分报告六
政策协调性评价*
中央财经大学金融学院 郭豫媚
中国人民大学经济学院 陈彦斌
摘 要： 本报告从央行内部的货币政策与宏观审慎政策协调、货币政策与财政政策协调以及传统宏观政策与产业政策协调三个维度对中国宏观政策协调性进行了评价。结果表明，2018年各类宏观政策协调仍存在诸多问题。从央行内部的政策协调来看，2018年应当实施的最优政策组合是“稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”。政策实践中，宏观审慎政策定位较为准确，但货币政策力度有所不足，偏离了最优组合。从货币政策与财政政策的协调来看，2018年应当实施的最优政策组合是“稳健略偏宽松的货币政策+积极的财政政策”。政策实践中，货币政策和财政政策力度均有所不足，协调效果较差。从传统宏观政策与产业政策的协调来看，2018年应当实施的最优政策组合是“积极的传统宏观政策+以放松管制为核心的产业政策”。政策实践中，产业政策没有大力度地放开管制，未能与传统宏观政策形成合力。
关键词： 货币政策 财政政策 宏观审慎政策 产业政策 政策协调性
宏观政策相互协调具有一定的必要性，这主要体现在两个方面。一是要实现经济稳定与金融稳定的“双稳定”目标，需要不同类别的宏观政策共同发挥作用。根据“政策工具数量至少要等于目标变量数量”的丁伯根法则，单一政策无法同时实现“双稳定”。二是各类宏观政策之间并不是相互独立、互不相关的，而是紧密联系的，协调不当会影响彼此的调控效率和未来政策空间。例如，当宏观审慎政策通过调控银行流动性和杠杆率来抑制资产泡沫时，货币政策会在一定程度上被动收缩。
“仿佛晋武都守李仲文、广州守冯孝将儿女事”，指的是东晋陶潜志怪小说《搜神后记》中的《李仲文女》《冯孝将子》，又见《法苑珠林》等书的记载。
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鉴于此，加强政策协调已成为我国宏观政策调控的重要思路。然而实践中，宏观政策之间的协调性并不高。2018年7月13日，央行研究局局长徐忠发表题为《当前形势下财政政策大有可为》的文章，指出“多个现象表明积极的财政政策不是真积极”。7月16日，财新网署名“青尺”的财政系统人士予以反驳，指出不能将赤字规模与积极财政政策的力度简单等同起来，财政政策已经通过“统筹收入、赤字、转向债务和调用预算稳定调节基金，适度扩大财政支出”。央行与财政部的争论反映出，在经济下行压力和部分金融风险加大的情况下，逆周期调节的货币政策和财政政策在协调配合上出现了问题。
鉴于政策协调的重要性以及实践中的不足，本报告将从三个方面对政策协调进行评价。一是央行内部的货币政策与宏观审慎政策之间的协调；二是央行与财政部之间的货币政策与财政政策协调；三是传统宏观政策(货币政策和财政政策)与产业政策的协调。选择上述三个方面的考虑之一是政策的重要性。货币政策、财政政策和宏观审慎政策是实现“双稳定”中最常使用和最为关键的政策。而产业政策是长期以来我国宏观政策工具箱中的重要一员。考虑之二是政策间的联系度。货币政策与宏观审慎政策同属于央行内部的政策，存在紧密联系而又容易发生冲突，协调的必要性较高。货币政策与财政政策的主要目标都是经济稳定，但是由于两大政策由不同部门主导，实际操作中协调不足会使政策陷入“囚徒困境”，甚至导致经济稳定目标无法实现。传统宏观政策更侧重于需求管理，而产业政策能够影响供给侧，尤其是企业的投资空间和投资机会，如何从需求侧和供给侧协调配合也尤为重要。
一、货币政策与宏观审慎政策协调
