利率市场化对债券市场的影响：变革与机遇，本文主要内容关键词为：债券市场论文,机遇论文,利率市场化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
站在“十二五”规划的开局之年，利率市场化作为金融市场改革进程中最为重要的组成部分之一，成为当前市场当之无愧的焦点。今年央行两次下调金融机构人民币存贷款基准利率，并扩大存贷款利率浮动区间(允许存款利率上浮10%，贷款利率下浮空间扩大至30%)，标志着我国存贷款利率市场化步伐继2004年后出现实质性推进，存贷款利率由局部市场化发展到全面市场化阶段。笔者认为，利率市场化是未来金融体系改革的大势所趋，且在很长一段时间内是不可逆的，在这一过程中，债券市场将产生系统性变革，同时也面临着巨大的发展机遇。
利率市场化带来系统性变革
(一)货币市场利率将成为影响债券市场的指标利率
在管制利率时代，存贷款利率作为基准利率，对债券市场的影响是巨大的，货币市场利率仅仅是流动性的一个指标而已。在利率市场化进程中，货币市场利率将承担更多影响债券收益率、存贷款利率及其他利率的功能，发挥更大的宏观经济调节作用。
目前，质押式回购及Shibor利率已成为货币市场上比较有代表性的利率品种，能够较好地反映市场流动性状况及流动性预期，并且在利率互换、商业票据业务、企业债、银行理财产品定价以及银行内部定价中都得到了广泛应用。由于货币市场利率将具备更明显的宏观周期特性，反映货币当局货币政策调控的意图，对债券市场的影响也将更为直接和显著。
(二)利率波动率将显著提高
当利率将取代货币数量工具成为货币政策的中介目标后，为了能够发挥利率调节经济波动的作用，名义利率的波动率有必要大于通胀的水平。因此，利率市场化将导致基准利率的波动率明显加大。就中长期利率而言，通过对中美利率变动的比较研究会发现(图1)，在利率存在管制情况下，中国债券利率波动明显小于美国。随着未来中国利率市场化进一步推进，中国基准利率的波动率增大，从而能够更好地熨平宏观经济波动。基准利率的波动性也将传导至债券市场，导致各品种债券收益率的波动率显著提高。
图1 中国和美国10年期国债波动率
图2 2004-2011年工、农、中、建四大行负债成本
(三)央行公开市场操作工具和目标将发生转变
在利率市场化过程中，公开市场操作具有更为重要的意义，并显著影响债券市场的变动逻辑。
从多数发达经济体的货币政策操作经验来看，由于金融自由化引发不断的金融创新，货币数量作为中介目标的有效性下降，因此利率市场化程度较高国家的中央银行，都逐步放弃了以货币数量为中介目标，转而以利率作为中介目标。通常是通过公开市场操作来调节货币市场利率，使之传导至其他品种和期限的利率。
随着我国利率市场化程度的不断提高，未来中国央行也将不再盯住操作数量型工具，转而盯住资金价格；设定货币市场资金价格目标，通过公开市场的数量操作影响货币市场资金价格以达到控制价格的目的，完善利率传导机制，疏通利率传导渠道。
与此同时，考虑到外汇占款进入长期低水平增长时期，在公开市场到期规模系统性下降的情况下，央行有必要开通并完善资金在“央行-商业银行”体系之间双向流通的通道。当前进行的逆回购即为极富市场化意义的操作，未来央行有望进一步完善逆回购的期限品种，使逆回购利率的形成机制更加市场化，并增加其他的数量型调控工具。在此情况下，公开市场操作利率也将成为更市场化的指标利率，进而影响到债券市场。
从已发生的情况来看，随着央行逆回购工具的使用频率和规模不断上升，在央票缺席的情况下，逆回购利率有望成为替代性的指标利率，在一定程度上代表了货币市场利率的底部水平。
(四)货币市场利率波动中枢的系统性抬升压力对债券息差交易构成极大挑战
由于商业银行是市场上最大的流动性提供方，利率市场化进程的推进将对商业银行资产配置及负债管理产生显著影响，并进一步影响到货币市场利率水平。在当前的货币条件下，货币市场利率波动中枢存在系统性抬升的压力。
从基础货币供应来看，由于人民币汇率逐步向均衡水平靠近，我国正面临外生的流动性系统性收缩，但央行出于审慎考虑仍维持了较高的存款准备金率，货币供应呈现自上而下的收缩。目前公开市场虽然开辟了逆回购通道，但逆回购规模对于货币供应源头出现的问题而言，可谓是杯水车薪。
