年荷兰就出现过“郁金香投机狂潮”，1820年英国又出现了南海泡沫事件，但是人们真正熟悉“泡沫经济”一词是从20世纪80年代后日本泡沫经济的形成和破灭以及世界性金融动荡频繁发生开始的。 特别是1987年“黑色星期一”股市大动荡之后，西方的一些经济学家开始对这一经济现象进行深入研究，并取得了阶段性成果。尽管对泡沫的界定、测量等仍是争论的焦点，但是大多数经济学家都认同，泡沫经济是由于投机的作用使资产价格异常地大幅上涨，而导致金融经济和实体经济背离的一种经济现象。所谓异常是与劳动收入的增长相比较，如资产价格上涨远超过GNP的增长幅度，就应该说是不正常的。 这种由于投机者追逐而引起的金融资产虚假增值便形成了投机泡沫。
一、投机泡沫的制度根源
笔者认为投机泡沫产生的最根本的制度原因便是自由市场经济体制。在自由市场经济中，价格在很大程度上受到供求关系的影响，当多数人追逐少数资产时，资产的价格就会被抬高。供求左右价格的市场蕴含了产生泡沫的无限可能性。在这样一个市场体制中，价格往往偏离基础价值，一旦有投机造市，价格就会异常迅猛地背离基础价值，投机泡沫也就会越吹越大。
泡沫产生后能否吹得起来，还要看一个经济中是否存在投机的大众环境——即市场是鼓励投机还是限制投机。首先，信用制度促进了各种银行票据、不动产抵押凭证、国债、企业债券、股票等虚拟资本的迅速发展，而且受本世纪金融技术革命、金融国际化浪潮的冲击，金融创新产生了新的虚拟资本形式——金融衍生工具（期货、期权、掉期等），它们已完全背离了生产领域，成为一种纯粹的符号运动。这些衍生工具最大的特点是其具有的“杠杆”效应，以较少的保证金垫付就可以支配庞大的交易金额。因此，新工具的产生为更多的投机者创造了投机便利。从此，市场投机盛行，泡沫产生的机率增大，频率加快。其次是新股票交易所制，股票上市买卖造就了专业化的投机群体。他们制造行市，掀起泡沫，将更多的怀有投机心理的大众卷入股市，不断将泡沫吹大，进而从中获利。德国经济学家鲁道夫·希法亭曾分析了股票的运动形式，如图所示：
／P[,m]
／G[,1]—W
…P…W'—G'[,1]
S
＼ A
│＼g[,1]
G[,2]
他认为，股票（S）被发行后，一部分（g[,1]）形成创业利润，一部分（G[,1]）转化为生产资本进入产业循环， 股票在交易所做为一种符号成为投机者的交易对象，开始其独立的循环运动形式（S—G[,2]—S）。由鲁道夫·希法亭的分析中我们可以看到， 股票一旦进入交易所流通，便脱离了其所代表的生产资本的循环，也随即弱化了生产（劳动）决定价值的度量关系，其价格可以超出基础价值的几倍甚至几十倍，成为一种纯虚拟资本被投机者炒卖。投机者的目的不是为了分红收益，而是在膨化股价中获取投机利润。股市的存在向来和泡沫有着紧密的联系，从股市诞生开始，无一泡沫事件不是和股市连在一起，这都是股市将投机合法化、大众化、便利化的结果。最后，金融自由化吸引了更多的国外资金，这对发展中国家实现经济腾飞起到了不可低估的刺激作用，如韩国、墨西哥、泰国等。在经济保持旺盛的发展势头时，不可避免地会产生一些泡沫。但是，由于大量投机资金的同时进入，加快了泡沫的发生速度，刺激了泡沫的膨胀，因此，这些国家都先后不同程度地陷入了泡沫经济，失去了持续发展的活力。
二、泡沫的产生、成长及破灭
1.泡沫的产生和成长——乐观投资者导向 现在我们来考虑一个包括有资本品（capital goods）的经济，假设其资本品的现金流为X＝（X[,1]，X[,2]，…，X[,n]，…），其在t时刻的价格用最基本的模型表示为：
∞
V[t][,t]（x）＝∑（1+r）[-i]x[,t+i]+b（x）（1+r）[t]
（b（x）≥0）
i=1
其中利率r为常数，等式右边第一项代表资产X的基础价值，是t 时刻以后所有现金流的折现，第二项代表的就是投机泡沫，当b（x ）〉0时，资产的市价高于其基础价值，而且资产不能买空：因为将来的价格会更高。从式中我们还可以看出，一旦泡沫产生，就具有自我膨胀的机制。
