公司治理评价、治理指数与公司业绩——来自2003年中国上市公司的证据，本文主要内容关键词为：年中论文,公司治理论文,公司业绩论文,上市公司论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、公司治理机制评价指标体系
基于中国上市公司面临的治理环境特点，南开大学公司治理研究中心课题组(2003)以《上市公司治理准则》为基准，综合考虑《公司法》、《证券法》、《上市公司章程指引》、《上海证券交易所上市公司治理指引》(征求意见稿)、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、《股份转让公司信息披露细则》等有关上市公司的法律法规及其相应的文件，同时借鉴国内外已有的公司治理评价指标体系，设计推出中国上市公司治理评价指标体系，涉及控股股东行为、董事会治理、经理层治理、信息披露、利益相关者治理、监事会治理等六个维度(见表1)。
二、上市公司治理机制评价分析
利用专家评分、层次分析法确定上市公司治理评价的主因素与子因素的权重。综合专家组的建议，我们确定的上市公司治理评价的6个主因素以及相应子因素(见表1)，再根据专家对6个主因素指标与对应的子项评判打分，通过评判矩阵与一致性检验，得到各指标的权重(以W表示权重)。
由表2所作的描述性统计可知，2003年样本上市公司治理指数的均值为55.0224，平均而言，好于2002年的表现，但是依然处于较低水平，公司治理机制较为薄弱，在不同上市公司之间存在一定的差异。2003年样本上市公司治理机制的6个主因素均好于2002年样本上市公司的表现，这表明我国上市公司治理机制所涉及的六个方面在2003年均出现了不同程度的改进。其中，信息披露指数平均而言依然表现最好，标准差也有所降低，这可能是2003年上市公司监管部门加大市场监管、不断规范上市公司信息披露的缘故；2003年样本上市公司董事会治理指数的表现依然相对较差，不过数据的离散程度显著降低，我国上市公司董事会的建设依然是目前公司治理改革的重中之重。此外，我国上市公司利益相关者治理指数也比较低，上市公司有必要考虑利益相关者的权益，鼓励利益相关者适当而有效地参与公司治理和管理(李维安，唐跃军，2005)。
表2上市公司治理机制与公司治理指数
N
区间最小值
最大值
平均值 中位数 标准差
CCGINKSH 114971.2620.6791.9356.467655.600015.78394
CCGINKBOD 114932.6638.2170.8752.599452.76005.06845
CCGINKMI 114943.5233.8277.3454.596454.39005.80582
CCGINKIDI 114957.0927.7284.8162.205766.130011.58488
CCGINKSTH 114952.8126.1278.9351.117251.38009.23820
CCGINKSC 114942.3235.4377.7550.481750.34006.08436
CCGINK114931.9141.8973.8055.022454.76004.92915
资料来源：南开大学公司治理数据厍。
三、上市公司治理指数的实证研究
1．公司治理指数的相关分析
如表3所示，公司治理指数的相关性分析表明：在1％的显著性水平上，控股股东行为指数与董事会治理指数、经理层治理指数正相关，这表明控股股东治理机制和董事会治理机制、经理层治理机制之间可能存在相互促进的作用，一方面，按照委托一代理理论，公司董事会接受股东大会的委托监督管理公司，并对公司股东负责；而公司经理层接受董事会的委托管理公司。因而控股股东治理机制较好的上市公司，可能促使公司董事和经理更加勤勉尽职，从而提升董事会和经理层的治理水平。另一方面，在中国这样的转轨经济环境中，存在较为严重的“内部人控制”现象，因而董事会治理机制和经理层治理机制也是影响控股股东治理机制是否有效的重要因素。在1％的显著性水平上，控股股东行为指数与信息披露指数、利益相关者治理指数、监事会治理指数均显著正相关，控股股东行为的规范性和有效性，以及控股股东治理机制的状况对上市公司的信息披露、利益相关者治理机制以及监事会治理机制存在直接的影响；同时，较高的信息披露水平、良好的利益相关者治理以及监事会治理机制也可能有助于加强对控股股东的监督与制衡，进而提升控股股东治理水平。