并且，多数商业银行均面临贷存比考核压力，为满足资产目标，扩大负债尤其是争取存款成为商业银行的必然选择。在利率市场化过程中，存款上浮空间逐步打开，拉高了存款的平均成本。比如在今年6月初及7月初的降息中，中小银行普遍选择了存款利率上浮到顶的利率策略。另外，商业银行流动性整体偏紧也引导中小银行主动或被动扩大同业业务规模，负债多元化成为商业银行负债管理的重要趋势，而由于同业资金成本高于存款，对同业资金依赖度的上升最终也反映为银行长期综合负债成本的提高(图2)。
因此，在货币供应自上而下收缩的环境中，商业银行流动性管理压力巨大，主要的资金融出机构融出意愿明显下降，但资金融入行的需求只增不减。伴随近年来债券市场的迅速发展，非银行金融机构也越来越多参与到债券市场中，通过提高杠杆的方式增加收益，导致金融机构资金总需求较总供给明显上升，进一步加剧了流动性的紧平衡局面，最终造成货币市场利率变动中枢的提高。
在我国债券市场，投资机构会采取用较低成本融资资金购入高息信用债的策略，进行息差交易。货币市场利率波动中枢提高对普遍存在于债券市场的息差交易提出了极大挑战。
随着利率市场化改革的不断推进，发生在货币金融领域的变化正带领债券市场迎来全新的变革和挑战。从发达国家的经验来看，利率市场化从来都不是孤立存在的，多数情况下，外汇管制放松及金融自由化相伴发生。
债券市场将迎来新的发展机遇
(一)债券品种将进一步丰富，社会融资总额的比例将显著上升
从已发生的情况来看，大型企业债券融资规模已明显增大，逐步降低了对信贷的依赖度；而目前中小型企业融资则更加依赖于中小型商业银行的信贷。如果说以前金融结构存在金融资源利用效率低的问题，那么当前的约束导致了金融资源的错配和浪费，未来实体经济的融资结构有必要发生相应的转变。
近年来，信用债券的规模增长已明显超越银行信贷和票据融资。央行数据显示，今年以来企业债券融资在社会融资总量中的占比已经稳定在10%以上，尤其是7月份企业债融资占比超过20%。未来直接融资占比有望进一步提高，逐步改变我国间接融资占主导地位的情况。
(二)各类金融机构对固定收益类产品的需求增加，有望实现投资者的多元化
利率市场化改革的推进将在一定程度上改变投资者的风险偏好，相对安全的固定收益类产品吸引力会出现提升。从国际经验来看，在市场化进程不断推进及管制放松的环境中，商业银行对债券产品的配置比重出现持续的上升，并且银行在金融体系中的份额也显著下降，非银行金融机构获得快速发展，实现投资者的多元化。
这一特征，在我国利率市场化过程中实际上已经逐步发生。商业银行理财资金在过去一两年内快速膨胀，对债券产品的需求明显上升；基金、信托、财务公司等机构在债券市场上的参与度也有显著提高，债券市场的投资者类型日益丰富，风险偏好也有望向多元化发展。
(三)以债券为基础的广义固定收益类产品的创新速度将显著加快
从美国的经验来看，随着市场快速发展，利率市场化、证券化、经济全球化等，成为债券市场演进的主要推动力，债券市场焦点也由“服务机构投资者”转向“交易驱动”，并最终转向“风险套利为主要特征的资本中介业务”。
通过对固定收益类产品的创新，可以形成与不同收益-风险关系相匹配的产品谱系，债券市场的深度和广度得到拓宽，满足不同风险偏好的投融资需求。并且，通过产品创新，可以为财富管理提供广泛而深入的业务合作，实现流动性套利、客户套利、产品套利、创新套利等诸多目的。未来结构化、证券化等创新产品有望成为金融市场上的亮点。
(四)利率市场化过程通常伴随着货币国际化进程，将推动境外债券市场发展，并形成广阔的跨境业务机会
当前，我国正在推进的人民币国际化与利率市场化进程互相呼应。拓宽离岸人民币的流通区域，提升离岸人民币的使用范围和发展离岸人民币资本市场都是人民币国际化的发展步骤。在人民币汇率改革方面，今年以来也有明显加快的征兆，如扩大QFII及债券市场RQFII投资额度、扩大人民币兑美元汇率波动幅度至1%等。
同时，中国香港作为最重要的离岸人民币市场，在离岸人民币银团贷款、人民币贸易融资、人民币直投、人民币股票IPO、人民币债券境内外同步发行、人民币基金及养老基金等创新业务方面也大有可为。与此相交汇，香港人民币债券(点心债券)近年来也出现较快的速度的发展，成为境外人民币资金重要的避风港。随着人民币国家化进程，债券市场的国际化也必然相生相伴，既推动国内债券市场不断完善与发展，也给国内机构带来新的债券跨境业务和发展机会。
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