基于行为金融的证券投资“认知风险”度量研究，本文主要内容关键词为：度量论文,证券投资论文,认知论文,风险论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9文献标识码：A
标准的金融理论采用了一系列的前提假设，假设金融市场是有效市场(EMH)、假定投资者是完全理性的、假定投资者是绝对风险厌恶等等，而现实的情况是怎样呢？大量实证研究和观察结果表明：人们并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为(Barberis and Thaler,2002)。目前，行为金融学从两个方面对有效市场理论提出了质疑：一是投资者的完全理性；二是理性投资者的套利行为。根据行为金融的研究结果，投资者是有限理性而不是完全理性，理性投资者的套利行为具有有限性，理性套利者的套利行为并不能够约束证券的价格。因此，在行为金融的框架下，单纯利用标准金融的证券投资风险度量方法来刻画证券的投资风险显然存在着很大的缺陷，要全面的度量证券投资风险必须考虑投资者的有限理性特点。
认知风险(perceived risk)是区别于标准金融学的行为金融学中度量证券投资风险的一个概念，如何度量投资者的认知风险是行为金融未来研究的一个重要课题(Shleifer,2000)。近年来，国外一些行为金融学家对此已经进行了一定的研究。Shefrin和Statman(1994)通过考虑噪音交易者和信息交易者两类交易者，建立了行为资产定价模型，并提出行为β系数来度量证券的投资风险，但如何计算行为β系数是阻碍行为资产定价模型应用的最大缺陷。Shefrin(2001)将投资者的认知风险划分为0～10个度量单位，其中，0表示无风险，10表示认知风险最大，他通过多年的金融实验研究发现，投资者的认知风险与期望收益率并不是由CAPM模型所确定的正相关关系，而是呈现负相关关系。我们都知道，投资心理是建立行为金融理论的一个基础，然而所有上述关于认知风险的研究并没有将投资心理纳入到风险度量模型之中，由此可以看出，行为金融对认知风险的研究还远未完善。
本文在行为金融的框架下，通过将投资者的投资心理（过度自信心理和自我归因偏差心理）纳入到证券投资的风险度量，提出了基于行为金融的认知风险度量方法，与标准的证券投资风险度量相比较，证券投资的认知风险度量更直观，更接近于现实的证券投资。本文提出的证券投资认知风险度量为在行为框架下度量证券的投资风险提供了新的思路。
一、已有的证券投资风险度量方法述评
证券投资风险度量是现代金融理论所研究的核心内容之一，科学的证券风险度量方法，可以作为投资者进行买卖证券的投资决策参考。多年来，国内外有很多金融学家致力于研究证券投资风险度量方法和度量指标的研究。自从Markowitz(1952)开创性提出以证券投资收益率的方差来度量证券风险以来，人们相继提出一些有关证券投资风险的度量方法和指标，其中，最著名和经常应用的方法有Sharpe(1964)提出的β系数方法和J.P.Morgan集团提出的度量市场风险的VaR(Value at Risk)方法，另外还有在方差度量风险基础上改进的一些方法（平均绝对偏差法、下偏距方法）和Hurst指数方法（篇幅所限，我们不再给出各种风险度量的具体模型）。尽管方差风险度量、β系数风险度量和VaR风险度量在证券投资领域有着广泛的应用，但他们在某种程度上仅仅考虑了证券投资风险的某一个方面，作为证券投资风险的度量有着一定的缺陷，方差风险度量、β系数风险度量和VaR风险度量方法只是单纯依赖证券投资的历史数据和可能造成损失的客观概率的一些风险统计特征，并没有能够体现投资者的投资心理特征和现实世界中投资者的有限理性特点，因此，这些标准金融框架下的风险度量方法，并不能够对投资者起到全面风险管理和投资决策的作用。
二、基于投资心理的证券均衡价格模型
（一）投资者的过度自信心理与自我归因偏差心理
过度自信就是投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，研究者把这种心理现象称为过度自信。大量研究表明，人们在决策时存在着过度自信倾向。主要表现在两个方面：第一，人们过高估计高概率事件的发生概率，过低估计低概率事件的发生概率。如人们往往认为当实际只有80%以上可能事件必定会出现，而认为只有20%以下可能事件不可能发生。第二，人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。心理学的研究结果为人们自认为的98%置信区间实际上只有60%。过度自信在投资活动中表现为投资者趋向于过度频繁交易，这将会降低投资者的回报。过度自信的产生有其深刻的心理学基础，当个人面对不确定性时，无法做出适当的权衡，便容易出现行为认知偏差。
Bem(1965)提出了自我归因偏差概念是一个和过度自信紧密相连的概念。人们在实践过程中，往往会认为理想的结果是由他们自己处理事件的能力所导致，而不理想的结果归于由外部因素的影响所致。因此，人们很难在实践过程中纠正自己的过度自信倾向，并且可能会进一步加强这种倾向。
（二）基于过度自信的投资心理模型
按照Dhs(1998)对投资者类型的划分，我们将投资者分为有信息和无信息两类，用I表示有信息类，U表示无信息类，并且假设有信息投资者为风险中性，无信息投资者为风险厌恶。如果投资者过度估计自己对信息的准确性，则投资者为过度自信。在本文中，有信息投资者为过度自信。
假设有风险证券的终值为服从均值为
，方差为
的正态随机变量θ，则有信息投资者在接收到信息时的私人信息信号为：
S=θ+ε
