麦卡勒姆规则与中国的货币政策操作实践*
武鹏飞 戴国强
内容提要： 文章基于我国货币政策以基础货币和存款准备金率为主要操作工具的现实以及我国产出和通胀的波动特征，利用货币交易方程推导出适合我国情形的麦卡勒姆规则；并进一步结合SVAR模型研究我国货币政策对产出和通胀冲击的响应轨迹以及两个目标的相对重要性问题。在2006年1月至2019年4月的月度数据基础上进行实证研究，结果表明，麦卡勒姆规则能够很好地刻画我国的货币政策实践；然而与麦卡勒姆规则和泰勒规则所拟合的美国货币政策规则不同，我国货币政策规则的最终目标并非维持“固定的”产出或通胀目标，而是通过逆向调节来“熨平”宏观经济波动；并且，我国的货币政策具有明显的“促增长”偏好，产出冲击造成的政策影响是通胀冲击的2倍左右。
关键词： 货币政策 麦卡勒姆规则 SVAR模型 央行的目标偏好
一、引言
货币经济学长期存在的一个重要问题是，中央银行应如何制定和实施其货币政策以达到价格稳定和长期充分就业的最终目标。规则型货币政策主张利用一个简单的公式描述货币当局应该如何通过变动其政策工具对通胀和产出的冲击做出系统性响应。而“相机抉择”型(discretionary)货币政策则主张在不借助任何具体规则指导的情况下，由政策制定者根据其对经济形势的判断逐期决定如何进行最佳的货币政策操作。由于政策规则能够避免“相机抉择”情况下可能出现的“时间不一致性”问题并且有利于政策沟通和降低政策预期的不确定性，因此其在平滑经济波动方面要明显优于“相机抉择”型的货币政策(Orphanides，2008)。基于政策规则的种种优点，西方学者提出了多种货币政策规则，最著名的是以基础货币为工具变量的麦卡勒姆规则(McCallum，1987，1993)和以短期利率为工具变量的泰勒规则(Taylor，1993)。长期以来，我国的货币政策操作存在着以数量型工具为主导的特点。一方面，我国人民银行从1998年开始正式以货币供应量作为货币政策的中介目标(张晓慧，2012)，此后数量型政策工具一直是我国央行宏观调控的主要手段。另一方面，法定存款准备金率在我国的货币政策操作中处于重要地位，尤其是在2006—2018年间，人民银行对法定存款准备金率进行了43次调整，其调整频率远大于对存贷款基准利率等价格型政策工具的调整。因此，以基础货币为工具变量，并且将存款准备金率的变动纳入分析框架的麦卡勒姆规则理应更适合我国的货币政策操作。然而，关于麦卡勒姆规则在我国货币政策实践中的作用，国内已有的文献中存在着理论探讨居多、实证研究较少的现状；并且在已有的实证研究中，仍然难以通过一个简单的公式有效刻画我国的货币政策操作实践。
基于此，本文试图构建一个简单的麦卡勒姆规则来刻画我国的实际货币政策操作，并利用SVAR模型进一步研究我国央行的政策操作轨迹以及通胀和产出目标的相对重要性问题。从实证角度检验麦卡勒姆规则在我国货币政策操作中的作用，不仅能够揭示我国货币政策操作的内在规律、而且能够为我国货币政策立场的衡量以及对历史政策的定量评估提供一个实用的分析基准，因此具有重要的理论和现实意义。
二、文献综述
目前，国内文献中关于麦卡勒姆规则的实证检验可以分为两类。
第一类文献主要研究传统的“线性”麦卡勒姆规则对我国货币政策的拟合情况，并且其结果均不甚理想。例如，宋玉华和李泽祥(2007)的研究虽然认为数量型工具能够影响产出和通胀，从而得出麦卡勒姆规则具有可行性的结论；但其实证结果表明各层次货币供应量对产出和通胀冲击均无显著响应，因此我国央行并未根据该规则进行政策操作。江曙霞等(2008)的研究表明基础货币对产出缺口的响应是显著的，但其对通胀缺口无显著响应，这说明稳定物价不是我国货币政策的关注目标。葛结根和向祥华(2008)的研究认为我国的基础货币投放存在顺周期性，这意味着我国的货币政策没有对实体经济的变动进行逆向调节，因此麦卡勒姆规则在我国是不成立的。与此类似，许文彬和厉增业(2012)的研究同样得出我国2007年之后的货币政策具有顺周期性的结论。
