论期货市场对现货市场稳定性的影响，本文主要内容关键词为：期货市场论文,稳定性论文,现货论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
由于期货市场中存在着大量的投机者和投机行为，许多人对于期货市场自身的稳定性以及期货市场对于现货市场稳定性的影响存有疑虑。的确，关于投机者的作用有一系列有关市场稳定性的重要问题。对局外人来说，投机活动与市场不稳定形影相随，就是投机者引起不稳定的证据。但专业人员却有不同观点，他们认为市场不稳定产生了套期保值交易或回避风险的需求，恰是投机者承担风险的意向满足了这种需求。由于投机活动在没有期货市场的条件下也会发生，期货投机具有稳定性的命题就很难得以检验。因此有关文献指出，上述问题在实际中转化为：期货市场是否通过降低交易成本促进了投机行为，从而提高了现货市场的稳定性，或者，期货市场是否通过改善市场信号的质量而提高了现货市场的效率？
一、信息的搜集及其对市场效率的一般影响
应该承认，期货市场的确提供了对有关未来市场出清的现货价格的信息进行搜集的动力，尽管在信息搜集的同时还有与其利用有关的很多问题。曾有许多理论研究探讨了期货价格是否完全显露了参与者能够得到的信息，以及如果是这样，信息搜集还有什么动因的问题。有很多人在理解期货市场的功能和作用时，强调期货市场是一个完全竞争的市场，而且具备完全充分的信息。但完全竞争即使存在也不可能长久地发挥作用，因为在此前提下，根本没有任何单个人能够弄清其他人的投资意向。这是由于投资的动力部分来源于了解其他厂商处于有限竞争性供给状况，或是相信别人没有掌握有关可供投资者利用的机会。在可以预期到参加竞争的厂商数量方面没有任何限制的情况下，人人皆知的可供利用的盈利机会对任何人都是毫无用处的（霍奇逊1992，第224页）。
如果经济行为者有关资产收益的信息发生了差异，那么理性的经济行为者所采取的套期保值交易策略就不会具有简单的竞争性均衡形式。他们必须把交易机会当作其他经济行为者对此交易价值判断的信息信号来处置。出现信息差异会减少套期保值交易机会以及提高套期保值交易的预期费用。如果不同的信息使各经济行为者对一种资产的价值形成不同的判断，从而彼此区别开来，那么他们会拒绝进行所有的交易，因为其他经济行为者愿意进行交易只能意味着交易条件是不利的。于是，在没有其他交易动因时，就会出现金融资产市场无法开市的市场失灵现象。而某些经济行为者从事套期保值的需要可以为交易提供附加的动因，从而消除市场失灵。即使套期保值者怀疑交易的另一方当事人有更为可靠的信息，他们也愿意进行交易。信息较为可靠的经济行为者将在保值者损失的基础上获利，同时为后者提供保险或流动性的服务。尽管保值者所获得的信息可靠性差，仍然愿意与前者进行交易。如果保值者一方掌握了可靠性强的信息，这类信息反而将在市场价格中反映出副作用（伊特韦尔等1992，第677-678页）。
可见，在投机商与套期保值者之间存在一种共栖性的作用。若没有掌握信息的投机商，套期保值者就会丧失流动性；如果没有套期保值者，投机商就会失去利用其可靠信息谋利的机会。如果这两类经济行为者都不存在，那么市场中的价格就不会为从事生产与消费决策的经济行为者们提供有用的信号。现在看来，尽管期货市场集中和综合了大量的信息，但除了一些极为特殊的情况之外，信息在市场上也只是部分地显露出来，因而仍然存在信息搜集的必要性。但尽管如此，期货市场的确还是能够使在其他情况下无法获得信息的交易者能够更好地进行预测。如果现货市场是有内在的易变性，如因气候条件引起供给变化，或由于商业周期引起需求变动，那么对未来现货价格更准确的预测，常常能够引起补偿性的供给反应。即如果预期下一个时间段落内价格很高，就将促使增加生产或取出更多的存货，从而减弱或稳定价格波动（伊特韦尔等1992，第2卷，第675-679、476-479页）。
