美国、香港证券市场限制股票卖空浅析，本文主要内容关键词为：香港论文,美国论文,证券市场论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国证券市场限制卖空情况
股票卖空历史悠久，当股票在17世纪初的荷兰出现并开始交易的时候，就出现了股票卖空。一般来说，卖空是指投资者卖出自己并不拥有的证券的行为。一项调查研究显示(Anchada & Hazem，2003)，早在20世纪90年代，有64%的发达国家证券市场允许卖空，而仅有10%的新兴市场国家证券市场允许卖空；至2002年，允许卖空的发达国家占到95%，允许卖空的新兴市场国家增加至31%。
根据卖空方是否对证券交收作出安排，卖空可分为有交收保障的卖空(covered shortsale)和无交收保障的卖空(即裸卖空，naked short sale)。事先已借入证券、已达成借入证券协议、或可以通过期权等合同权利获得证券等确定在交收日前能够收到供交付的证券的情形视为“有交收保障”的卖空；没有安排借入证券或没有确定的途径获得证券则视为“无交收保障”的裸卖空。裸卖空由于虚增了证券数量，对股价的冲击较大，加之往往导致交收失败，扰乱证券交收秩序，所以在不少国家和地区都被禁止或加以严格限制。
一、美国市场背景
1.基本卖空机制
(1)1934年的《证券交易法》
1934年，美国通过了《证券交易法》，正式引入了卖空交易机制，并对卖空交易实施了严格的管理，其目的是为了保护投资者利益，维护市场的稳定，防止由卖空交易引起的市场滥用和市场操纵。法案中的10a-1专设卖空交易一节，明确规定了卖空交易必须符合“差价标准”，即：(1)卖空的价格高于前一次成交的交易价格，即存在正的价差(plus tick)；(2)卖空的价格可以等于上一笔成交交易的价格，但这个价格必须高于再上一笔成交交易的价格，即零的正差价(zero-plus tick)。
(2)2004年的《证券卖空规则》
随着美国证券市场的不断发展，卖空交易规则也在不断地修改和完善。2004年美国证监会制定了《证券卖空规则》(SHO规则)，对卖空交易行为作了明确的规定，将SHO规则取代原有的《证券交易法》的3b-3，10a-1以及10a-2条款。SHO规则规定了一系列有关卖空者借券和交付证券的要求，并对那些交付失败持续时间较长的证券施加了更多限制，避免持续大量未能交付证券对市场产生冲击，加大对裸卖空的打击力度。
SHO规则201条款规定，对卖空交易实行统一的价格检验，并且纳斯达克全国市场的证券卖空交易价格必须在最优报价之上。规则203条款规定了卖空交易的证券定位和交付要求。证券定位要求规定：在交易商没有事先借入证券或未做好借入证券安排，或未有充分的证据表明卖空的证券可通过借入证券进行交付的情形下，禁止进行卖空交易。证券交付要求规定：交易商必须在交易日后3天(美国为T+3日交收)内完成卖空交易的证券交割；在正常结算日后的10天内，结算参与人必须对未成功交割的门槛证券进行平仓，且不能继续进行涉及上述门槛证券的卖空，除非已平仓或者有关证券已经借入。但也规定了例外情形：不溯及既往条款和期权做市商豁免条款。不溯及既往条款规定，在一只证券成为门槛证券之前产生的未能交付头寸不需要遵照SHO规则的要求在13个连续交易日内了结。期权做市商豁免条款则允许期权做市商因为已有的期权头寸避险需要，而在了结未交付证券前新增卖空交易。
美国证券交易系统不进行前端监控，卖空前的证券定位要求很难监管，SHO规则的关键在于能否严格执行证券交付规定。美国对于证券交收失败主要有两种处理办法：一是通过证券借贷系统借券解决，二是“收取失败”的会员有权要求强制补购。美国证券存管清算公司(DTCC)在有关报告中指出，证券借贷系统一般可以解决约20%的“证券收取失败”。至于强制补购，则需由“收取失败”的会员通知全美证券清算公司(NSCC，DTCC的子公司)要求补购。由于强制补购程序相当复杂、延迟收取证券的影响又很小(客户完全可以卖出未收到的证券)，以及避免背上强制他人补购的“恶名”等诸多原因，会员实际上提出强制补购的情形很少，约占交付失败笔数的0.1%。因此，美国约有80%的证券交收失败需要通过延迟交付解决，有时延迟交付甚至长达数月。