在讨论泡沫产生时，一般认为产生泡沫的两大因素是：①一时的喜爱和非理性；②市场的信息结构。但是，笔者更倾向于Harrison和Kreps在1978年分析投机行为时提出的异质预期（heterogenousexpectation）的说法。同样的信息，对风险厌恶、 风险中性和风险喜好者来说，其处理后的结果往往有所不同。尤其是金融资产的生产价值判断体系被弱化之后，虽然信息是对称的，但风险资产的交易者经常会对资产的价值产生不同的预期。假定不能买空，在行情上涨的每个阶段之后，总是开价最高的交易者保有资产，此价格必定等于他对所持有资产的短期估价。如果价格低于他的估价，他会无限量地买进，也就是说，转手给另外交易者的价格必须超过他的估价。很明显，持有此资产的交易者，其价格一定至少和资产的基础价值相当。若给定异质预期，则价格会严格大于基础价值，因为目前持有资产的交易者会期望将来有其他交易者出更高的价钱。于是其中便产生了投机泡沫。因此可以说，价格不断攀升的过程，取决于交易者对前景的乐观预期。总是最乐观的投资者走在前面，不断抬升资产价格，吹胀泡沫。
另外，特别值得注意的是，泡沫的膨胀往往与经济高速增长相伴随，因为经济持续高速增长，使整个市场一片景气，投资者也陶醉在经济兴旺之中，乐观情绪成了市场的主流。此时，投机之风盛行，越来越多的投资者加入追逐资产的行列中，成为新的投机者，泡沫也就被越吹越大。很显然，泡沫的产生及成长的确是以乐观投资者为导向。而投资者的乐观情绪则来自于市场的兴旺。虽然投资者知道资产的价格背离了其价值，但市场看好和买涨的投机信念，支撑众多投资者把价格越抬越高，远远超过了资产的基础价值，最终造成经济肌体肿胀虚空，经不起轻微的冲击，而且很容易成为外界的攻击目标。就象吹胀了的气球，吹得越大，就越脆弱，也越容易被挂破。
2.投机泡沫的破灭——悲观投资者导向 当资产价格上涨时，大量资金就会像空气一样注入泡沫中，资金注入越多，泡沫就越大，泡沫越大也就意味着所圈留的资金越多。在这种情况下，往往会出现大量挤占企业设备投资的现象，当泡沫膨胀到一定程度时，国民经济的发展势必受到强大的阻力，政府会采取相应措施阻止资金向虚拟资产流动，如提高利率等。从上式中可知，当利率上升后，资产的基础价值降低，泡沫部分因是前期形成的，不受利率上升影响，故资产的整体价格下降。此时的投资者将预期价格下跌，市场可能会被悲观情绪笼罩。在悲观情绪支配下，投资者会自动剔除资产中的泡沫成分，以基础价值来衡量。而且由于投资者抛售的多，购买的少，在供大于求的情况下，资产价格会大幅下跌。另外，不同质预期反过来又驱使悲观投资者以最低价成交。因此价格会一跌再跌，泡沫一串串地破灭。当遇到大的灾难时，如墨西哥、东南亚货币危机的爆发，泡沫的破灭可能会导致价格暴跌，甚至低于资产的基础价值，使投资者丧失信心，公司企业大量倒闭，银行背上巨额的“不良债权”。最终，一国经济的资源配置、收入分配、企业经营、金融体制、精神面貌、道德规范都会受到严重破坏。而要消除这种影响，把市场引向健康的秩序，又非一朝一夕所能。
所以说，泡沫的破灭是以市场危机时悲观投资者为导向的。从乐观转变为悲观，其诱因非常广泛，甚至包括地震、谋杀等。特别是在当今迅速发展的经济一体化过程中，对他国经济的敏感性已越来越强，因此诱发泡沫破灭的因素也就扩展到世界范围。但究其根本原因，是由于内、外经济的最终停滞或衰退。这也与泡沫膨胀本身形成对经济发展的阻力是分不开的。
三、金融危机背后的投机泡沫
当股票与房地产大幅涨价时，拥有这些资产的公众因财富一夜间骤然剧增而促使其扩大消费与投资支出，让社会陶醉在总需求持续扩张的繁荣景象中。如果泡沫破灭，股票与房地产的价格将急剧下挫，引发财富降低效果（逆资产效应），此时社会公众的消费支出将严重萎缩，甚至出现负增长的窘境；企业在商品滞销、生产能力过剩的压力下不得不减少或搁置投资支出。那些过度向银行举债的消费者和企业，可能会因无力如期偿还贷款本金和利息而发生财务危机。如果银行的信用因不良资产率偏高而受到拖累，那么金融危机就随时都有爆发的可能。
