后危机时代主权财富基金的发展趋势，本文主要内容关键词为：发展趋势论文,主权论文,危机论文,财富论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
主权财富基金（Sovereign Wealth Funds）是由一国政府拥有和管理的，以外汇储备和商品出口作为主要资金来源的，主要面向海外投资，并以收益最大化为主要目标的长期投资机构（IMF,2008）。主权财富基金发端于20世纪50年代，得益于石油价格的不断攀升和新兴市场国家贸易盈余的日益增加。最近10多年主权财富基金发展尤为迅速，目前约有40个国家和地区成立了主权财富基金，其资产规模从1990年的不到5000亿美元，发展到现在的4.256万亿美元（截至2011年3月），占同期全球外汇储备存量的47％。尽管这一规模远低于全球养老基金与共同基金的资产规模，但已超过对冲基金和私募基金的资产规模。当前全球十大主权财富基金资金共计30707亿美元，占全球主权基金总额的87.2％（见表1）。全球主权财富基金的资金来源情况和区域分布情况分别如图1和图2所示。2007年以来的国际金融危机使主权财富基金的发展遭遇严峻挑战，随着世界经济复苏，主权财富基金发展也呈现出新的趋势。
图1 全球主权财富基金的资金来源
图2 全球主权财富基金的地区分布
资料来源：主权财富基金研究所SWF Institute，截至2010年12月末。
一、主权财富基金在金融危机时期的表现
在次贷危机爆发初期，主权财富基金依靠其庞大的规模，大量参与金融企业的并购，拯救了一批位于破产边缘的国际金融机构。这些金融机构由于持有大量以次级贷款为支持的金融产品而蒙受巨额亏损，资产负债表遭受严重打击，急需注资改善其财务状况。各国主权基金纷纷注资两方金融机构，自2007年7月美国次贷危机爆发以来，主权财富基金参与的金融机构并购注资累计金额达710.45亿美元以上。表2所示的是2007年3月至2008年4月主权财富基金为西方各大金融机构注资的情况。从表2可以看出，参与注资的主权财富基金主要来自中东和亚洲国家，投资对象主要是欧美的金融企业，这样的投资可以看成是亚洲国家对欧美国家实行的资金支持。在这一阶段主权财富基金的投资对当时动荡的国际金融局势有着积极的影响，它提供了当时紧缺的流动性，解救了一些对国家的金融体系而言至关重要的机构，在稳定全球金融体系中发挥了重要的作用。
随着危机不断深入，主权财富基金受到金融危机本身以及由此造成的全球经济衰退的影响逐渐显现出来。2008年主权财富基金普遍遭受账面亏损：韩国投资公司账面损失达400亿美元，损失率高达66.7％；新加坡淡马锡控股公司账面损失378亿美元，损失率31.4％；挪威政府养老基金损失757亿美元，损失率约23.3％；阿联酋阿布扎比投资局损失约1830亿美元，损失率约40％（见表3）。从基金规模和交易数量来看，在2007年末至2008年第三季度，由于各国主权基金对大型金融机构的广泛投资，全球基金规模快速上升；但是在此之后，基金规模增长变得缓慢，2009年主权财富基金的资产下降了3％，交易数量下降了37％，直至2009年底，随着世界经济的复苏，主权财富基金的规模才恢复增长（见图3）。
二、金融危机对主权财富基金的影响
（一）投资对象日趋分散化