如果把现货市场价格波动按照在一定时期内是否与产量变动必然联系在一起这一点来区分，可分别对单纯性价格波动和复合性价格波动两种情况进行考察（田源1992，第61—64页）。其中，前者是由于季节生产、全年消费引起的季节性价格波动，它完全可以在不同年度产量不变的条件下发生。后者是不同年度（生产周期）之间连续发生、往复不断的产量和价格大幅度的起落震荡。由于期货交易能够改善现货市场运行过程中相关经济行为主体的库存决策和价格决策，期货市场促使单纯性价格波动趋于收敛。利用远期价格信号，生产者和库存商可在收获季节到来之后在期货市场上卖出期货，增加收益和锁定库存成本，增加现货购买量，减弱现货市场供给过量的压力，防止即期现货价格的过分下跌。在下一个收获季节到来之前，市场产品的供给由于此前库存量的增多而相对增加，从而缩小供求差额，抑制即期产品价格的过度上升。至于期货市场促使复合性价格波动收敛的作用，我们将在稍后关于蛛网模型的讨论中加以说明。总的来说，期货市场降低了储藏风险和成本，这无疑有利于直接地稳定供给和价格。从另一方面来看，期货市场显示了部分影响未来市场供求的因素，而被预期到的干扰对即期现货市场价格会有更直接的更迅速的影响，而且将使现货价格对各种信息的反应更加灵敏。因此，如果期货市场确实对各种有关信息能够做出准确迅捷的反映，它就会促进现货市场效率的改善。
二、期货市场的价格稳定效应：蛛网波动消失假说
关于期货市场使复合性价格波动趋于收敛的稳定效应的例证，是由蛛网模型提供的。蛛网模型的实质是在生产计划的形成和实现之间存在着某种延迟，因而这一模型常被运用于对农产品市场的分析。为制定生产决策，生产者必须形成某种当产品已生产出来并在市场上出售时的价格预期。在该模型中假定生产者目前的生产决策是以上一年的实现价格为基础，那么在没有任何外生冲击的情况下就能够产生自我维持的产量波动，形成一种短缺和过剩交替出现的蛛网形式。在某些条件下，震荡将收敛于均衡值；在其他条件下，震荡却是不收敛的。该模型的数学形式可表示如下（参见卡特和马多克1988，第15-19页）：
该模型中的需求方程式可表示为：
该模型中的供给方程式可表示为：
若给出各常数的数值，并给定市场的初始状态参数，就可以得出关于预期价格、实际价格及实际产量的一组数值，于是，可看到价格和销售量在各期形成的震荡。即使在模型是收敛的情况下，价格和销售量仍要经历周期性地显著偏离均衡值的过程；而在模型发散的情况下，价格和销售量将越来越远离均衡值。
如果期货市场能够有效运行，期货市场的价格信号有可能改变生产者对于价格的预期。原来根据上一年的高价格计划扩大生产的生产者售出期货，将导致期货价格下降到预期现货价格的水平，从而促使他们不再按
来行事，而是修改不正确的生产计划，这样就会消除蛛网波动，稳定市场运行。因此，有学者利用现货——期货模型提出蛛网波动消失假说，即期货交易对于价格信息质量的改善将为价格和产量的蛛网波动提供一种不断发挥作用的收敛机制，使价格和产量收敛到合理的范围之内（田源1992，第63-67页）。
蛛网模型包括着一般研习经济学的人最早碰到的用公式表示的预期概念，但作为一种预期模型却是不能令人满意的。在该模型中，经济行为者以极为幼稚的方式从事经营活动，排除了他们吸取经验教训的可能性。当然，经济生活中这类现象的存在也说明了，社会悖论的因素起着重要的影响作用。尽管人们可能注意到总结教训，但个体的理性选择却不一定能合成和导致整体的结果达到最优。在蛛网模型中，预期价格等于前期的价格，导致实际价格发生周期性的变化。而在合预期模型中，由于认定随着时间的推移，各经济单位积累起有关支配着各种经济变量同其他单位的行为之间关系的大量信息，在形成对经济变量未来值的预期时就将运用这些信息，于是，在一定条件下，各时期价格的合理预期就是均衡价格。这样，实际价格的周期性变化就不复存在了，实际价格将等于均衡价格加上随机但独立的扰动。但显然，在这样的模型中，分析和论证期货市场的稳定效应，蛛网模型已成为最经典的工具。但该模型自身的局限、改进型现货——期货模型的粗糙以及其他预期模型的不敷应用，不断提醒我们，对于期货市场稳定效应的论证尚需更严整、更细密的形式化分析，这方面的工作应在模型结构的改进、对于期货交易对预期形成和信息加工的影响的分析这几个方向上做出更切实的努力。