SHO规则旨在解决持续大量未能交付的证券对市场产生的冲击，但因对证券交付失败没有有力的惩罚措施，实施效果并不理想。相关统计结果表明，SHO规则实施后，日均证券交付失败的证券只数下降了6.5%，证券交付失败头寸数量下降了15.3%，但2006年2月以后出现了反弹，2006年9月份又恢复到规则实施前的水平。
2007年6月美国证监会通过了SHO规则修正案，取消了规则中的不溯及既往条款。但因既得利益者的反对，期权做市商豁免条款未能取消，只是缩窄了期权做市商豁免范围，即只豁免期权做市商在证券变成门槛证券之前卖空形成的未能交付头寸，不再豁免成为门槛证券之后卖空形成的未能交付头寸。
SHO规则主要是在价格、借券以及交付方面对卖空交易作了规定，但限制并不严格，遇到市场状况发生急剧变化时，对利用利空消息卖空操纵市场的行为难以起到较好的约束作用。
2.市场情况恶化
受次贷危机的影响，2008年美国证券市场遭遇了有史以来最惨烈的下跌。截至2008年9月17日，美国标准普尔金融行业指数为244.54，银行业指数为180.32，同比分别下跌204.27点和179.05点，跌幅分别为45.5%和49.8%。金融行业指数和银行业指数的持续下跌，加剧了金融危机的影响，令投资者对金融市场前景的预期愈加悲观，此时，卖空交易行为频频出现导致市场价格加剧下跌，原有的卖空机制在市场动荡的时候使得状况恶化，维护市场的稳定急需临时限制卖空交易措施的出台。
二、推出限制卖空措施
在原有的卖空交易制度的基础上，美国证监会通过颁布“卖空禁令”、修改SHO规则及加强卖空交易信息披露三个主要措施对卖空交易加以管制。具体措施如下：
1.颁布“卖空禁令”，限制对金融机构股票的卖空交易
随着市场负面消息的不断涌现，如贝尔斯登公司和雷曼兄弟公司相继破产、交易员卖空联合数据系统公司股票加剧股价下跌以及金融、银行业指数下跌等，美国监管层认为卖空交易可能会加剧市场恶化，对投资者信心造成更加负面的影响，不利于金融机构进行融资，市场迫切需要加强对卖空交易的管制。2008年7月15日，美国证券交易委员会宣布采取紧急行动，限制对政府担保企业如房利美和房贷美股票裸卖空，以减小金融股的市场波动，不久又宣布此限制对做市商除外，这一紧急行动于2008年8月12日结束。2008年9月18日，美国证监会颁布了“卖空禁令”，禁止对列明的799只金融机构股票进行卖空交易，并且授权证券交易所可对列明禁止卖空的股票名单进行扩充，后增加到950只。其后，为了避免潜在的市场价格剧烈波动可能会给市场带来持续的负面影响，10月2日，美国证监会将“卖空禁令”的有效期延长至10月17日11点59分。同时，考虑到卖空交易具有增强市场流动性的作用，因此，“卖空禁令”在限制卖空交易行为时也列明了可豁免的情形，主要有：
(1)允许因正当做市而进行的卖空，确保市场的流动性良好；
(2)在卖空禁令生效前持有的股票期权，在禁令期间自动到期行权或被执行而发生的卖空；
(3)如果做市商知道客户或对手方的交易会给客户或对手方建立或增加卖空禁令所列明公司已发行股本的净卖空头寸时，做市商不应对禁令范围内的股票进行卖空；但是，当卖空交易作为直接关联衍生品正当做市和套期交易的一部分时，由期权做市商执行的卖空交易可豁免；
(4)在禁令生效前持有的期货合约到期而产生的卖空；
(5)允许因看涨期权的买方行权导致看涨期权的卖方对禁令所列明股票的卖空；
(6)允许按美国1933年《证券法》第144条的规定进行股票卖空。
随着救助陷入困境的金融机构方案——《2008年经济稳定法案》的推出，对金融公司股票的“卖空禁令”在10月8日提前结束。
2.修改SHO规则，加强卖空交易管制，严厉打击裸卖空
