全球大宗交易市场发展趋势及启示，本文主要内容关键词为：大宗论文,发展趋势论文,交易市场论文,启示论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
大宗交易(Block Trading)制度是证券交易机制的重要内容之一。大宗交易是指那些由于订单数量过大从而难以用通常的交易方式进行的证券交易(Harris，2002)[4]，即金额很大的买卖，通常是机构投资者所为，在美国也称为楼上市场(Upstairs Market，相应的，普通交易市场称为楼下市场)。对大宗交易的定义标准各市场也不尽相同，如纽约证券交易所规定，1万股及以上或金额超过20万美元的股票交易为大宗交易，我国沪市则规定股票至少50万股或300万元人民币。
近20多年来，金融市场的创新和发展，特别是交易技术的迅速更新，使交易的价格确定机制日益准确而高效。然而，技术的发展并未能解决交易机制的所有问题，大宗交易就是其中之一，因此，对大宗交易的研究一直得到世界各国重视。我国亦是如此，如刘逖(2003)[1]对大宗交易定价机制研究，朱玺(2004)[2]对沪、深两市大宗交易制度演进及市场交易特征研究，徐辉、廖士光(2007)[3]研究了我国大宗交易流动性折价现象，王峻(2008)[5]比较了境内外大宗交易机制等等；境外众多研究也主要侧重于定价、流动性或交易制度。与此不同的是，本文将从全球大宗交易市场的发展趋势及整个证券交易市场视野进行新审视，并对我国大宗交易市场发展战略进行再思考。
证券交易市场结构及演进
一般的，大宗交易可通过普通交易市场(直接、分拆申报、冰山/保留订单隐藏申报方式)或场外交易市场(OTC)进行交易，但存在效率低下，交易成本高，可能对市场造成影响或信息披露不透明等缺点。随着机构投资者的超常发展(在成熟市场，机构投资者交易额占70%以上)及证券市场上兼并、收购日益频繁，大宗股权的转让需要市场提供安全快捷的通道，于是低交易成本、专门的大宗交易市场应运而生，为大宗交易提供了专门的渠道。
为避免大宗订单委托影响普通交易市场价格的稳定及连续性，大部分交易所也都为大宗交易提供了专门的渠道，其中大多数交易所推出了做市商机制的楼上市场，如纽约证券交易所的楼上市场。其次是专门的、以寻找对手方进行协商交易为主的大宗交易平台，如我国深市刚推出的综合协议平台等。
电子化的大宗交易市场日益活跃和快速发展壮大。一方面，机构投资者通过传统的电话/电报报单的场外交易方式逐渐减少，据TABB Group统计，2004年电话报单方式还占到近80%，但到2007年只剩下20%。另一方面，对普通交易市场，虽然交易越来越活跃，订单数量越来越多，但是市场份额或单个订单规模呈现下降趋势(见表1与图1)。可见，大订单流向大宗交易市场趋势明显。
图1 纽约交易所的市场份额及日均交易量情况(2004～2007)
资料来源：NYSE Euronext。
随着全球证券交易越来越活跃，投资者不断寻找交易速度更快与交易数量更大市场的势头方兴未艾，对匿名大宗交易与交易效率的要求也不断提高，协议平台上寻找对手方及协商交易模式已无法满足这些要求，大宗交易出现了从“特定对手方”的协商交易向“无特定对手方”的配对撮合交易发展的趋势。正如世界金融市场格局的变化一样，必然会从18世纪之前各国间双边的金融关系，逐步形成一个世界范围内的金融市场格局。大宗交易市场的发展必然要走向范围更广、统一的配对撮合，配对撮合系统或配对撮合网(Crossing network)的出现正是顺应了这种潮流(见图2)。
图2 证券交易市场结构及演进
