独立董事治理与声誉回报，本文主要内容关键词为：声誉论文,独立董事论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 对于大股东利益侵占行为的治理，独立董事制度的建立被寄予厚望，以此形成监督和抑制。中国证监会推行独立董事制度主要目的之一是抑制大股东与上市公司之间的恶性资金占用行为，例如，中国证监会2001年发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》要求重大关联交易应得到独立董事的认可。一般认为，独立董事有助割断大股东与企业绝对控制权相联系的可能性，其独立性被认为是重要的治理保障。需要注意的是，完全的独立性约束既导致理论逻辑矛盾又缺乏可操作性①，独立董事的利益必须与法人的利益高度关联。由于个别具有较大影响力的股东可能以掏空、资金侵占等模式造成公司法人利益的伤害，所以需要增加董事会中的中小股东代表性(正当的不完全独立性)，以平衡不同股东对利益的博弈，保障公司法人资本的完整性。 在董事会中，由中小股东提名的独立董事不易受大股东控制，而累积投票制有助当选目标的实现。累积投票制是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用②。该制度约束大股东对董事选举过程的控制力：股东可以将其表决权集中投给一个或几个董事候选人，局部集中的投票方法使中小股东有机会选出代表自己利益的董事，避免全部董事选任的垄断。基于显著的治理作用，2005年、2013年修订的《公司法》分别规定“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制”。2006年深圳证券交易所颁布《中小企业板投资者权益保护指引》规定“上市公司应当在公司章程中规定选举两名及以上董事或监事时实行累积投票制度”。 本文对2007年至2012年深沪两市上市公司股东大会决议进行统计，发现其中860次会议涉及累积投票制，其中包括以累积投票通过的董事会换届议案，或以累积投票选举公司独立董事的议案。虽然累积投票制的应用范围有局限，但至少从两方面促进了独立董事制度发展：(1)通过集合运用中小股东的投票权，中小股东提名独立董事当选的机会增加，对大股东的牵制作用增强。大股东占有信息获取的优势，而中小股东获取信息的成本较高，容易放弃治理、产生搭便车的情况。借助累积投票制当选的独立董事可以及时向中小股东传递董事会的信息，并获得中小股东的背书和支持，在董事会中发挥监督大股东的治理作用。(2)累积投票制选举和其后监督过程产生的较高辨识度有利于引入外部声誉激励，有助独立董事制度运作形成良性循环。一方面，Yermack et al.发现独立董事获得新职位的可能性与其任职公司过去两年的业绩显著正相关③，Ertimur et al.发现在董事会股东代表性较高的情况下，相关独立董事兼任的董事职位将增加，获得声誉回报④。另一方面，当选独立董事勤勉表现和有效治理带来的声誉回报有助降低其被大股东俘获的机会，进一步提高对大股东的监督效率，形成声誉约束良性循环。 本文由五部分组成。第一部分引言，对相关定义进行梳理，并归纳研究意义。第二部分理论基础和假设推导，探讨累积投票制对独立董事监督职能的强化，并在此基础上对独立董事获得声誉回报的路径进行分析，提出研究假设。第三部分实证分析，检验累积投票制下当选独立董事对大股东资金侵占行为的治理效果，并验证相应获得的声誉回报。第四部分是稳健性分析。第五部分是结论和建议。 二、理论推导与假设提出 对于独立董事保护中小股东的作用，谢德仁曾经提出疑问：需要什么样的制度安排来保证独立董事会如此做(有足够的激励和约束，不被贿赂所动而与大股东合谋)和有能力如此做(有足够的经营才能、信息和控制权安排)?⑤本文认为累积投票制下当选的独立董事有助解答以上问题。 首先，累积投票制强化了独立董事对中小股东的代表性，也明确了后者对前者的支持，有利于摆脱大股东影响和公司法人利益的保护。一方面，中小股东以累积投票支持的独立董事具有明显的标签效应，不容易受大股东控制。在公司大股东和中小股东各提名不同候选人的情况下，独立董事会通过累积投票差额选举产生，因此中小股东支持的独立董事在选举过程中乃至当选后都有非常明确的标签，提高了大股东和当选独立董事进行合谋的谈判和声誉成本。另一方面，当选的独立董事与中小股东在治理活动上的联系更紧密，有助于实现监督职能。