股市与汇市的共振效应，本文主要内容关键词为：汇市论文,效应论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2016年伊始，中国的股票市场与外汇市场呈现出典型的共振格局。首先，人民币开启了新一轮快速贬值。截至2016年1月15日，美元兑人民币中间价降至6.59元/美元，较2015年末下跌1.5％，较2014年末下跌幅度达6.3％。尤其是人民币离岸市场汇率加速下行，内外价差最高时达1600基点。与此同时，A股市场近期也呈现出大幅下跌态势。截至2016年1月15日，上证综合指数收盘于2901点，较2015年末下跌18％。A股总市值为46万亿元，较2015年末市值蒸发了11亿元，其中银行、钢铁、煤炭等板块陆续纷纷跌破市净率。两大资产市场之间的内在关联引起市场的深入探讨。 汇率波动体现了市场化改革趋势 2016年以来，人民币汇率超预期快速贬值，是央行在可控条件下的主动调整和引导行为。理由在于：一是自2015年以来，人民币实际汇率存在明显高估压力，尤其是对于欧元、日元及其他新兴市场国家货币而言。为缓解人民币升值的国际压力，并为加入SDR创造更加灵活的汇率形成机制，央行于2015年8月11日对人民币汇率中间价形成机制进行了改革。在随后三个交易日之内，人民币中间价贬值超过4.6％，相当于央行主动调整了一次基本汇率水平，使得人民币“脱锚”的步伐大大加快，也更好地顺应了市场供需力量的自我平衡。二是因为美国已经进入加息周期，市场一致预期美联储2016年将至少加息2次，所以人民币对强势美元不可避免会产生贬值预期。央行目前主动调降汇率水平，有助于渐进释放人民币贬值压力，以免积累过多风险。三是我国外汇储备近几个月呈现快速下降的态势，也体现出央行主动调整的结果。随着人民币国际化战略的实施，外汇资产配置的多样化和藏汇于民使得央行手中的外汇储备逐步减少，FDI和国际游资也出现净流出迹象。截至2015年12月末，外汇储备余额3.33万亿美元，是20多年来首次年度下降，其中12月下降1000多亿美元，创史上最大单月降幅。四是2016年初，人民币汇率波幅有所扩大，这实质上是在央行可控条件下的压力测试，意在让市场机制决定均衡汇率水平，同时节约快速下滑的外汇储备。只不过当人民币汇率波动愈演愈烈，市场普遍形成中长期贬值预期时，央行才会进行干预。 事实上，让本币贬值是一把“双刃剑”。一是本币贬值可以促进出口、改善外贸环境，但作用有限。当前，在印度、越南等亚洲国家的激烈竞争下，出口商品不能仅仅依靠汇率贬值和价格优势，关键仍然需要借助供给侧改革思路，依靠出口产业升级和提升产品核心竞争力。二是本币贬值在保出口、稳增长的同时，对我国进口复苏带来不利冲击。人民币贬值将使得我国进口的大宗商品价格走高，减少对大宗商品的需求，加剧内需疲弱的态势。三是本币贬值可能引发外资加速撤离，对于尚未企稳的A股市场带来较大的流动性冲击。因此，一旦形成单边趋势性贬值预期，以人民币计价的本国资产可能遭遇集体抛售的风险。在上述背景下，股市作为流动性极好的、参与度较高的资产交易场所，遭受冲击在所难免；从某种意义上讲，股市的波动也是释放系统性风险的一种途径。 汇率与股市关联性的理论与经验 国际金融研究领域对汇率与股票市场的动态关联性保持密切的关注。学者们主要从存量和流量两种模型来破解股票市场与外汇市场的联动之谜。存量模型强调从资产组合配置的视角加以分析，认为股价的变化带来跨境资产配置的再平衡，诱发资本流动，进而造成外汇市场的供需变化和汇率的波动；流量模型则强调，汇率波动直接影响商品的国内外相对价格和贸易部门的国际竞争力，从而对实体经济产生深刻影响。这又必然反映在不同行业中企业的股票价值上，驱动股价发生变化。而新近研究则指出，汇率作为调节贸易和资金跨境流动的核心变量，既会对实体产业和贸易部门造成深刻影响，也体现出显著的资产属性，即汇率同样是一种资产价格，汇率的价格也取决于未来宏观经济基本面变量和其他资产价格的信息冲击，股票价格中亦含有对未来基本面变量信息的预期，故股票价格与汇率都受宏观基本面变量未预期到信息的共同驱动。 在数据检验方面，不同国家外汇市场与股票市场的联动关系差别非常大，二者的因果性也显著不同。外汇市场和股市之间并没有确定的正相关或者负相关关系，甚至一些学者认为二者的关系具有明显的时变和非线性特征。比如，多数情况下，股市表现与汇率变化都与经济基本面呈正相关关系。当汇率升值预期强烈时，以本币为代表的本国资产价格将上涨，股市通常容易上涨，反之则亦然。例如，2007年我国A股大牛市，正好与当时经济快速增长、人民币升值的大背景相伴而行。再者，汇率升值或贬值时，股市同样可以上涨或者下跌，这主要取决于资产价格所表征的预期方向，以及决策层根据经济金融形势和各国货币政策的权衡性调整。如果遭受外国资本冲击、投机等强烈外生因素冲击而被迫重新估值，则二者的关联关系可能发生反转，并出现以下情形： 一是当汇率主动贬值时，股市上涨。