民营企业资本结构与融资策略研究，本文主要内容关键词为：民营企业论文,融资论文,资本论文,策略论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
我国民营企业融资难已成为一个热点问题，学者们提出了许多有意义的融资建议，但就民营企业资本结构和融资关系的研究很少。对于已进入“第二次”创业发展阶段的我国民营企业而言，按照资本结构指导的融资策略就显得特别重要。
资本结构理论基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响。现代资本结构理论的先驱Modigliani/Miller(1958)给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题。随后发展了权衡理论、米勒模型，税收差别论等。20世纪70-80年代中期，基于资本市场不完美的新模型包括代理模型，信号模型，信息不对称及企业融资选择顺序理论。
这些理论是从资本市场有效性假设角度讨论企业债务与股权的权衡，没有考虑企业自身的特性和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的重要影响，难以有效指导企业的融资行为。我国对资本结构理论的研究主要是基于国有企业。本文结合我国民营企业的具体情况，围绕资本结构与企业价值的关系来研究我国民营企业的融资策略。
二、民营企业资本结构现状及成因
（一）资产负债率低，对财务杠杆的利用很少。和国有企业相比，我国民营企业的资产负债率要低得多，主要以内源性融资为主，外部融资很少。外部融资中银行贷款是主要的，权益融资占的比例很少。主要原因是：1、外部融资渠道不畅通，民营企业不能很好的从市场上融资来优化资本结构。2、民营企业的观念陈旧，因为很多民营企业是家族式企业，害怕从市场上融资稀释自己的股权，财务管理也相对保守。3、缺少财务管理的人才，民营企业一直受到歧视，在很多方面没有享受到平等地位，因此很难引进懂财务管理和资本运作的高级人才，自然也就不能按融资理论来经营。
（二）融资策略不科学，不按照资本结构最优、企业价值最大化进行融资。很多民营企业只要能融资，就不考虑融资成本和融资风险。民营企业不计融资成本争着去一板市场和海外上市，但其实很多并不能给企业带来价值最大化。很多民营企业在民间借贷的利息率比银行利率高得多，但民营资本的平均本收益率一般都远低于这个比例，因此这种高成本债务会降低股权收益，减少企业价值。
表一：我国民营企业资本结构（资金比例%）
企业经营时间自筹资金银行贷款非金融机构贷款其他来源
3年以下
92.42.7 2.22.7
3～5年92.13.5 0 4.4
6～10年
89 6.3 1.53.2
10年以上 83.15.7 9.91.3
资料来源：N.格里高利，S.坦尼夫，D.M.威格尔《2000，中国新兴民营企业：新世纪的展望》
（三）民营企业资产结构不合理。劳动密集性企业的资产大部分由大量不动产和固定资产组成，而其在负债融资时许多设置了抵押担保，企业的流动比率低；资本密集和技术密集型企业的资产中无形资产比率较高，无形资产由于技术的进步极易贬值，但会计核算上采用历史成本计量，这就使资产的变现能力较低，因而未来收益的不确定性使财务杠杆获取的收益不高。企业资产结构的合理与否直接影响着企业的融资方式、资本结构和融资能力。
三、资本结构与我国民营企业价值模型
（一）MM模型及其扩展
现代资本结构理论是以Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理为标志的。该定理认为资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。
根据MM定理修正的权衡(trade-off)模型：
财务危机成本是指企业无力支付到期债务或需付出极大努力才能勉强支付这些债务而付出的代价。财务危机发生时企业有可能破产和不至破产两种情况。破产成本为：(1)当破产案件发生时，所有者和债权人长期争执会导致存货和固定资产损坏或过时，损害企业资产价值。(2)破产案件发生且尚未了结时，律师费、诉讼费和其他行政开支会耗费企业大量财富，也会降低企业价值。(3)管理者知道破产案件将要发生时，管理者会转移企业财产或者采取消极的行为管理企业到期债权，致使企业资产流失，降低企业价值。此外，由于管理不善导致财务危机但尚不至破产时，可能会发生许多降低企业市场价值的短期行为。
代理成本指因股东正确处理企业管理者和债权人之间代理关系而发生的各种费用，包括直接代理成本和间接代理成本。直接代理成本指债权人采取措施保护自己利益时，由这些保护措施引起的开支。间接代理成本常见的如债权人在借款合同中制定保护条款以维护自身利益，例如限制举债规模、限制股息发放、规定企业的资金应用方向等。
（二）结合民营企业特点对模型的分析
由于MM模型过于苛刻的假设条件，离我国资本市场的实际和企业的情况较远，所以本文主要从权衡模型入手分析资本结构和民营企业价值的关系。
现对权衡模型进行一些扩展。假定企业在债务融资之前的价值为
，企业进行债务融资，权益融资不变化。N年内每年有一个税息前收入EBI
和需要固定C利息支付。财务危机成本占清算价值
