基于项目公司视角的PPP项目财务风险测度与影响因素研究
杨海波1饶伟清2李尚林1
（1.核工业井巷建设集团有限公司，浙江 湖州 313000；2.核工业湖州工程勘察院有限公司，浙江 湖州 313000）
摘 要： 当下PPP作为一种公司合作项目的融资模式，在公共基础设施投资领域内推广。在该模式下，作为社会资本方和政府资本方共同设立的项目公司处于核心地位。由于项目周期长、投资大、交易复杂、专业性强等特点，过程中涉及到政策风险、法律风险、市场风险和不可抗力风险等，而这些风险显著或微妙地传导至财务风险，最终可能导致项目失败。本文从SPV公司角度出发，从融资风险、投资风险、资金回收风险和成本超支风险等方面，对项目财务风险测度问题进行了研究，并对财务风险的影响因素进行了分析。
关键词： PPP模式；项目公司；财务风险
一、项目公司及其地位
财政部2014年发布的《PPP项目合同指南（试行）》指出，项目公司是依法设立的自主运营、自负盈亏的具有独立法人资格的经营实体，项目公司可以由社会资本（可以是一家企业，也可以是多家企业组成的联合体）出资设立，也可以由政府和社会资本共同出资设立。但政府在项目公司中不具有实际控制力及管理权。
在典型的PPP模式下，项目公司由社会资本和政府资本出资设立的独立法人实体，从政府授予PPP项目合同到项目融资、建设、运营和运营期满移交，项目公司均是作为相关合同的相对方和最重要交易对手，处于核心地位，如图1所示。
相比较而言，外在的恶杀伤力简单而微小，创伤面也有限。而内在的恶，有时候能蔓延万里。在当代生活中，善意是最好的身份证与通行证，也是最有效的“精确武器”。《道德经》中有句话说：“天道无亲，常与善人。”在老子看来，天地万物都是没有亲人的，它们孤立运行，相互依存和制衡，从不偏倚，它们只是向那些遵守天道的人和事物自觉倾斜。
图1 项目公司的地位
从某种意义上来说，项目公司是一个SPV（Special Purpose Vehicle），即有关资本方专门为某PPP项目而设立的载体。项目公司因具体的PPP项目而诞生，并随着相关合同义务的履行完毕而终止。由于PPP项目的固有属性，其所涉及的所有或部分合同都不是独立的，而是为该具体项目而确立和调整彼此间权利义务关系的一系列合同，各合同之间并非完全独立、互不影响的，而是紧密衔接、相互贯通的，所有或部分合同构成了PPP项目合同体系，其中政府与项目公司之间签订的PPP项目授予合同是整体合同体系的基础和核心。同样地，项目公司经营过程中的所有资金活动也是构成体系的，任何一个环节的资金运动出现问题，都会在各个环节之间相互传导，直接或间接地使得资本方实际收益率偏离预期，轻则导致项目不经济，重则导致项目失败。站在SPV角度，则是要在项目前期、项目中期和项目后期，建立以资本收益率为核心的项目财务风险评价监测机制。
式(20)～式(22)中，th的认领时间TExch介于其自身的开始时间TBh与操作oph的开始时间之间，且th的结束时间TEh与下一个任务节点th+1的开始时间TBh+1及操作oph的结束时间相等，即满足
二、财务风险测度的原则
1.时间价值原则
对于SPV而言，其定位是按计划完成预期任务，并在可预期的时间内和可接受的风险水平下为资本方获取预期的利润。财务风险管理其目标也应遵从财务管理的总目标，而风险测度也相应地重点考虑资本的时间价值。在资本获得利润中，除了对这种不确定性的额外补偿外，还有对其时间价值的普通补偿。
2.风险补偿原则
PPP项目合同体系中大部分条款是围绕着风险和收益来拟定的，体现为风险与收益的对等。在合同履行过程中，若风险分担机制失效了，轻则导致项目总体利益减少，或损害合同相对方的利益，重则导致项目的整体失败。在项目运营阶段，面临的是一个持续变化的市场，这种变化可能体现在微观市场中，也可能体现在宏观市场中，这些都可能导致实际的市场收益低于预期收益，最终导致项目收益率低于预期，甚至不能弥补成本。
3.结构最优原则
项目利益与项目风险在PPP项目各参与方之间的分配或分担的结构最优状态，可以促使项目利益相关方共同努力、协调发展。PPP项目的义务、责任和权利等都在合同体系中予以明确规定，在财务风险的评估测度中，也应考虑PPP项目的风险分担和收益分配在整体上的结构最优。
三、财务风险的主要类型
在我枝繁叶茂的光鲜后面，一个危机显现我的脚下，胡马强院中荷塘的水浸了进来。刚开始，水是一点一点浸过来的，后来，夏天树根腐烂得快，水在短时间就占据了我脚下的土地，我的根系被浸泡在水中。
1.融资风险