自2008年国际金融危机以来，世界主要国家均开启了量化宽松的货币政策以刺激经济复苏，同时导致本币贬值或弱势，股市却大幅上扬。以美国为例，自2008年11月25日以来，美国实施了三轮QE，截至2011年6月30日第二轮QE结束，美元指数为74.4％，比QE实施时下降10.4％，同期道琼斯指数从8479点大幅上涨至12414点，涨幅为46％。 二是当汇率受投机冲击而被迫贬值时，股市下挫。1997年亚洲金融危机期间，泰国等本国货币在游资攻击下大幅贬值，引发股市暴跌，进而蔓延为系统性的金融危机。自2014年7月开始，受国际原油价格大跌和西方经济体制裁等因素影响，俄罗斯经济持续放缓，卢布也被动大幅贬值，股市大跌。具体地，卢布汇率从2014年6月30日的33.6卢布/美元，下跌至2016年1月15日的76.5卢布/美元，贬值128％，俄罗斯RTS指数也从2014年6月30日的1366点下降至1月15日的653点，跌幅为52％。 对策性思考 一是由于股市和汇市的风险相互交叉、相互强化，决策层在制定政策时需要统筹兼顾，考虑两个市场之间的动态关联性。运用好货币政策、财政政策与汇率政策，将其作为宏观调控手段，相互配合，相辅相成，共同改善货币金融环境，提升政策组合效能。在当前中国经济新常态的背景下，基于对供给侧改革的推动和宏观经济的现状格局，外汇市场的重要性更加凸显，在开放经济条件下牵一发而动全身，更应优先考虑。当前，首要任务是完善制度建设，明确并捍卫市场规则，这同样是股市与汇市长治久安的根本保证。一方面，对于中国股市来说，长期以来A股处于新兴加转轨阶段，散户主导以及机构投资者行为散户化的特征明显，制度不健全、不成熟，估值中枢和投资规则没有发挥作用。因此，应以市场化、法治化为方向，培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。另一方面，应进一步深化人民币汇率形成机制改革，目标是更大程度地发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用。央行淡出外汇市场常态化干预，降低央行维稳汇率的成本，优化央行的资产负债表结构。 二是由于美国已率先进入加息周期，应有效平衡国内货币政策与美国货币政策两个不同周期的差异性。央行应提前做好美联储进一步加息和美元进入强势周期的应对准备，掌握更大的主动权。2015年12月17日，美联储宣布将联邦基金利率提高25个基点，这是美联储近10年来首次加息，标志着全球最大经济体正式进入加息周期。而我国2015年货币政策相对宽松，全年降息5次、降准5次，对A股市场产生了明显的刺激作用。尤其是2014年11月下旬，央行时隔2年多来首次宣布降息25个基点，在降息后10个交易日内，A股涨幅达17％，市场人士预计2016年我国货币政策仍有降准降息的空间，同时预期美联储2016年至少加息2次。全球两大经济体的政策渐行渐远，应加强防范中美货币政策差异带来的资本流动、金融稳定的风险。 三是决策层应注重政策制定的及时性、前瞻性和主动性，有效引导市场预期。不管是股市还是汇市，都需要建立常态透明的沟通机制，稳定市场预期。提高政策的透明度，增强决策层与市场之间的沟通和相互反馈，防范或减轻某些政策对市场的负面反应，增强政策效果，因为预期传染已经成为不同大类资产市场间风险溢出的主要通道之一。更重要的是，应全面充分考虑政策带来的负面影响和潜在风险，不能对风险的估计过于乐观。对汇市来说，一旦市场形成汇率贬值预期，将产生大量跟风抛盘，境外资本加速撤离，国内利率抬升，对实体经济形成很强的收缩压力；同时也会对股票市场流动性造成显著冲击，又加剧了资本外流、本币贬值，进入恶性循环。对股市来说，自2015年6月以来几轮暴涨暴跌，高杠杆配资等方式仍未得到有效控制，易引发恐慌性抛盘，市场流动性风险和金融系统性风险仍然不容忽视。 四是决策层需要建立市场化导向的资产价格维稳机制，并把握好维稳的时机、力度和频繁度。因为从国际经验来看，任何国家和地区金融市场出现剧烈动荡时，政府都会进行及时维稳，这符合国际通行的客观规律，也有着深刻的经验教训。对于汇市，需要理顺央行的临时干预机制，有效动用外汇储备在在岸汇市和离岸汇市进行干预，并通过窗口指导等多种渠道引导我国金融机构在境内外实现流动性的合理吞吐。如加强研究和计算外汇储备规模与币种结构的适度性，分析在不同情景下动用外汇储备干预汇市的可行预案，乃至通过严格审核个人和机构外币兑换额度，防范资本外流风险。对于股市，需要建立政府多个部门共同维稳的联合干预机制，动用行政、经济和法律等手段，及时有效维护市场稳定。此外，还有必要研究设立平准基金的可能性，同时建立充分的应急预案，规范政府在非常态条件下干预市场的条件、标准、手段、资金来源、退出方式等，防范金融风险。标签：汇率论文; 汇率贬值论文; 共振效应论文; 汇率决定理论论文; 汇率改革论文; 股市论文; 外汇市场论文; 外汇论文; 银行论文; 经济论文; 外汇储备论文; 人民币论文; 加息论文; 货币政策论文;