可交换债券：限售股解禁中的缓冲器，本文主要内容关键词为：缓冲器论文,债券论文,可交换论文,限售股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
今年以来，伴随着限售股解禁对市场压力的增大，业内许多有识之士纷纷在公开场合提倡用可交换债券缓解限售股解禁对市场的冲击，而证监会也表示要开发可交换债券等市场流动性管理工具，并于9月5日就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》公开征求意见。
正如当年股权分置改革诞生了权证一样，在未来一段时间内，限售股解禁将是证监会创新的一个重要领域，在这个领域很有可能会诞生新的投资品种，而可交换债券则是其中的创新品种之一。
可交换债券简介
可交换债券(Exchangeable Bond，简称EB)或称可换股债券，是一种复合型衍生债券。可交换债券的投资人可在约定的期限之后，将债券按比率转换为股票，转换标的为发行公司所持有的其他公司之股票。可交换债券一般发生在母公司与控股的上市子公司之间，即由母公司发行债券，债券在达到转股条件时可以转换成其上市子公司的股票。可交换债券的条款设计与可转债券(Convertible Bond)非常相似，发行要素通常有：票面价格、利率、换股比例、发行期限、可回售条款、可赎回条款等。
主要特征
可交换债券和其转股标的股分别属于不同的发行人，一般来说可交换债券的发行人为控股母公司，而转股标的的发行人则为上市子公司。可交换债券的标的为母公司所持有的子公司股票，为存量股，发行可交换债券一般并不增加其上市子公司的总股本，但在转股后会降低母公司对子公司的持股比例。
可交换债券给筹资者提供了一种低成本的融资工具。由于可交换债券给投资者一种转换股票的权力，其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因此即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司也无影响。
优缺点
优点：可交换债券可以为发行人获取低利成本融资的机会。由于债券还赋予了持有人标的股票的看涨期权，因此，发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种。
一般而言，可交换债券的转股价均高于当前市场价，因此可交换债券实际上为发行人提供了溢价减持子公司股票的机会。例如，母公司希望转让其所持的子公司5％的普通股以换取现金，但目前股市较低迷，股价较低，通过发行可交换债券，一方面可以以较低的利率筹集所需资金，另一方面可以以一定的溢价比率卖出其子公司的普通股。
与可转债相比，可交换债券融资方式还有风险分散的优点，这使得可交换债券在发行时更容易受到投资者青睐。由于债券发行人和转股标的的发行人不同，债券价值和股票价值并无直接关系。债券发行公司的业绩下降、财务状况恶化并不会同时导致债券价值或普通股价格的下跌，特别是当债券发行人和股票发行人分散于两个不同的行业时，投资者的风险就更为分散。由于市场不完善，信息不对称，在其他条件不变的情况下，风险分散的特征可使可交换债券的价值大大高于可转债价值。
与发行普通公司债券相比，由于可交换债券含有股票期权，预计的还本压力较普通债券减少，且在债券到期时一般不影响公司的现金流状况，因此可以降低发行公司的财务风险。在成熟的资本市场，可交换债券比可转债更容易被分拆发售，即将嵌入的认股权证与债券拆开并且作为单独的交易工具出售。
缺点：可交换债券的发行，可能会导致转股标的股票发行人的股东性质发生变化，从而影响公司的经营。比如原母公司持有的上市子公司股票，如果母公司减持欲望强烈时，母公司有可能会发行较大量的可交换债券，从而在转股完成后子公司的股东变得分散，甚至会影响到子公司的经营。可交换债券由于较可转债更为复杂，因此发行方案的设计也更为复杂，要求投资人具有更为专业的投资及分析技能。
与可转债的异同
可交换债券与可转债相比最大的不同就在于：可交换债券的债券发行人和股票发行人分别属于不同公司，且债券发行人与股票发行人之间通常为母公司和子公司的关系，或者是有关联的公司；而可转债所涉及的债券以及股票则同属于一个公司。也就是说，在可交换债券到期或转股后，实际上是将债券发行人手中的股票转移到了债券投资者手中，并不增加股票发行人的股本；而在可转债到期或转股后，则是增加了股票发行人的股本，因此也就摊薄了股票发行人的业绩。