1.日本的“泡沫经济”从1985年开始到1990年间，由于日本成为了发达的经济大国，经济年年高速增长，国际贸易顺差年年猛升。1985年末日经指数为13113，到1987年10月高达26000，上涨近2倍。 此时世界上出现了“黑色星期一”事件，世界股价暴跌。而日本却放松银根，膨胀信用贷款，经济反而呈现过热状态。1987年末，日本股票市价总值竟占到全世界股票市价总值的41.7%。人口只有美国的一半、GNP 只有美国60%的日本，其股票市场超过美国成为世界第一。1988年末，股价平均达到3万日元；1989年末，平均达到38915日元，相当于1985 年末的3倍，市价总值达到630兆日元，而日本的现实资本却跌落到其一半。 一般在股票市场买卖的股票只是其中极小的部分，大部分是由法人或个人保有。所以在投机者的追逐下，其市价必然会高。据日本全国证券交易所协会每年发表的数字，上市出售的浮动股票约占个人持有股票的22%。1985年末日本股票市价总值为196兆日元，不到4年时间膨胀到434 兆日元，显然是人为投机的结果。
1985年末，日本土地资产总值为1004兆日元，到1990年末，为2384兆日元，上涨2.4倍。据日本不动产研究所的调查， 日本六大城市的商业区地价指数，如以1955年为100，10年后超过1000 ， 1988 年则超过10000。33年之间上涨了100倍。但是在此期间，日本名义GNP上涨44 倍弱，制造业工人工资上涨20倍弱。地价指数如此疯狂上涨，其原因就是由于日本从1986年以来的金融松弛，放松了对不动产投资的贷款，助长了投机狂热。
值得注意的是，日本的许多大企业、银行也都纷纷利用手中大量的流动资金，从事土地和股票的投机买卖，从而对投机泡沫起到了推波助澜的作用。
之所以出现这种土地、股票的投机狂热，是因为人们对日本经济的前景一致看好。日本企业收益从1986年到1989年一直在上升，而日本的GNP增长率实质上也一直在增长，1987年为4.9%（政府预计3.5%），1988年为6%（预计3.8%），1989年4.5%（预计4%），1990年5.1 %（预计4%），连续4年增长超过政府预期。因此，乐观预期强劲，不可避免地推动投机泡沫膨胀起来。
1989年，由于日本政府担心经济过热可能导致通货膨胀而实行紧缩的金融政策，股价从1989年12月开始下跌，1990年8月海湾战争爆发，股市出现空前的恐慌状态，同时由于金融证券丑闻的不断出现，股价开始暴跌。1991年4月日本经济正式进入衰退状态。 “泡沫经济”崩溃后，股票价格下跌60%，地价下跌近30%，大量银行、企业倒闭。
股价、地价的下落造成了前所未有的金融萧条，因“泡沫”破裂而导致的延迟支付利息、利息减免、不可回收等不良债权达100兆日元。 对于这巨额的不良债权，银行只好以长期积累的有价证券（35兆日元）弥补，但这一方面减少了银行的收益，另一方面也降低了银行的自有资本比率。为了保证自有资本量，银行唯一可行的方法就是缩减贷款规模，严肃贷款态度。信贷的萎缩，使经济衰退更加严重，同时也使股票、不动产市场状况更加不景气，从而形成了衰退的恶性循环。在本次危机中，受到“泡沫”破灭重创的金融方面对经济恢复的抑制作用是以往各次经济衰退中从未见到过的。
2.东南亚金融危机之香港现象 对刚刚过去余波未尽的东南亚金融危机，我们仍记忆尤新。国际大炒家在货币市场上的肆虐引起了世界范围的汇市、股市动荡，甚至东南亚的一些发展中国家出现了经济衰退现象。之所以这次金融风暴呈现如此汹涌之势，认真审视，不难发现在这次危机发生地，除去经济结构的落后导致汇率失衡而使炒家们有机可乘之外，投机泡沫过盛是这次金融风暴得以席卷全球的真正元凶。其中香港现象可为典型。
