我国企业债券市场发展的深层次思考，本文主要内容关键词为：深层次论文,债券市场论文,我国论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业债券（注：在西方国家，一般只有公司制的企业才能发行债券，所以，企业债券也就是公司债券。在我国，除了公司制企业外，非公司制的企业（如国有企业）也可以发行债券，因此，我国企业发行的债券一部分是企业债券，一部分是公司债券（在严格意义上，公司债券也是企业债券的组成部分）。）是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在西方成熟的资本市场中，通过发行企业债券来募集资金已成为企业筹资的主要手段，企业债券的融资额通常是股票市场的3～10倍，有的国家股票发行甚至出现负数，即新发行的股票比不上退市股票的数量，且企业债券的发行规模越来越大，甚至超过了国民生产总值。应该说企业债券在我国的起步是早于股票的（注：第一批企业债券于1982年发行，当时国营企业为筹集生产建设资金，自发向本企业员工发行债券（集资），这些企业一般没有政府对发行企业债的许可。），但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，相对于国债、金融债、股票市场以及企业信贷融资，企业债券非常薄弱。整个企业债券市场相对于股市来说应该是微不足道的。
一、我国企业债券市场发展的制约因素
1.相关法律法规不完善，发行制度存在缺陷。发展企业债券融资，必须要有完备的法律监管体系作为保障，我国现有的企业债券融资的相关法律法规，很多已明显不能适应未来企业债券市场发展的需要，有些还成为企业债券融资的绊脚石。尤其是关于企业债券的担保以及最终抵押资产的处置问题；债权人主张自己的权利以及监管部门同地方政府部门、地方法院之间协调执法的问题等都是以前企业债券市场上碰到的难题。而且还有部分法律法规（包括中央部门与地方部门的规定）之间互相矛盾，互相抵触。造成管理部门在具体监管操作中随意性很大，部分存在无法可依、法规多变等问题，严重影响了企业债券市场的效率。
首先，发行主体受到法律的制约。《公司法》第一百五十九条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”这表明除了上述三类公司可以申请发行企业债券外，其他类型的企业，如民营企业、集体企业、三资企业等都不能发行企业债券。也就是说其他企业信用再好、资产质量再优良、发展再有前景都不能发行企业债券。即便是有发行企业债券资格的主体，还必须符合的条件有：股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；累计债券总额不超过公司净资产额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。《公司法》是计划经济的做法，不符合市场原则，这种法律约束有其不尽完善的地方。其次，企业债券发行制度也存在缺陷。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。
在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束：(1)企业债券发行规模的额度控制，限制了企业债券的融资规模。现行《企业债券管理条例》（1993年8月2日国务院颁发）第10条规定：“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”该条款明确规定了企业债发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。第11条规定：“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”该条款明确规定了企业债发行的审批权在中国人民银行和国家计委。事实上，从1989年起，中国人民银行将发行审批的主要权力移交国家计委，由国家计委从国家产业政策、项目可行性、企业财务状况、债券发行条款、评级担保等方面进行全面审查，决定企业能否发行，只有在发行利率确定时征求中国人民银行的审批意见。2000年以来计委每年只特批少数大型企业发债。国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限。(2)投资限制。《企业债券管理条例》第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。在国外，商业银行和保险公司是投资企业债的重要机构投资者，对其投资的限制很少，我国的做法显然限制了机构投资者的购买力。