表1中就可交换债券与可转债的交易特性、对发行人以及投资者的影响等进行了详细的对比。
发行条款归类
由于可交换债券的功能较多，因此发行时条款的设定是细致和复杂的。一般而言，可交换债券除了与可转债类似的条款外，还具有一些特殊的赎回和回售功能。下面根据条款的功能分类列出其发行条款。
债券性条款
发行额：发行人要通过可交换债券获得的融资额；
票面价格：100元或者1000元，根据具体情况确定；一般按票面价格发行；
发行量：票面价格×发行量=发行额；
票面利率：可以有正的利率，这一利率一般低于普通债券利率，根据具体情况确定；票面利率也可以为零；
发行期限：债券的有效期，根据具体情况确定；
到期赎回价：如果没有发生提前赎回或回售，到期时发行人按此价格赎回持有人手中所有尚未转股的可交换债券。
转换性条款
标的股：发行人想要减持的另一公司股份；
转股价格：持有人有权利以这个价格从发行人处将所持有的可交换债券转换成标的股；转股价格×发行人期望通过可交换债券减持的股份数量=发行额：
转股期限：发行期限中的一段时期，持有人在这期间可根据意愿将可交换债券转换成正股，根据具体情况确定；
现金替代：发行人可以在转股时选择用现金替代标的股进行交割。
保护性条款
保护性条款是为在特定情况下保护发行人或持有人的利益而设定的，是可交换债券中具有特色和灵活性的条款，可根据发行人和投资者的具体情况有针对性地设立。
保护发行人条款
提前赎回条款
对发行人来说，在某些情况下提前终止对持有人的转股义务是非常有好处的，此时发行人有权以面值加利息的价格赎回持有人手中所有尚未转股的可交换债券。这种条款的要素包括：
赎回条件价格：高于转股价格的正股价格，如130％×转股价格；
赎回条件：若正股价连续N个交易日高于赎回条件价格时，发行人可以启动赎回；
其他类型赎回条件：若尚未转股的可交换债券的数量占发行总量的比例低于一定比例(如10％)时，发行人可以启动赎回；
修正转股价条款
为了不触发回售条款，发行人在一定条件下按确定的比例调低转股价格。这种条款可以很好地保护可交换债券发行人，但由于会降低投资者的申购意愿，有时并不订立这种条款。这种条款的要素包括：
转股价修正条件价格：一个事先约定的标的股的价格标准，一般比转股价格低但高于回售条件价格；
转股价修正条件：当正股价格连续M个交易日低于转股价修正条件价格时，发行人有权按照事先约定的转股价修正比例调低转股价格；
转股价修正比例：一个比例，如10％。
保护持有人条款
回售条款
若可交换债券存续期间标的股的股价过低，可交换债券则几乎没有转换成标的股的价值，此时持有人可将手中尚未转股的可交换债券按回售比例所确定的价格重新卖回给发行人。这种条款的要素包括：
回售条件价格：低于转股价格的价格标准，如70％×转股价；
回售条件：若股价连续K个交易日低于回售条件价格，持有人有权按事先约定的回售比例将尚未转股的可交换债券回售给发行人；
回售比例：一般大于100％；根据具体情况确定。
标的股退市条款
若标的股退市或标的股的发行公司破产，则持有人有权将手中剩余的可交换债券按事先约定的价格卖回给发行人。
在限售股解禁中的运用
可交换债券在减持股份方面的运用在海外已有大量实例，比如香港地区的和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持Vodafone；大东电报也用此方法出售所余下的电讯盈科的股份。此外，欧洲很多企业为提高透明度和向其他方向发展，都会发行此类债券以解除公司之间互相控制的情况，一些政府也会透过发行可交换债券把公营企业私营化，例如韩国存款保险局发行了30亿美元的债券用以将该国的国营电力公司Kepco私营化。
随着当初因股权分置改革而产生的限售股逐渐解禁，如何解决好这部分解禁股上市流通带来的市场冲击将是未来一段时间股票市场必须正视的问题。由于可交换债券在减持方面的一些优势，其对于顺利解决限售股解禁问题具有重要的意义。若采取由控股母公司发行可交换债券的办法，母公司在债券成功发行后可即时获得一笔融资，而在达到转股条件时可交换债券又可以转换成其上市子公司的股份，在不增加上市公司总股本的情况下，实现母公司对子公司股票的减持。发行可交换债券相对于在二级市场上直接抛售具有明显优势。(见表2)
下面通过一个虚拟的案例说明如何运用可交换债券来解决大股东的融资问题和减持问题。假设某集团公司A有即时融资需求，欲通过减持1亿股上市公司B的股份来实现融资，A的成本价格为每股2.9元，当前市场价格2.8元。为实现溢价减持，A发行以B股票为标的的可交换债券。针对A公司的情况，可交换债券的基本条款可如表3设置。