第二类文献则是通过将“非线性”和“时变性”等因素引入麦卡勒姆规则，提高其对我国实际货币政策操作的拟合程度。例如，欧阳志刚和史焕平(2010)建立了双阈值的麦卡勒姆规则，认为在不同的经济增速与通胀率的组合下，我国的货币政策表现出三种不同的反应机制，具有非对称性和非线性特征。吴吉林和黄辰(2013)对麦卡勒姆规则进行了非线性扩展，认为我国的货币政策操作存在着以通胀率为转换变量的三机制特征，即在不同的通胀率区间里，货币政策的调节“力度”和“方向”都在不断变化。吴吉林和张二华(2015)则进一步认为我国的“货币政策调节力度和调节目标”均存在“时变性”特征。赵凯和黄志国(2017)研究了时变参数的麦卡勒姆规则，结果表明我国的货币政策对产出的调控不仅具有顺周期性，而且其反应力度也在不断变化。第二类研究虽然在拟合优度上取得了一定的进展，但是货币政策的“非线性”和“时变性”特点本身即说明中央银行的政策反应函数(reaction function)是在不断变动的，因此属于“相机抉择”型的货币政策；并且，为了获得实践中的可操作性，政策规则需要尽量简单和明确(simple and explicit)(McCallum，2000)，或者尽量简单和易懂(simple and transparent)(Orphanides，2008)。而上述文献通过复杂的技术手段得到的拟合模型显然难以满足这两点要求，也难以为事前的政策决策和事后的政策评估提供可靠的研究基准。
由于已有文献存在的不足，本文借鉴McCallum(2000)对多国数据进行政策规则检验时提出的研究框架，首先利用货币交易方程推导出适合我国情形的麦卡勒姆规则，用于检验我国货币政策对该规则的拟合情况；在此基础上进一步构建SVAR模型，用于研究基础货币对产出和通胀冲击的响应轨迹以及我国央行在货币政策操作中的目标偏好；最后利用2006年1月至2019年4月的月度数据对上述模型进行实证分析。
事情一步步朝着玉敏和小虫预想的方向进展。钻戒到了姑父手中，姑父冷冷地交给许沁，还让许沁写了收条。许沁难为情地说，葛局长，我再送您个钻戒吧。葛局长挥挥手，却不多说话了。许沁不想得罪葛局长，一个劲地致歉，解释说我和玉敏已经冰释前嫌成朋友了。姑父怕再被许沁录音，始终一言不发，任许沁唠叨。
三、理论模型
(一)典型经济事实
根据McCallum(2000)的研究框架，在推导我国货币政策规则之前，需要从工具变量的选择、目标变量的设定以及缺口值的计算方法等方面仔细考察。
首先，在工具变量的选择方面，“可控性”是其必须满足的首要条件(McCallum，1993)。麦卡勒姆在其模型设定中一直以基础货币作为工具变量，并且调整法定存款准备金率变动对其的影响。正如前文所述，我国的货币政策一直以数量型工具为主，并且法定存款准备金率已经成为我国央行的常备政策工具。因此，在构建适合我国特点的麦卡勒姆规则时，本文以剔除法定存款准备金率变动影响后的基础货币为工具变量。其次，在目标变量的选择方面，McCallum(2002)以GDP增速作为实际产出的衡量指标，但该指标在我国是不适用的。其主要原因在于，近几年来我国实际GDP增速的波动率过低，尤其是在2012年之后，该指标的季度差分往往只有0.1%或0.2%的水平，因此难以为货币政策的制定提供有价值的决策信息。基于此，本文借鉴宋玉华等(2007)的做法，以实际工业增加值作为我国实际产出的衡量指标。最后，在缺口值的计算方法方面，McCallum(2002)为美国经济设定了固定的潜在增速和目标通胀率，用于计算产出和通胀缺口；该做法在我国同样是不适用的，其原因在于我国的实际产出和通货膨胀具有高波动性特点。以通货膨胀率为例，2008年我国的CPI通胀率曾高达8.7%，而在2009年则一度下跌到-1.8%，并在此后不断上升到2011年的6.45%。面对如此巨幅的波动，设置一个固定的目标通胀率是很困难的。因此，本文借鉴Taylor(1999)的处理方法，利用H-P滤波技术计算产出和通胀的缺口值。