配对撮合网(Crossing network)是指一种交易所以外(场外)的大宗交易的ATS(Alternative trading system)，撮合无特定对手方的大宗委托单的配对交易。近年来，配对撮合网取得快速发展，投资者的蜂拥而至及高透明度成为其成功的两大主要因素，市场份额不断攀升，如LiquidNet、POSIT(Portfolio System for Institutional Trading)等，使各大证券交易所备受压力。新一轮的大宗交易市场竞争加剧，各交易所相继加入配对撮合系统建设的竞争，如芝加哥股票交易所的MMX系统、Nasdaq Crossing Network(可交易所有上市股票)、NYSE MatchPoint、德国证券交易所的Xetra XXL等，2009年1月30日NYSE Euronext在欧洲新上线了SmartPool大宗交易平台。
无疑，大宗交易市场已经成为完善市场结构(普通交易市场或OTC市场的可选替代市场)、满足特定投资者的特定交易方式及提高交易所竞争力不可缺少的交易市场。
境外大宗交易市场发展现状与特点
TABB Group最新美国机构股票交易报告(Benchmarking Trading Trends 2009：Crisis and Competition)[6]指出，金融危机带来的不可预测的日内波动，使投资者越来越害怕自己的订单给市场带来影响及不愿意暴露买卖信息，这些将促进大宗交易(特别是配对撮合网)与算法交易的大发展。
图3为各交易所2008年的协议交易额占比情况，可以看出，成熟交易所的协议交易额占比都远远高于沪市。相比较而言，Nasdaq与NYSE Euronext大宗交易市场份额下降明显，2001年时占比为50%左右，现在分别占自身交易额不足35%与20%；东京证券交易所则下降不大，2001年时大宗交易占比为5%～10%，现在为6%左右。
图3 各交易所协议交易额占比情况(2008)
数据来源：WFE。
根据美国市场份额分布情况[7]，交易所外(场外)交易市场份额占比在20%～30%之间，其中场外大宗交易占20%以上。场外大宗交易中暗池交易系统为10%，配对撮合网为5%。各配对撮合网分布为：POSIT为1.5%(占配对撮合网市场份额30%)，Liquidnet为1.4%(占比28%)，NYFIX为1.2%(占比24%)，Pipeline为0.7%(占比14%)，BIDS为0.1%(占比2%)，其他为0.1%(占比2%)。
从机构投资者的交易路径分布来看[6]，通过柜台或做市商交易大幅减少，通过配对撮合网与算法交易大幅上升，2008年占比分别达到12%与20%以上。
可见，近年来，暗池交易系统与配对撮合网的发展，已侵吞了大宗交易相当部分的市场份额。以配对撮合网Liquidnet(旨在建立一个服务于全球机构的专一市场)在2007年第二季度的表现为例，其Liquidnet Europe实现了创纪录的本金交易额，达75亿英镑；Liquidnet Canada的日均流动性增长了44%，至近1.27亿股；Liquidnet U.S.在2007年4月26日的交易量为创纪录的90，757，700股。再以NYFIX的配对撮合网Euro Millennium平台为例，其取得历史性傲然成绩，2008年12月交易量比11月份增长500%，最高一日(12月17日)交易额达到1.5亿欧元，日交易量达到5.07亿股；2009年1月13日的交易量又刷新纪录，日交易额达到2亿欧元。
面对场外暗池交易系统与配对撮合网的竞争，近年来，各交易所纷纷对其大宗交易平台进行了改革。
韩国交易所于2005年开始对大宗交易系统进行改革，新大宗交易平台可在正常交易时间段提供大宗与组合交易，大宗交易标准从10000股或2亿韩元以上修改为500倍交易单位或1亿韩元以上，交易时间为正常交易时段(盘中)与盘后。
日本东京交易所于2007年3月推出服务国际投资者的衍生品大宗交易市场，产品涉及mini-Topix期货、Topix Core期货、REIT指数期货、ETF期权与REIT期权等。2008年1月在ToSTNeT-1、ToSTNeT-2基础上推出了ToSTNeT-3交易平台，专用于发行公司回购自己的股票。
