资本结构、所有权结构与公司价值关系研究，本文主要内容关键词为：结构论文,所有权论文,资本论文,价值论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文献评论
1958年，Modigliani和Miller[1]在“资本成本，公司理财和投资理论”一文中提出了资本结构无关论的“MM定理”，由于“MM定理”的假设与现实存在一定的差异，因此后来的学者在放松“MM定理”假设的条件下提出了各种资本结构理论，试图阐明资本结构能够影响公司的价值。但是在诸如破产成本主义(Baxter，1967[6])和税差学派(Farrar和Selwyn，1967[7])这些资本结构理论中，它们基本上把公司的资本结构看成是外生的，因此公司资本结构的高低会通过影响公司破产成本和负债节税效应的大小来最终影响公司的价值。在Jensen和Meckling(1976)提出了资本结构的代理成本说以后，引入代理成本后的资本结构理论表明，在股权分散的公司里，掌握公司控制权的管理者会根据负债的股权非稀释效应(equity non-dilution effect)与控制效应(control effect)对自身控制权的影响来选择公司的资本结构，即资本结构具有一定的内生性，大量学者的实证研究结果也发现，管理者的持股比例确实会影响公司的资本结构决策(Friend和Lang，1988[8]；Berger，Ofek和Yermack，1997[9]；Garvey和Hanka，1999[10]；等等)。然而在上述学者的经验研究中，他们基本上又把公司管理者的持股比例看成是外生的，而没有考虑股权结构的内生性问题。Demsetz(1983)[11]以及Demsetz和Lehn(1985)[12]指出，企业的所有权结构是企业追求利润最大化过程的内生结果，Cho(1998)[13]，Himmelberg，Hubbard和Palia(1999)[14]以及Demsetz和Villalonga(2001)[15]在考虑股权结构的内生性问题以后，发现大多数学者研究得到的股权结构影响公司价值的结论不再成立。
在Stulz(1988)[4]以及Harris和Raviv(1988)[5]各自提出的最优资本结构理论中，他们认为不能独立的来看资本结构或者股权结构与公司价值之间的关系，因为公司的资本结构、所有权结构与公司价值之间存在一定的相互关系。例如，在Stulz(1988)[4]的模型中，公司资本结构通过影响公司管理者所掌握的表决权分布，进而影响到公司的价值。Stulz认为，当管理者所掌握的表决权比例较低时，在公司投资政策既定的情况下，如果管理者持股比例较低，则债务的增加提高了管理者所掌握的表决权比例，收购方在收购公司时就必须付出较高的溢价，公司发行在外的股票价值将会增加，此时公司价值与管理者所掌握的表决权比例成正相关关系；如果管理者持股比例较高，债务的增加造成管理者所掌握的表决权比例过高，从而降低公司被恶意收购的概率，公司价值就会因股东无法实现较高的收购溢价而减少，此时公司价值与管理者所掌握的表决权比例成负相关关系。因此企业存在一个最优资本结构。在Harris和Raviv的(1988)[5]模型中，他们认为，由于公司普通股享有表决权而债务不享有表决权，因此，管理者对资本结构的选择将会影响到公司表决的结果。所以，资本结构的变动影响公司所有权的分布。部分学者的实证结果也支持了Stulz(1988)[4]以及Harris和Raviv(1988)[5]的观点，例如Friend和Lang(1988)[8]，Berger，Ofek和Yermack(1997)[9]，Garvey和Hanka(1999)[10]等等。就我国而言，于东智(2003)[16]以及沈洪涛(2004)[17]等的研究表明上市公司的资本结构会对公司价值产生影响。
但以上学者的研究中存在一个根本性的缺陷，即他们要么没有考虑资本结构或者股权结构的内生性问题，要么只是单独考虑资本结构或者股权结构的内生性问题，而没有考察在同时考虑资本结构和所有权结构的内生性问题以后，资本结构和所有权结构是否还会影响公司价值呢①？本文结合Cho(1998)[13]，Himmelberg，Hubbard和Palia(1999)[14]以及Demsetz和Villalonga(2001)[15]等人对所有权结构内生性问题的相关研究，用公司的负债比率表示公司的资本结构，大股东持股比例表示公司的所有权结构，Tobin'Q表示公司价值，通过对我国上市公司资本结构，所有权结构与公司价值之间可能存在的相互影响关系建立联立方程，运用三阶段最小二乘法(3SLS)来考察在同时考虑资本结构和所有权结构的内生性问题以后，公司资本结构和所有权结构是否仍然会影响公司价值。