从上世纪90年代开始，主权财富基金主要投资对象是金融股权，占比达到了45％。但受金融危机影响，2009年上半年主权财富基金的投资数量明显减少，并且在金融领域的投资数量同比减少了46％。许多主权财富基金纷纷出售金融股权，如新加坡政府投资公司于2009年9月份表示，在将优先股转换为普通股后，出售了手中约半数花旗集团股票，获利16亿美元。另外一家主权财富基金卡塔尔投资局在2009年10月份出售了价值14亿英镑的巴克莱集团股票。但从2009年下半年开始，随着经济的复苏，主权财富基金在投资数量上开始恢复，并且向更广泛领域投资。除金融业外，能源、基础设施、工业等领域更受主权财富基金的青睐（见图4）。其中能源领域增长最为迅速，2010年上半年中国投资有限责任公司在这一领域就进行了6笔交易，总交易额达24亿美元。新加坡的淡马锡控股公司对印度GMR能源公司投资2亿美元，促进其生产能力的扩张。此外，为了避免通货膨胀，促使财富来源多样化，很多主权财富基金开始注重在基础设施领域的投资，如阿布扎比投资局在2010年就直接购买了伦敦的盖特威克机场股权，并且将其对澳大利亚基础设施管理公司的投资股份从8.6％提高到10％。
（二）境外投资仍是主要方向
受金融危机的影响，绝大多数主权财富基金为规避风险而转向国内，刺激本国日渐衰退的经济，从而减少购买海外资产。从图5可以看出，随着金融危机程度的加深，各国为了增强本国抵抗全球经济衰退的能力，从2008年下半年开始主权财富基金明显增加了对国内市场的投资。海湾国家即使不是全部，也是把大部分顺差用于扩大政府支出，以期减轻危机和油价暴跌对本国经济的打击。例如卡塔尔投资局在2008年底宣布在二级市场上增持本国上市银行股份，科威特政府拿出至少15亿第纳尔（约合54亿美元）的资金投入本国股市。但随着经济的复苏，主权财富基金并没有像人们预测的那样将其投资重点放在国内，相反却增加了对同外的投资份额，到2010年上半年国外投资占比达86％。
图5 2008年至2010年上半年全球主权财富基金国内、国外的投资交易值占比
资料来源：根据Monitor FEEM数据整理。
（三）投资地域日趋多元化。
金融危机以前，北美和亚太地区一直是主权财富基金投资的重点，但在危机爆发之后，主权财富基金大幅削减了对这两个地区的投资。2009年各主权财富基金明显增加了对新兴市场的投资，从投资交易价值来看，对新兴市场的投资占到44％（见图6）。但随着经济的复苏，主权财富基金又增加了对北美的投资，这似乎让人们觉得主权财富基金恢复了对北美的信心。但进一步分析不难发现，主权财富基金仍带有疑虑，投资领域更趋谨慎，每笔投资金额也没有超过5000万美元。很多主权财富基金还是更青睐于新兴市场，2010年上半年主权财富基金增加了对东亚、中东和北非市场的投资，虽然总体上在这些地区的投资份额还相对比较小，但它表明未来主权财富基金投资地域组合朝着多元化的方向发展（见图7、图8）。
图6 2007年至2010上半年各季度全球主权财富基金在新兴市场和OECD的投资交易价值占比
图7 2009年至2010上半年按区域划分的全球主权财富基金投资交易数量
图8 2009年至2010上半年按区域划分的全球主权财富基金投资交易价值
三、后危机时代主权财富基金的发展趋势
通过以上分析可以看到，在金融危机爆发后，一方面主权财富基金作为“救世主”在稳定金融市场方面发挥了重要作用，另一方面随着危机的进一步发展，主权财富基金在金融机构的投资上也面临着巨大的账面损失。为此，主权财富基金在风险管理、投资管理等方面也进行了反思，在投资行业、投资领域和投资地域等方面都进行了调整。通过这些调整可以看到未来主权财富基金的发展具有如下特点：
（一）透明度不断提高。