1.当前经济形势下央行应采取的最优政策组合是“稳健略偏宽松货币政策+偏紧宏观审慎政策”。2018年，我国在经济稳定和金融稳定方面仍存在一定压力。经济稳定方面，经济增速趋缓，下行压力有所加大。2018年第一季度和第二季度，我国GDP增速基本延续了2017年的增长势头。然而，第三季度和第四季度GDP增速下滑至6.5%和6.4%，创下了2009年以来的新低。金融稳定方面，部分金融风险仍需警惕。具体而言，家庭、企业和地方政府债务压力较大，截至2018年上半年，我国非金融部门杠杆率较2017年末进一步上升了11.6个百分点。[注] 资料来源：国际清算银行(BIS)。 受去库存和棚改等因素影响，三四线城市房价在2018年出现较大幅度上涨，潜在下跌风险加大。人民币贬值压力有所加大，相较于年内最高点人民币跌幅接近10%。
在经济稳定和金融稳定双重目标的压力下，应当实施“稳健略偏宽松货币政策+偏紧宏观审慎政策”的政策组合，主要原因包括以下三点。
第二，“稳健略偏宽松的货币政策+积极的财政政策”的组合有利于为财政政策和货币政策创造更宽裕的空间，保证政策的可持续性。单独使用财政政策刺激经济，会通过三个渠道推升政府债务水平、压缩未来财政政策空间。首先，没有偏宽松货币政策的配合，要想达到同等程度“稳增长”的效果，财政政策力度需要比有宽松货币政策配合时更大。其次，由于没有偏宽松货币政策的配合，积极财政政策会导致名义利率上升，这会加大政府债务融资成本和还本付息负担。最后，由于缺乏偏宽松货币政策的“再通胀”效应，政府实际债务负担可能会进一步加重(陈小亮和马啸，2016)。相应地，积极财政政策的实施能够降低货币政策“稳增长”的压力，为未来货币政策调控预留空间。
第二，以放松管制为核心的产业政策能够扩大企业尤其是民营企业的投资空间，缓解积极财政政策可能产生的挤出效应。积极财政政策之下，政府支出的快速增长会对私人投资产生挤出效应。张勇和古明明(2011)利用我国跨省面板数据研究发现，公共支出对私人投资的实际拉动作用显著为负。帅雯君等(2013)发现，2009～2012年我国政府支出对私人投资产生了明显的挤出效应。对美国、印度和跨国面板数据的研究也发现了财政支出扩张对私人部门的挤出效应(Mitra，2006；Mountford and Uhlig，2009)。以放松管制为核心的产业政策能够改善内外部投资环境，为企业尤其是民营企业提供更大的投资空间，有助于缓解积极财政政策的挤出效应。
漏电断路器在建筑电气设计中时一个必不可少的部分，在漏电断路器的选择时必须加强对额定动作电流的限定。①应严格按照标准来限定漏电断路器的电击能量，以防系统末端出现漏电的安全隐患；②做好漏电断路的保护工作是减少电路损坏减少电气火灾发生的有效对策；③漏电断路器的选择也不能大意，应该遵循既定的原则，并且慎重考虑漏电断路器的合理安装地点，以便发挥漏电保护器的作用；④应该清楚地低压配电系统的实际情况，并且在选择漏电断路器型号的时候也应该考虑多方面做出有效的选择。
2.实践中，宏观审慎政策定位准确，但是货币政策定位有所偏离。宏观审慎政策定位准确，符合最优政策组合的要求。一是出台了资管新规，加强了对影子银行的监管力度，控制了影子银行风险。2018年4月27日，中国人民银行等部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(后文简称“资管新规”)。委托贷款、信托贷款层层嵌套，对于银行而言能够实现原先不便投放的资产，美化监管指标，但也导致监管难以穿透，潜在风险较高。2018年3月以来委托贷款同比增速降至负数，8月同比增速为-6.17%，较好地控制了影子银行风险。二是重启了跨境资本流动管理宏观审慎政策，较好地防范了大规模跨境资本流动冲击。2018年第二季度，央行重启资本流动管理政策对外汇供求进行逆周期调节。跨境资本流动管理宏观审慎政策是2018年中国汇率弹性增强、外汇储备规模保持稳定(见图1)的重要原因。这不仅有效抑制了对外金融风险以及内外金融风险的恶性联动，也保证了货币政策的独立性。
图1 中国外汇储备与人民币汇率走势
资料来源：中经网统计数据库。
