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H股在5月份呈现的最新一轮反弹已超乎我们预期。这次反弹部分原因可能在于空头回补，但这并不意味着市场仍对中国经济现状感到满意——从我们的观点来看，市场对中国经济发展状况实在是过于满意了。我们相信，如果不打算做空H股的话，那么，H股最新这一轮的反弹为投资者提供了绝佳的卖出机会。
中国固定资产投资增速放慢似乎已令市场得到安抚。中国4月份的固定资产投资增速已由2004年第一季度的47.8％下降到34.7％，市场因此预计中国政府不会再宣布新的紧缩措施。但是市场忽视了一个重要的事实，即投资比率会继续上升，直到投资增长率低于国内生产总值（GDP）增长率；而要出现这种情况的话，固定资产投资增速至少需在现有基础上再降250个基点。这意味着今后几个月如果投资增长速度没有稳步放慢，政府可能还需出台更积极的新措施。但是，未来几个月如果投资增长速度真的稳步放慢，那么几乎可以肯定，这对中国企业的盈利能力会非常不利。
事实上，仅在5月底的一周里，中国政府就出台了一系列措施，其中包括：打击投机性外汇流入，削弱企业利用外汇贷款替换人民币贷款的能力；调查银行对汽车融资、购物中心建设、电石及铁合金项目发放的贷款；调查企业票据交易。尽管中国政府宣告在遏制过度投资方面已取得初步胜利，但并未就此罢手、不再出台新的紧缩措施，这表明这一轮的紧缩还远未结束。
很多评论家似乎仍持一种简单化的观点，即中国经济“软着陆”有利于股市，而“硬着陆”有害于股市。中国经济实现“软着陆”的可能性很大，按照他们的观点，这意味着股市因此会获得推升。很多人仍认为中国只需要进行些许政策调整，当前所面临的经济问题就会在今后几个月内消失。这种观点或多或少地暗示着中国无需经受大的痛苦就可以解决如此巨大的投资泡沫问题。这就是很多人预计的“软着陆”。但是，我们并不同意这种观点。
以美国新经济泡沫破灭后的情形为例。美国成功实现了经济的“软着陆”，着陆很轻，但是仍出现大量企业破产，企业利润锐减，股市暴跌。我们认为，中国当前的投资泡沫同中国经济规模相比，情况并不比美国的新经济泡沫好多少。从现实角度来看，我们能预计中国会比美国处理得更好吗？过去，朱镕基总理用了七年时间才使中国的实际GDP增长率由14％降到7％。这次且让我们拭目以待。任何一个国家面临这种问题只有两种选择——短期内的“硬着陆”或是延续时间更长的“软着陆”。
我们认为，市场花在讨论中国经济将实现“软着陆”还是“硬着陆”问题上的时间太多，而不管是“硬着陆”还是“软着陆”实际上都很难加以定义。中国经济可能不会崩溃，甚至还很有可能在今年维持8％以上的增长率，今后几年维持7％的增长率，这种情况我们将其定义为“软着陆”（尽管同可能在14％～15％的实际增长率相比，这种增长速度已经慢下来了）。但现在的问题是谁会为“软着陆”埋单。
在市场经济体中，投资过剩，尤其是像中国这么严重的投资过剩会造成大规模的企业破产，这也是清理过多产能的有效方式。但在中国，尽管情况已有所改善，但是大规模的破产、尤其是大企业的破产仍是一种禁忌。面对经营环境的恶化，市场经济体中的企业一般会积极削减成本、裁员或减薪。为保持社会稳定，我们预计政府会限制国有企业包括上市公司的裁员。我们相信，政府甚至还有可能鼓励企业加薪以刺激消费。这些措施可能会让中国经济实现“软着陆”，但结果会是由企业埋单，而让银行背负沉重的坏账负担。
中国经济的“软着陆”不大可能带来企业利润和中国股市的“软着陆”。相反，对市场经济体来说，它可能会更加有害。我们预计在当前的经济周期转换时，企业利润率将大幅缩水。工业消费品价格会立即下跌。如果企业不能提价，而经济仍在拼命增长，大宗商品价格仍在不断上涨，那么，投资泡沫破灭后，情况可能会更糟。现在的问题不是通货紧缩是否会重现，而是它何时重现。我们认为，H股第一轮下跌的原因是市场预期政府会出台紧缩政策，而第二轮的下跌会由企业利润锐减引发。