论重大资产重组信息披露制度的完善，本文主要内容关键词为：资产重组论文,信息披露论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[本刊网址·在线杂志]http://www.journals.zju.edu.cn/soc [在线优先出版日期]2015-03-19 资源配置在完全市场中效率最高，而信息完全是完全市场的必备要素。证券市场中，上市公司经营决策、收购兼并、人事变更等重要信息往往会对该公司证券的市场价格产生重大影响。上市公司重大资产重组是上市公司调整业务、实现战略目标的重要途径，对上市公司的价值影响颇大，一般都会引起股价的波动。因此，上市公司真实、准确、完整、及时地披露资产重组信息是证券市场的要求。然而，检索上市公司的公告后我们发现，现有信息披露制度的实践效果并不理想。 一、重大资产重组信息披露的怪相 (一)公告无法有效回应市场传闻 《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《管理办法》)第42条第2款①规定：“上市公司预计筹划中的重大资产重组事项难以保密或者已经泄露的，应当及时向证券交易所申请停牌，直至真实、准确、完整地披露相关信息。停牌期间，上市公司应当至少每周发布一次事件进展情况公告。”但由于各种各样的原因，上市公司并不能做到按该规定执行，或者怠于停牌，或者未及时披露信息，或者披露的进度赶不上媒体挖掘信息的进度。 2013年10月9日，《上海证券报》刊载《解放、文新合并获批 上海传媒业大整合开启》一文，报道称，上海解放报业集团将于10月9日召集处级以上干部开会，届时或宣布合并相关事宜。当天，上海新华传媒股份有限公司(600825.SH，上海解放报业集团的子公司，以下简称“新华传媒”)的股票涨停。但是，面对市场传言与新闻报道，新华传媒并没有选择停牌，而是于10月10日发布公告②澄清：“经公司书面函证控股股东解放日报报业集团，控股股东解放日报报业集团回函表示：截至目前，没有接到解放日报报业集团与文汇新民报业集团合并获批的信息。”③该信息披露虽然并没有否认自己有重组的可能性，但也没有明确向投资者表明重组意向，仅仅是轻描淡写的未“获批”。而在4天之后，也就是10月14日，新华传媒因重要事项未公告而停牌。紧接着，10月15日，新华传媒公告接到控股股东解放日报报业集团函告：“解放日报报业集团日前接到上级主管部门通知，正在筹划准备解放日报报业集团与相关报业集团整合事宜，目前有关部门正按照程序对拟任干部进行任职前公示。解放日报报业集团将待上述整合事宜经正式法定程序批准后履行告知义务。”④事实上，停牌之前，股价已经开始出现波动。解放日报报业集团的资产重组是由上海市委市政府推动的，媒体通过无孔不入的消息渠道，在政府讨论过程中便获得了相关消息。而上市公司却要等待政府决定、国资委通知控股公司、控股公司函告之后，才能正式披露信息。这中间经过了很多环节，不仅耗时长，而且消息走漏的可能性极大。 (二)定期公告缺乏实质性内容 由于一些上市公司披露信息不自觉、不主动，监管部门强化硬性制度，提出了定期公告要求⑤。《管理办法》第42条第2款规定，上市公司的重大资产重组事项的相关信息，在停牌期间，应当至少每周发布一次事件进展情况公告。第33条规定：“自完成相关批准程序之日起60日内，本次重大资产重组未实施完毕的，上市公司应当于期满后次一工作日将实施进展情况报告，并予以公告；此后每30日应当公告一次，直至实施完毕。”尽管这一制度有强制上市公司履行信息披露义务的积极意义，但现实效果并没有那么理想，许多公告不带有实质性信息。 例如，在浙江万好万家实业股份有限公司(600576.SH，以下简称“万好万家”)的一次资产重组中，多次发布内容雷同的公告。2013年8月6日，万好万家《重大资产重组进展公告》称：“截至本公告发布之日，相关各方就公司重组事宜，正在有序开展审计、评估、法律核查等各项工作。待上述工作全部完成后，公司将再次召开董事会审议本次重大资产重组的相关事项。关于本次重大资产重组可能涉及的有关重大风险因素及尚需履行的审批程序等均已在重组预案予以披露。”⑥此后的9月、10月、11月、12月初，万好万家连续发布《重大资产重组进展公告》，但内容与8月6日的公告如出一辙。