然而，货币政策力度整体不足，导致货币政策与宏观审慎政策的实际组合偏离了最优组合。从数量型指标来看，M2增速和社会融资规模增速均处于历史低位。2017年我国M2增速仅8.2%，已处于较低水平，而2018年增速进一步下滑至8.1%。社会融资规模的下滑更为明显，2018年社会融资规模余额增速仅9.8%，比2017年同期下降了3.6个百分点。[注] 2018年中国人民银行对社会融资规模的统计口径进行了两次调整。一是自2018年7月起将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计口径；二是自2018年9月起将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计口径。本文所用的是新口径下的数据。 从价格型指标来看，贷款利率逐步攀升。2018年第一季度，金融机构人民币一般贷款加权实际利率为3.88%，相比2017年末上升了0.35个百分点。第二季度和第三季度实际利率更是进一步上升至4.15%和4.32%。
第三，偏紧的宏观审慎政策能够增加货币政策独立性，有助于更好地实施稳健略偏宽松的货币政策。无论是“三元悖论”还是“二元悖论”理论都认为，资本自由流动会影响货币政策独立性。自2015年8月汇率形成机制改革以来，人民币汇率波动加大。人民币贬值压力的加大以及受美联储加息等因素的影响，资本出现了外流。截至2018年末，我国外汇储备已由前期4万亿美元的高点回落至3.07万亿美元。因此，适当加强对跨境资本流动的宏观审慎管理，能够增强货币政策独立性，为“稳健略偏宽松的货币政策”提供更大的空间和灵活度。
尽管宏观审慎政策定位准确，但在引导信贷资金流向方面仍有所不足，宏观审慎政策与货币政策没有形成合力。从贷款数据来看，2018年仍有大量信贷进入了房地产市场，偏紧的宏观审慎政策没有有效地引导资金进入实体经济。央行数据显示，房地产部门的贷款余额已经从2012年第一季度的11万亿元增长至2018年第三季度的37.45万亿元，房地产部门贷款余额占金融机构所有贷款余额的比重则从19.2%升高到28.1%。宏观审慎政策未能有效控制信贷资金进入房地产市场，使得货币政策调控受到房地产泡沫化风险的制约。结果是货币政策不敢发力，经济下行压力加大。
二、货币政策与财政政策协调
1.当前经济形势下最优的政策组合应当是“稳健略偏宽松的货币政策+积极的财政政策”。如前所述，2018年我国经济下行压力有所加大。与此同时，应对经济稳定的货币政策和财政政策效率不高，空间也逐步收窄。货币政策方面，仍有较大比例的资金流入房地产市场，导致货币政策的信贷传导机制不畅。中国人民银行发布的数据显示，2018年第三季度末，房地产部门贷款余额为37.45万亿元，占金融机构所有贷款余额的比重达到28.1%，而2012年初该比重不足20%。与此同时，随着美联储逐步加息，我国货币政策降息的空间已有所收窄。财政政策方面，近年来我国财政乘数显著下降，财政政策对消费和投资的拉动效应很弱。王燕武(2018)的测算结果表明，2010～2014年我国财政支出乘数约为1.29，随后显著下降，2013～2017年财政支出乘数已经降至0.33。而随着地方政府债务尤其是隐性债务的快速积累，财政政策空间也有所收窄。
尽管货币政策与财政政策都能够缓解经济下行压力并实现经济稳定，但是在货币政策和财政政策效率不高和空间逐步收窄的背景下，两者的协调配合尤为必要。
第一，“稳健略偏宽松的货币政策+积极财政政策”的组合能够通过抵消挤出效应等方式，提高政策效率。一般情况下，当以扩大赤字、增发政府债券的方式实施积极财政政策时，实际利率会上升，进而挤出企业投资。如果有偏宽松货币政策的配合来抑制实际利率上升，那么财政政策稳定产出的目标就能够更好地实现。