根据《证券交易法》第12(k)(2)部分，美国证监会可以根据市场具体情况颁布紧急法令，但是“卖空禁令”只对列明的金融股票的卖空进行临时性的限制，并且已限定了禁令的期限到10月17日，对于其他股票卖空交易的限制则需要通过SHO规则约束。为加强卖空交易管制，严厉打击裸卖空，美国证监会对SHO规则进行了修改，主要体现在两方面：
(1)实行204T规则，严格所有证券T+3交收，禁止无交收保障的卖空(裸卖空)
2008年10月14日，美国证监会基于过渡期最终的临时规则，通过了在SHO规则下实行204T规则，有效期至2009年7月31日。美国证监会在到期前会征求各方面对该条款的建议，并在后续的规则中有所体现。
根据204T规则，所有注册清算机构的参与者都必须在不迟于结算日后的下一交易日正常交易开盘之初，主动通过借入或买入相同种类和数量的证券立即了结未能交付的头寸。规则204T适用于所有公开上市交易的股票。事先未借入证券或未做好借入相关证券安排而不能按照上述规则进行平仓的参与者，将受以下处罚：①禁止接受来自他人卖空权益证券的指令；②禁止为自身账户卖空权益证券。如果在结算日经纪人或交易员及时声明其并未发生未成功交付数量的，可不受处罚；如果注册清算机构参与者能合理地把未成功交付头寸分配给经纪人或交易员，则204T规则只适用于被分配了未能交付头寸的经纪人或交易员。
规则204T不适用于以下情形：①注册做市商、期权做市商或其他做市商在场外履行报价义务进行正当做市而导致参与者未能交付头寸，或参与者能通过账目和记录证明未交付的头寸是由实头寸卖出产生的，则必须最迟在结算日后第3个连续交易日证券交易开盘之初，买入相同种类和数量的证券立即了结未能交付头寸；②依据《证券法》第144条规定卖空而未成功交付的头寸，参与者必须最迟在结算日后第36个连续交易日正常交易开盘之初买入相同种类和数量的证券，立即了结未能交付头寸。
204T规则旨在通过加强对所有权益类证券按时交付的要求，最大限度地约束潜在的滥用裸卖空行为。原SHO规则只是要求门槛证券在T＋13日内了结，204T规则将了结规定扩大到全部证券，并严格执行T+3交收制度。美国证监会在实行204T规则的修正案说明中强调，证券未能交付以及潜在的滥用裸卖空可能对持股者、证券发行人、市场和更广的经济层面造成负面影响。尤其在金融危机中，可能会削弱公众对市场的信心，信心的动摇会引致恐慌性抛售，并在裸卖空的推动下进一步加剧，信心危机还会伴随着潜在的、广泛的市场反应，削弱发行人的流动性和成长能力。卖空者可能利用有关发行人稳定性的毫无根据的谣言，操纵其股价，并通过裸卖空增加收益。卖方有时还故意不交付证券，将其作为操纵证券价格计划的一部分，并规避借入证券的成本。将未能交付所涉及的证券范围扩充到所有权益类证券，而不仅是“门槛证券”，主要是考虑到金融市场不稳定及投资者信心缺乏的状况，同时减少门槛证券及非门槛证券的未能交付，可以更好地控制滥用裸卖空行为。SHO规则允许证券未能交付头寸持续13个连续交易日太长，易被用于对证券价格的操纵，严格执行T+3交付证券，会对以前那些可能滥用裸卖空交易的人起到有效地阻止作用。美国证监会还表示所有证券卖出交易都应该在结算日前完成交付，参与人应该考虑制定并实施相关的制度和流程。为在结算日前完成证券交付进行监控，美国证监会也打算对与此进行核查。
抓住证券交付这一关键环节，严格按时T+3交收，大大提高了裸卖空成本，增加了滥用裸卖空操纵股价的风险。因为无论如何T+4一早必须借入或买入证券了结未能交付的头寸，要在3日之内操纵股价显然远比在13日内操纵的风险大得多。实行204T规则后，市场未成功交付的证券数量明显减少。
(2)取消期权做市商豁免条款