直到12月31日，万好万家《股票停牌提示性公告》称：“因重大事项存在不确定性，公司需要进一步核实相关事项，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经公司申请，本公司股票自2013年12月31日起停牌。”⑦2014年1月6日，万好万家《关于终止重大资产重组的公告》以及《关于终止重大资产重组的说明》确认终止本次重组，并解释了失败的原因。可见，之前每月一次的阶段性信息披露并没有给投资者太多帮助，最后重组失败的消息也来得非常突然。 令人惊讶的是，万好万家的案例并非证券市场的个例。以上交所上市公司为例，2014年2月至4月，共有35家公司公告筹划重大资产重组事项(不含早于该时间公告，此间仍在筹划或实施的重大资产重组)，除1家因较短时间内重组失败未涉及定期公告外，其余34家均在筹划阶段或实施阶段发布过有关重组进展的定期公告。整理这34家上市公司的公告，我们发现全部存在2次或2次以上定期公告内容雷同的情况。一些上市公司即便前后公告内容有所变动，也仅为文字表述上的细微变化，不涉及实质信息的变更；情况较好的上市公司，在依据《管理办法》第42条的规定每周发布公告时偶尔会出现重复信息，而依据第33条每30日发布一次公告时则会更新有关信息。 (三)公告披露滞后于自媒体 近年来，随着信息技术的发展，信息传播的速度越来越快。由于人人网、微博、微信等社交网站或工具的普及，大量信息通过自媒体向周围散播，而上市公司的信息披露却无法跟上信息时代的节奏。2012年11月22日，广州药业股份有限公司(600332.SH，以下简称“广州药业”)、广州白云山制药股份有限公司(000522.SZ，以下简称“白云山A”)双双发布重大事项停牌公告，称中国证监会上市公司并购重组审核委员会将于近日审核有关资产重组方案。11月30日，广州医药集团有限公司总经理在新浪微博上发布消息，热烈祝贺广药集团重大资产重组获证监会并购重组审核委员会无条件全票通过⑧。12月3日，广州药业(600332.SH)与白云山A(000522.SZ)复牌交易。尽管李楚源有关广药重组的微博信息发布在停牌期间并没有对股价产生重大影响，但信息披露滞后于自媒体的问题却开始引起人们的关注。SOHO中国董事长在微博上透露杭萧钢构中标的消息，导致杭萧钢构股价放量上涨；中信证券分析师在微信群和朋友圈发布丽珠集团未公开的股权激励方案，被证监会立案调查。网络社交工具往往兼具一定的公开性和私密性，当事人通过其实施的部分行为很难在现有的法律框架内得到准确定性，是对现有制度的极大挑战。 二、信息披露制度出现问题的原因分析 (一)上市公司的主观故意 信息披露制度未能奏效，原因可能是多种多样的，有些是信息披露制度先天不足，有些则是该制度移植中国时出现的水土不服。从主观角度看，一部分上市公司的实际控制人希望通过资产重组输送利益，因而未认真履行信息披露义务，导致了类似前述案例的发生。 实际控制人常见的行为包括内幕交易、操纵市场等。在内幕交易中，上市公司故意延迟披露信息，或者避重就轻，给有关利益群体提供足够的建仓时间。而在操纵市场的行为中，上市公司控制人进行暗箱操作，宣布公司将置入技术含量较高、未来能够给公司带来稳定现金流的资产，接着股价上涨套现，而重组活动则可能不了了之。在这些活动中，由于信息披露人主观上怀着不良动机，相关制度就成了其牟利的工具。针对这些行为，仅仅通过完善信息披露制度无法解决问题，还需要其他救济机制对投资者进行配套保护。例如，追究违规披露人的法律责任，以处罚、赔偿等方式震慑心怀不轨者，从而保障信息披露制度的良好运作。 (二)信息披露制度的客观缺陷 证券市场的“三公”原则中，最重要的无疑是公开原则[1]178。投资者通过研究上市公司公开披露的财务信息、经营信息等做出相应的投资决策，并反映在上市公司的股价上。但是，过于严格而形式化的信息披露制度可能无法满足投资者的实际投资决策需要，且与信息披露制度的初衷背道而驰。 1.信息过多、过专业，不利于投资者做出决策。强制的信息披露制度有一个基本假设，即面临投资选择时，信息越多越好[2]650。然而实践表明，有时强制的信息披露并不能帮助投资者做出科学的投资决策，尤其是对风险识别能力较弱的中小投资者而言，该制度起到的作用微乎其微⑨。