研究设计
1、样本的选取
本文选择2002年-2004年在沪深证券交易所上市且上市至少已满三年的公司为研究样本。在样本选取的过程中，本文剔除了以下公司：①金融类公司；②ST和PT公司；③财务数据异常的公司；④财务数据或公司治理数据不完整的公司。最终样本包括821家样本公司，共计2352个样本观测值。样本公司的所有财务数据和公司治理数据均来自香港理工大学和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国上市公司财务数据库》和《中国上市公司治理结构研究数据库》，以及北京色诺芬信息服务有限公司开发的《中国证券市场数据库》。
2、检验模型和研究变量的定义
本文主要考察在同时考虑资本结构和所有权结构的内生性问题后，公司资本结构和所有权结构是否仍然会影响公司的价值，为此本文主要就资本结构、所有权结构与公司价值之间可能存在的相互影响关系建立如下联立方程：
在模型(1)中，被解释变量为公司的负债比率(Debt)，解释变量分别为公司的大股东持股比例(Topsh)和公司价值(Tobin'Q)。Bradley，Jarrell和Kim(1984)[18]、Titman和Wessels(1988)[19]以及Smith和Watts(1992)[20]等学者的经验研究结果都表明，公司的成长性、盈利能力、可抵押资产、经营风险性和规模对公司资本结构具有显著的影响，陆正飞和辛宇(1998)[21]、洪锡熙和沈艺峰(2000)[22]以及汤海溶和黄登仕(2005)[23]对我国上市公司资本结构影响因素的实证研究也发现，成长性、盈利能力、可抵押资产、经营风险性和公司规模会显著的影响我国上市公司的资本结构，因此本文在模型(1)中引入成长性、盈利能力、可抵押资产、经营风险性和公司规模等作为控制变量。
在模型(2)中，被解释变量为公司的大股东持股比例(Topsh)，解释变量分别为公司的负债比率(Debt)和公司价值(Tobin'Q)。Demsetz和Lehn(1985)[12]、Cho(1998)[13]、Himmelberg，Hubbard和Palia(1999)[14]以及Demsetz和Villalonga(2001)[15]学者的经验研究结果都表明，公司的经营风险性、无形资产投资、上市年龄和规模对公司的所有权结构具有显著的影响，因此本文在模型(2)中引入经营风险性、无形资产投资、公司上市年龄和公司规模等作为控制变量。
在模型(3)中，被解释变量为公司价值(Tobin'Q)，解释变量分别为公司的负债比率(Debt)和大股东持股比例(Topsh)。Cho(1998)[13]、Himmelberg，Hubbard和Palia(1999)[14]以及Demsetz和Villalonga(2001)[15]等学者的经验研究结果都表明，公司的成长性、盈利能力、股票回报率的波动性、上市年龄和规模对公司价值具有显著的影响，因此本文在模型(3)中引入成长性、盈利能力、股票回报率的波动性、公司上市年龄和公司规模等作为控制变量。
表1具体列出了各研究变量的定义。
3、描述性统计
表2列出了样本观测值的描述性统计。从表2中可以看出，样本观测值的平均负债比率较低，约为47％，第一大股东的平均持股比例较高，达到43％，体现了我国上市公司资本结构和股权结构的现有特征。
检验结果与讨论
1、对资本结构的检验结果
表3列出了对资本结构的实证检验结果。表3的第(1)列和第(2)列列出了用OLS方法得到的实证结果，从中可以看出，上市公司的负债比率与大股东持股比例之间呈显著的负相关关系，这一结果与孙永祥(2002)[24]以及肖珉和江伟(2004)[25]等学者用OLS方法得到的研究结果相一致，但是在引入大股东持股比例的平方项以后，负债比率与大股东持股比例之间显著的负相关关系不再存在，与大股东持股比例的平方项也不存在显著的关系，这表明上市公司的负债比率与大股东持股比例之间不存在非线性关系。表3的第(3)列-第(5)列列出了用3SLS方法得到的实证结果，其中第(3)列为在方程(1)和(3)中都不引入大股东持股比例平方项的检验结果，第(4)列为在方程(1)和(3)中同时引入大股东持股比例平方项的检验结果，第(5)列为在方程(1)中不引入而在方程(3)中引入大股东持股比例平方项的检验结果③。