(二)麦卡勒姆规则的推导
数量型货币政策规则起源于欧文·费雪的交易方程式(Equation of Exchange)，考虑对数形式的交易方程：
m t +v t =x t =p t +q t
以马其顿为例，该国的地震区划图采取了1 000年内超越概率为63%的最大地震烈度作为抗震设防的基本烈度，将马其顿全国划分为7、8、9三个设防烈度区[6]。按照我国相关抗震设防的规定，三个烈度即众值烈度(50 a内超越概率63%)、基本烈度(50 a内超越概率10%)、罕遇烈度(50 a内超越概率2%～3%)的相关定义[7]，马其顿抗震设防基本烈度概率接近于罕遇烈度，根据《中国地震动参数区划图贯宣材料》所述，罕遇烈度相对于众值烈度比值的优势分布为3倍，罕遇烈度对基本烈度比值的优势分布为1.8倍的情况，马其顿相应抗震设防烈度区7、8、9度区基本对应于中国规范的6、7、8度区。
(1)
为了剔除法定存款准备金率变动的影响，本文借鉴黄燕芬(2006)的做法，利用如下公式对基础货币进行调整：
(2)
此时，实际产出维持在其潜在水平，整体物价水平以稳定的速度温和上涨，货币供应量也相应地以稳定的速度增长。将式(1)减去式(2)并移项可得：
(3)
上式说明，当出现某些外在冲击导致方程中某个变量偏离其潜在水平时，其他变量将会作出调整以使等式成立。因此，当实际产出或物价水平出现不合意的变动时，中央银行可以通过变动货币供应量促使经济恢复到可持续的均衡水平。具体而言，当物价涨幅超过其趋势水平或实际产出高于其潜在水平时，中央银行可以通过减少货币供给使经济恢复到潜在水平。由此可以根据方程(3)得到中央银行应对实体经济冲击的反应函数：
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(4)
由于各变量均采用对数形式，因此上式中每个括号内的减法运算代表着各变量实际值对其趋势值的偏离率。方程(4)即是麦卡勒姆规则的一种形式，即中央银行会根据物价和产出在“上一期”的变动情况制定“本期”的货币政策；其中参数θ表示政策响应力度，在麦卡勒姆规则的早期版本中(McCallum，1993，2000) 该参数取值为0.5，即
△m t =△x *-△v t +0.5(△x *-△x t-1 )
(5)
或者 △m t =△(p *+q *)-△v t -0.5[(△p t-1 -p *)+△(q t-1 -q *)]
(6)
近几年，各大网约车平台出于竞争和抢占市场的目的，给予乘客各种折扣优惠，相比较网约车的费用，42.53%的公众对出租车目前的价格表示不满，转而选择网约车的方式出行，出租车日均载客量下降，传统出租车司机收入大幅度缩水，部分已经生活困难。据报导，长沙网约车盛行之前，传统出租车司机每日收入约500元，受冲击之后每日收入减少了100元～150元，这使得出租车行业成为一个高劳动、高成本、高强度，高风险，回报率低的行业。
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第一，方程(4)无需假设固定的潜在经济增速和固定的目标通胀率。正如前文所述，由于我国的产出和通胀具备独有的波动性特征，在模型设定时难以为两个目标变量指定固定的目标增速，因此方程(6)不适合我国的情况。借鉴Taylor(1999)的做法，可以利用H-P滤波技术获得产出和通胀的趋势值，并以此作为潜在产出和目标通胀率。
第二，方程(4)无需考虑货币流通速度的变动。McCallum(2002)以过去4年的均值衡量美国的货币流通速度，方程(4)中则以货币流通速度减去其趋势值来衡量其变动。一方面，由于货币流通速度主要受到监管规则和技术进步的影响，当以月度数据为基础进行实证分析时，其变动是极小的。另一方面，通过H-P滤波技术的平滑功能，货币流通速度与其趋势值将非常接近。因此，在方程(4)中可以忽略货币流通速度对其趋势的偏离这一项。这样，方程(4)中将不会出现截距项。