据有关统计资料，香港这么一个仅仅630多万人口的城市，1993 年其股票市价总值就已达到3814.59亿美元， 居世界第五位。 1986 年到1997年之间，其市值增长约8.5倍。而1984年香港的GDP为328.8亿元， 1995年达到1425亿美元，10年多的时间增长仅约为4.3倍。 在此期间香港工资增长水平只有1倍左右。由此，投机泡沫之盛可见一斑。
1997年，正当港股在高位红红火火发展之际，国际大炒家乘东南亚国家币值偏高之机，大量沽空，成功地各个击破。随即又进入香港汇市、股市和期市活动，充分利用货币危机燃起了市场恐慌气氛，并以声东击西之法，先从远期港汇下手，同时抛空远期期指，然后大张旗鼓狙击港元以推高港元利率来打击股市。结果，香港金管局为保卫港币的联系汇率，一方面动用外汇储备应付在纽约、伦敦的港币抛空，另一方面拉高港币利率以吸留资金。隔夜拆息由15厘不断扬升，最高升至320 厘的历史高位，远超1983年所创下的60厘的纪录。10月28日，在利息高挂，周边国家货币不断遭受冲击的情况下，大量外资看淡港股并进行洗仓，恒生指数再次大幅下挫，全日最低见8775点，较8月最高收市的16673点，跌幅高达46%。经此一役，港币币值虽然稳住了，然而股市的大幅下滑却使炒家们满载而归，虽然在汇市上有所损失，但平衡后盈余仍很可观。
香港的教训就在于没有及早有力地控制投机泡沫的膨胀，在货币危机烽烟已经燃起的情况下掉以轻心，从而给国际大炒家以可乘之机。他们瞄准的正是香港市场中巨大而脆弱的泡沫，在双管齐下的强行打压下，香港必然顾此失彼，最终泡沫的破灭给香港地区的经济同样带来巨大的损失。
四、投机泡沫的防范
1.运用基础价值还原模型是一种基本的泡沫测量方法，即根据实际股价的观测记录，测量股价偏离基础价值的程度，并以其作为泡沫预警指标。本世纪60年代，美国金融学家戈德·史密斯指出，运用金融相关比率（FIR ）（即某一时点上金融资产存量与实物资产存量之比）的指标可以大致反映一国经济发展中的金融含量，也能从某一侧面反映泡沫化的程度。另外，还可用金融资产价格与GDP的比率作为衡量标准。 如日本在80年代末的泡沫经济中，1989年末金融资产价格是GDP的9.23 倍，其泡沫的膨胀程度显而易见。
2.凯恩斯在其《通论》中曾指出：“投资市场之组织愈进步，则投机支配企业之危险性愈大，投机而仅为企业洪流中之一点小波，也许没有什么害处，但设企业而为投机漩涡中之水泡，情形就严重了。”凯恩斯这一论断在实践中得到了印证。从日本的泡沫经济到东南亚金融危机，企业的大量投机行为加速了泡沫的生成及膨胀，最终造成危害经济增长的恶果。所以，限制企业（特别是金融企业）在金融市场上的投机行为对抑制泡沫的膨胀会起到十分重要的作用。
3.增加交易费用以阻止大多数投机公众入市，对泡沫的控制也具有积极作用。凯恩斯在其《通论》中阐述：“伦敦证券交易所之罪恶，所以较华尔街为少，恐怕倒不是因为两国国民性之不同，而是因为前者对于一般英国人，比之华尔街对于一般美国人，取费甚昂，不容易进去。要去伦敦证券交易所交易，须付介绍费、高额经纪费，又须向英国财政部纳转手税，税额甚重。”分离公众与专业投机者，防止二者汇成投机洪流，也就降低了投机造市的可能。
4.另外，一国经济要密切注意宏观货币政策的运行，适度从紧，适时调整。投机盛行往往是一国货币政策宽松之时，此时利率低，投资热，市场呈现一派景气之象，投机者乐观心理迅速膨胀，投机泡沫也就会随之被掀起并扩张。若央行抽紧银根，靠投机活动捞钱的难度就会加大，尤其是那些不向生产领域投资的债务人会一无所获，从而促使人们更加谨慎对待股市和房地产生意。因此，政府在必要时期主动打压经济泡沫乃责无旁贷。
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