在上例中，转股期限设为债券发行后三个月至债券到期，表明在债券发行后的三个月内，无论标的股是否达到转股条件均不能转股，而三个月后，投资者可自由选择转股。为保证减持成功，债券发行人A公司设有转股修正条款，即当股价连续M个交易日低于2.8元时，A有权将转股价格下调10％；而当股价连续N个交易日高于转股价的130%时，发行人A公司有权以面值加当年利息的价格赎回所有尚未转股的可交换债券。
同样，为增加债券的吸引力，上例设有保护投资人的回售条款。当股价连续K个交易日低于转股价的70％时，投资者有权按面值的101％将尚未转股的可交换债券回售给发行人A公司。由于我们在条款设计时设定了关于转股价的修正条件，且转股价修正的触发条件明显低于回售触发条件，这一设计可以很好地保护发行人的利益。
根据上面假设的基本发行要素，发行人A公司的损益情况见表4。
表4 虚拟案例——可交换债券的发行人损益情况
持股成本2.9亿元
市场直接出售亏损1000万元
发行可交换债券融资 3亿元
3年利息支付 1800万元
A公司的最大获益 1000万元发行溢价+赎回后出售股票的获利+融资后再投资的收益
A公司的最大损失 1800万元利息+300万元回售损失，共2100万元
资料来源：联合证券研究所
值得注意的是，表4中提到的发行人的最大损失包括了300万元的回售条件触发后的损失，但实际上，由于我们在条款设计时设定了关于转股价的修正条件，且转股价修正的触发条件价格要高于回售触发条件价格，也就是说在标的股价下跌时，转股价的修正要早于回售事件的触发，这一设计可以很好地保护发行人的利益。
海外发行案例
可交换债券近年来在欧洲债券市场发展非常迅速，目前欧洲可交换债券占整个可转换公司债券市场的份额约50％左右。欧洲的可交换债券的形式也在不断创新中，发行人在国内和国外发行可交换债券，标的股票也可以是国内或者国外的发行人所持股权。在欧洲，可交换债券被广泛应用于普通融资、减持股权套利以及并购的资本项目中。
案例1 传统的可交换债券
1999年6月，英国宇航公司在英国国内发行6.86亿英镑的可交换债券，期限为7年，其标的为英国宇航公司持有的英国奥兰奇移动通信公司5％的普通股股权。该可交换债的转股价较奥兰奇移动通信公司当时的价格有将近27％的溢价，投资者可在满足转股条件时随时转股，也可选择采用现金结算，票面利率3.75％。
英国宇航公司发行可交换债券正值其并购英国GEC公司的MarconiElectronics子业务之际，并购价格超过70亿英镑。为此，英国宇航公司采取了一系列措施筹集资金，其中包括减持非主营业务的股权。值得指出的是，在发行可交换债券之前，英国宇航公司通过二级市场卖出了所持有的奥兰奇移动通信公司16％的股权，仅筹得7.63亿英镑，而之后通过可交换债券的形式，5％的奥兰奇股权却可筹得6.86亿英镑。
案例2
可交换债券的创新设计——发行人境外发行可交换债券
2005年1月，德国商业与储蓄银行针对日本的散户市场发行了11亿欧元的可交换债券，其债券性质属于Uridashibond(在日本注册，但以非日元计价的债券)，可交换债券的标的发行人对德国邮政股份公司有2.3％的股权，而发行前德国商业与储蓄银行共持有德国邮政股份公司48.8％的股权。债券票面利率设计为每年0.5％，期限为5年，转股价较德国邮政当时的价格有将近12％的溢价。这是可交换债券首次在日本出现，承销商野村证券先前预计发售5亿欧元，可一个月发行期结束后募集总金额达到11亿欧元，远高于之前的预期。
案例3
可交换债券的创新设计——标的股在境外上市的可交换债券
作为香港嘉域集团的短期投资项目，嘉域集团持有在东京上市SansuiEletronicCo.共计34.79％的股权。
为逐步减持实现投资收益，嘉域集团于2006年2月通过其全资附属公司Hi-TechPrecisionProductsLtd.发行总额为5000万美元的零息可交换债券，该债券可转换为共计1.47亿份Sansui股票，占Sansui股份总股本的10.76％，期限为5年。
债券的转股价较发行时的Sansui股价有60％的溢价，并附有可赎回条款，允许发行人在满足赎回条件时，按债券本金额的131.8％赎回债券。
国内发行路径选择