中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制：可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20%，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10%和保险公司资产的2%。目前企业发债所募集的资金绝大部分用于固定资产投资项目，如能源、交通等基础设施和大型建设项目，而普通企业发债很少。(3)利率管制。《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。第一，银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率，以此为参照带来了定价的不合理操作。实际上，企业债券的基准利率应该是同期国债利率，最终定价应该根据企业的信用评估等级在基准利率基础上加风险升水得到。第二，40%的上浮仍然无法区分不同的企业。在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40%的上限，结果投资者无法按照债券利率的不同来判别企业质量的好坏，既不能体现出“高风险、高收益，低风险、低收益”的市场规则，同时也造成优质企业债券成本偏高。
2.社会信用制度不健全。信用是金融市场的生命，但是我国还没有建立完善的信用制度，这使得企业债券市场举步维艰。在企业债券市场上，不讲信用表现在三个方面：第一，企业债券的发行人（发行债券的企业）不讲信用。发行人信用危机存在两种状态：一是为了发行债券，从申请发债立项开始就弄虚作假，根本没有还款计划，待债券资金到手后根本就不打算还款；二是债券到期后，发行人无力偿还。第二，企业债券的担保人不讲信用。在多数情况下，担保人的担保是“友情赞助”，或是由于某种情况的“拉郎配”，因此，担保人不去督促发行人还款，在发行人部分或全部不能履行还款义务时，担保人虽有义务但并不履行义务替发行人偿还到期的债券。第三，信用评级机构独立性不强，行为不规范、信誉差。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑：评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规范，可比性差；相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。
3.企业债券市场中的信息不对称。信息不对称问题，其实质是委托代理问题。信息不对称越是突出，委托代理关系就越是难以建立和维持。企业发行债券所形成的债权债务关系，本质上也是一种委托代理关系。在我国目前的金融市场（包括债券市场）上，信息不对称现象是比较突出的，企业管理层在信息占有上相对大多数投资者处于绝对优势。在目前法律制度尚不完善、市场规则也尚未完备地建立起来时，企业管理层往往利用这种信息优势，操纵企业债券的发行、资金使用、还本付息，甚至在企业债券发行完成后非法转移资产。管理层的道德风险在目前的市场环境中还很难控制。同时，由于信息不对称比较突出，投资者在选择债券投资品种时也很难解决逆向选择问题。这时理性的选择就是尽可能减少对债券投资的参与。我国企业债券市场上已出现过很多道德风险和逆向选择的案例，可能就是对目前企业债券市场信息不对称问题的最好佐证。
4.发债企业自身的内在因素。目前在我国，发行企业债券的多为国有企业，当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束时，更倾向于选择没有偿债压力的股票融资，因为股权融资是一种无风险的永久性融资，即使企业不进行股利分红，投资者也无法要求其偿还本金，同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金。再加上我国国有企业中存在的一股独大、内部人控制现象，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。另外，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。
二、发展与完善我国企业债券市场的有效方略
市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。
1.修正和完善相关法律法规。按照实行国民待遇和国际惯例的要求，调整有关法律法规。相关法规条款应明确地界定企业债券的含义和内容，统一规范提法和管理，《债券管理条例》以及《公司法》和《证券法》中有关企业债券的条款必须统一，使债券融资行为有统一的法规约束。尽快出台与形势发展相适应的《管理条例》。应尽快颁布实施适应形势发展要求的新的企业债券管理条例，新条例应该充分体现企业债券市场化改革基本方向，要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构的作用、强化社会监督各个方面，全面体现社会主义市场经济的深入发展对企业债券融资的基本要求。另外，我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。必须尽快出台新“破产法”，允许发债企业破产，同时还应加强《破产法》有关条款的可操作性，完善破产机制，使企业债券持有人的权益得到保障。