还需要强调的一点是，根据方程(6)的模型设置，货币政策的最终目标是要使产出和通胀维持在某一固定的目标水平。而在方程(4)的模型设置下，货币政策的最终目标则是要抑制产出和通胀对其各自趋势的偏离，即起到“熨平”宏观经济波动的作用。根据前文中关于我国产出和通胀波动特征的分析，方程(4)更加适合我国的具体情形。
在实际的货币政策操作中，中央银行可能对“稳物价”和“促增长”这两个目标具有不同的偏好，这意味着其对产出冲击和通胀冲击的反应可能出现差异，因此可以对两个目标赋予不同的反应系数。同时考虑到上文对货币流通速度的分析，方程(4)可重新表达为：
(7)
其中，α 和β 分别表示中央银行对通胀冲击和产出冲击的反应系数。理论上，两个系数的取值均应为负，即当产出或通胀出现相对于其趋势的向上偏离时，中央银行会放慢货币增速，以抑制经济过热现象。最后，Orphanides(2003)的研究认为，货币政策的执行存在着一定的惯性，因此可以在方程右端加入货币政策变量的滞后项。这种做法也符合货币政策的操作实践，即当经济冲击发生后，中央银行一般不会将其政策变量一次性调整到目标值，而是会尽量平滑其政策操作，以避免突兀的政策变动对市场造成意外冲击。因此，可以在方程(7)中加入货币政策变量的滞后项：
(8)
本文分别对方程(7)和方程(8)进行回归分析，通过前者研究单纯的产出和通胀冲击对货币政策的决定作用，通过后者研究考虑到政策平滑因素后的货币政策操作规则。
(三)SVAR模型的构建
在矩阵A 0可逆的情况下，方程(10)两端左乘A 0的逆矩阵可得：
(9)
上式中的m 、q 和p 依次表示基础货币、实际产出和价格水平对其趋势的偏离值(缺口值)，即分别对应着方程(7)中每个括号内包含的内容；A ij (L )为滞后算子矩阵；u m 、u q 和u p 分别表示三个变量的正交化新息(innovation)。系统(9)可以用紧缩形式表示为：
播种一周左右后检查玉米幼苗情况，检查是否有土壤固化并影响幼苗的出苗。如果没有外部干扰因素，仍然没有出苗地点。当然，苗木应针对一定范围的秧苗。当玉米苗期生长至3叶期时，应进行疏伐和育苗。疏苗的主要目的是保持壮苗，去除病害苗和弱苗，保持苗木均匀。为了保证玉米的高产，应根据玉米幼苗的生长来控制密度。当然，这种密度控制应以玉米品种和土壤肥力为基础。
A 0X t =A (L )X t-1 +u t
东阳竹编到南宋时期技艺水平得到很大的提升，在传统节日中开始出现竹编的灯饰。明清时期，东阳竹编得到较快的发展；民国初期，竹编产品种类开始丰富起来，编织技法也得到很大的提升，竹编制品在人们的生活中有较多地应用[5]。
(10)
借鉴Bernanke和Blinder(1992)研究货币政策传导渠道的模型，可以构建如下包含货币政策变量、实际产出和通货膨胀的三变量SVAR模型：
(11)
令
原始的麦卡勒姆规则是以差分方法推导而来，因此模型中的各变量取增长率形式。与方程(6)相比，方程(4)具备下述两个优点。
(12)
(13)
并代入方程(11)，可得到方程(10)的缩减型(reduced -form )模型：
X t =B (L )X t-1 +e t
(14)
由于存在同期相关，模型(10)是不可估计的，这时需要通过估计其缩减型模型(14)来达到估计模型(10)的目的。在对模型(14)进行估计后，需要根据方程(13)、利用估计所得的残差向量e t 还原计算模型(10)的正交化新息向量u t ，以用于脉冲响应函数分析和方差分解分析。这就需要对矩阵A 0施加不少于3×(3-1)÷2=3个约束条件。