就权益融资而言，包括股东资本投入不足风险、资本非法抽逃风险和因股东原因导致的SPV实际控制权的非正常转移等风险。债务融资风险则主要包括利率风险、再融资风险、财务杠杆效应风险（杠杆收益为负数）、汇率风险、购买力风险等。融资风险集中表现为SPV资本结构不合理和现金流量在时间上的不匹配，导致其实际收益率低于预期收益率，或者偿债能力不足。
2.投资风险
依上述方法，将构建的B1-C1X、C11-D1X、C12-D2x、B2-C2X、B3-C3X、B4-C4X层判断矩阵进行一致性检验，并计算出各判断矩阵的权向量，分别如表4、表5、表6、表7、表8和表9所示。
3.资金回收风险
PPP项目各相关方的伙伴关系是建立在“风险共担、利益共享”基础上，项目公司作为核心交易方，在测算预期收益时，既要充分考虑自身的资源投入和风险承担情况，同时也要考虑到合作伙伴的资源投入和风险承担情况，即各相关方在整个PPP项目中的利益分配必须与所投入的资源大小和其所承担的风险相匹配。
4.成本超支风险
成本超支风险重点表现在工程造价失控、运营失败和通货膨胀等。在PPP项目全过程中，最可能发生成本超支的是在建设阶段，在确定承建商、合同模式、合同条款和在建造合同执行过程中的控制是尤为重要的。
四、PPP项目财务风险的测度
根据PPP项目的业务模式和上述识别财务风险因素，按层次分析法（AHP）对风险进行测度，主要步骤包括构建评估测度模型、构建判断矩阵并作一致性检验、计算风险系数。在层次分析法下，识别出来的与决策相关的因素分解成目标、准则和方案等不同层次，并构成一个递阶层次结构，以相对重要尺度的方法将各层次因素进行两两比较，构建该层次的n阶判断矩阵。该判断矩阵要求为一致性矩阵，需要对矩阵进行一致性检验（若构建出的是一个正反矩阵，则无需进行一致性检验），当一致性检验系数小于0.1时，即认为该矩阵是满足一致性要求的，否则需要对判断矩阵进行修正，直至满足一致性要求。其次，用方根法求每一层次的判断矩阵最大特征值所对应的最大特征向量，归一化处理后即可获得各判断层次中每个因素的权重系数，并最终获得末级影响因素相对于目标层的权重系数。
财务风险是指公司因内外部环境的变化，导致财务结构和盈利能力发生的变化，进而导致投资者预期收益发生偏离预期的风险。财务风险具有客观存在性，其普遍存在于公司各项财务管理活动中，且各风险因素之间是普遍联系的，一个风险事件的发生将会引致后续的一系列反应，最终可能导致项目的失败。
图2 SPV财务风险因素结构图
本文以某水利本枢纽工程为例，该工程是一座以防洪、发电、航运为主，兼有灌溉等综合利用的水利枢纽工程。为筹措建设资金，将水电站从枢纽工程中剥离，以水电站经营权转让给某项目公司。项目法人按建成投产时间逐台向项目公司移交机组，并收取水电站出让款和资产移交事宜，项目公司与电力公司签订购售电合同，负责结算运营期售电收入。
（1）构建各层的判断矩阵
1.构建测度模型
根据工程项目的基本运作模式，分析各影响因素，并构建递阶层次结构，将财务风险影响因素归集为3层，每层有若干个因素组成，如图2所示。
2.构建判断矩阵
土城矿选煤厂通过对生产系统介质回收环节进行检测，增加回收设备，达到了降低介质消耗的目的。扫选磁选工艺的成功应用，值得其他选煤厂借鉴。
当CR<0.1时。我们热为判断矩阵一致性达到了要求，即A判断矩阵符合了一致性要求，其判断是可靠的。
表1 A-Bx判断矩阵
RI是随机一致性指标，与判断矩阵的维数相关，A是一个4×4的矩阵，通过查（表2）可知，RI=0.89.表2 随机一致性指标RI 取值参
如今，微课的设计绝大多数都是对教材中知识点的教授，还滞留在对学生采取知识灌溉的方式上，然而微课的作用绝不止在于此。微课的时间很短，但是使用微课的最终目标是希望做到事半功倍，以小见大。所以，教师必须从简洁的授课型微课入手，渐渐向启发型、探究型的教学模式发展。想要做到这一点，教师在使用微课之前，就要做好充实的资料收集与课前准备，以便能够科学有效地权衡探究型活动和师生互动使用的微课时间。
表2 随机一致性指标RI取值参考表
由PPP项目专家按照各因素在每层中的相对影响程度进行赋值，构成各层次两两判断矩阵。其中1表示两因素影响相同、3表示前一因素影响稍大于后一因素影响、5表示前一因素影响明显大于后一因素影响、7表示前一因素影响绝对大于后一因素影响、9表示前一因素影响极大（后因素影响可忽略）具体如表1所示。RI 是随机一致性指标，与判断矩阵的维数相关，A 是一个4×表2）可知，RI=0.89.