三、投机活动与市场稳定性
有关期货市场与市场稳定性的关系问题还涉及到其他一些影响因素。投机活动会不会减弱期货价格的预测能力，从而危害市场的稳定呢？这一问题应视具体情况而定。投机者能否获得成功取决于其预期的性质。从投机者的素质这一角度来考察，对未来价格预测比较准确的投机者将会获益，而预测失误就会带来亏损，而从期货市场上退出。在这方面，人们经常提到“弗里德曼命题”。弗里德曼认为，投机者承担着市场价格波动的风险和不确定性，而在允许投机自由交易的市场上，“投机活动总是增加稳定性的因素，而不是相反，那些认为投机活动通常是造成不稳定因素的人，可能没有认识到：这几乎等于说，投机者总是在赔钱。因为一般说来，当投机者们作为一个整体，在某种商品价格低廉时卖出，而在价格高昂时买进的时候，投机活动才可能是造成不稳定的因素。”而投机者大多对于将来的价格有着很高的预测能力，投机获利的机会较多。只有那些极为低劣、低水平的投机者才会采取价格下跌时销售、价格上升时购买的投机行为。虽然这种投机者是产生市场价格不稳定的因素，但他们会逐渐被市场淘汰出去，剩下的就是具有很强预测能力的投机者。市场价格因而能够得以稳定。弗里德曼最后得出结论：“与称他们（投机者）是造成不稳定的因素相比，我们至少有相同充分的理由称他们是增加稳定的因素。”（弗里德曼1991，第608页）
但也可能存在另一种情况，投机者的队伍不断更换人选，新的投机者大多不够熟练，这样，预测能力较差的投机者就会有一个固定的供给量。他们增加了这部分投机交易亏损程度以及对整个体系的干扰。他们的出现可能会减弱期货价格的预测能力；但也可能通过增加灵敏的投机者收集信息的报酬水平而在实际上提高期货价格的预测能力（安德森，Anderson1984；凯尔，Kyle，1984，参见伊特韦尔等1992，第2卷，第478页）。可见，不同素质的投机者的结构状况会影响到投机活动的整体效果。对于无知的投机者来讲，期货市场的确给他们提供了进行纯粹赌博的机会，但最终他们不会得到好处。与这些无知投机者的净影响方向相对应，期货市场可以促进或降低现货市场的效率。
若从信息分布的不对称性和传播水平的高低来考察，还会存在另一种可能性。期货市场可能以信息不完全的投机者为代价向信息完全的投机者，或者以较小的投机者为代价向较大的投机者提供操纵市场的机会。如果把我们在分析期货市场分散风险的功能时所利用的模型加以扩展，允许生产者选择投入，就可以很容易地看到期货价格对生产决策的影响。在产出确定、只存在纯需求风险的情况下，生产者将只以未来价格为依据进行生产决策。大宗商品生产者会发现，介入期货市场通过影响期货价格来对其现货市场上的竞争对手的生产决策施加影响是有利可图的；而且，在极端的情况下会发现增加价格的不稳定性也是有利的，尽管这样做的可行性受到期货市场上其他投机者的供给和风险承受能力的限制（纽伯里，Newbery1984，参见伊特韦尔等1992，第2卷，第478页）。即使所有经济行为者都持有理性预期，并且除了有关大宗商品生产者的行动之外都享有充分的信息，上面的结论也是成立的。如果某些经济行为者使用幼稚的预测规则指导他们的期货交易；而且，其他具有市场交易能力的经济行为者知道这些规则，那么势力大的理性经济行为者就可以通过操纵价格，利用幼稚经济行为者预测行为的不理性而获利（哈特，Hart1977；参见伊特韦尔等1992，第2卷，第478页）。