在董事会，大股东提名的董事得到相应的控制权支持，独立董事以孤家寡人自居很难发挥应有作用，这也是谢德仁对现有的独立董事制度提出疑问的重要原因之一。然而，在累积投票制下，获中小股东提名当选的独立董事也获得了股权联盟的支持。虽然治理影响与大股东控制权相比仍有差距，但中小股东联合“用脚投票”产生的经济后果也能赋予独立董事在董事会中的话语权，有助于独立董事防止大股东侵占资金、损害公司法人利益。 其次，累积投票制有助于整合中小股东的治理资源，有利于当选独立董事对大股东的监督。在众多股东中，一部分(比如机构投资者)更具有信息收集和分析优势。Christtoffersen et al.⑥认为投票权交易的原因是信息的不对称，一部分股东不清楚如何运用投票权来维护权益，当具有相似目标和富有治理经验的股东出现时，该部分股东愿意把该项权利借出以实现共同利益。因此，从治理效率看，累积投票制有助于优化中小股东的治理资源，缓解信息不对称的矛盾。从治理效果看，吴磊磊等认为小股东通过推动公司章程累积投票条款的设置，进行表决权的自我救济，其研究显示2003年至2008年自主在公司章程中设置累积投票条款的A股上市公司发生内部人占用资金的情况显著偏少⑦。因此，本文提出： 假设1：当累积投票制得到应用，中小股东推选的独立董事可以有效监督大股东资金侵占行为。 在独立董事股东代表性得到提高、职能履行效果得到保障的前提下，其治理表现差异与声誉回报之间的因果关系应得到加强。对于正面差异，Ertimur et al.以股东年会无约束力决议被董事会执行的情况为考察对象，对董事会的股东代表性进行分析，表明独立董事在就职公司以外的董事职位增长与上述决议的执行率正相关，独立董事受益于董事会股东代表性的提高⑧。Yermack研究发现财富500强公司的独立董事获得新职位的可能性与其任职公司过去两年的业绩显著正相关⑨。韩晴等认为采用独立董事责任险有助于独立董事摆脱大股东和管理层的影响，强化其公司法人利益保护的职能⑩；受益于此，责任险保障下独立董事的兼职数量有轻微上升趋势。对于负面差异，Fich et al.发现财务舞弊公司的独立董事虽然没有面临异常的更换，但在其他公司担任独立董事的可能性显著减小(11)。刘浩等(12)发现ST公司的独立董事未来兼任的上市公司数量会减少，而如果ST公司在其任期内未能成功摘帽，公司法人利益进一步受损，则其所兼任的上市公司数量会进一步减少。联系假设1的推导，累积投票制可以提高独立董事对中小股东的代表性，有利于公司法人或中小股东利益的维护，从而实现正面治理差异带来的声誉溢价： 假设2：当累积投票制得到应用，独立董事将获得更多声誉回报。 三、独立董事治理与声誉回报的实证分析 (一)变量说明及样本选择 对于假设1中资金侵占的被解释变量，本文参考马曙光等(13)和刘慧龙等(14)的研究，采用occupy(其他应收款/总资产)替代股东资金侵占情况，该变量适合计量大股东资金侵占的总体情况。同时，考虑到关联方交易存在被大股东利用的空间，如李增泉等(15)以关联交易数据为基础对所有权结构与控股股东掏空行为之间的关系进行实证分析，本文采用relatoasset(关联方交易中的其他应收款/总资产)来突出分析的重点，与occupy的总体计量形成互补。 对于假设2中独立董事声誉回报，本文在Ertimur、Yermack和刘浩等研究的基础上，采用独立董事在非股东单位兼职的数量变化partchange(
)和趋势变化partchange1(当
大于0时，变量为1，否则为0)进行计量。同时，在独立董事对中小股东代表性得到证明的前提下，薪酬变化方向一定程度代表任职公司对独立董事职能履行满意的程度，具有向经理人市场传递声誉信号的作用，因此本文也采用paychange(
)和paychange1(当
大于0时，变量为1，否则为0)作为声誉差异的替代变量(16)。 对于解释变量，公司股东大会决议中与独立董事累积投票选举相关的事项可归纳为以下三种：(1)独立董事经累积投票选出；(2)以累积投票方式审议通过《关于选举公司董事的议案》；(3)《累积投票投票细则》经审议通过，该类细则通常会对董事和监事的累积投票选举做出规范。因此，经过手工整理，当股东大会决议显示以上任意一种情况时，累积投票制变量cumvote等于1，否则为0。值得注意的是，叶康涛等(17)认为国内上市公司独立董事的内生性值得关注，独立董事比例受到公司治理结构、公司业绩变量等影响。与此对应，Cunat et al.