2.从制度安排入手，在发行制度、交易制度、市场准入制度、信息披露制度等诸方面进行改革，为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间。具体说来，应在以下几方面实施新的制度安排：第一，要改革企业债券的发行制度。将企业债券的发行方式由过去的审批制变为核准制，监管机构只需对合规性进行审核，不介入具体事务；放松直至取消企业债券发行的额度控制，在符合市场规则的情况下，企业有能力发行并能及时兑付，就应给其扩展规模的机会；等等。第二，逐步实现企业债券利率市场化，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以国债收益率为基准，按信用级别的差异增加不同的幅度来制定，充分体现企业债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。第三，应加强信息披露制度的建设与实施力度，增强企业运作的透明度，增强证券交易的透明度，为投资者营造一个公开的投资环境。第四，应加强监管体系的建设，尤其是要加强对企业财务状况的监督，保护投资者的投资积极性。第五，要加强市场投资者结构建设，主要应大力发展机构投资者，逐步放宽对社保基金、保险公司、银行以及其他机构进入企业债券市场的限制，同时应设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金。市场投资者结构的改变，不仅能在很大程度上减弱信息的不对称，也能有效解决“搭便车”问题。
3.通过产权改革，塑造真正的企业债券市场主体。从性质来看，企业债券作为一种借贷契约，是拥有独立财产的借款企业与债券持有者之间签订的表明双方债权债务关系的契约。对发债企业而言，它代表其按约向持券人支付本息的财产义务；而对持券人而言，贝代表其要求发债企业如约还本付息的财产权利。财产是实现企业债券约定的权利和义务的经济基础和法律基础，而拥有独立的财产则是构成企业发债的制度前提。而我国的现状是企业债券的主要发行者——国有企业并不具有独立的财产，也就无力承担债券融资的风险。为从根本上促进我国企业债券市场的发展，必须进行产权制度改革，理顺企业与政府间的产权关系，使企业能以自己所有的财产作为承担发债责任和风险的载体。产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，明确界定和充分保护产权，建立现代企业制度，转换企业经营机制；途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。只有经过规范的产权制度改革后产生的我国公司制企业和公司制金融机构才能拥有真正独立的法人财产所有权，实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束，也才能成为真正理性的“经济人”或市场主体。在此基础上，企业才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这样，企业在做出发债决策时才会具有内在的约束力即才会根据融资成本的大小及融资行为对企业资产价值的影响来确定最佳资本结构和相应的发债规模。进而，企业也才会根据对自身盈利能力和偿债能力的预测，灵活选择不同的债券期限和本利支付方式等。
4.提高企业债券信用程度。为树立企业债券良好形象，增强投资者的信心，可从以下几方面考虑：第一，规范举债企业行为，提高企业信誉。发行企业债券的企业应接受市场和投资者的合理约束和监督，同时应解决企业债券发行后资金使用的监督和管理机制问题，挑选最优质的企业发行企业债券，使企业债券成为投资者能够接受的投资产品，确保企业债券的到期偿还。企业债券在我国没有得以充分发展也和我国部分企业的不守信用有很大关系，所以，有效的偿债保障机制是我国企业债券得以顺利发行的必要条件。在市场经济比较发达的国家，经过长时间的市场演变，通过债权人和债务人无数次的博弈，偿债保障机制已经比较完善，主要包括抵押、担保、可转换，以及破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”等。除此之外，债券保险应该说也不失一种不错的保障机制。第二，建立企业债券评级体制，树立中介机构信誉。我国自2001年开展企业债券信用评级制度，目前，我国的评级行业才初具雏形，面对入世的挑战，我们应借鉴并吸取国外评级机构的先进经验，深入研究和开发评级技术，建设强大的评级队伍，创出既符合国际惯例又符合我国国情的评级体系，借助政府的推动作用，逐步发展成为有影响力的权威评级机构，使企业债券信用评级制度向国际化和规范化迈进。第三，完善相应的企业财务制度，建立健全由第三方托管的偿债基金，保证企业的偿还能力。