在互联网时代，信息披露成本相对较低，因此，信息披露的文件往往数量多、篇幅长、内容专业，这些都严重影响了中小投资者对证券信息的阅读和理解[3]19-20。相较于碎片化、即时性的人人、微博、微信等社交网络信息，人们显然更容易对后者产生兴趣。 2.信息的重要性界定困难。证券法将资产重组信息披露的范围限定在“重大资产重组”，尽管现行的《管理办法》对其进行了界定，但实际情况远远复杂得多。比如，上市公司的资产重组虽未达到法定标准，却也可能对股价产生重要影响。证监会基于审慎监管要求，保留了对未达到重大资产重组的标准但存在可能损害上市公司或者投资者合法权益的重大问题的资产重组进行监管的权力。这样的保留设置从侧面凸显出资产重组信息重要性界定的困难。而在复杂的资产重组交易中，哪些信息应当披露，哪些可以不披露，很难细化。 3.信息披露与商业秘密之间存在天然矛盾。上市公司为了在公开市场融资，不得不让渡部分权利，对公众披露部分重要的信息[4]76。在重大资产重组过程中，上市公司希望避免将没有完成交易的商务谈判暴露给公众，而投资者恰恰对这些潜在的交易极为感兴趣[5]249-250。但如果上市公司披露的信息过多，交易对手、竞争对手便可以轻松掌握其重组计划，从而在市场中占据主动位置。因此，为了维护上市公司及其股东的权益，监管上也不能对上市公司提出太多要求。 4.资产重组过程的复杂性与渐进性导致信息披露难度极大。上市公司重大资产重组从提出到筹划再到实施，有一个漫长的过程，期间重组活动存在较大的不确定性。因此，如果上市公司披露信息过早，最后重组夭折，可能导致部分新介入的投资者损失惨重；如果上市公司披露过晚，则可能滋生内幕交易等行为。但上市公司应当何时向外披露，却很难有一个明确的说法，应视具体情况而定。同时，资产重组过程中尽职调查、资产评估等事项较多，程序较复杂，每天都可能有重要的情况出现，也可能不出现，因此，信息披露难度较大、成本较高。 以上种种原因导致上市公司重大资产重组的信息披露制度，尤其是定期公告制度，流于形式。上市公司走过场地履行一下义务，监管者和投资者也没有给予太多关注。 三、监管机构在信息披露制度上的努力与不足 (一)现行的重大资产重组信息披露制度 我国证券市场起步时间比较晚，因此大量移植了国外的先进制度，但是部分制度出现了水土不服。为此，证券监管机构在一些问题上做了一定的努力，不断完善有关的监管制度。从1998年制定第一份规范性文件《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》到现在历经两次修订的《管理办法》，立法位阶得到提升，配套制度得到完善，重大资产重组的信息披露时间、程序、内容等要求也越来越严。 2008年的《管理办法》(2011年、2014年修订)是我国首部关于重大资产重组的部门规章，吸收并完善了之前历次规范性文件中的信息披露制度。《管理办法》第4条规定：“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”这是上市公司重大资产重组信息披露的原则。第7条规定：“任何单位和个人对所知悉的重大资产重组信息在依法披露前负有保密义务。禁止任何单位和个人利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动。”针对重大资产重组信息可能提前泄露的情况，《管理办法》第16条第2款规定：“上市公司关于重大资产重组的董事会决议公告前，相关信息已在媒体上传播或者公司股票交易出现异常波动的，上市公司应当立即将有关计划、方案或者相关事项的现状以及相关进展情况和风险因素等予以公告，并按照有关信息披露规则办理其他相关事宜。”《管理办法》保留了之前几份规范性文件中的定期公告制度，第42条第2款规定了上市公司筹划重大资产重组期间的停牌及信息披露要求，第33条规定了重大资产重组实施期间的信息披露要求。《管理办法》第42条第3款规定：“上市公司股票交易价格因重大资产重组的市场传闻发生异常波动时，上市公司应当及时向证券交易所申请停牌，核实有无影响上市公司股票交易价格的重组事项并予以澄清，不得以相关事项存在不确定性为由不履行信息披露义务。”在信息披露的内容方面，《管理办法》第22条规定上市公司应当在董事会做出重大资产重组决议后披露董事会决议及独立董事意见、重大资产重组预案，而“重大资产重组报告书、独立财务顾问报告、法律意见书以及重组涉及的审计报告、资产评估报告和经审核的盈利预测报告至迟应当与召开股东大会的通知同时公告”。 