第一，稳健略偏宽松的货币政策有助于实现经济稳定。货币政策可以通过调节利率和货币供应量作用于产出、就业和物价水平。一般而言，货币政策采取逆周期调节策略。在当前经济趋缓压力加大的情况下，有必要实施稳健略偏宽松的货币政策。
2.从政策实践来看，货币政策和财政政策力度均有所不足，偏离了最优政策组合。2018年，不仅货币政策不够宽松，而且积极财政政策力度也明显不足。就一般公共预算支出而言，2018年以来支出增速相对较慢。1～10月份一般公共预算财政支出累计同比增速为8.2%，分别比2016年同期和2017年同期下降了1.8个和1.6个百分点。即使加上政府性基金支出(扣除成本性支出)，[注] 根据《新预算法》的规定，政府预算包括“四本账”，与之相对应的财政支出包括一般公共预算支出、政府性基金支出、国有资本经营支出和社会保险基金支出四大部分。其中，社会保险基金支出“专项用于社会保险”，与财政政策“稳增长”的直接关系不大，国有资本经营支出虽然“安排资金调入一般公共预算”，但是规模非常小。因此，一般公共预算支出和政府性基金支出是最重要的两类财政支出。 2018年两类财政支出总和的增速比2017年同期明显偏低。2018年前三季度，两类财政支出总和的增速为9.4%，而2017年同期为12.6%。积极财政政策力度不足的根源在于地方政府债务高企。虽然财政部公布的数据显示，2017年底地方政府杠杆率仅为19.9%，但这没有包含城投债以及地方融资平台、政府指导性基金与专项建设基金所负担的债务。根据世界货币基金组织(IMF)的测算，如果将隐性债务考虑在内，地方政府杠杆率高达51.8%，中诚信的测算结果更是高达62.1%。
三、传统宏观政策与产业政策协调
出生率低是中国人口老龄化的主导因素。我国一直以来奉行计划生育的政策，长期的计划生育会影响到国民的生育意愿，从而使得生育率持续走低，直接加重了中国人口老龄化的速度。全面放开“一胎政策”，实施“二孩政策”，鼓励有能力的民众多生，可以有效解决少子问题，提高出生率，从而使人口结构得到改观[7]。
第一，以放松管制为核心的产业政策能够刺激市场需求，加强货币政策传导效率。货币政策的效果存在非对称性，紧缩性货币政策的效果通常比宽松货币政策的效果更强。这主要是因为经济下行时期，微观主体的需求有所下降，仅有宽松的货币金融环境而没有足够的投资意愿和消费意愿，货币政策的效果也就无法从银行端传导到实体端。20世纪90年代，日本宽松货币政策没有能够成功地刺激经济复苏，一个重要原因就是当时日本的企业经历了资产负债表衰退，企业的目标从利润最大化变为了负债最小化(辜朝明，2016)，投资需求明显不足。以放松管制为核心的产业政策能够为企业提供新的投资机会和发展空间，刺激市场需求，促进流动性从银行端向实体端传导。
1.当前经济形势下最优的政策组合应当是“积极的传统宏观政策+以放松管制为核心的产业政策”。2018年我国经济下行压力加大，这很大程度上源于企业投资意愿不强。央行调查数据显示，2018年第一季度贷款总体需求指数为70.9%，第二季度和第三季度已大幅下降到66.7%和65.2%。需要说明的是，尽管2018年民间固定资产投资增速为8.7%，比2017年同期提高了2.7个百分点，但这主要源于房地产投资增加以及钢铁、建材和有色等传统高能耗行业投资的迅猛增加(刘哲希、韩少华，2019)。整体而言，民间投资增速的短期回升并不稳固。
广西优化营商环境问题及对策研究 …………………………………………………………………………………… 梁安柱（5/03）
在此背景下，除了需要货币政策和财政政策发力来应对经济下行压力，更需要以放松管制为核心的产业政策的配合。