(2)分析央行对通胀和产出目标的反应系数的相对大小。根据表3中的实证结果，可以将规则一和规则二分别表述为：
(15)
该识别矩阵包含了5个约束条件，因此属于过度识别的情形。后文的实证分析中会对该假设进行验证。
四、样本数据说明
本文的样本区间为2006年1月至2019年4月，数据频率为月度，共160个月的数据。数据来源为中国经济数据库(CEIC)。
学生能力国际评价（The Program for International Student Assessment，PISA）是由经济合作与发展组织（The Organization for Economic Co-operation and Development, OECD）发起的为其成员国协作监控教育成效的评价项目。PISA评估于2000年首次举办，其后每3年进行一次。评价的主要领域包括阅读、数学和科学素养。
(一)关键变量的计算过程
1.基础货币的调整
其中,m 、v 、x 、p 和q 依次代表基础货币、货币流通速度、名义收入、价格水平和实际产出的对数值。当不存在外在冲击并且货币流通速度稳定的情况下，各变量将保持在其自然率水平(natural rate)，即：
(16)
其中，B t 表示调整后的基础货币；
表示原始基础货币；r t 和r t-1 分别表示本期和上期的法定存款准备金率；(1) 我国从2008年9月开始施行差别存款准备金率政策。这里用到的商业银行整体的法定存款准备金率来自于CEIC，该指标是对差别准备金率的加权平均。 
表示上期需要交纳准备金的存款类金融机构存款量(图1显示了经上述公式调整后的基础货币量及原始基础货币量)。
2.实际工业增加值的计算
表3报告了方程(7)和方程(8)的回归结果，并分别称之为规则一和规则二。
图 1 基础货币及其调整 图 2实际工业增加值月度序列
(二)数据处理过程
数据处理顺序为：(1)对剔除法定存款准备金率变动影响后的基础货币、实际工业增加值以及定基CPI进行季节调整；季节调整方法采用中国人民银行统计调查司(2006)的模型设置；(2)对季节调整后的数据取对数；(3)在各变量对数值的基础上进行H-P滤波处理，得到各变量对其潜在趋势的偏离率；其中平滑参数λ设置为14 400(图3和图4显示了产出缺口和通胀缺口的取值情况，表1则显示了各变量的描述性统计结果)。
图 3 产出缺口的计算 图 4通胀缺口的计算
表1 各变量的描述性统计结果
表2 各变量单位根检验结果
表2报告了经过上述处理步骤后各变量的ADF单位根检验(Augmented Dickey-Fuller test)结果，单位根检验的原假设为待检验变量存在单位根。结果显示，无论是否插入截距项，都可以在0.05的显著性水平上拒绝原假设，因此各变量都是平稳的。
五、实证分析
(一)麦卡勒姆规则分析
国家统计局从2006年12月开始停止发布月度名义工业增加值数据，只公布相应的实际增速数据。本文根据赵永亮和余道先(2015)的研究成果，还原计算了我国实际工业增加值的月度数据(图2报告了计算而得的实际工业增加值序列及相应的季节调整后序列)。
(1)分析两个回归结果的整体情况。从回归系数的显著性角度来看，两个模型中主要变量的系数都是显著的，说明中国人民银行会对产出和通胀的变动做出明确响应；而常数项的取值及其显著性都是极小的，可见正如前文所言，模型中不存在截距项。从回归系数的符号来看，首先，两个模型中产出缺口和通胀缺口的系数符号均为负，说明当产出高于其潜在水平或通胀高于其目标水平时，中国人民银行会降低基础货币增速；其次，规则二中基础货币的滞后项系数为正，证明了货币政策操作惯性的存在；这些实证结果与本文的模型预期都是一致的。