在1％的显著性水平上，董事会治理指数与经理层治理指数、信息披露指数、利益相关者治理指数、监事会治理指数均显著正相关，公司董事会作为公司治理的核心，会直接影响到上市公司经理层的行为、信息披露水平、利益相关者治理机制以及监事会治理机制；同时作为董事会的代理人，经理层的治理水平也会作用于董事会的治理行为与绩效，特别是在一个经理层主导的公司，可能更为显著。此外，良好的信息披露机制、利益相关者治理和监事会治理机制也有望发挥对董事会的监督与制衡作用，促使董事会加强自身建设，完善相关治理机制。在1％的显著性水平上，经理层治理指数与信息披露指数、利益相关者治理指数、监事会治理指数均表现为显著正相关。作为董事会战略决策的执行者和公司日常经营管理的负责人，特别是在“内部人控制”较为严重的情况下，经理层的行为将不可避免地影响上市公司的信息披露、利益相关者治理以及监事会治理；同时，信息披露机制、利益相关者治理以及监事会治理机制的监督制衡作用也有望提高经理层的治理水平。在1％的显著性水平上，信息披露指数与利益相关者治理指数、监事会治理指数显著正相关，可靠、相关、及时的信息披露有助于上市公司治理和管理的透明化，以便更好地履行说明责任，接受市场和以投资者为核心的公司利益相关者的监督，从而有助于激励上市公司提高利益相关者治理和监事会治理水平；同时，利益相关者对公司治理广泛而有效的参与以及克尽监督职责的监事会，也将有助于规范信息披露行为，提高上市公司信息披露质量。
2．公司治理指数的模型化研究
(1)研究假设、回归模型与研究变量。虽然目前还没有一个公认的模型揭示公司治理机制和公司治理指数，与公司业绩和公司价值之间的关系，但国内外已有学者从不同的角度探索了公司治理机制和公司治理水平对公司业绩和公司价值的影响。
南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组(2004)依据中国公司治理评价指标体系和公司治理指数，进一步研究表明：股权结构是决定公司治理质量的关键因素，良好的公司治理将使公司在未来具有较高的财务安全性，有利于公司盈利能力的提高，投资者愿意为公司治理较好的公司支付溢价，控股股东的行为具有很强的负外部性，董事会治理状况有待改善，董事会参与战略决策的功能并没有发挥应有的作用，监事会治理水平对公司治理绩效并没有显著影响。在此，主要基于南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组(2003，2004)所作的研究，同时为了更好地捕捉上市公司治理机制和公司治理指数对公司业绩和公司价值的影响，我们进一步对公司治理机制和公司治理指数进行模型化的研究。①首先，基于前文所提到的相关研究文献和公司治理实践，我们提出如下假设：
H1：同等条件下，上市公司治理指数与公司业绩和公司价值正相关；
H2：同等条件下，控股股东行为指数与上市公司业绩和公司价值正相关；
H3：同等条件下，董事会治理指数与上市公司业绩和公司价值正相关；
H4：同等条件下，经理层治理指数与上市公司业绩和公司价值正相关；
H5：同等条件下，信息披露指数与上市公司业绩和公司价值正相关；
H6：同等条件下，利益相关者治理指数与上市公司业绩和公司价值正相关；
H7：同等条件下，监事会治理指数与上市公司业绩和公司价值正相关。
我们以最为常用的净资产收益率、总资产收益率、股本扩张能力、每股收益、每股经营性现金流、总资产周转率、总资产年度增长率、财务预警值和托宾Q值等公司业绩和公司价值指标作为被解释变量，以上市公司治理指数、控股股东行为指数、董事会治理指数、经理层治理指数、信息披露指数、利益相关者治理指数、监事会治理指数作为实验变量
计算得出，存在完全多重共线性，因此，它们分别进入模型)，同时为了控制公司所属行业、公司第一大股东性质、财务杠杆和公司规模的影响，分别以公司所属行业、公司第一大股东性质、财务杠杆、公司规模作为控制变量建立如下回归模型对上述7个研究假设进行验证(模型中所涉及研究变量及其说明如表4所示)。
(2)回归模型的分析结果。我们所作的回归模型的分析结果②如表5和表6所示，除以净资产收益率为被解释变量的模型没有通过显著性检验之外，其他模型在1％的水平上均是显著的，不过以总资产年度增长率为被解释变量的模型的解释力较低，Adjusted R[2]均在0.05左右。
在10％的显著性水平上，表5所列的回归分析结果支持假设1，据此可以认为，同等条件下，上市公司治理指数越高，总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、每股经营性现金流量、总资产周转率、总资产年度增长率、财务预警值越高，这表明上市公司治理机制对公司业绩和公司价值存在直接而且深远的影响，良好的公司治理机制有助于提升企业的盈利能力、股本扩张能力、运营效率、成长能力，有助于增强财务弹性和财务安全性。具体的，对上市公司治理指数6个主因素(见表6)，以及相应子因素的实证研究证实：