第二，偏紧的宏观审慎政策能够为实施稳健略偏宽松的货币政策提供空间。2011年以来，我国货币政策一直定位于稳健或稳健中性，货币政策的宽松程度受到一定限制。这主要源于对金融稳定的担忧。偏紧宏观审慎政策通过对银行流动性、资本金和杠杆率等方面进行约束，能够限制银行体系对高风险领域和高杠杆部门的信贷投放，抑制金融系统的投机性和高风险行为，缓解房地产泡沫风险和其他金融风险(Gertler et al.，2012；Bianchi & Mendoza，2013)。因此，偏紧的宏观审慎政策有助于实现金融稳定，减缓金融稳定因素对货币政策的制约。
2.在政策实践中，政策当局没有出台强有力的以放松管制为核心的产业政策，产业政策未能与传统宏观政策形成合力。以放松管制为核心的产业政策主要包括两个方面。一是直接放松管制的市场准入政策。二是间接放松管制的产业发展政策，包括支持重点产业发展和支持民营企业投资的产业政策。这类政策虽然没有直接放松管制，但实际上通过相应的鼓励性和支持性政策变相放松了管制，也为相关产业和民营企业的投资提供了空间。
海洋公园作为一种建立在生态系统管理基础上的预防性海洋综合管理工具，其服务对象具有完整性，除生态系统完整性以外，海洋公园还需主要考虑海洋景观完整性。优美性是海洋公园美学价值的体现，一定程度上是海洋公园经济效益价值的体现。
从市场准入来看，产业政策在放松管制方面没有太多进展。受供给侧结构性改革的影响，民营企业在第二产业的投资空间有所缩小，放开第三产业管制对于稳定民营企业投资至关重要。然而，第三产业的管制政策仍未放松。目前我国试行的市场准入负面清单是2015年国务院印发的《关于实行市场准入负面清单制度的意见》，以及2016年国家发改委、商务部印发并在天津、上海、福建、广东等多地开展试点工作的《市场准入负面清单草案(试点版)》。其中禁止或限制准入的投资项目仍然高达328项，其中禁止类项目96项，有87项属于第三产业，限制类项目232项，有180项属于第三产业。这些限制导致民营企业难以进入拥有较高回报率的金融、医疗、养老等第三产业(陈彦斌、刘哲希，2016)。而且，从工业和信息化部网站公布的信息来看，2018年产业政策的重点行业准入领域没有相关政策出台。
具体方法是将原料用调味品，如：盐、酱油、料酒、糖等调拌均匀，浸渍一下，或者再加上鸡蛋、淀粉浆一浆，使原料初步入味，然后再进行加热烹调。
从产业发展政策来看，2018年也并没有出台大范围的鼓励重点产业发展和民营企业投资的政策。发改委2018年出台的工业发展与服务业发展政策主要包括以下两类。一是支持重点产业发展的政策，但这些政策或是仍处于设计阶段，或是仅在某些地方进行试点，并没有大范围推广实施。例如，2018年1月30日出台的《智能汽车创新发展战略》(征求意见稿)，这些政策仍处于顶层设计和战略谋划阶段，并未开始真正实施。二是支持民营经济发展的政策，这些政策大多是从货币金融的角度予以支持，真正支持民营企业参与到产业发展的政策较少。2018年11月末以来，广东、浙江、江苏和山东等地纷纷出台了支持民营经济发展的政策。这些政策中，除了广东实施的“实体经济新十条”中提到了支持制造业高质量发展和加强重大产业项目支持力度外，其他地方的政策仍然以降低成本和加强金融支持为重点。
四、结语
在2018年经济下行压力和内外部金融风险犹存的背景下，宏观政策之间相互协调的必要性进一步加大。但是，本报告对政策协调的评价结果表明，2018年政策协调中仍存在诸多问题。从央行内部的政策协调来看，应当实施的最优政策组合是“稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”。政策实践中，宏观审慎政策定位较为准确，但货币政策力度有所不足，偏离了最优组合。从货币政策与财政政策的协调来看，应当实施的最优政策组合是“稳健略偏宽松的货币政策+积极的财政政策”。政策实践中，货币政策和财政政策力度均有所不足，协调效果较差。从传统宏观政策与产业政策的协调来看，应当实施的最优政策组合是“积极的传统宏观政策+以放松管制为核心的产业政策”。政策实践中，产业政策没有大力度地放开管制，未能与传统宏观政策形成合力。