3.计算确定权重向量
据上述检验，即得出A-Bx层判断矩阵A及其权向量，如表3所示。
表3 A-Bx判断矩阵及权向量
投资风险贯穿于项目实施的全过程，具体包括项目决策失误、组合投资失败和分散投资无效等情形。投资行为能否获得成功，关键在于投资项目的选择，选择什么样的投资项目和以什么样的形式对项目进行投资，将对投资结果产生决定性的影响。
表4 B1-C1x判断矩阵及权向量
表5 C11-D1X判断矩阵及权向量
表6 C12-D2x判断矩阵及权向量
表7 B2-C2X判断矩阵及权向量
表8 B3-C3X判断矩阵及权向量
表9 B4-C4X判断矩阵及权向量
4.确定综合权重系数
在上述构建的符合一致性要求的判断矩阵和计算出来权重向量的基础上，确定每一层级的权重，并确定末级风险因素在该项目中对于项目公司财务风险的综合权重系数Ω，即如表10所示。
表10所反映的权重系数结果显示，该项目对项目公司财务风险而言，在第一层次的风险因素中，资金回收风险影响最大，其次是投资风险、成本超支风险和融资风险。在资金回收风险中，市场收益不足影响是最大的，其次是政府失信风险。而在成本超支风险中，运营失败影响是最大的，其次是工程造价失控的风险。
那个全秃的亮头皮的妇人在对面的长炕上类似尖巧的呼叫，她一面走到金枝头顶，好像要去抽拔金枝的头发。弄着她的胖手指：
5.具体财务风险因素评价
上述评估结果是根据项目的基本模式分析而来的，针对该评估结果，在具体的操作层面，则要采取具体应对措施来降低各因素风险水平，进而将项目公司财务风险降至可接受水平。
20世纪初分层教学之所以兴起，是由于当时美国面临大量移民儿童的涌入，学生背景各异，水平差距大，给统一教学带来了困难。而在当今社会，人口流动与免试就近入学政策的实行使我们看到了当时美国教学困境的缩影。
在PPP项目具体操作层面，在采取了一系列具体的风险防范措施后，假设将各因素风险降至在一个较低水平，依照风险等级定义对照表（表11）对各因素风险进行二次评估，见表12中的风险级别a，然后根据综合权重系数Ω和风险级别确定项目综合风险水平。通过表12的计算，假设在采取一系列风险防范措施后，该项目的总体财务风险水平A为3.3327，按表11的风险级别划分，该风险水平为Ⅳ级，属于较高风险水平，即风险水平很高，风险事件后果损失比较严重，需要进一步采取积极的风险应对措施。如对于市场收益不足的影响，在与电力公司签订的购售电合同中，可嵌入具体条款来缓解这种单价风险，同时，充分考虑实际发电量可能低于预计发电量的情形。而对于建成机组的移交时间，如果出现建设工期延迟，则将导致运营的后延，无疑也将加大资金占用量，进而将影响项目的预期收益。针对这些印象因素，在项目各阶段均应予以充分考虑，并采取具体的应对措施，或规避、或降低、或分担。
若该财务风险水平仍高于项目公司在当前收益率水平下的可接受财务风险水平，则进一步采取具体应对措施，降低各因素的风险级别，进而降低项目总体的财务风险水平。如此循环往复，直接将财务风险水平降低一个与项目收益率相匹配的可接受水平。
表10 综合指标及相对权重系数
表11 风险等级定义对照表
表12 综合指标风险评价表
五、结束语
本文所应用的多层次风险分析测度方法，是基于AHP多准则决策方法，将某个基本交易模式下的PPP项目所涉及到的复杂的财务风险因素表示为一个有序的递阶层次结构。在识别出的风险影响因素基础上，利用专业判断，对该交易模式下的各风险因素进行比较排序，在定性分析基础上，对各风险因素对目标的影响程度进行定量分析，进而确定各风险因素对风险总目标的影响程度。在此基础上，在具体交易契约或其它风险应对工具箱中，选择针对性的措施或方案，以调整项目财务风险水平，使其与项目公司可接受的风险水平相匹配。
该方法具有实用、直观、定性定量相结合等优点，但也明显存在不足。比如：多次运用专家判断、计算量较大、不能逐步优化替代当前方案等。PPP作为一种新型的模式，不论是国家政策层面还是实际操作层面，都处在不断完善和发展中，具体的PPP交易模式也在实践中不断创新发展，更具体更细致的财务风险分析方法也需要PPP项目实践者不断地总结提炼。
参考文献
[1] 基于PPP模式的BOT项目财务风险分析及防范[J].公路交通科技，2015，32（9）：150-153.
[2] 冯艳阳.基于BOT+EPC融资模式的工程项目风险评价研究[J].项目管理技术，2014，12（2）：73-77.
标签：ppp模式论文; 项目公司论文; 财务风险论文; 核工业井巷建设集团有限公司论文; 核工业湖州工程勘察院有限公司论文;