美国经济分析委员会办公室(OEA)的统计数据表明，自2007年6月美国证监会取消不溯及既往条款后，未能交付头寸的总数量出现了轻微的下降，但发生在可进行期权交易的门槛证券上的未能交付头寸的数量反而大大地增加了，如可作为期权标的证券的门槛证券的日均数量增加了25%，该类证券未能交付头寸超过17天的日均数量增加了40.9%，说明SHO规则期权做市商豁免条款被“广泛应用”从而导致未能交付的头寸大增。正如OEA所指出的，“因为期权做市商仍然得到了结头寸条款的豁免，并且他们倾向于在证券市场建立对冲头寸，因此现在的未能交付头寸应该是来自期权做市商而非证券投资者自身”。
2008年美国股市大幅下跌，为了应对市场指责，美国证监会实施了关于取消期权做市商豁免条款的SHO规则修正案，旨在进一步降低某些权益类证券持续未能交付头寸的数量，保护和加强市场运作的完整性和稳定性，减少潜在的滥用“裸卖空”行为。
美国证监会说明的修订理由包括：一是大量的门槛证券未能交付头寸持续存在，而且统计数据表明这些头寸中的大部分是由期权做市商豁免条款所导致的。期权市场上交易门槛证券的参与者会比那些在证券市场交易这些证券的参与者具有某种优势，影响市场整体公平。二是证券未能按时交付对股东和市场可能产生负面影响。例如，未能交付可能剥夺股东因股东身份而享有的权益，像投票权和出借权；事先不借入股票的卖方可以省下借入证券的成本；有权不按时交付证券的卖方可以利用这额外的自由，精心设计针对某只证券价格的不恰当打压，损害投资者的信心，伤及证券发行人，造成恶性循环，从而达到操纵市场的目的。三是修正案对市场总体的影响很小，因为受该修正案影响的证券数量相对来说很小。2008年7月在3326只至少被一个期权作为标的的证券中，只有451只(占13.6%)在门槛证券清单上出现过。
在金融危机深化的非常时期，美国证监会果断地在9月紧急令中，通过并立即生效了取消SHO规则中豁免期权做市商了结头寸的条款，并在10月通过修正案将其永久化。美国证监会认为该修正案能使未交付证券头寸减少，进而减少门槛证券数量，有效增强投资者信心，有利于稳定市场和维护市场公平。
3.颁布《SH表格指令》，加强卖空信息披露
除了颁发短期“卖空禁令”、修改SHO规则加强卖空交易管制外，2008年9月18日美国证监会颁布了《SH表格指令》，并在10月15日采用临时SH表格作为过渡期最终的临时规则，以加强对卖空交易的监督，该指令有效期至2009年8月1日。《SH表格指令》具体规定包括：
(1)机构投资管理者在执行关于账户持有“13(f)证券”卖空头寸的投资决议时，其每月最后一个交易日总额的公允价值在1亿美元或以上的，需填写SH表格向美国证监会报送；
(2)SH表格报送时间必须在管理者执行卖空交易后的下一周开始，每周最后一个工作日以电子形式提交给美国证监会；
(3)对于前一周卖出去的“13(f)证券”，须在SH表格上反映其交易日期、机构投资经理的EDGAR中心索引代码、相关证券的发行者名称和CUSIP代码、做空交易开始的日期、当日开始时的卖空头寸以及当日结束时的卖空头寸；
(4)不需要填报SH表格的情形有：①自上一次填报SH表格以来没有进行卖空交易的，不需要进行披露；②当日开盘时的卖空数量、当天卖空总数和当日收盘时的卖空数量分别少于发行人近年或近季或现有报告中显示的已发行和已在外流通的13(f)证券数量的0.25%，除非管理者知道或者有理由相信这些信息是错误的；③当日开盘时头寸、当日卖空总数和当日收盘时做空头寸的公允价值分别少于1千万美元；④经纪人或交易员寻求通过低风险本金交易全部或部分执行客户指令，执行由持有“13(f)证券”净多头的客户发出的卖出指令产生的卖空交易。
三、市场反应
1.短期反应
纳斯达克相关研究表明，“卖空禁令”颁布实施后一个星期，市场对金融机构股票卖空占市场卖出比例从颁布前的44%下降到16%，一些非金融机构股票的卖空交易也明显减少。另一方面，交易的价格发生了上涨，在限制卖空措施实施后一天，标准普尔金融行业指数和银行业指数分别单日上涨28.68和21.55，涨幅分别为11.72%和12%，短期内对金融行业和银行业股票价格起到了一定积极的作用。