第一，在10％的显著性水平上，对控股股东行为指数和公司业绩与公司价值指标的回归分析结果不支持假设2，控股股东治理机制目前对公司业绩与公司价值不存在统计意义上的显著影响，不过，对控股股东行为指数子因素的回归分析显示(具体统计结果略)，同等条件下，上市公司独立性越强，总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、总资产年度增长率越高；关联交易所获评价值越高，每股净资产越低；同时令人费解的是，中小股东权益保护较好的上市公司托宾Q值反而越低。
第二，在10％的显著性水平上，同等条件下，董事会治理指数越高，上市公司每股经营性现金流量、总资产周转率、总资产年度增长率、财务预警值越高，托宾Q值越低。对董事会治理指数子因素的回归分析显示(具体统计结果略)，同等条件下，董事会构成对公司业绩和公司价值没有显著影响；独立董事制度评价值越高，上市公司净资产收益率越低，而每股净资产和每股经营性现金流越高；董事会组织结构评价值越高，上市公司总资产收益率和财务预警值越高；董事会运行状况评价值越高，每股经营性现金流越高；董事激励评价值越高，总资产年度增长率越高。
第三，在10％的显著性水平上，同等条件下，经理层治理指数越高，上市公司总资产收益率、加权每股收益、总资产周转率、财务预警值越高。对经理层治理指数子因素的回归分析显示(具体统计结果略)，同等条件下，经理层任免制度评价值越高，上市公司净资产收益率、总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、总资产周转率、总资产年度增长率越高；经理层执行保障评价值越高，托宾Q值越高；经理层激励与约束机制评价值越高，财务预警值越高。
第四，在10％的显著性水平上，同等条件下，信息披露指数越高，上市公司净资产收益率、总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、每股经营性现金流、总资产周转率、总资产年度增长率、财务预警值越高。对信息披露指数子因素的回归分析显示(具体统计结果略)，同等条件下，信息披露可靠性评价值越高，上市公司净资产收益率、总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、总资产年度增长率、财务预警值越高；信息披露相关性和上市公司的公司业绩和公司价值不存显著的相关性；信息披露及时性评价值越高，上市公司总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、每股经营性现金流、总资产周转率、总资产年度增长率、财务预警值、托宾Q值越高。
第五，在10％的显著性水平上，同等条件下，利益相关者治理指数越高，上市公司净资产收益率、总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、总资产年度增长率、财务预警值越高。对利益相关者治理指数子因素的回归分析显示(具体统计结果略)，同等条件下，利益相关者参与程度越高，总资产周转率、总资产年度增长率、财务预警值越高；利益相关者和谐程度越高，净资产收益率、总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、总资产年度增长率、财务预警值越高，而总资产周转率越低。
第六，在10％的显著性水平上，同等条件下，监事会治理指数越高，上市公司的总资产周转率和托宾Q值越高，而每股净资产和总资产年度增长率越低。对监事会治理指数子因素的回归分析显示(具体统计结果略)，同等条件下，监事会运行状况评价值越高，总资产收益率、每股净资产、总资产年度增长率越低，托宾Q值越高；监事会结构与规模评价值越高，净资产收益率越低，总资产周转率越高；监事胜任能力评价值越高，托宾Q值越高。
此外，在10％的显著性水平上，对控制变量的回归显示，除公司第一大股东性质对每股经营性现金流和托宾Q值没有显著影响之外，公司所属行业和公司第一大股东性质对上市公司的财务安全性、公司业绩和公司价值都存在较为重要的影响(具体结果略)。同时，财务杠杆越低，净资产收益率、总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、托宾Q值越高、总资产年度增长率越低；公司规模大的上市公司净资产收益率、总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、每股经营性现金流、总资产周转率、总资产年度增长率、财务预警值较高，而托宾Q值较低。
四、研究结论与建议
