美国证券私募发行制度研究，本文主要内容关键词为：美国论文,私募论文,制度论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》建立了证券注册制度，要求各类证券的发行和交易应事前向美国证监会(SEC)注册，由SEC对信息披露资料进行审核后才能发售。①同时，法律也规定了诸多例外情形，可分为豁免证券(Exempted Securities)和豁免交易(Exempted Transactions)两类。②豁免证券在发行和后续转售环节均可享受免于注册待遇，主要涉及政府类和公益性证券，以及已有相关部门严格监管的具有证券属性的产品，例如九个月内的短期商业票据等；豁免交易属一次性豁免，所涉证券被转售时仍应进行注册或者仍符合某种豁免要求，主要包括私募发行豁免、小额发行豁免、州内发行豁免、小企业投资公司发行豁免、不具有承销或分销性质的转售豁免等。③本文所研究的私募发行豁免是上述豁免交易的一种类型，特指《1933年证券法》第4条第(a)(2)款“不涉及公开发行的交易”(transactions hy an issuer not involving any public offering)。 一、SEC规则的法律作用：“非排他性的安全港” 既然证券法规定“不涉及公开发行的交易”可以豁免注册，理论上不需要SEC再出台规则加以明确，但由于该法律条款规定非常简略，现实操作中有很大的诉讼风险。为避免因缠诉不休，以致无人敢于使用该项法律条款，SEC依据法律授权出台了若干适用规则。这些规则为“非排他性的安全港”④，符合规则规定条件的发行或转售可自动获得豁免，避免法庭诉讼的风险；不符合规定条件也不必然丧失豁免，仍可提出其他证据资料并依据判例法规定以寻求第4条第(a)(2)款的豁免，但可能面临法庭诉讼。⑤ 这些规则主要有适用于发行环节的规则146(1974年)、D条例(1982年)，以及适用于转售环节的规则144(1972年)、规则144A(1990年)。⑥ 1.规则146：私募发行操作细则的初步尝试。规则146规定证券私募发行享受豁免应当符合六方面条件，包括发行方式(不得公开宣传)、受要约人资格(具备风险识别或风险承担能力)、信息获取或提供(受要约人有途径获取或发行人已主动提供)、购买者人数(除15万美元以上的大额投资者和特定关联人外不超过35人)、限制转售程序(采取了限制转售的必要措施)和报告通知(销售后的报备要求)。这一规则是SEC确立客观私募准则的一次重要尝试，但实际执行中相关规定被质疑要么过于严苛要么较为抽象。目前该规则已被D条例所取代。 2.D条例：私募发行具体操作规则的改进与完善。D条例由一组相互配套的规则组成，其中核心为规则506。D条例对规则146进行了吸收和改进：一是更强调购买者而非受要约人的资格，只要求购买者达到“成熟”标准；二是删除了关于经济风险承担能力的判断标准，更强调购买者的实际认知和信息获取能力；三是在发行对象人数限制的除外规定方面，引人《1933年证券法》第2条定义条款中具有明确指向的“获许投资者(accredited investors)”概念，取代了“大额投资者”，并对获许投资者的范围进行了列举；四是信息披露方面针对是否有“非获许投资者”做了更细化的规定。 3.规则144和144A：确立了私募证券的转售规则。规则144和144A明确了私募证券转售豁免的具体条件。虽然《1933年证券法》第4条第(a)(1)款规定了不具有承销或分销性质的转售可以豁免注册，但由于证券法对“承销”的概念界定非常宽泛，该条款在实际执行中较难适用。为解决这一问题，SEC出台了规则144，明确了在符合持有一定限售期限(负有报告义务的发行人发行的证券为6个月，否则为12个月)，限售期满后连续三个月的合计转让数量不多(通常不超过发行证券总额的1％或近期公开市场平均周交易量)，且销售方式符合要求(通过交易商或经纪商进行)等条件下的转售，可以享受注册豁免。此后，SEC吸收了第4条第(a)(2)私募豁免条款强调对购买者资格的关注等经验，在规则144之外又出台了规则144A，明确规定向符合条件的“合格机构买方”(qualified institutional buyers，资产规模和投资经验等要求高于获许投资者)转让私募证券可以豁免注册，且无持有时间和转让数量等严格限制，为符合条件的机构投资者构建了一个自由交易的规则。 二、如何理解非公开：从形式到实质 既然是非公开发行，顾名思义有两重含义：一是涉及人数的多寡；二是是否以广告等方式营销。我国证券立法即循此进路，早期SEC也非常关注人数标准，早在1935年就通过通告的方式提出25人的标准。