再如纽约泛欧交易所集团NYSE Euronext。最近几年，NYSE Euronext在大宗交易平台的努力与取得的成绩受到了世界的瞩目，2008年以来就推出了四个大宗交易平台，进一步巩固了“The NYSE is the Leader in Block Trading”的地位。以2008年6月份为例，大宗交易平均每笔2.9万股，日均成交量为5.02亿股，占NYSE成交量的17%，占美国大宗交易市场的45%。其中，95只NYSE股票的大宗交易成交量占比在40%以上，另外188只在30%以上，如Pfizer有44%(日均7100万股)，ATT为36%，Motorola为34%，Exon Mobil为30%，Citigroup为28%。
纵观境外大宗交易平台发展现状，一般有以下特点：
一是提供多元化的交易渠道，成为普通交易市场的补充市场或OTC市场的可选替代市场，是投资者另一可选替代交易渠道，投资者可以根据对市场影响、流动性、交易成本(包括价格冲击成本)选择交易平台。
二是匿名性，或提供隐含流动性(dark liquidity)市场，即隐藏买入或卖出大量头寸，而在成交前市场无法得知。
三是可以提供优质服务和部分优惠措施，安全的实时信息交换，交易成本(含价格冲击成本)低，允许交易其他市场品种等。
四是提供多种或特定交易方式，如配对撮合与协商交易，可选择合适对手方方便进行私下协商交易。
五是可以针对特殊产品(如组合交易、风险较高的衍生品等)。
六是成交价格要求公平合理。如果大宗交易平台在盘后运行，其成交价格可以通过当日交易价格进行限制；如果与普通交易市场时段有交叉，则需要交叉考虑或以普通交易市场的成交价格为基准。如表2。
我国大宗交易市场现状与存在问题分析
在我国，大宗交易制度也已实施了5年多，但交易一直不活跃。2008年4月证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，大宗交易才开始有所活跃，成为大宗平台的一个重要分水岭。以沪市为例，自2003年大宗交易平台上线运行以来，截至2008年底总共成交了1940笔(含大宗专场的6笔)，其中2008年成交992笔，占比达到51.1%，比前5年总和还多。2008年，沪市大宗交易总成交额为494.65亿元，占市场总成交额的约2‰，平均每日成交5.4笔，日均交易量为1701万股，日均成交金额为2.7亿元，平均每笔交易量为315.7万股，平均每笔成交金额为5007万元。
可见，我国大宗交易市场规模小，交易亦不活跃。那么，我国大宗交易市场存在问题的根源在哪里？
众所周知，大宗交易制度的推出要达到两个基本目的：满足机构投资者大量交易的需求及并购市场的需要(大额股权转让)。
近年来，随着我国证券市场的快速发展，投资者结构逐步发生变化，机构投资者日益成为市场的主体。从持有来看，机构投资者占市场份额在2006年已达46%，2008年达到57%。但是，从交易来看，机构投资者只占14%～18%的份额，也就是说，机构投资者并没有成为交易的主体。而在成熟市场，其大宗交易市场能得到充分发展，与其机构投资者已成为投资者中的主流息息相关。如伦敦市场中由机构投资者参与的交易量已占到总交易量的90%以上，巴黎市场中这一比例也已达到70%。
另一方面，从申报意向来看，股票大宗交易申报非常低，2008年最高也仅124笔，近几年占比基本不足10%，以申报买意向为主。可见，投资者对大宗交易市场还是存在误解，以为是“批发市场”，价格要打折扣，不愿意在大宗交易市场上出售。另外，在证券市场整体环境没有根本性改变的状况下，投资机构还会千方百计地利用各种制度缺陷隐藏起来，不愿走到阳光下暴露自己。
可见，当前的大宗交易制度并没有在较大程度上满足机构投资者的特殊需求。