(1)控股股东治理机制目前对公司业绩与公司价值不存在统计意义上的显著影响。不过，独立性越强的上市公司盈利能力、股本扩张能力、成长能力越强，从而支持“人财物三分开政策”，上市公司有必要保持相对于控股股东的独立性。此外，我国上市公司目前还比较依赖和控股股东进行关联交易来维持自身的股本扩张能力；上市公司加强中小股东权益保护对公司业绩和公司价值的影响可能相对滞后，③而且我国的证券市场缺乏对中小投资者的保护意识，因而未能及时对上市公司保护中小股东权益的努力作出积极的反应。
(2)加强完善董事会治理机制可能有助于提升企业的运营效率、成长能力，有助于增强财务弹性和财务安全性，但是强化董事会治理机制对上市公司当期的公司价值存在负面作用，这可能由于滞后性的缘故，或者强化董事会治理机制只是上市公司迫于市场和投资者的压力，改变较为糟糕的现状所做出的被动之举。同时，董事会构成对公司业绩和公司价值没有显著影响；规范有效的独立董事制度有助于增强股本扩张能力和财务弹性，但对净资产收益率却呈反向作用，这可能是因为净资产收益率容易受到盈余管理的影响，④而切实执行独立董事制度对盈余管理有一定的抑制作用所致；上市公司董事会拥有合理组织结构有助于达成盈利目标，提高财务安全性；运行状况优良的董事会有利于增加企业的财务弹性；董事激励到位有利于董事勤勉尽职，从而提升企业的成长能力。
(3)良好的经理层治理机制有助于提升企业的盈利能力、运营效率，有助于增强财务安全性。同时，上市公司经理层任免制度是否合理，能不能选到合适的经理人，对企业的盈利能力、股本扩张能力、经营效率、成长能力都有显著而且广泛的影响；经理层有效的执行保障将显著地提升公司的价值，市场和投资者越来越关注经理层的执行保障能力，因为在某种程度上，投资者是投资于上市公司的管理团队；合理有效的经理层激励与约束机制可以提高企业的财务安全性。
(4)规范有效的信息披露可能有助于提升上市公司的盈利能力、股本扩张能力、运营效率和成长能力，增强财务弹性和财务安全性。当然，也有可能是因为盈利能力、股本扩张能力、运营效率和成长能力较强，财务弹性和财务安全性较高的上市公司更乐于披露可靠、相关、及时的信息所致，即存在所谓的内生性问题。同时，信息披露可靠性较强的上市公司盈利能力、股本扩张能力和成长能力较强，财务安全性较高；信息披露相关性和上市公司的公司业绩和公司价值不存显著的相关性；信息披露及时性较强的上市公司盈利能力、股本扩张能力、运营效率和成长能力较强，财务弹性和财务安全性较高，拥有较高的市场价值。
(5)关注利益相关者权益，建立健全利益相关者治理机制有助于提高企业的盈利能力、股本扩张能力和成长能力，有助于增强财务安全性。应当在公司治理中考虑利益相关者的权益，鼓励利益相关者适当而有效的参与公司治理和管理。同时，利益相关者参与公司治理和管理有助于提高企业的运营效率、成长能力和财务安全性；上市公司追求所有利益相关者利益最大化，保持与企业利益相关者的和谐关系，可能意味着企业目标的多元化和资源配置的分散，因而至少有可能在短期内有损于企业的经营效率。
(6)有效的监事会治理机制可能有助于提升企业的运营效率和市场价值，但是由于相当一部分上市公司监事会治理仅仅是名义上的，表面上较好的监事会治理反而可能有损于企业的股本扩张能力和成长能力。同时，监事会的存在和运行，并未对上市公司的盈利能力、股本扩张能力以及成长能力产生正面影响，不过市场和投资者似乎坚持认为监事会运行状况较好的上市公司具有较高的市场价值；结构与规模较为合理的监事会虽然不利于企业达成盈利目标，但是有利于提高企业的运营效率；市场和投资者对监事胜任能力较强的上市公司持正向反馈。
此外，实证研究还证实，除公司第一大股东性质对每股经营性现金流和托宾Q值没有显著影响之外，公司所属行业和公司第一大股东性质对上市公司的财务安全性、公司业绩和公司价值都存在较为重要的影响。同时，较低的财务杠杆有利于提升企业的盈利能力、股本扩张能力和市场价值，但是作为企业生存与发展的重要资金来源，在一定范围内增加企业负债有利于企业实现快速成长；规模较大的上市公司的盈利能力、股本扩张能力、经营效率、成长能力、财务弹性和财务安全性较高，但是公司价值相对较低。
注释：
①本文的研究数据主要来源于：南开大学公司治理数据库；CCERTM中国资本市场数据库；财华金融数据库(FC-CSIDR)。我们对数据进行了抽样核对，以保证数据的可靠性。
②多重共线性检验表明，本文模型中各解释变量之间的多重共线性问题的影响甚微，所有解释变量的VIF值均在1.5以下，计量结果的可信度较高。
③我们所选择的企业业绩以及企业价值指标均为当期值。
④Chen et al．(2001)所做的研究发现，中国上市公司经理利用投机性的操纵会计利润来迎合中国证监会规定所要求的净资产收益率目标，也就是说，净资产收益率受盈余管理的影响较大。
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