⑦但在此后的SEC v.Ralston Purina Co.诉讼案中，人数标准受到挑战。Ralston Purina公司从1947年开始每年未经注册向数百名员工发售本公司股票，SEC认为涉及人数众多，不符合非公开发行的豁免条件，故提起诉讼；Ralston Purina公司辩称股票发行面向“关键雇员”，并非面向全体员工，故不应视为公开发行。此案经一审、二审直至最高法院，最终认定Ralston Purina公司败诉，但判决理由并非SEC的人数标准，最高法院提出了实质性审查的标准。即“要区分公开与私下的标准，关键在于审查建立这种区分的情形和考虑进行这种区分的目的”，“证券法的意图是通过促进信息充分披露保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策。解释私募发行豁免自然不应离开这一立法意图”。⑧该案的审理实际上确认了判别非公开发行更为实质性的标准——“需要标准”，即私募发行豁免仅在投资者不需要证券法注册制度保护的情况下适用，该标准在以后的立法过程中不断强化，逐步取代了早期的形式判断标准。 三、美国私募发行规则演进所体现的需要标准 美国私募发行规则逐步集中关注于一个最核心的内容——投资者的资格和能力，即确保参与的投资者具有投资分析和风险判断能力且能有效获得发行人信息。这类群体可以统称为合格投资者，这是美国私募证券的核心制度，也是私募与公募相区别的核心内容。可以从以下几个方面的规则演进得到体现： 1.人数标准：从关注人数上限到淡化人数要求。在上述1935年通告中，SEC在综合考虑的基础上提出了“人数标准”，认为在通常情况下向不超过大约25人发出要约，是符合私募发行条件的。1954年证券法修正时，众议院委员会报告中仍然提及了SEC的25人标准，一些法院在裁判时也会考虑“人数标准”⑨，人数太多倾向于被认定为公募。但整个私募制度的发展过程中，有逐步弱化对人数尤其是合格投资者人数要求的过程，而将关注点更多集中于购买者是否属于证券法需要保护的对象或者是否具有自我保护的能力。1953年联邦最高法院在审SEC v.Ralston Purina Co.案时指出，证券法本身似乎没有以人多人少来决定“公开发行”的适用与否，对私募发行强加数量限制是缺乏根据的，证券法的意图是通过促进信息充分披露保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策。针对那些有证据表明能够实施自我保护的人进行要约发行，属于“不涉及公开发行”的交易。后来，SEC在规则制定中不断突破人数的限制，在D条例和规则144A中分别引入人数不受限制的“获许投资者”和“合格机构买方”概念；2012年《工商初创企业推动法案》(JOBS法案)还将公众公司门槛从原来的500人提高到了2000人。⑩ 2.广告使用：从禁止广告和公开宣传到弱化对发行方式的管制。起初，法律规定及法院判例均禁止私募发行采用广告等公开宣传方式，原则上应由发行人与受要约人直接沟通。1975年美国律师协会在一份总结过往私募发行豁免经验的“操作指南”中指出，任何形式的公开广告或大众媒体传播都应当被避免，这与当时SEC的态度及法院的许多判例是一致的。(11)后来SEC在D条例中也规定私募发行不得使用一般性劝诱或公开广告方式。这一限制性要求维持了很长一段时间，之所以严格限制公开宣传，与当初强调受要约人与发行人的关联关系有关，突破特定范围的公开宣传容易使其他没有特定关系的人成为潜在的受要约人。 随着后来对关联关系要求的淡化和私募核心关注内容的明确，1994年SEC发布的规则135c允许私募发行人通过公告形式发布关于发行人及相关证券的特定信息(主要涉及基本情况介绍)。此后，互联网的发展也对私募发行方式的限制规定提出了挑战，在1996年针对一家名为“IPONET”的网站，SEC专门下发了“不采取行动函”，允许发行人在有限的场合并采取适当的密码进入等保护措施后使用互联网从事包括私募在内的各种融资活动。(12)2012年JOBS法案明确指出在D条例和规则144A项下，仅仅向获许投资者和合格机构买方进行的公开劝诱并不属于公开发行，该规定已经被吸收到《1933年证券法》(13)以及D条例和144A的最新修订规则中。2013年7月sEC发布D条例的修订规则，要求发行人如果公开推介、宣传，要采取合理措施核实每一位买家是获许投资者。(14)在上述规则征求意见过程中，很多反馈意见认为由于取消了对公开推介、宣传的禁止，应采取措施加强投资者保护。