5.调整企业债券的期限结构，并不断进行品种创新，满足不同投资者的投资需求。我们要打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，加强对企业债券期限结构的设计，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限，改变目前债券期限单一的格局。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴患与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。我国可借鉴美国企业债券市场的经验，在市场条件成熟时，推出具有灵活的期限、还本付息方式或清算时债权人具有不同优先地位的债券品种。最简单的如浮动利率债券，它是发债企业即使在债券到期前亦能根据市场利率的变化调整息票利率的一种债券；而可转换债券则是普通债券与期权结合的产物，它赋予持券人在将来按约定价格将债券换为该企业股票的权利，受到那些对公司股价持乐观态度投资者的欢迎，也使发债企业因提供了这种选择权而可压低债券利率，有利于在保持股价稳定的前提下完成筹资计划。又如附提前赎回权的债券，它是发行企业可按约定价格向投资者赎回原发行的债券，作为补偿，该赎回价格一般高于债券面值，它使企业在利率下降时以更低利率重新发债成为可能。
6.加快企业债券运作中介机构的规范发展。根据我国的实际情况，从广义上讲，参与企业债券运作的中介机构主要应有信用评级机构、证券公司、会计师事务所、律师事务所。企业债券作为一种信用工具，能否发得出去，到期能否及时兑付，关键在于发行人的信用级别的高低，投资者判断某种企业债券是否具有投资价值，信用评级公司作出的评级结果是其最重要的依据。国际上著名信用评级公司一标准普尔评级公司和穆迪投资服务公司的每一项评级结果都直接影响了国际资本市场的投资决策。作为会计师事务所，在企业债券发行过程中的重要作用是核查审计发行人的财务状况，让投资者对发行人的财务状况有一个全面的认识。律师事务所的作用是不言而喻的，企业债券发行章程作为一种契约，是一种法律文件，其是否合法，需要由律师把关。投资银行作为企业债券的承销机构，其主要工作任务是将企业债券发行出去，并且代理发行人兑付企业债券本息。
7.增强企业债券的流动性，促进债券市场健康发展。活跃企业债券的流动性是发展企业债券市场一个十分重要的环节。增强其流通性，可从以下几方面考虑：第一，大量引入专门从事债券投资的机构投资者，包括基金管理公司、证券公司和其他社会法人。第二，逐步放宽在交易所上市的条件，降低交易成本。目前在交易所上市的企业债券的信用等级都是AAA级，且都是中央企业债券。为了扩大上市的债券规模，可以把企业债券的信用等级适当放宽到AA级，上市债券可以是地方企业债券；为了刺激交易，改变目前企业债券交易不活跃的状况，要适当降低债券交易的交易费用。上证所2003年已经降低了企业债券的佣金和交易经手费。第三，应考虑建立企业债券的场外交易市场。场外交易市场具有门槛低、交易成本低的优势，针对目前我国企业债券流通市场只局限于交易所市场的现状，我们建议可以参照发达国家的作法，设立场外交易市场，考虑以省、区为范围建立企业债券柜台交易，并把这一交易纳入银行间债券市场，使银行间债券OTC业务一般不对个人投资者，为解决这一问题，个人投资者可以通过有银行间债券会员资格的商业银行、证券公司等中介机构进行委托代理。第四，增加企业债券回购交易，使交易方式不只局限于现券交易。例如，2003年初，上证所在充分考虑市场需求和评估市场风险的基础上，增开7天以下的短期企业债券回购品种，作为发展企业债券市场的一项重要措施。第五，发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。第六，建立做市商制度。在我国企业债券市场引入做市商制度，对于提高市场流动性，推进市场化进程是十分有益的。在做市商制度下，由于做市商对市场信息的了解程度远远胜过普通投资者，他们对包括公司的各种信息来源进行各方面的汇总分析之后进行做市，并承担相应的市场风险以及公司风险，这样有利于增强市场投资的信心。美国垃圾债券市场（由于无等级或等级不高而难以在市场流通的低等级债券）发展历史就是一个很好的例证，正是米尔肯敢于对垃圾债券进行做市，从而创造出一个独立于美国传统债券交易市场之外的“垃圾债券”市场，并由此衍生出包括“杠杆收购”等方式在内的一系列全新的资本市场运用模式。与做市商制度推出相配套的是，推行开放式债券回购，以全面提升企业债券流动性。
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