从第(3)列和第(5)列可以看出，当不在方程(1)中引入大股东持股比例的平方项时，上市公司的负债比率与大股东持股比例之间仍然呈显著的负相关关系，表明上市公司大股东持股比例越低，上市公司越选择较高的负债比率；而从第(4)列可以看到，当在方程(1)中引入大股东持股比例的平方项时，上市公司负债比率与大股东持股比例之间显著的负相关关系不再存在，与大股东持股比例的平方项也不存在显著的关系，同样表明上市公司的负债比率与大股东持股比例之间不存在非线性关系。表3第(1)列-第(5)列的实证结果也显示，当采用0LS方法时，上市公司的负债比率与公司价值之间呈显著的负相关关系，而当采用3SLS方法时，上市公司的负债比率与公司价值之间却呈显著的正相关关系(第(4)列除外)，表明上市公司的价值越高，上市公司越选择较高的负债比率。
表3的实证检验结果说明，在考虑公司所有权结构的内生性问题以后，我国上市公司的大股东持股比例和公司价值会影响公司的资本结构。
2、对大股东持股比例的检验结果
表4列出了对大股东持股比例的实证检验结果。表4的第(1)列和第(2)列给出了用OLS方法得到的实证结果，从中可以看出，上市公司大股东的持股比例与公司负债比率和公司价值之间都呈显著的负相关关系；表4的第(3)列-第(5)列列出了用3SLS方法得到的实证结果，从中也可以看到，上市公司大股东的持股比例与公司负债比率和公司价值之间同样呈现显著的负相关关系。大股东持股比例与公司负债比率之间呈负相关关系这一结果与Harvey,Lins和Roper(2004)[26]的研究结果基本一致，表明当公司的负债比率较高时，大股东可以选择较低的持股比例来控制公司。大股东持股比例与公司价值之间呈负相关关系这一结果与Cho(1998)[13]以及李涛(2002)[27]的研究结果不一致，而与Demsetz和Villalonga(2001)[15]的研究结果基本一致。
表4的实证检验结果说明，在考虑资本结构的内生性问题以后，我国上市公司的资本结构和公司价值会影响公司大股东的持股比例。
3、对公司价值的检验结果
表5列出了对公司价值的实证检验结果。表5的第(1)列和第(2)列列出了用OLS方法得到的实证结果，从中可以看出，上市公司价值与其负债比率之间呈显著的负相关关系，这一结果与于东智(2003)[16]以及沈洪涛(2004)[17]等学者用OLS方法得到的研究结果相一致。而当采用3SLS方法时，上市公司价值与其负债比率之间显著的负相关关系不再存在，这一结果与Harvey,Lins和Roper(2004)[26]用3SLS方法得到的研究结果不一致，表明对于我国上市公司而言，在考虑公司资本结构和所有权结构的内生性问题以后，上市公司的负债比率对其公司价值不再具有影响。表5第(1)列-第(5)列的实证结果也显示，无论采用0LS方法还是3SLS方法，上市公司价值与其大股东持股比例之间都呈显著的先下降后上升的非线性关系，这一结果与陈小悦和徐晓东(2001)[28]以及徐晓东和陈小悦(2003)[29]等学者用OLS方法得到的研究结果不一致，表明当大股东的持股比例较低时，大股东持股比例逐渐增加所产生的与公司的防御效应(entrenchment effect)将减少公司的价值，而当大股东的持股比例增加到一定程度时，大股东持股比例逐渐增加所产生的与公司的协同效应(alignment effect)(Jensen和Meckling，1976)将增加公司的价值。
表5的实证检验结果说明，在考虑资本结构与大股东持股比例的内生性问题以后，我国上市公司所有权结构仍然会影响公司的价值，然而上市公司资本结构对公司价值的影响却不再存在。
注：表中括号内的数字为t值；*、**、***分别表示显著性水平为10％、5％和1％。
本文以我国上市公司为研究样本，通过公司资本结构，所有权结构与公司价值之间可能存在的相互影响关系建立联立方程，运用三阶段最小二乘法(3SLS)来考察在同时考虑资本结构和所有权结构的内生性问题以后，公司的资本结构和所有权结构是否仍然会影响公司价值。研究结果表明，在同时考虑资本结构和所有权结构的内生性问题以后，我国上市公司大股东的持股比例仍然会影响公司的价值，相反，资本结构对公司价值的影响并不存在，而是公司价值决定了公司的资本结构。
注释：
①Demsetz等人的研究结果虽然解决了所有权结构的内生性问题，但他们没有解决资本结构的内生性问题，也没有解决在同时考虑资本结构和所有权结构内生性后，资本结构、所有权结构与公司价值的关系问题。
②变异系数是指样本标准差与样本均值的比值。
③以下表4和表5第(3)列-第(5)列中引入大股东持股比例平方项的情况与表3的第(3)列-第(5)列相同。