为此，2013年7月10日，SEC提出了对D条例、D表格的额外修订草案，要求发行人在D表格中提供更多信息，以便SEC掌握公开宣传的有关情况，包括：发行人的网站、募集资金的用途、发行的证券、参与发行的获许投资者的数量和类型、采用何种公开宣传方式、采用何种方法确认购买者的获许投资者地位。(15) 3.与发行人的关联关系：从强调既存关系到淡化关系要求。美国私募制度起初要求投资者与发行人须存在一定的关联关系，到后来则主要关注实际购买者的资格和能力。早期一般要求受要约人应与发行人有一定的关系，包括但不限于亲属、朋友、雇佣关系或者之前存在的业务联系。当时认为这种关系下的受要约人更易了解发行人的情况，SEC在1935年发布的通告中将“受要约人的相互关系及他们与发行人的关系”作为一个重要的考察因素(16)，“关系检验”也是当时很多法院认定私募的重要准则，后来1972年联邦第五巡回法院在审理SEC v.Continental Tobacco Co.案中，也对受要约人与发行人的关系及彼此的了解程度进行了再次强调。(17)随着私募制度核心内容的不断明确，实际操作中逐步淡化对关联关系的要求，而更多关注购买者是否能实际获取发行人的信息以及购买者的投资分析和风险判断能力。1977年联邦第五巡回法院在审理Doran v.Petroleum Management Corp.案时指出，如果发行人能够为受要约人披露本可由注册文件所提供的信息，则受要约人与发行人之间是否存在“关系”就变得不再重要。(18)此后D条例引入了“获许投资者”和“成熟投资者”概念并加以扩充细化，明确了只要向获许投资者及不超过35名成熟投资者发行即符合私募发行关于购买者资格的规定，无需有某种特定关系。 4.私募证券的转售：从严格限制到放松管制。在早期，SEC的态度以及法院判例均倾向于严格限制购买者将所购证券立即转让，目的在于防止私募豁免被滥用。根据司法实践，第4条第(a)(2)款所涉及的证券被转售时，必须进行注册或转售行为同样符合某种豁免条件。而依D条例私募发行取得的证券，也不得在未经注册或取得其他豁免时被转售。(19)但随着经济的不断发展和实践中对私募证券流通性需求的不断涌现，SEC在有效保护投资者的前提下，逐步探索并制定了关于允许私募证券转售的规则144和规则144A，为私募证券的转售和流通确立了明确的规则；在实施规则144A的同时，SEC也颁布了PORTAL(Private Offering,Resale and Trading through Automated Linkages System)规则，为受限制证券在“合格机构买方”之间买卖提供一套自动交易、清算和交割的系统。此后，通过规则144A进行证券私募融资的规模迅速扩大，占据了私募市场的主导地位。 成熟投资者、获许投资者和合格机构买方等概念在本质上均属于合格投资者的范畴。在上述四项关注点转变的论述中，对非公开的判断越来越从对证券法条文的字面理解和形式化关注，过渡到对证券立法目的的理解和实质性关注。如果投资者不需要证券法所规定事前注册制度的保护，则不论人数多寡均适用私募发行豁免；限制广告宣传的目的是避免不符合条件的受要约人成为投资者，如果控制好投资者适当性标准，那即使广告宣传流向社会也不会造成危害。 四、宽进的另一面必然是严管 信息不对称问题是理解美国公募、私募制度的一条主线，“宽”、“严”均围绕于此。证券法所规定的发行注册制度以信息披露为核心，正是为了解决发行人与投资人的信息不对称问题。私募豁免的逻辑也在于某些投资者不需要SEC事前审核发行人的信息披露材料，不需要信息披露材料详细到公募的程度，但并非不需要信息披露。事实上，在第4条第(a)(2)款的适用过程中，信息不对称问题被反复关注，发行人是否向投资者提供了对证券投资价值和风险判断有重要影响的信息，或者投资者是否有能力或者途径获得相应的重要信息，是法院审理以及SEC监管中始终关注的一条主线。 在私募发行时，投资者可以获得足够有效的信息是发行得以豁免的关键因素。在D条例中，SEC更是用了大量的篇幅规定了发行人的信息披露要求，针对是否包含非获许投资者、发行人是否属于已有的信息披露义务人以及销售要约的不同规模等规定了具体的信息披露内容和形式，并明确了发行人对投资者提问的答复义务。(20)规则144A也规定了如果发行人不属于已公开披露信息的义务人，则发行人应通过适当形式向转售者、潜在购买者提供有关自身经营及财务状况等信息。(21)上述规定保证了私募证券投资者能够在持续掌握重要信息的基础上进行投资和交易决策。同时D条例还要求发行人事后SEC电子申报D表格以履行报备义务并遵守所在州关于销售公告的申报要求(22)，自律组织美国金融业监管机构(FINRA)还要求私募发行人在向投资人提供私募发行备忘录时应同时或事前报备(无需审核)。