可见，在投机者之间信息分布状况和预测能力大小的结构性差异，将会影响到投机活动对于市场稳定性的整体影响。应该承认，在我国期货市场的运行中，事实上出现过由于信息披露渠道不正规而造成的有特殊背景的投机者集团操纵市场、剥夺其他交易者利益的重大事件，这些应视为给上述结论提供了经验性证据和支持。
尽管投机可以稳定价格，但即使所有经济行为主体都持有理性预期并拥有相同的信息，它也非常可能使价格更不稳定。有关文献给出了对以下两种可能出现的情况的比较。在第一种情况下，不能进入期货市场，由于商品易腐，因而没有投机性的储藏或在期货市场上进行投机的可能性。而商品可以用两种方法生产，一种极其安全；另一种具有风险性，但一般来说更为有利。这种情况在技术上是完全可能的，例如有两个水稻品种，其中一种单产量较高，但抗病力差，在特定天气条件下患锈病。农场主要在两种生产技术之间分配其耕地，但由于没有期货市场，他们会觉得风险性技术吸引力不大，因而单产高的品种生产不多。相应地，总供给变动的可能性较小。在第二种情况下，允许期货市场存在，投机者愿意进行交易以取得非常低的风险补贴。农场主现在可以对收成进行远期销售，因而更愿意生产供给量非常可能变化的风险性作物。这样总供给发生变化的可能性就增大了，因而现货价格更可能发生变化（伊特韦尔等1992，第2卷，第478页）。
这个例子说明，相对来说，期货市场只是提供了在整个市场体系的局部上吸收部分价格风险的机制，整个市场的稳定性不仅仅取决于价格本身的保险程度，还依赖于决定和影响着其他变量的形成和波动的因素。有关影响因素可能包括生产方式的制度安排以及市场结构本身的状况。
如果风险较大，而承担风险的成本较低，这种不稳定性的投机很可能带来较高的潜在社会福利，因为收成更高了。期货市场的投机也完全可能是稳定性的，即通过降低储藏成本并因而促进收成年份之间的套利，但却使每个人的处境恶化（参见纽伯里和斯蒂格利兹，Newbery and Stiglitz1981；参见伊韦尔等1992，第2卷，第478页）。一些研究成果表明，如果市场结构不完全，创立另外的市场会使市场稳定性情况变得更糟糕。虽然投机活动创立了价格风险市场，但并没有因此而使市场结构完全起来，因为数量风险仍没有完全得到保险。原因在于，价格风险市场导致市场均衡发生了变化，从而影响了其他风险包括收入和数量风险实际得到保险的程度。特别是在价格保持稳定，但数量保持不稳定的情况下，收入会比价格可以随数量变化而自由移动的情况更加不稳定（伊特韦尔等1992，第2卷，第478页）。
可见，期货市场通过激励有关经济行为主体努力搜集未来市场价格出清的现货价格的信息并对其进行加工，集中综合并部分地显露了市场参与者能够得到的信息，从而确立起一种对价格风险予以吸收的机制，因而在一定条件下有可能增加现货市场的稳定性、提高效率。利用蛛网模型所做的说明是解释期货市场稳定效应的一种尝试。至于这种可能能否转化为现实，则依赖于许多制约因素。投机商与套期保值者之间的信息分布情况、投机者的预测能力和素质结构、信息传播的完全程度等都将影响期货市场对于市场稳定性作用效果的方向和大小。从更为根本的意义上来说，风险是多种多样的——包括着价格风险、数量风险和收入风险；生产方式的制度安排决定着技术选择和创新以及其他生产决策的风险配置形式；市场结构本身的不完全性制约着各种风险能在多大程度上得到控制和吸收。这些方面共同限定了期货市场的功能边界，期货市场提供了在整个市场体系的局部上吸收部分价格风险的机制。在此基础上，在不同的情况和条件下，期货市场发挥着对市场稳定性以及现货市场效率的不同影响作用。
收稿日期：1996.9.20
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