为实现高质量发展，新时代下的宏观政策制定必须高度重视各类宏观政策之间的协调配合，明确各类宏观政策的定位和职责。一是加大积极财政政策力度，重点通过减税降费等方式降低当前有所偏高的宏观税负，更有效地与货币政策配合，应对经济的下行压力。二是明确货币政策定位，货币政策需要维护流动性的稳定充裕，适当加大力度。三是稳步和有序完善宏观审慎框架，并加强宏观审慎逆周期调节的功能，通过适宜的宏观审慎政策疏通货币政策传导机制。四是加快落实以放松管制为核心的产业政策，有效促进民间投资，扩大市场需求。
参考文献
[1]陈小亮、马啸：《“债务—通缩”风险与货币政策财政政策协调》，载于《经济研究》2016年第8期。
[2]辜朝明：《大衰退》，东方出版社2016年版。
[3]刘哲希、韩少华：《宏观政策整体效果评价》，载于《经济研究参考》2019年第4期。
[4]帅雯君、董秀良、胡淳：《我国财政支出挤入挤出效应的动态时间路径分析》，载于《财经研究》2013年第9期。
[5]王燕武：《不同债务杠杆环境下的中国财政政策效力研究》，2018年工作论文。
[6]张勇、古明明：《公共投资能否带动私人投资：对中国公共投资政策的再评价》，载于《世界经济》2011年第2期。
[7]Bianchi，J.，Mendoza E.G.，“Optimal Time-Consistent Macroprudential Policy”，National Bureau of Economic Research Working Paper ，No.19704，2013.
[8]Gertler，M.，Kiyotaki，N.and Queralto，A.，“Financial Crises，Bank Risk Exposure and Government Financial Policy”，Journal of Monetary Economics ，2012，(33)：17-34.
[9]Mitra，P.，“Has Government Investment Crowded Out Private Investment in India?”，American Economic Review ，2006，(2)：337-341.
[10]Mountford，A.，Uhlig，H.，“What Are the Effects of Fiscal Policy Shocks?”，Journal of Applied Econometrics ，2009，(6)：960-992.
[11]Williams，J.C.，“Macroprudential Policy in a Microprudential World”，Comments delivered at the Symposium on Asian Banking and Finance ，2015-05-28.
[12]Yellen，J.L.，“Monetary Policy and Financial Stability”，the 2014 Michel Camdessus Central Bank Lecture，IMF，July，2014.
中图分类号： F015
文献标识码： A
文章编号： 2095-3151(2019)06-0031-07
*本报告是国家自然科学基金青年项目(71703179、71603274)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“‘十三五’时期中国宏观调控体系的改革与转型问题研究”(18JD790015)和国家自然科学基金应急管理项目(71850003)的阶段性成果。
标签：货币政策论文; 财政政策论文; 宏观审慎政策论文; 产业政策论文; 政策协调性论文; 中央财经大学金融学院论文; 中国人民大学经济学院论文;