(23)私募制度各类信息披露要求的内容简化，形式灵活，但最终目的是以更简便的形式达到类似公募信息披露对投资者的保护实效。 无论是豁免证券，还是各类豁免交易，均要受到《1933年证券法》中反欺诈条款的约束(24)，如第12条虚假陈述及遗漏陈述的民事责任、第17条反欺诈、第20条对违法行为的禁令和检控、第24条处罚规定等，以及《1934年证券交易法》第10(b)条、规则10b－5关于反欺诈的规定。司法判例也明确了这一立场，在1979年United States v.Naftalin案中，联邦最高法院宣称：“《1933年证券法》第17条的立法意图就是要涵盖证券发行或交易过程中的一切欺诈行为”。(25)D条例也明确规定，依据该规则发行不可豁免于联邦证券法项下的反欺诈规定。(26)因此，在美国私募制度中，私募发行人不符合私募发行条件或者在发行、转让中存在虚假陈述或欺诈行为的，应承担与公募类似的民事、行政甚至刑事责任。 综上，美国证券法的基本理念是协调发行人与投资者两方面的利益。一方面设置信息披露要求，关注披露的真实、准确、完整，另一方面降低信息披露成本，关注信息披露的必要性。 五、关于美国私募制度的两个其他问题 1.对知名成熟发行人公募发行注册的宽松程度已近于私募。美国对于至少拥有7亿美元普通股市值，或在近三年内发行了10亿美元以上不可转换证券的“知名成熟发行人”(Well－Known Seasoned Issuers，简称WKSIs)适用简易注册程序。(27)由于知名成熟发行人已经依据证券交易法第13条第(a)款或第15条第(d)款SEC提交信息披露报告超过12个月，其发行注册只需使用较为简单的表格，其中涉及的“储架注册说明书”和修正稿，都只需报备，无需审核便自动生效。从审核宽松程度看，已接近于先发行、后备案的私募。 2.公募注册和私募发行的合法转换和同时进行。2001年SEC通过了规则155，确立公募注册与私募发行进行合法转换和衔接的安全港规制。在先私募发行后公募注册或者相反的情况下，若满足在前一项行为中没有证券被出售、发行人及时停止私募发行或撤回注册申请、时间间隔30天以上、发行人在后一行为中及时对前一事项进行单独说明等条件下，则公募注册前发生的私募配售将不被认定为公募注册的组成部分，私募发行开始前的公募注册行为也将不被视为私募活动的组成部分。2007年，SEC还对允许公私募同时进行的情形进行了明确，SEC认为在私募发行期间发行人申报的公募注册文件不应简单地被认为是私募的违规公开宣传，而要具体分析私募投资者受到该注册文件的实际劝诱情况。(28) 六、对我国证券私募制度设计的启示 我国《证券法》第十条对公开发行有原则性规定，对非公开发行有限制性规定，似有美国私募制度的意味，但立法理念和实际操作相距甚远，“形似而神不似”。我国《证券法》关于公开发行的规定及《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发［2006］99号)，均指向200人的人数标准和广告、公开劝诱和变相公开等发行方式，与美国早期的立法理念类似。同时，《证券法》对非公开发行是否适用反欺诈条款的规定不够明确，执法和司法实践中存在争议。与美国证券法贯穿一致的解决信息不对称的立法理念、严打欺诈的投资者保护逻辑不同，我国《证券法》过于强调非公开发行的形式标准，而对私募投资者获取可靠信息的监管保护又语焉不详，无论从发行端还是投资端都没有体现对信息披露这一核心要素的关注。 随着多层次资本市场的加快建设，特别是发展以机构投资者为主体的债券市场，迫切需要我们深入研究、借鉴美国的私募发行制度，借助《证券法》修订的契机，按照简政放权、宽进严管的思路，真正建立我国证券发行的私募制度，促进企业资本形成，提高直接融资比例。 注释： ①See Securities Act of 1933,Sec 6,Sec 7,etc.载于美国证监会官方网站(http://www.sec.gov)．登陆时间：2014年3月25日。 ②See Securities Act of 1933,Sec 3,Sec 4. ③关于豁免证券和豁免交易的具体情况概述，可参阅郭雳著：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年2月第1版，第35－50页。 ④D条例中提到“the safe harbor rule”，规则144中提到“Rule 144 is not an exclusive safe harbor”。 ⑤参阅郭雳著：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年2月第1版，第89、97、147－148、163页。 ⑥以下内容为本文对各规则的具体作用和主要规定所进行的全面概括总结。具体内容可参阅美国证监会官方网站公布的各规则具体文本。 ⑦See Securities Act Release 285(1935).转引自郭雳著：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年2月第1版，第52页。 ⑧See 346 U.S.119(1953),73 S.Ct.981,97 L.Ed.1494. ⑨同引注5，第59页。 ⑩See Jumpstart Our Business Startups Act of 2012,SEC.501.载于美国证监会官方网站。 (11)同引注5，第69页。 (12)参阅徐明、杨柏国：《模糊的边界：析美国证券公开发行与非公开发行之融合》，载《证券法苑》第三卷(2010年12月号)，法律出版社2010年12月第1版，第722页；郭雳著：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年2月第1版，第176－178页。 (13)See Securities Act of 1933,SEC.4(b). (14)See SEC Securities Act Release No.33-9415,Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings(July 10.2013).载于：http://www.sec.gov/rules/final/finalarchive/finalarchive2013.shtml，上网时间2014年3月25日。 (15)See SEC Securities Act Release No.33-9416,Amendments to Regulation D,Form D and Rule 156 under the Securities Act(Jul 10,2013).载于：http://www.sec.gov/rules/proposed/proposedarchive/proposed2013.shtml，上网时间2014年3月25日。 (16)同引注5，第52页。 (17)See 463 F.2d 137(5th Cir.1972). (18)See 545 F.2d 893(5th Cir.1977). (19)See Regulation D,Rule 502,(d) Limitations on resale. (20)See Regulation D,Rule 502,(b) Information requirements. (21)See Rule 144A,(d) Conditions to be met,(4). (22)See Regulation D,Rule 503,Filing of notice of sales. (23)See FINRA Rule 5122(b)(2). (24)同引注5，第178－179页。 (25)See 441 U.S.768(1979). (26)See Regulation D,Rule 500,Use of Regulation D,(a),"……Such transactions are not exempt from the antifrand,civil liability,or other provisions of the federal securities laws." (27)See SEC Securities Act Release No.33-8591A,Securities Offering Reform(February 13,2006).载于：http://www.sec.gov/rules/final/finalarchive/finalarchive2006.shtml，上网时间2014年3月25日。 (28)See Securities Act Release No.33-8828,Revisions of Limited Offering Exemptions in Regulation D(August 3,2007)．载于：http://www.sec.gov/rules/proposed/proposedarchive/proposed2007.shtml，上网时间2014年3月25日。