条文数量的由少变多，规定内容的由粗入细，反映了证监会在信息披露制度完善上的不懈努力。从规则的变迁情况看，现行的信息披露制度更加强调保护中小投资者。无论是重组实施前还是实施后，有关规则均已明确要求上市公司进行风险提示。同时，为了督促上市公司及时履行信息披露义务，规则索性设定了两个定期公告，一个是消息无法保密、预案公告之前的筹划阶段每周公告，另一个则是重组实施过程中的每30日公告。如此密集的信息披露要求旨在强制上市公司及时披露信息，保证投资者公平地分享和使用信息。 2014年以来，随着资本市场改革的深入，新的政策规定也在逐步推进和落实。3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布；5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布。为落实两份文件的精神，中国证券监督管理委员会第52次主席办公会审议通过了新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，并于2014年11月1日正式实施。 (二)重大资产重组信息披露制度的不足 从新《管理办法》的条文看，这次修订落脚于“简政放权”，并没有对现行的重大资产重组信息披露制度进行太多调整。而本文开篇列举的尴尬情况也没有因为证券监管机构的种种努力而得到明显改善。究其原因，经过多次完善的信息披露制度尚存在以下不足： 1.信息披露主体设置范围过小。《管理办法》规定“相关信息披露义务人”应当公平地披露相关信息，但具体哪些主体是信息披露义务人，则比较模糊。一般而言，信息披露的主体包括发行人及其董事、监事、高级管理人员，以及参与证券活动的各中介机构[6]192。但鉴于我国上市公司中国有背景的公司较多，重组活动中经常出现党委及政府的身影，信息披露义务人的范围应适当扩大。目前并没有规定明确将党委、政府及国有资产管理委员会等机构作为信息披露义务人，从而导致了前述新华传媒案的尴尬情况。党委已经讨论了重组计划，媒体也已经曝光，但是上市公司却无法对外披露有关情况。 2.信息披露次数过多。根据《管理办法》第33条以及第42条第2款的规定，上市公司每周或每30日发布一次公告。这样的制度加重了信息披露人的信息制作负担、证券监管机构的信息监管负担以及投资者的信息阅读负担。更重要的是，如万好万家案所示，如此密集的公告并没有带给投资者太多的实质性信息，最后重组失败的消息出来时，大多数投资者依然没有丝毫的心理准备。信息披露没有区分具有重大变故或转折性信息与常规性进展信息的差异，没有从实质性变化以及对市场影响程度确定信息披露的频率。理论上，对于重组失败这一信息应当要求高频率发布预警公告，让投资者谨慎等待重组进展。而现在，此类定期公告无法帮助投资者优化投资决策。 3.法律责任设置不够。一般而言，信息披露义务人违规披露的，按照《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第193条处罚，对发行人、上市公司或者其他信息披露义务人“责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款”，“对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款”。这样的处罚与巨大的收益不成正比，对信息披露义务人来讲惩戒力度并不算大[7]254-255。更何况，违规信息披露的主观过错很难认定，查处起来本来就很困难，因此，信息披露义务人的违法成本非常低。 4.配套机制不够完善。尽管《证券法》第69、76、77条规定了虚假陈述、内幕交易和操纵市场的民事赔偿责任，但是目前最高人民法院仅就虚假陈述发布过司法解释，而且实践案例也非常少。关键原因在于法院实行了严格的前置原则，将民事赔偿建立在行政机关查处的基础之上，扭曲了责任追究的激励机制[8]133。此外，证券诉讼成本的高昂与集团诉讼的缺失导致中小投资者索赔意愿不强，进一步助长了违规披露行为[1]188。而在美国，上市公司董事会须按照公司法及公司章程的规定实施资产重组，并按照证券法要求披露有关信息，否则便可能被起诉。