危机爆发初期，各主权财富基金对欧美金融机构的注资在一定程度上缓解了东道国对主权财富基金的歧视，但基于其经济和政治的双重属性，从一国政治安全角度而言，主权财富基金不免让人产生很多担心。因此，提高主权基金的透明度，是防止金融保护主义的重要步骤。随着IMF相关行为准则的制定，各国主权财富基金也不断提高了透明度。如新加坡政府投资公司于2008年9月发布了1981年成立以来的首份年度报告；全球最大、却一直以其高度隐秘而著称的阿布扎比投资局也于2010年3月15日首次发布年度报告，披露了过去20年的投资回报率，这也是该机构自1976年成立以来首次向外界披露业绩情况，标志着全球最大的主权财富基金在提高透明度方面迈出了一大步。各主权财富基金对透明度问题已经给予高度关注，将结合本国实际情况，遵循循序渐进的原则，逐步从低度透明过渡到中度透明、高度透明。
（二）投资管理市场化。
主权财富基金在运作模式上，应采取商业化经营、专业化管理模式，确保政府公共管理职能与股权管理职能的分离。新加坡、挪威等国的成功经验表明，以市场化的管理模式行使政府对主权财富基金的所有权是最有效的模式。同样，在战略资产配置上应采取更加多元化、分散化的投资组合。
（三）发展前景广阔。
金融危机前，全球主权财富基金所在国的区域分布主要集中在亚洲国家（占40％）、中东地区（占35％）、欧洲国家（占17％）、非洲（占3％）。随着金融危机的爆发，主权财富基金出现了新的发展趋势，法德日等西方发达经济体也开始组建自己的主权财富基金，以应对新兴经济体国家主权财富基金的挑战。尽管主权财富基金发展迅猛，但相对于其他资产而言规模仍然有限。目前全球主权财富基金总额仅为养老基金的1/7、保险公司管理资产的1/6、纽约证券交易所上市公司总市值的1/6，不到世界外汇储备资产的1/2。国际货币基金组织认为，到2012年，主权财富基金管理下的外币资产总额将达到12万亿美元。随着西方国家也组建自己的主权财富基金，未来主权财富基金的发展一定具有更广阔的前景。
四、对我国的启示
中国于2007年9月成立了中国投资有限公司，以期通过多元化投资提高外汇储备资产的收益率。主权财富基金的发展趋势对中国投资有限公司有几点启示：
（一）明确公司化、商业化的发展方向。
主权财富基金本质上是专业化的商业机构，套用行政模式不利于高效率运作。主权财富基金应追求纯粹的商业目标，即长远投资价值的最大化，而不能掺杂其他非商业的政治性或社会性的目标。建议仿效淡马锡控股的私人投资公司治理结构，在公司章程中清晰界定与国家相关部委、子公司之间的关系，及各自的权利与责任。划清中国投资有限公司商业化投资与政策性投资的界限，择机将政策性业务剥离出去，以强化商业性投资公司的本质属性。
（二）提高透明度，有选择地披露管理信息。
未来主权财富基金将承受越来越大的透明度压力。我国应积极参与国际规则和规范的制定，尽可能反映自己的立场，减少投资过程中的政治阻力。同时，适当地提高透明度，建立信息披露机制，主权财富基金应该尽可能提高治理结构和投资策略的透明度，尽量少披露资产组合的信息。这样不仅可以化解西方疑虑，也可减少投资者和基金管理者的道德风险，提高中国主权财富基金的声誉，推动对外投资的顺利持续发展。
（三）实现投资目的地多元化，做好信息交流与沟通工作。
在金融危机爆发前，中国投资有限公司偏重于对美国金融机构的股权投资，投资对象与投资方式比较单一。2009年以来，中国投资有限公司在投资行业、投资地域与投资方式等方面的多元化不断增强，控股与参股投资并重，国外与国内投资并重，这反映了中国投资有限公司自成立以来，其投资策略在全球金融危机的历练下逐渐成熟。从目前的投资环境来看，中国投资有限公司宜减少在美、德、法等金融保护主义意识较强国家的投资比例，加大对英国、意大利等不排斥主权财富基金投资的发达国家投资力度。考虑到互惠和相互开放的程度，着力提高亚洲新兴市场国家在资产组合中的比重。对于战略性资源的股权投资，应与东道国政府部门事先沟通，或者与东道国合作伙伴共同完成。
收稿日期：2011－09－26