由Anderson(1984)第二章和标准正态分布的性质可以得出，当投资者接收到私有信息时，基于过度自信心理的有风险证券的均衡价格模型为：
（三）基于自我归因偏差的均衡价格
自我归因偏差概念是一个和过度自信紧密相连的概念。人们在实践过程中，往往会认为理想的结果是由他们自己处理事件的能力所致，而不理想的结果归于由外部因素的影响所致。这里我们将讨论投资者所具有的自我归因偏差心理对均衡价格的影响。
利用上面的模型，可以建立投资者的自我归因偏差对均衡价格的影响模型。如果投资者对事件的判断准确，即市场的实际结果与投资者的判断结果相一致，则投资者所具有的自我归因偏差心理将会增大投资者的过度自信程度，即存在0≤ρ＜1，使得
，因此，基于投资者自我归因偏差心理的均衡价格为：
三、证券投资的认知风险度量
证券投资风险主要包括证券投资损失的概率、可能损失的数量、收益的不确定性等多个方面。下面，我们主要给出基于投资心理的两种认知风险度量方式：亏损概率和期望损失，并研究认知风险度量与投资心理之间的关系。
（一）含有过度自信心理的认知风险度量——亏损概率
为了研究证券投资的风险，我们首先利用亏损概率描述投资者的风险。亏损概率就是投资者买卖某种风险资产后亏损可能性的大小。一般地，投资者的亏损概率越大，则投资者所面临的风险越大。我们将用亏损概率表示证券投资的风险度量方法。
下面，我们通过计算套利者的亏损概率，可以看出投资者的过度自信心理将会影响证券投资亏损概率的大小，从而会影响投资者对证券投资的风险度量。
基于有信息投资者过度自信心理的均衡价格
，投资者在初始时刻买入证券的亏损概率为风险资产的终值小于初值的概率，即：
其中，
表示证券的初始价格。
实际上，(4)式表示含有过度自信心理的投资者购买证券后的亏损概率。
为便于应用，通过下面的计算，我们将含有过度自信心理的认知风险表示为正态密度函数的积分形式。
因此，只要给定相应的参数，我们就可以利用(5)式求取认知风险——亏损概率。
利用公式(5)，可以看出过度自信程度φ与认知风险——亏损概率的关系。经过简单的计算（略），可以得出：
公式(6)表明，投资者投资风险证券的认知风险——亏损概率依赖于过度自信系数，并且在其他参数不变的情况下，随着投资者过度自信程度的不断增大（过度自信系数逐渐变小），投资者的认知风险——亏损概率不断减小。这与投资者实际判别证券投资风险的结果相一致。
（二）含有过度自信心理的认知风险度量——期望损失
假设有风险证券的初始价格为，相对于初始价格，我们将含有过度自信心理的认知风险——期望损失定义为：
其中，E(·)表示数学期望。
实际上，(7)式表示含有过度自信心理的投资者购买证券后的平均损失大小。
经过简单的计算可以得出（计算过程略）：
利用公式(10)，可以看出过度自信程度φ与认知风险——期望损失的关系。经过简单的计算（略），可以得出：
(11)式的结果表明，投资者投资风险证券的认知风险——期望损失依赖于过度自信系数，并且在其他参数不变的情况下，随着投资者过度自信程度的不断增大（过度自信系数逐渐变小），投资者的认知风险——期望损失不断减小。这与投资者实际判别证券投资风险的结果相一致。
（三）含有自我归因心理的认知风险度量
利用投资者自我归因偏差心理的均衡价格
和前面关于含有过度自信心理的认知风险度量，我们可以定义基于自我归因心理的亏损概率和期望损失，即
按照同样的方法，可以给出(12)式和(13)式的积分表达形式，并且可以证明投资者的自我归因心理与过度自信心理一样会影响认知风险的大小。
在实际的认知风险度量中，我们可以将投资者的过度自信程度φ划分为多个数值，并具体计算相应的认知风险。
（四）方差风险度量与认知风险度量
通过研究认知风险度量与方差风险度量的关系，来揭示两种风险度量方法的本质区别。
方差风险度量等传统的风险度量方法，主要是基于历史统计数据来推断未来的一些度量方法，这些方法的主要缺陷是没有考虑到投资者对证券投资风险的自身感受的不同。本文所构造的认知风险度量克服了方差风险度量的缺陷，将投资者对证券的过度自信心理纳入到投资风险的度量。由认知风险度量——亏损概率和认知风险度量——期望损失的模型(5)和(10)可以看出，认知风险度量不是基于对历史数据的简单推断，而是依赖于多个参数：历史统计数据，方差为；证券的初始价格；私有信息ε的方差
；投资者的过度自信程度φ。其中，最为主要的是投资者的过度自信程度φ对认知风险的影响。因此，认知风险是基于历史数据和投资者对证券未来认知的一种综合度量，它克服了方差风险度量等传统风险度量方法主要依赖于历史数据的缺陷，从而使得证券的风险度量更接近于实际的证券投资状况。
四、结论
随着行为金融理论研究的不断完善，已经出现了金融市场上投资者相互作用的一些理论模型，在这些模型中，投资者不再是完全理性而是具有有限理性。因此，投资者的有限理性特点已经被广泛接受。由于投资者的有限理性特征，使得我们有理由相信，在对金融资产进行定价的时候必须考虑投资者的心理因素，进一步还需要将投资者的心理因素纳入到金融资产的风险度量。
本文在行为金融的框架下，通过将投资者的投资心理（过度自信心理和自我归因偏差心理）纳入到证券投资的风险度量，提出了基于投资心理的认知风险度量方法，并讨论了认知风险与传统风险度量方差的关系。与标准的证券投资风险度量相比较，证券投资的认知风险度量更直观，更接近于现实的证券投资。本文提出的证券投资认知风险度量为在行为框架下度量证券投资风险提供了新的思路，我们希望在将来的研究中能够将证券投资的认知风险纳入到行为框架下的资产定价模型。
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