另外，修改SHO规则加强对未成功交付证券行为的处罚后，市场未成功交付以及每日新增的未成功交付数量明显减少，未成功交付数量日均总额为46.92亿美元，比SHO规则修改前减少39.7%(详见表1)。SHO规则的修改，改善了证券未成功交付的情形，减少了因卖空交易导致的证券交付风险。
2.后期影响
“卖空禁令”已于2008年10月8日终止，而《SH表格指令》和SHO规则及相关修正案仍在继续执行。截至2009年2月27日，标准普尔金融行业和银行业指数分别为101.15和67.84，相比限制卖空交易措施颁布日期2008年9月18日的数据，分别下跌了63%和66%。“卖空禁令”、《SH表格指令》以及修改SHO规则三项措施的实施，在短期内能够使金融行业和银行业股票价格下跌获得缓解，对市场起到了一定积极作用；但从长期看，由于卖空交易并不是导致金融行业和银行业股票急剧下跌的根本原因，因此三项措施并不能从根本上扭转金融行业和银行业下跌的趋势。由于卖空交易的存在仍然可能会给敏感的市场带来负面影响，美国证监会表示将继续关注市场变化的动向，及时修改和调整关于卖空交易的相关法令法规，引导卖空交易在市场上发挥积极的作用。
香港证券市场限制卖空情况
香港证券市场严格禁止裸卖空，违反则属刑事犯罪；对于证券交付失败，也有及时的强制补购机制，并处罚金，因此裸卖空极少发生；即使遇到金融危机也不需要对卖空政策做大的调整，只需进行技术性调节，很值得借鉴。
一、市场背景
1.基本卖空机制
香港联交所于1994年1月推出受监管卖空试验计划。按照该计划，可作卖空交易的证券共有17只，并且卖空交易必须遵从“卖空提价规则”，即卖空交易不能以低于当时最佳沽盘价的价格进行。1996年3月，香港联交所对该项计划作出修订，增加了可作卖空交易的指定证券数目，并取消了卖空提价规则。后由于1998年亚洲金融危机影响，卖空提价规则于1998年9月7日被再度实施。
除证券做市商卖空，结构化产品流通性提供者卖空、指定指数套利卖空、股票期货对冲卖空、结构化产品对冲卖空和期权对冲卖空外，香港联交所参与者进行卖空活动需遵从的主要要求有：
(1)必须在进行卖空前拥有一项即时可行使而不附有条件的权利，以将有关证券转归于其购买人名下；
(2)只能对交易所指定的可卖空证券进行卖空，且卖空只能在持续交易时段内通过香港联交所的交易系统进行，不能进行场外交易；
(3)卖空盘输入自动对盘系统时，必须按香港联交所指定的形式标示为卖空；
(4)卖空指定证券时不能以低于当时最佳沽盘价的价格进行(即“卖空提价规则”)；
(5)卖空参与者在任何时候均必须遵守不时修订的交易所条例及交易规则附表十一中的卖空规例。
香港的卖空规定在1998年亚洲金融危机后不久即予收紧，只准就符合若干资格规定的证券(香港联交所定期调整允许卖空证券名单)进行“有担保”卖空，比最近采取临时措施限制卖空的多个境外市场更为严格。香港的卖空规则还要求保留有担保卖空的全部审计线索，即客户落盘卖空时，须向经纪行或代理人提供文件，确认交易属有担保卖空。尽管目前并无规定就卖空持仓量作出披露，但却规定必须就卖空交易向香港联交所汇报，香港联交所每日两次公布各证券的卖空成交额。香港《证券及期货条例》禁止进行“无抵押”或“无担保”卖空，任何人如在香港联交所或透过联交所出售证券，除非在他出售证券的时间，他具有一项即时可行使而不附有条件的权利，以将该等证券转归其购买人的名下，或者他合理并诚实地相信他具有这样的权利，否则即属刑事罪行，这对违反规则者产生强有力的阻吓作用。另外，香港结算公司(香港联交所子公司)对于延误交付证券的参与人处以失责罚金，并在T+2日晚通知授权经纪人于T+3日进行强制补购，相关费用和损失由延误交付的结算参与人承担。授权经纪人会严格按照香港结算公司的补购说明书进行补购，虽然在形式上香港结算公司要求授权经纪人以其认为最佳的市价买入，但由于股价本身的不可预测性，授权经纪人一般都是在T＋3日一开市便以市价买入。如此严格的规定，使得裸卖空在香港极少出现。