强大的集团诉讼制度犹如“达摩克利斯之剑”一般悬在上市公司上方，提醒上市公司合规经营。 四、重大资产重组信息披露问题的解决 (一)将定期公告改为分阶段公告 上市公司的资产重组并不是一朝一夕可以完成的，从提出设想到最后完成重组，要经历非常长的一段时间。此间牵涉的人和部门很多，相关信息也不可能保密。现行制度为了督促上市公司及时披露有关信息，采取了定期公告制度。但是如万好万家案所示，该制度并未取得理想的效果。为此，建议在定期公告上进行适度修改，采取分阶段的信息披露制度[9]。 新《管理办法》简化了重大资产重组行为的行政审批，对相关信息披露提出了更高的要求。为此，建议将上市公司重大资产重组分为筹划阶段、实施阶段和完成阶段，每一阶段要求上市公司披露一次信息。与目前实施的定期公告制度相比，分阶段公告制度可以减轻信息披露各方的负担。当然，公告次数的减少并不意味着信息披露义务的减轻。相反，上市公司应该抓住每一阶段唯有的信息披露机会，提高公告质量，以免被诉。同时，如果重组过程中出现可能对股价产生重大影响的事件，特别是出现重组重大变故，如出现可能导致重组失败的情形或预见到可能重组失败的情形时，上市公司应当高频率披露，允许上市公司停牌并发布临时公告。 (二)调整信息披露的内容 信息披露是上市公司为向公众融资而不得不履行的义务，但如果披露的信息过多，又可能导致上市公司的商业秘密被竞争对手获知而在市场中处于被动地位。因此，上市公司披露重大资产重组活动应有一个度，不可能在公告中将资产重组的相关信息完全公开。 建议在信息披露制度中确立“简明性规则”，要求资产重组相关的公告简洁、及时。我国《证券法》第67条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”事实上，资产重组过程中许多细小的事项并不会对股价产生重要影响。因此，建议废除定期公告，要求上市公司仅在达成或修改重大协议、完成重要资产的收购或处置，以及其他会对股价产生重要影响的事件时，提交临时报告。证监会可以对上市公司公告设最高字数限制，并在规则中明确公告应使用通俗易懂的文字[3]25。对于简明公告中没有解释清楚的交易，要求上市公司通过投资者说明会或者季报、年报进行详细说明。 资产重组涉及的问题较多，具有不确定性，可能停止于中间任何一个环节，为此，上市公司披露此类信息时还应注意措辞，不能添油加醋，误导投资者盲目乐观。信息披露规则应当要求上市公司在每次公告中揭示风险，不能因为之前披露过就在后续公告中省略。公告披露的风险应当具有针对性，与正在筹划或实施的重组活动密切相关，而不能泛泛列举任何上市公司都可能面临的风险。同时，有关风险的提示应当放置在显著位置，并以加粗等方式着重提示，强调资产重组过程中的不确定性。 (三)对国有背景上市公司进行特别规定 尽管在过去一段时间，我国上市公司重大资产重组的市场化程度已经明显提升，但在许多国有背景的上市公司中，政府部门依然无时无刻不在控制着其一言一行。有证券公司董事长指出，一些上市公司召开董事会时，大量监管机构及政府人员出席，导致了重大消息的泄露[10]。鉴于国企重组中有关消息很难保密，我们必须改革现有的信息披露制度，使其适应中国的特殊环境。建议追加信息披露义务主体，把涉足上市公司资产重组事项的政府及国有资产管理委员会追加为信息披露义务人。 随着市场化改革的推进，政府与市场的关系会逐渐厘清，届时政府干涉上市公司资产重组的情况可能会减少。但由于国家或代表国家持股的法人是上市公司的实际控制人，因此，完全断绝两者之间的联系并不现实。为此，可以为可能进行重大资产重组的国有企业建立一个动态更新名单，一旦股价出现异动，即要求这些公司做出说明[11]83。这类公司提出行政许可申请时应提交额外的证据材料，说明其资产重组过程中的信息管理情况。新《管理办法》已授权证监会可以根据审慎监管原则责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易、聘请独立财务顾问或者其他证券服务机构补充核查并披露专业意见，这也无疑将有助于证监会对特殊情况进行灵活处理。 (四)对自媒体等渠道发布信息进行规范 随着信息技术的发展，媒体形式越来越多样，尤其是自媒体，已经成为信息传播的重要渠道。