Bernanke等(1992)认为可以通过对矩阵A 0施加两类约束进行估计。首先，由于信息时滞的存在，货币当局只能利用上一期的实体经济信息制定本期的货币政策，因此当期的经济冲击不会对当期的货币政策产生影响，于是有a 12=a 13=0。其次，由于货币政策传导时滞的存在，当期的货币政策不会对当期的实体经济产生影响，此时有a 21=a 31=0。最后，由于CPI通胀衡量的是消费品价格的变动，因此，可以假设其变动不会对当期的工业增加值产生影响，此时有a 23=0。于是可得到识别约束矩阵：
(17)
(18)
表3 麦卡勒姆规则回归结果
注：括号内为t 统计量；*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平下显著。
当仅仅考虑产出缺口与通胀缺口的影响时(规则一)，基础货币对通胀缺口和产出缺口的反应系数分别为-0.69和-0.63，说明人民银行对通胀变动的反应力度要稍微大于其对产出变动的反应。如果同时考虑政策惯性的影响，如式(18)所示，则通胀目标和产出目标的反应系数分别为-0.37和-0.45，表明人民银行对产出变动的反应力度要大于其对通胀变动的反应。不过，仅仅通过比较两个反应系数的绝对值大小还不足以判断央行的政策倾向，其原因是两个目标变量的波动性存在差异。这时就需要研究一单位标准差的产出或通胀冲击对央行政策操作的不同影响力度，后文SVAR模型中的方差分解分析可以解决这一问题。
(3)考察两个规则对实际货币政策操作的拟合情况(图5和图6分别报告了规则一和规则二的拟合曲线走势)。其中，“原序列同比”是在对原始基础货币进行准备金变动调整并进行季节调整后的序列基础上计算而来的同比指标。由于法定存款准备金率的变动相当于突然释放或回收了大量的自由准备金，这就表现为该同比指标的快速上升或下降；而央行为了缓解这一剧烈变动对经济造成的不利冲击，会在后续的公开市场操作中进行一定程度的对冲，因此该指标又会出现快速的反向变动；这就导致“原序列同比”的图形中出现了一些“尖刺状”的突变形态。“拟合序列同比”则是根据模型估计结果还原计算的基础货币同比序列。
3月份快完了，懊热仍没有消退。一个星期日（星期日人们睡得早），爱德华多从杂货铺回家，看见克里斯蒂安在套牛车。克里斯蒂安对他说：
图 5 规则一拟合的基础货币增速 图 6规则二拟合的基础货币增速
如图5和图6所示，两个模型都能够高度地拟合基础货币的实际增速，这直观地证明了两个模型的有效性；其中，规则二的拟合效果要优于规则一，其原因是规则二考虑到了政策平滑的作用。良好的拟合性充分说明了我国的货币政策确实是根据麦卡勒姆规则对产出缺口和通胀缺口进行及时调控，并未表现出明显的时变特征或者非线性特征。
正如McCallum(2000)和Taylor(2009)所做的研究，政策规则可以用于对历史政策进行定量评估，以分析央行在某些阶段的特别关注。结合规则一和规则二来看，过去十几年里我国的货币政策曾发生过两次相对于规则的明显偏离，即2012年出现的“过度宽松”和2017年出现的“过度紧缩”。第一次政策偏离是容易理解的，其原因是2012年我国发生了明显的经济失速现象：实际工业增加值增速从2011年底的13.9%一路下滑到2012年底的10%，与此同时，CPI通胀率则从4.07%下跌到2.5%；在不存在严重外来冲击的情况下，实体经济出现金融危机以来最严重的快速下滑，最终导致货币政策出现了近6个月的过度宽松。第二次政策偏离应该是政策配合所致：2017年3月国务院《政府工作报告》明确提出“去杠杆”和“去产能”的双重任务，为了配合这一阶段性的改革任务，货币政策在此后开始了近9个月的过度紧缩现象。
(二)SVAR模型分析
1.模型的估计
SVAR模型的估计和分析过程主要包括最优滞后长度的确定、格兰杰因果检验、模型的估计、过度识别约束的检验以及脉冲响应函数分析和方差分解分析。表4报告了最优滞后长度的确定结果，5种信息准则(LR，FPE，AIC，SC，HQ)给出的最优滞后长度均为2，本文即以此作为滞后长度进行回归分析。
表4 最优滞后长度的确定
注：*表示被各信息准则选择的最优滞后长度。
表5 格兰杰因果检验结果