2.金融危机下的香港证券市场表现
受金融危机影响，香港恒生指数及恒生中国企业指数在2008年前三季度分别下跌53%及59%。香港证监会在相关报告中指出，香港的卖空活动仍然与金融危机之前所记录的水平相当，并未发现集中于个别股票或个别经纪行等不寻常的卖空活动。2008年上半年卖空活动的每日平均成交额为64.84亿港元，占市场总成交额的7.4%，而下半年则为76.35亿港元，占市场总成交额的6.6%。2008年首8个月，卖空交易成交总额占同期香港市场总成交额7.6%，比2007年全年的6%增加了约27%，但远低于美国市场25～30%的水平。香港证监会估计，截至2008年8月底，香港卖空持仓额约为1600亿港元，约占总市值的1%，远低于纽约市场的4.7%。香港卖空活动并不活跃，报告分析认为，主要原因在于严格的卖空规定制约了卖空活动。
二、香港证券市场限制股票卖空的措施
1.香港证监会发布新闻稿，强调卖空规定
由于香港在海外市场纷纷临时加强限制卖空之前就已对卖空执行了更为严格的监管措施，只允许对某些符合资格规定的证券进行有担保卖空，禁止裸卖空交易，因此并没有在金融危机下颁发任何临时卖空禁令，也未对卖空交易相关事宜作出重大的改变。然而，作为香港证券和期货市场的监管机构，香港证监会在金融危机期间发布了几篇关于卖空交易的新闻稿，强调了对卖空行为所作出的要求：
(1)根据《证券及期货条例》第170节，裸卖空交易在香港一直是被禁止的；
(2)只允许对香港联交所指定的特定证券进行有担保卖空交易。卖空交易受“交易条例中的交易所规则附表十一”管制；
(3)卖空交易只能在香港联交所以等于或高于最佳沽盘价(卖空提价规则)的价格进行。2008年早期有一些建议意在废除卖空提价规则，但如今这些建议已经根据市场情况而被撤回；
(4)卖空交易须保存一份完整的审计跟踪记录(例如当客户发出卖空交易委托时，必须向其经纪人或代理商提供可证明证券被融出以及卖空所产生的债务被担保的书面证明)；
(5)依照《证券及期货条例》第172节，当所有市场参与者进行香港联交所允许的卖空交易时，都要求其在香港联交所交易系统中把交易委托标记为卖空交易。
为加强卖空监管，香港证监会还在新闻稿中提醒中介人严格遵守卖空规则，防患于未然，并表示将加强卖空活动的日常监察，对任何滥用卖空的活动采取严厉措施。
2.香港联交所调整可允许卖空股票名单
香港联交所公布的资料显示，其分别在2008年5月5日、7月31日和11月7日对可以卖空的证券进行了调整，分别调入22只、10只、6只，调出47只、51只、114只，使得可卖空的证券从538只减少到364只。
3.香港结算公司提高延误交付证券失责罚金
香港结算公司对于延误交付证券的参与人处以失责罚金，罚金于T+2日(到期交收日)直接记扣。2008年10月2日起，将罚金金额由原为待交付股份市值的0.25%调整为0.50%，每一相关待交付股份的最高罚金仍为10万港元。
三、市场反应
由于全球主要证券市场已自2008年9月22日起限制或禁止卖空活动，因此令人关注到香港证券市场可能会被利用作卖空交易。香港证监会就卖空交易活动是否出现任何重大变动进行了分析，认为在2008年9月22日至10月22日期间，香港证券市场的卖空交易成交额，与较早前第三季及整个第二季所录得的水平相当。
(1)9月22日至10月22日的平均每日卖空交易成交额为48亿港元(占市场总成交额7.6%)，而第二季则录得57亿港元(占市场总成交额7.4%)，截至9月19日的第三季则为54亿港元(占8.5%)；
(2)至于恒指成分股，平均每日卖空交易成交额为36亿港元(占成分股本身成交额10.4%)，而第二季则录得37亿港元(占11%)，截至9月19日的第三季则为38亿港元(占12%)；
(3)至于在9月22日至10月22日期间的十大卖空股票，平均每日卖空交易成交额为22亿港元(占卖空股票本身成交额10.5%)，而第二季录得的数字为20亿港元(占10.9%)，截至9月19日的第三季则为22亿港元(占11.7%)。