在目前政策尚未放开之际，企业在考虑限售股解禁时，可借用信托渠道，发行与可交换债券性质相似的信托计划。采用信托模式可实现较快发行，但在可交换债券转股时，如果采用实物交割，仍然会出现操作上的难题。因此采用信托模式发行可交换债券时，现金交割可能更为可行。
通过信托模式发行可交换债券并不是长远之计，企业绕道信托，不但增加发行成本，而且也增加操作的复杂度，产品的信用也从企业转嫁到了信托，与债券作为信用产品的本质并不符合。因此，在国家大力发展信用市场之际，在监管机构鼓励资本市场运用创新手段解决限售股解禁问题之际，有创新意识的企业可与券商携手，共同作为可交换债券这一创新债券品种的推动者，从而既可以解决限售股的流通问题，又可以为我国资本市场引入一种投资工具，提升企业形象。
可交换债券在我国资本市场有着广泛的运用前景，其发行人通常为非上市的集团公司，在我国现行的监管体制下，这一创新债券品种的推出可能需要发改委等部门的参与。如果把可交换债券的发行人限定为上市公司，把它作为一种特殊的可转债，那么在现行的政策法规下，由证监会推出这一创新品种的法律障碍是比较小的。
据2006年的统计数据，深沪两市1348家上市公司中有约190家公司存在“上市公司股东”，占上市公司总数的14％，其中35家存在两个以上的“上市公司股东”。此外，统计数据显示，一家上市公司持有另一家上市公司股份比例在20％以上的有38例，其中大部分是第一大股东，而上市公司持股在1％以下的有93例。也就是说，上市公司通过发行可交换债券方式减持另外一家上市公司股份的做法大有市场，在可交换债券发展初期，选择由持有其他上市公司股份的上市公司试点发行可交换债券可能是比较好的选择。
采用可交换债券方式融资的上市公司应当具备以下条件：
首先，根据可交换债券的特征，发行此种债券的公司需要持有关联上市公司一定比例的股票；其次，由于可交换债券从性质上可归属为可转换债券的类型，故而以目前可转债的发行门槛来参考。
我国《上市公司证券发行管理办法》中规定的可转换公司债券的发行人财务方面的条件主要包括：最近三个会计年度连续盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据；最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形；最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十。
此外，可转债的期限最短为1年，最长为6年，且自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票。若以同样的条件来约束可交换债券的条款，意味着本着减持目的发行可交换债券的发行人需提前至少半年的时间发行。
如果不考虑限售股解禁的问题，可交换债券可能更适合于那些成长前景较好，但规模较小，又有着数量较大且不断增长的融资需求，并且其额外债务融资受到限制的成长性公司发行。因为对于那些拥有高增长前景的公司而言，其未来收益通常存在一定的不确定性，因此其资信等级一般较低，在进行外部债务融资(包括银行贷款、发行普通债券)时所要求的风险补偿较高，即融资成本较高。而较高的融资成本则意味着其财务危机发生的概率较大，在当前的宏观调控形势下，这部分企业要想获得外部债务融资的难度是很大的。而可交换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功渡过其成长期的机会增大。
然而，可交换债券不是万能的，只能缓解而不能改变股市的趋势。其原因在于，第一，该产品的大量发行将分流整个市场的资金，若没有外部资金流入，对场内仍有抽血作用；第二，受制于试点阶段的规模、债券发行人和标的股票的要求、需求群体的限制，可交换债券的市场规模可能有限，相对庞大的大小非解禁压力而言，还难以起到扭转局面的作用；第三，多数小非可能难以满足可交换债券的发行条件，而小非又恰恰是减持最积极的群体，可交换债券对这部分减持压力无能为力：第四，可交换债券可看作是以“时间换空间”的解决问题的方法，但对于股价估值较高的个券而言，大小非显然仍将选择直接抛售股票，可交换债券不能改变这类股票的长期趋势。
可交换债券市场的发展并不应只是局限在解决大小非问题上，该产品还是对可转债市场的深入，是对融资体系的拓展。对可交换债券产品的结构、条款应鼓励其向多样化的发展方向，以满足发行人和投资者的不同需求。
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