在2014年9月5日的例行新闻发布会上，证监会已经明确禁止内幕消息知情人擅自发布未披露的信息，并要求上市公司做好网络媒体的信息管理工作。为进一步应对网络化的挑战，建议加强对信息披露义务人的行为准则教育，追究私自散布消息者的法律责任。针对自媒体监管困难的现实困境，应调动广大投资者的热情，降低诉讼门槛，通过中小投资者监督信息披露义务人；加大惩戒力度，提高违规披露的违法成本。同时，规则制定机构应当结合当前的媒体发展状况，制定与自媒体发布即时信息有关的信息披露规则。强化日常信息监管，适时提出监管建议，及时纠正上市公司信息披露中出现的问题[12]162。规则执行机构要不断学习和利用前沿的信息技术，并应用于信息披露监管工作。 信息在证券市场中具有非常重要的作用。规范上市公司重大资产重组信息披露制度，对建设健康的证券市场、提高投资者的热情都有非常深远的意义。尽管证监会在完善重大资产重组信息披露制度上做了重大的努力，但从上市公司的公告中我们依然找到了诸多漏洞。为此，建议将重大资产重组中的定期公告改为分阶段公告；引入“简明性规则”，重点提示投资风险；对国有背景上市公司进行特别处理，追加有关决策机构为信息披露义务人；对自媒体披露信息进行规范，利用信息技术应对信息网络化的挑战。 ①根据2014年修订的《管理办法》引用，本次修订并未涉及本文所引法条的实质内容。 ②见上海证券交易所网站“信息披露”板块(http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/)，本文所有上市公司公告均来自此处。 ③上海新华传媒股份有限公司董事会《上海新华传媒股份有限公司澄清公告》，2013年10月10日，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2013-10-09/600825_20131010_1.pdf，2015年2月4日。 ④上海新华传媒股份有限公司董事会《上海新华传媒股份有限公司公告》，2013年10月15日，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2013-10-14/600825_20131015_1.pdf，2015年2月4日。 ⑤此处的“定期公告”指固定间隔时间披露重大资产重组进展的上市公司公告，并非季报、半年报以及年报。 ⑥浙江万好万家实业股份有限公司董事会《浙江万好万家实业股份有限公司重大资产重组进展公告》，2013年8月6日，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2013-08-05/600576_20130806_1.pdf，2015年2月4日。 ⑦浙江万好万家实业股份有限公司董事会《浙江万好万家实业股份有限公司股票停牌提示性公告》，2013年12月31日，http://static.sse.com.cn/disclosure/ristedinfo/announcement/c/2013-12-30/600576_20131231_3.pdf，2015年2月4日。 ⑧《舆情：广药集团董事长微博屡泄消息“国产伟哥”再惹吐槽》，2014年7月31日，http://stock.caijing.com.cn/20140731/3638469.shtml，2015年2月4日。 ⑨Ben-Shahar和Schneider教授明确排除了证券投资，因为他们认为此类活动具有专业性，不同于日常的一般消费。但考虑到我国国情，证券监管机构还是要求证券公司对投资者进行风险评估，但大部分评估活动却流于形式。许多散户既不具备风险识别能力，也难以承受证券市场的投资风险，然而还是获得了证券市场的投资机会。因此，对于这些投资者来说，信息过量、过专业等问题同样适用。参见O.Ben-Shahar & C.E.Schneider，"The Failure of Mandated Disclosure，"University of Pennsylvania Law Review,Vol.159,No.3(2011),p.659。标签：重大资产重组论文; 上市公司信息披露管理办法论文; 上市公司公告论文; 上市公司信息披露论文; 股票停牌论文; 上市公司监管论文; 万好万家论文;