香港证监会的相关分析报告还指出，自美英两国9月22日起收紧卖空规例以来，两国市场波幅仍持续扩大，而香港股市的引申波幅不及两国大。卖空活动与市场波幅之间看来并无明显关系。
香港地区因为此前已经实施较为严格的卖空制度，所以这次金融危机中卖空活动仍然与之前所录得的水平相当，也未发现任何不寻常的卖空活动。香港证监会表示，将继续密切观察全球市场在卖空方面的发展，积极配合香港市场的特别需要进行制度调整，若发现市场上有任何滥用卖空的情况，将实施更进取的监管措施。
几点启示
一、禁止或限制裸卖空是市场发展的大趋势
原来允许裸卖空的美国近年来不断收紧裸卖空规定，本次金融危机发生后，更是全面长期禁止裸卖空，日本、澳大利亚等也全面禁止裸卖空。美国限制裸卖空的发展历程显示，滥用裸卖空对于市场和投资者、发行人等带来的负面影响较大，并可能被市场操纵者利用，但因既得利益者的反对，由允许裸卖空到禁止裸卖空是一项十分困难的改革。另外，禁止裸卖空的规定必须和证券交付结合在一起考虑，要么事前监控，要么严惩延迟交付，否则就存在制度设计上的漏洞。境外市场大多实行二级登记和托管制度，客户账户无须预存证券即可进行交易，交易所没有集中的对卖出证券的前端检查，只能依靠各经纪商自行检查控制，增大了卖空交易的监管难度，事后查处也增加了市场成本。
与美国、香港地区实施的卖空监管措施相比，我国将推出的融券业务方案已杜绝了可能出现的裸卖空。一是我国在融券业务制度设计上仍实行与普通交易相同的现货交易方式，客户须将资金和证券全额托管于证券公司才能进行交易，裸卖空不会出现；二是我国实行股票的一级登记体系，为融券业务设计了专用的交易指令，证券公司只能通过专用交易单元进行融券交易，各股票的融券交易信息和投资者融券业务信息可以实时在证券交易所生成，为监管奠定了坚实的基础；三是集中的交易、监察、信息披露系统使融券业务的信息披露更为准确和及时，监管效率较高，这些在相当长时间内是境外证券市场望尘莫及的。
二、有交收保障的卖空是证券市场有效运作的必要工具
实践证明，有交收保障的卖空是形成完整交易机制的必要工具，是证券市场基本职能发挥作用的基础，没有一个境外主要证券市场长期禁止有交收保障的卖空。为应对金融危机，美国在短期内禁止了金融股有交收保障的卖空，但美国证监会也表示，此举是暂时性的救市措施，旨在恢复市场的平衡，实行一段时间后即予解除。
我国由于证券市场发展时间较短，缺少卖空机制。没有卖空机制，难以形成合理有效的股价，不利于投资者制订科学的风险控制策略，而且限定了市场的盈利模式只能是“单边市”，使得股价大多数时间都较境外市场偏高，股价下跌则持股者个个受损，推出有交收保障的正常卖空机制，显得尤为迫切。
随着2005年10月《证券法》的修订，融券的法律障碍已经消除。2006年8月证监会发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，拟分步推出融资融券业务，完善交易机制。长期以来人们对融券交易较为陌生。应该说，管理层对推行融资融券试点业务是很慎重的，试点阶段，试点券商只能用自有资金和证券进行融资融券，规模有限。特别是融券，由于券商融出自有证券给客户存在利益冲突，因此实际融券的规模会相当小，但卖空机制的建设和完善将对我国证券市场长远发展产生重要而积极的影响。
三、建立卖空机制可丰富市场调控手段
在本次金融危机中，境外主要证券市场使用的直接调控工具之一就是对正常卖空的调整，如美国短期内禁止金融股的卖空，提高对卖空交易的交收要求和加强对卖空的信息披露；香港则调整可卖空股票名单，提高对延误交付证券的处罚力度。加强卖空调控打击了滥用卖空的投机力量，引起空头回补，在非常时期具有一定的效果。我国因未建立卖空机制，所以也就缺失这一市场调控工具。
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