从大宗交易市场对并购市场的作用来看，目前，我国的股权结构现状表明，非流通股占上市公司股份的极大比例，我国的并购市场主要是通过非流通股的并购实现的。可见，在二级市场上通过大宗交易实现并购，时机还未成熟。
综上所述，我国大宗交易存在问题的根源在于：一方面，机构投资者并没有成为交易的主体，当前的大宗交易制度也没有满足机构投资者的特殊需求；另一方面，股权暂未全流通，在二级市场上通过大宗交易实现并购，时机还未成熟。
进一步发展大宗交易市场的意义与战略定位
正是上述这些特点使大宗交易市场成为正常交易市场不可或缺的补充市场。无疑，建立基于合格投资者的大宗交易平台将进一步完善市场结构，吸引更多的合格投资者(包括境外合格投资者)，推出更多的产品和业务，提供多元化的交易渠道，发展统一监管、高透明度的OTC市场功能，大大提升交易所竞争力。
但是，当前我国证券市场大宗交易市场发展规模远远低于成熟市场，改革步伐也落后于境外成熟交易所，毋庸置疑，我国大宗交易市场需要重新定位。
首先，进一步完善大宗交易制度才能真正满足合格投资者多元化的交易需求、大小非减持及并购的市场需求。成熟市场的协议交易额占比都远远高于我国，这已充分说明我国的大宗交易制度需要进一步完善，使大宗交易环境更能满足投资者的交易需求，提供多元的大宗交易渠道。无疑，大小非减持需要活跃的大宗交易市场。此外，一方面，近年来，随着我国证券市场的快速发展，投资者结构逐步发生变化，机构等合格投资者日益成为市场的主体，急需有与之相适应的新交易模式。另一方面，随着股权的全流通将促进并购市场的发达，大宗股权的转让需要高效、低成本的大宗交易市场。
其次，丰富大宗交易市场才能满足创新的需要。中国资本市场尚是一个以散户为主导的市场，投资者在专业知识、信息获取能力、风险意识和风险控制能力方面均存在严重的不足，在投资行为上存在较强的盲从和跟风倾向。这些决定了我们必须另辟新产品、新业务、新机制市场或孵化器，完善统一监管、高透明度的OTC市场功能，以及培养国际化投资者，而基于合格投资者的大宗交易平台成为了最佳的选择。
再次，竞争的需要使我们必须强大我国的大宗交易市场。虽然，我国证券市场基本还是交易所垄断的市场，各种场外市场还未兴起，但迟早有一天，我们必须融入世界体系。交易所外大宗交易平台(主要是配对撮合网)对境外交易所的冲击足以敲响我们的警钟。以欧洲股票市场为例(见图4)，2007年11月之前股票交易所几乎占有全部份额，但在MiFID实施后，交易所外大宗交易平台(主要是配对撮合网)进入欧洲市场，市场发生了变化，市场份额被交易所外电子交易平台夺去很大一部分，最高达25%以上。再以纽约交易所NYSE为例(见图5)，随着交易所外大宗交易平台(主要是配对撮合网)不断进入美国市场，纽约交易所的单笔交易规模不断下降，意味着大宗交易的不断流失。
图4 配对撮合网对欧洲股票市场的影响(2007～2008)
图5 配对撮合网对纽约交易所的影响
资料来源：NYSE，company reports，Tower Group estimates。
最后，符合国际潮流的大宗交易市场，将吸引更多合格境外机构投资者，也将为我国证券市场并购、迅速扩张创造有利条件，成为国内交易市场国际化、全球化的重要一环。当前，多数配对撮合网已成全球化平台，各成熟交易所的大宗交易市场也与这些平台互连互通，无疑，大宗交易市场正在加速成为一个全球化市场。如，拥有535家全球成员公司的Liquidnet于2008年在亚太地区香港、东京、悉尼和新加坡设立四家办事处，如今，通过Liquidnet可在五大洲的30个证券市场进行交易。
综合上述因素，我国证券市场大宗交易市场的战略目标应是：使证券市场交易环境更符合投资者的交易需求，提供多元化的大宗交易渠道，强化大宗交易平台之交易功能，吸引更多境内外合格投资者，为国内交易市场国际化、全球化创造条件。