(18)认为以轻微优势通过股东大会提案的公司，其公司平均治理结构与以轻微优势否决股东大会提案的公司相似。因此，由于累积投票选举提案在股东大会上通过的竞争性和不确定性，公司原有治理结构的影响变弱，产生的独立董事更接近偶然的外生性事件，降低了内生性对分析效果的影响。 对于控制变量，由于本文重点关注“不清楚如何运用投票权的股东在累积投票制下愿意借出投票权以实现共同利益”产生的边际效应，也就是累积投票对激发“搭便车”中小股东参与治理的作用，因此本文加入股东大会制衡变量arguepwr(股东大会出席股份比例-第一大股东持股比例)/第一大股东持股比例，控制股东治理惯性的影响。在对声誉回报进行分析的过程中，本文通过年龄、性别和学历变量对独立董事特征进行控制。表1对相关变量进行了说明。
本文选择了深、沪市A股上市公司2007～2012年的样本数据，原因包括：(1)受我国《公司法》和《证券法》在2005年、《上市公司章程指引》在2006年分别进行修改的影响，2006年后各家上市公司开启公司章程修改程序，包括引入作为可选项的累积投票条款，建立公司层面的制度基础。(2)2007年开始施行新的《企业会计准则》，此后的财务指标数据具有较强的可比性。财务数据和相关分析指标来自CSMAR数据库，本文对数据的离群值进行了双侧1％的缩尾处理，并排除了金融行业以及变量数据缺失的观察值。 (二)描述统计及实证回归模型建立 为判断多重共线性对回归的影响，本文进行了方差膨胀因子(VIF)测试。结果表明：平均和单个变量的VIF值都小于2，各个变量之间的共线性在回归分析可接受范围内。 以独立董事选举是否应用累积投票制为分组标准，表2列示了分组均值差异检验的结果。相对于未设置组，累积投票组的特征可归纳为：(1)累积投票组受股东资金侵占影响较轻，替代变量occupy和relatoasset分别在5％和1％水平上显著较低，符合假设1的预期；(2)累积投票组独立董事获得显著较高的声誉回报，其中兼职变化趋势变量partchange1、薪酬数量变化变量paychange和趋势变化变量paychange1都在1％水平上显著，符合假设2的预期；(3)对于主要控制变量arguepwr，累积投票组的值显著较高，说明其股东参与股东大会积极性较高，但累积投票制选出的独立董事只是这种积极性的替代或能进一步发挥过程监督治理作用，则需要在回归检验中证明；(4)对于独立董事特征，累积投票组中的独立董事平均年龄较小，在性别结构和学历组成上与未设置组的差异不显著。
为检验假设1，本文提出回归方程1：
其中，Tunnel代表occupy和relatoasset。每一组pool回归都进行聚类分析cluster(公司代码)，以减少年份重复信息的影响。同时，回归对行业和年份进行了控制。 在累积投票制下当选的独立董事对大股东资金侵占的治理效果得到确认后，本文将分析独立董事获得的声誉回报。为验证假设2，本文提出回归方程2：
Payback由partchange、partchange1、paychange和paychange1替代。在回归2中，由于partchange1和paychange1是二元变量，本文在对应回归中采用logit模型。 (三)累积投票制下独立董事治理的回归分析 根据表3的回归结果，相对于总体其他应收款occupy，代表中小股东利益的独立董事更专注关联交易中的其他应收项目：在对relatoasset的回归中，cumvote的系数在1％的水平上显著为负，表明当选独立董事通过董事会发挥对经营过程的治理作用，对容易发生资金侵占的关联交易进行重点监督，符合假设1。在治理过程中，累积投票制的作用包括：(1)中小股东支持的独立董事具有明显的标签效应。独立董事有可能通过差额选举而产生，因此中小股东支持的独立董事从选举过程到当选之后都有非常明确的定位，增加了大股东与独立董事进行合谋的谈判成本和声誉成本，从而保证独立董事对大股东侵占行为监督的积极性。(2)在累积投票制下，获中小股东联合提名当选的独立董事一定程度上获得了相应股权的背书，中小股东联合“用脚投票”的牵制力赋予独立董事在董事会中的话语权，促使管理层披露关联交易的信息，有利进行监督。(3)在回归结果中，代表股东参与积极性的arguepwr在对occupy回归中系数显著为负，积极参与的中小股东倾向于结果导向的治理，在回归3中加入cumvote后，其结果基本没有变化；同时，回归6中arguepwr的加入也没有影响cumvote对relatoasset过程导向的治理作用。