表5报告了将滞后长度设为2时模型的格兰杰因果检验结果，除了基础货币不是导致CPI变动的格兰杰原因之外，其余5个检验均可以拒绝原假设。而之所以基础货币不是导致CPI变动的格兰杰原因，应该是因为SVAR模型的最优滞后长度过短。理论上，由于价格粘性的存在，货币政策对通胀的传导需要经历更长的时滞，因此滞后长度为2时可能难以捕捉到基础货币变动对CPI通胀的影响情况。
最后，在过度识别约束检验方面，估计结果给出的LR统计量为0.90，对应的p 值为0.64，因此不能拒绝约束条件成立的原假设，即识别约束是有效的。
2.脉冲响应函数分析
在自己所讲授的课程中尝试使用。但这也只是一种教学模式，不可千篇一律，照抄照搬，要根据每门课程的特点，遵循“宜翻则翻”的原则，并非所有有关高等教育翻转学习的研究都有积极的效果[12]。教师应从实际情况出发，根据学生的特点和课程的特点，完成教学任务，从而达到培养目标。
图7报告了SVAR模型中各变量的脉冲响应情况。图中脉冲响应曲线上下各有一条2倍标准差的虚线，用以判断响应曲线的显著性情况。这里主要分析基础货币对各变量冲击的响应情况。(1)从脉冲响应曲线的显著性角度来看，首先，基础货币对产出冲击和通胀冲击的响应都是显著的，说明产出和通胀的变动都能够引起基础货币的显著变动；其次，基础货币对其自身滞后项冲击的响应也是显著的，这说明了货币政策操作惯性的存在。这些结果与前文麦卡勒姆规则的实证结果是一致的。(2)从响应的方向来看，面对一单位正向的产出冲击或通胀冲击，基础货币会发生反方向变动，即产出或通胀相对于其趋势的向上偏离会导致货币政策的紧缩；反之则会导致货币政策的宽松，这与理论预期也是一致的。(3)从滞后长度来看，在产出冲击或通胀冲击发生之后，基础货币对二者的响应在第2期即开始变得显著，说明我国的货币政策能够对实体经济冲击做出及时而有效的响应。不过，基础货币对两类冲击的响应轨迹存在一定的差别：其对通胀冲击的响应在经历1期之后即开始衰减，并且其响应曲线在第6期之后即不再显著；而其对产出冲击的响应要经历3期之后才开始衰减，并且其响应曲线在第10期之后才变得不再显著。这说明相对于“稳物价”而言，我国的货币政策更加重视“促增长”目标。(4)从响应的力度来看，面对一单位标准差的冲击，基础货币对产出冲击的响应力度要明显大于其对通胀冲击的响应，这同样说明我国的货币政策存在着“促增长”的偏好。
山谷特致书死心道人，《与死心道人书》：“谪官在黔州道中，昼卧觉来，忽然廓尔，寻思平生被天下老和尚谩了多少，惟有死心道人不相背，乃是第一慈悲。”（《黄庭坚全集》，四川大学出版社，第1850页）山谷终于明白死心禅师的玄妙之言，乃苦心点拨，但仿如醉梦一般，只有过来人才悟得勘破生死烦恼的禅机。山谷《与觉海和尚》云：“某数年在山中究寻疑处，忽然照破心是幻法，万事休歇，方悟十余年间，时蒙敲点提撕，慈悲无量。”（《黄庭坚全集》，四川大学出版社，第1960页）
图 7 SVAR模型中各变量间的脉冲响应情况
3.方差分解分析
方差分解用于说明某变量的变动能够被其自身冲击所解释的部分以及被其他变量冲击所解释的部分，因此能够更精确地描述产出冲击和通胀冲击在决定基础货币变动时的相对重要性。表6报告了基础货币滞后24期的方差分解结果，由于识别约束中假设当期的实体经济冲击不会影响当期的货币政策，基础货币在第1期仅受到其自身变动的影响；随着时间的推移，其自身的影响不断衰减，而产出和通胀冲击的影响则不断增加，并在第10期开始稳定下来。
异戊烯醇聚氧乙烯醚(TPEG)：分子量1200；丙烯酸(AA)；醋酸乙烯酯(VAc)；马来酸二乙酯(MADE)；丙烯酸羟丙酯(HPA)；烯丙基磺酸钠(ALS)；过氧化二苯甲酰(BPO)、偶氮二异丁腈(AIBN)、过硫酸铵(APS)。