的比例为α（1≥α≥0），代理成本占清算价值的比例为β（1≥β≥0）。则可得出企业的价值：
从上式可以看出企业目标负债权益比的最终决定因素为：税收(T)、经营收入的不确定性(EBI)、资产的类型、优序和融资能力、企业的治理结构（反映在代理成本中）。下面把民营企业分为传统产业企业和新型高科技企业，分别结合模型进行分析：
(1)传统产业企业。传统产业企业是指劳动密集性的企业。传统民营企业的企业所得税较高，那么在企业负债较高时税盾作用较大。经营比较稳定，一般有相对固定的EBIT，假如企业举债时考虑到(EBIT-C)大于0，那么财务危机成本就为0。即使短期有财务危机出现，由于传统民营企业有大量的有形资产可进行抵押贷款，那企业可以很快的用新借款来清偿到期债务，则财务危机成本较小。由于企业的经营方向一般比较固定，那么管理人员转移风险投资高风险项目的可能性比较少，则债权人的代理成本很小。因此可以看出传统民营企业的适度负债对企业的价值增长有利，但银行愿意贷款是在企业资产和收入达到一定的规模之后。在创业期和发展期，传统产业企业治理结构一般不合理，导致债权人的代理成本较高。资产规模很小，没有足够的资产作抵押，抗风险能力差，资本收益率低，这些决定了企业代理成本和财务危机成本很高。因此这时的债务融资不一定会增长企业价值。在成熟期，传统产业的企业规模一般很大，EBIT相对比较大和稳定，有足够的房产、机器等固定资产做抵押。随着企业规模的扩大，企业的治理结构更加合理，财务管理更加规范，企业信息更容易获得。因此这时银行也愿意贷款，其它的信贷渠道也会更加畅通。因此成熟期的传统产业企业可以以较低的成本获得借款，代理成本和财务危机成本较小，增加债务对企业价值增长有利。
(2)新型高科技企业。新型高科技企业是指知识密集性和资本密集性的企业。中国对民营高科技企业有很优惠的税收条件，甚至在一定的范围内免税。因此对新经济民营企业债务的税盾作用不大。高科技企业的营业收益一般不稳定，特别是中小高科技企业死亡率很高。所以民营高科技企业的EBIT不稳定，短期内一般不能赢利。则(EBIT-C)会经常出现小于零，税盾作用消失、财务危机成本较大。由于高科技公司主要是无形资产，则无抵押进行重新借款，破产时企业价值损失也会更大。所以，民营高科技企业借债的财务危机成本很大，而税盾作用很小。高科技企业的投资一般具有高风险的特征，“道德风险”和“逆向选择”发生的可能性很大，则企业的代理成本一般很高。在创业期，企业进行产品的研制和开发，购买厂房、机器设备、原材料和产品市场的开发。企业经营没有进入正轨，企业市场风险、技术风险很大，失败的可能性很高。这时期企业很难在外部融资，由于很高的代理成本和财务危机成本，借款对企业价值增长也无利可言。在发展期，新型高科技企业的经营业绩逐渐得到体现，其技术风险、市场风险、经营风险已有所降低，收益也按照一定的比例增长。此时由于税率很低，债务的税盾作用不大，而财务危机成本很大，债务融资对企业价值不一定有利，但可以以较低的成本进行股权融资，如风险投资等。在成熟期，企业已经拥有良好的业绩记录来证明自己的信用，各种风险已经大为降低，债权人可以很容易的得到企业的信息，因此代理成本相对减少。企业进入成熟期后一般没有优惠的税收，所以在其收益稳定的情况下其税盾边际收益升高。因此，这时企业可以根据实际情况选择债务融资的规模。
四、优化民营企业资本结构的融资策略
根据资本结构理论的分析，民营企业应该根据自身的特性和不同的发展阶段采取不同的资产负债比率来优化资本结构，也就是要采取不同的融资策略。传统的民营企业在创业期和发展期应采取内源融资为主；在成熟期，采取内源融资—债务融资—股权融资的顺序。新型高科技民营企业创业期主要采取内源融资为主；在发展期应该采取内源融资—股权融资—债务融资的顺序，在成熟期企业应根据自身的特定采取不同的融资顺序。
我国的民营企业的资本结构不合理，有企业自身和金融市场两方面的原因。所以要优化民营资本结构和采取科学的融资策略必须从两方面入手：
（一）民营企业自身发展。1.加强财务管理，规范财务行为。首先，民营企业应该引进高级的财务管理人才和提高企业管理者的素质，应用现代管理知识管理企业。其次，建立科学完善的财务制度、内控制度和监督制度，企业用规范的报表、合同。2.提高企业的竞争力和赢利能力。只有企业有好的效益和发展前景，银行才愿意贷款，风险资本家才会投资。3.民营企业要树立现代的融资观念。企业经过原始积累进入更大发展时，必须要进行科学的资本运营，从企业外部融资。
（二）完善民营企业融资环境。1.加大国有商业银行对民营企业的信贷支持力度。银行信贷是民营企业外部融资最主要的融资方式，也是民营企业融资难的“瓶颈”之一。银行应该按照效益原则，放宽民营企业融资限制，让民营企业享有与国有企业同等的待遇。2.建立小型民营银行。区域性中小民营银行对民营企业的支持有其天然的优势，可以填补商业银行对中小民营企业信贷支持上的缺位。3.大力发展风险投资。新型民营企业和发展期的民营企业股权融资的很大一部分是要从风险投资获得。4.建立多层次的资本市场体系。企业不同的规模、不同的发展阶段需要有不同的资本市场为其服务。我们应该建立创业板市场、规范场外交易市场、完善产权市场、创新股票市场、发展企业债券市场。
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