结合表2和表3，表2分组检验中累积投票组对occupy和relatoasset的治理作用(均值显著较小)，在表3中显示分别由股东监督和累积投票制主导。在信息不对称的情况下，反映侵占结果的总体其他应收项目比例occupy变量更容易被监督，也更具备股东发挥积极治理作用的条件，因此留给独立董事进一步监督的空间有限。然而，对于关联交易其他应收项目比例relatoasset，股东需要依靠独立董事的过程监督作用，治理作用由“代言”的独立董事替代：借助累积投票制，一部分原本不清楚如何运用投票权或者“搭便车”的中小股东，愿意对投票权进行委托、把代表中小股东利益的独立董事送进董事会，相当于从对股东大会的结果监督延伸至董事会的过程治理，并突出体现在对关联交易侵占行为的监督上。
(四)独立董事治理声誉回报 根据表4的回归结果，累积投票制下当选的独立董事获得了较高的声誉回报。一方面，在以兼职变化趋势partchange1为被解释变量的回归2中，cumvote在1％的水平上显著为正。相对于未设置的样本，累积投票制下当选独立董事获得了更多的兼职机会，符合假设2。结合表3对大股东侵占有效治理的结果，独立董事获得较多声誉回报在逻辑上顺理成章，值得注意的是治理成果与声誉回报之间的传导路径：在对独立董事治理作用存在质疑的背景下，累积投票制董事选举更容易吸引媒体注意(如2012年格力的董事选举)，有助于投资者和经理人市场识别代表中小股东利益的独立董事，并转化为兼职数量的提高。徐丽萍等认为媒体的公司治理职能发挥主要是通过提高中小流通股股东参与投票的热情，进而使其自身意见更有可能在分类表决中得到体现来实现的。(21)在媒体关注下，更多的中小股东(特别是机构投资者)积极参与累积投票，当选的独立董事更有可能“一选成名”，成为各个公司和机构考虑招聘的对象。
另一方面，根据回归(3)和回归(4)的分析结果，相比于兼职职位的变化，累积投票制下当选的独立董事获得更显著的薪酬提升，cumvote对薪酬变化量paychange和薪酬变化趋势paychange1都在1％的水平上正向显著。由公司认可(薪酬提高)到公众认可(获得更多兼职职位)的信号传导过程存在递减效应，而且提高薪酬待遇可以由公司股东大会决定，相比从外部经理人市场获取较多兼职更容易实现、更具及时性，因此实证上cumvote对薪酬变化量的积极效果更显著。需要注意，该结果对独立董事的声誉提高具有积极影响：由于信息不完全以及公众的辨别能力有限，当独立董事薪酬提高，投资者和经理人市场需要辨别是顺从大股东意志的结果抑或是独立董事勤勉治理的回报；然而，当累积投票制下当选的独立董事获得加薪时，其对中小股东的代表性和监督能力(假设1证明)得到确认，有助于公众从加薪信息中获取勤勉工作的信号，并进一步转化为声誉激励。 四、稳健检验 (一)累积投票制下独立董事治理的检验 本节应用回归方程1，每股现金流量cashtoshare=现金及现金等价物净增加额/总股数，以及关联方其他应收占比relatotal=关联方交易中的其他应收款/其他应收款为被解释变量，分别从资金充足度和关联交易占比的角度，对累积投票制下当选独立董事的治理效果做出进一步检验。一方面，相比表3中基于权责发生制计量的occupy和relatoasset，每股现金流量cashtoshare受盈余操纵的影响较少，直观显示每个股东持份的现金。该值越大，扣除侵占后公司留存的资金就越多、每个股东获得较多现金的可能性就越大，适合替代当选独立董事对大股东资金侵占的治理效果，在计量上与occupy和relatoasset具有一定的互补性。另一方面，关联交易广泛存在于公司的经营活动中，而且其操作隐蔽性较强，因此在所有其他应收项目中，与关联交易有关项目被侵占的可能性相对较大。有鉴于此，关联方其他应收占比一定程度替代了被侵占的相对危险性，适合用于治理效果的检验。 首先，根据对cashtoshare的回归结果，cumvote的系数显著为正，显示累积投票制下当选的独立董事有助于提高每个股东持份的现金。相对于表3，该结果从股东潜在现金收益的角度为cumvote抑制大股东资金侵占的治理作用提供了证明。其次，在对relatotal的回归中，cumvote的系数显著为负，显示在当选独立董事尽职监督下，其他应收项目中与关联交易有关的比例得到控制、被大股东侵占的风险相对降低，发挥了过程治理的作用。综上所述，检验结果与表3回归结果对应，累积投票制下当选独立董事对大股东侵占行为具有治理作用的结论比较稳健。 (二)独立董事声誉回报的检验 上文对独立声誉回报的分析，采用独立董事在非股东单位兼职的数量变化partchange和趋势变化partchange1计量，与外国文献中(如Fich和Shivdasan、Ertimir等的研究)采用兼职董事职位变化的计量不完全重合，其原因包括：(1)国内公司经理人市场尚未完全成型，如果仅以董事职位增加替代独立董事从公司外部获得的声誉回报可能造成估计不足，相对而言，把公司以外其他社会机构对独立董事声誉的认可纳入分析更具有全面性；(2)以非股东单位兼职变化进行计量，可以过滤掉被股东俘获后获得的利益交换，更接近独立董事依靠职责表现获得的声誉回报。 为进行比较，本节从已有文献，以兼职董事职位变化为回归方程2的被解释变量。其中，独立董事非股东单位兼职董事的数量变化为dpartchange(
)，趋势变化为dpartchange1(当
大于0时，变量为1，否则为0)(22)。根据回归结果，cumvote对dpartchange的回归系数在1％的水平上正显著，对dpartchange1的作用不明显，可以解释为：与未设置的公司相比，累积投票制下当选独立董事获得董事职位增长的可能性没有明显差异，但只要发生增长或声誉得到确认，累积投票制下当选的独立董事能获得明显较多的董事职位。该结果反映公司对优秀独立董事的职能履行情况更加敏感，更愿意给予优秀独立董事任职的机会。在表4的结果中，当以非股东单位兼职的趋势变化(包括公司和其他机构)为考察对象时，累积投票制变量显示正向的显著作用，符合当下公司经理人市场未完全成型、需要纳入其他机构进行全面声誉考察的预期；本节的稳健检验进一步突出了公司在给予优秀独立董事声誉回报上的效率优势，两组结果从不同角度支持假设2。 五、结论 根据本文分析，累积投票制下当选独立董事对大股东资金侵占行为具有治理作用，特别是对关联交易中的侵占行为具有显著的监督效果。借助累积投票制，一部分原本不清楚如何运用投票权或者“搭便车”的中小股东，愿意对投票权进行委托、把代表中小股东利益的独立董事送进董事会。在此前提下，独立董事获得更多声誉回报在逻辑上顺理成章。在对独立董事治理作用存在质疑的背景下，累积投票制董事选举更容易吸引媒体注意，有助于投资者和经理人市场识别代表中小股东利益的独立董事，并转化为兼职数量和薪酬的提高，有助于实现声誉上的回报。 以上结论的实践意义可主要概括为以下三方面：(1)实务界和理论界一直寻找激励独立董事保护中小股东的途径，累积投票制提供了选项。其应用可增强董事会中小股东的代表性，平衡不同股东对利益的取舍，从而防止中小股东的利益遭受侵占，有利于公司法人利益的保护。(2)累积投票制选出的独立董事对关联交易活动中的资金侵占行为具有治理作用，与已有的股东治理形成有益互补，一定程度实现了治理行为的延伸——从对股东大会的结果监督向前延伸至董事会的过程治理。(3)累积投票制下当选独立董事具有明显的标签效应，更容易获得兼职和薪酬上的回报，有利于引入外部声誉的约束，从长远来看为独立董事制度的自我完善提供了可能性。 基于上述实践意义，本文建议：首先，上市公司监管部门继续鼓励在董事选举中应用累积投票制，并逐渐将该制度推广至其他与中小股东利益相关的事项表决中，令代表中小股东的独立董事获得更有效的支持；其次，借助财经媒体宣传累积投票制成功应用的案例，增强该治理机制在专业受众中的影响，催化投资者对当选独立董事治理功能的认识，促进声誉约束机制的进一步形成。 注释： ①郭强、蒋东生：《不完全契约与独立董事作用的本质及有效性分析——从传统法人治理结构的缺陷论起》，载《管理世界》2003年第2期。 ②《中华人民共和国公司法》(2013修订)第105条。 ③Yermack D.,“Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors”,The Journal of Finance,Vol.59,No.4,2004,pp.2281～2308. ④Ertimur Y.,Ferri F.,Stubben S.,“Board of Directors' Responsiveness to Shareholders:Evidence from Shareholder Proposals”,Journal of Corporate Finance,Vol.16.No.1,2010,pp.53～72. ⑤谢德仁：《独立董事：代理问题之一部分》，载《会计研究》2005年第2期。 ⑥Christtoffersen S.E.K.,Christopher C.G.,Musto D.K.,Reed,A.V.,“Vote Trading and Information Aggregation”,The Journal of Finance,Vol.62,No.6,2007,pp.2897～2929. ⑦吴磊磊等在研究中说明：受到我国公司章程自治程度和时间有限的影响，其研究未能对控股股东持股在30％以上公司进行实证检验。本文以股东大会决议为变量，解决了以上样本范围的影响；同时，与公司章程相比，股东大会决议更接近执行层面，替代的累积投票治理效果更准确。参见吴磊磊、陈伟忠、刘敏慧：《公司章程和小股东保护——来自累积投票条款的实证检验》，载《金融研究》2011年第2期。 ⑧Ertimur Y.,Ferri F.,Stubben S.,“Board of Directors' Responsiveness to Shareholders:Evidence from Shareholder Proposals”,Journal of Corporate Finance,Vol.16,No.1,2010,pp.53～72. ⑨Yermack D.,“Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors”,The Journal of Finance,Vol.59,No.5,2004,pp.2281～2308. ⑩韩晴、王华：《独立董事责任险、机构投资者与公司治理》，载《南开管理评论》2014年第5期。 (11)Fich E.,Shivdsani A.,“Financial Fraud,Director Reputation,and Shareholder Wealth”,Journal of Financial Economics,No.86,2007,pp.306～336. (12)刘浩、李灏、金娟：《不对称的声誉机制与独立董事市场需求——来自中国A股ST公司的经验证据》，载《财经研究》2014年第4期。 (13)马曙光、黄志忠、薛云奎：《股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策》，载《会计研究》2005年第9期。 (14)刘慧龙、陆勇、宋乐：《大股东“隧道挖掘”：相互制衡还是竞争性合谋——基于“股权分置”背景下中国上市公司的经验研究》，载《中国会计评论》2009年第1期。 (15)李增泉、孙铮、王志伟：《“掏空”与所有权安排》，载《会计研究》2004年第12期。 (16)由于样本对象为公司，所以avepart[，t]为某公司独立董事在非股东单位的平均兼职数。举例，某公司2007年有3个独立董事，总共兼任9个本公司外的职位，那么该公司董事avepart[，t]=3。独立董事年平均薪酬avepay[，t]的计量思路与此相同。 (17)叶康涛、陆正飞、张志华：《独立董事能否抑制大股东的掏空》，载《经济研究》2007年第4期。 (18)Cunat V.,Gine M.,Guadalupe M.,“The Vote Is Cast:The Effect of Corporate Governance on Shareholder Value”,The Journal of Finance,Vol.67,No.5,2012,pp.1943～1977. (19)对比总体其他应收款，对关联交易涉及其他应收款进行披露的公司相对较少，因此relatoaseet的样本量为4662个，其中cumvote=0组有4358个，cumvote=1组有304个。 (20)由于一部分公司没有披露独立董事的学历，因此avedegree的样本量减少至6057个，其中cumvote=0组有5564个，cumvote=1组有493个。 (21)徐莉萍、辛宇：《媒体治理与中小投资者保护》，载《南开管理评论》2011年第6期。 (22)由于样本对象为公司，所以davepart[，t+1]为独立董事在非股东公司任职的平均董事职位数量。举例，某公司2007年有3个独立董事，总共兼任12个非股东单位的董事职位，那么该davepart=4。
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