方差分解的最终结果显示，基础货币受其自身冲击、产出冲击以及通胀冲击的影响比例依次为68%、22%和10%。这意味着在导致基础货币变动的因素中，产出冲击所造成的政策影响是通胀冲击的2.2倍。可见中国人民银行的货币政策操作的确更加重视“促增长”目标。
表6 基础货币的方差分解结果
六、主要结论
本文重点研究了麦卡勒姆规则在我国货币操作实践中的具体作用。根据我国货币政策以数量型工具为主导、以存款准备金率为常备操作工具的现实以及我国通货膨胀和实际产出的波动特征，本文首先利用货币交易方程式推导出适合我国情形的麦卡勒姆规则；并进一步结合SVAR模型研究我国货币政策对产出和通胀冲击的响应过程以及产出目标和通胀目标的相对重要性。利用我国2006年1月至2019年4月的月度数据，本文可以得到以下结论：
首先，麦卡勒姆规则能够很好地刻画我国央行的实际货币政策操作。具体而言，中国人民银行会根据产出缺口和通胀缺口的变动情况及时调整基础货币量进行调控。从现实角度来看，这一数量型的货币政策规则与我国的货币金融体系有着重要的关系：一方面，由于我国的利率市场化进程相对滞后，利率体系的不成熟限制了价格型(利率型)政策规则的适用性，因此数量型货币政策规则成为我国货币政策操作的首选；另一方面，长期的国际收支顺差使我国的外汇储备不断积累，进而导致我国基础货币总量被动增加，中国人民银行通过调整法定存款准备金率进行对冲操作，进而调控宏观经济，结果便形成了以法定存款准备金率为主要操作工具的数量型货币政策规则。
其次，中国的货币政策规则与美国有着明显的差别。McCallum(1993)和Taylor(1993)所拟合的美国货币政策规则均以“固定的”经济增速和通胀率作为目标值，例如Taylor(1993)将美国的潜在GDP增速和目标通胀率分别设定为2.2%和2%；在这一模型设置下，维持既定的产出增速和通胀水平将成为美联储货币政策的最终目标。而根据本文拟合的麦卡勒姆规则，我国货币政策的最终目标并非要使实际产出达到某一固定增速，或者使通货膨胀维持在某一目标水平，而是要通过调整基础货币抑制二者对其各自趋势的偏离，以达到“熨平”宏观经济波动的目的。这一差别主要源于中美经济发展阶段的不同，美国已长期处于发达国家行列，其经济正处于低速稳定的发展阶段，因此其潜在增速易于估算，货币政策可以盯住固定的产出和通胀目标。而我国经济在经历了30多年的高速发展之后，正处在从高速增长向中高速增长的转折阶段，因此难以估算合理的潜在增速；与之相适应，防止经济的剧烈波动成为我国货币政策的主要目标。
最后，《中国人民银行法》总则中指出：“(我国的)货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”已有的研究中存在着对该法条的不同解读，其中一个关键分歧是：人民银行是否对“促增长”与“稳物价”这两个目标有着不同的偏好？本文的实证结果显示，不仅产出冲击所引起的基础货币变动更加持久，而且在导致基础货币变动的因素中，一单位产出冲击所造成的政策影响是通胀冲击的2.2倍。由此可见，与“保持货币币值稳定”这一目标相比，中国人民银行更加偏好“促进经济增长”这一目标。
好吧。李叔和放下手机，他的目光瞟在海面上，那儿有几条船正要靠近码头。码头上，一些人正把捕捞的各种鱼，还有螃蟹蛤蜊装进塑料筐。
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* 本文得到上海财经大学研究生创新计划项目科研创新基金课题“人民银行货币政策操作程序的演变”(CXJJ-2016-319)的资助。
中图分类号： F821. 0
文献标识码： A
文章编号： 1009-5330(2019)05-0046-11
作者简介： 武鹏飞，上海财经大学金融学院博士生；戴国强，经济学博士，上海财经大学商学院教授、博士生导师(上海 200433)。
责任编辑：王慧君
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