利率变动对中国国民经济的影响分析，本文主要内容关键词为：国民经济论文,中国论文,利率论文,变动论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、利率变动与货币供应量
中国人民银行从1997年10月23日起，将金融机构的存款利率平均下调1.1个百分点；将贷款利率平均下调1.5个百分点。这是自1996年5 月以来中央银行连续第三次下调利率。1996年5月1日和8月23日， 中央银行已分别将存款利率平均降低了0.98个百分点和1.5个百分点； 将贷款利率平均降低了0.75个百分点和1.2个百分点。在不到1年半的时间里，中央银行存贷款利率连续三次下调，平均下降5个多百分点。 其中一年期的存款利率从10.98%降到了5.67%，三次降息共下调了5.3个百分点。
经济界许多学者认为，这次利率下调并不说明是扩张性货币政策的启动，我认为这是有道理的。中国中央银行货币政策的调控制目标是货币供应量。利率的调整只是为了与通货膨胀率的变化相适应。从货币供应量看，1997年底，广义货币（M[,2]）余额90995.3亿元，按可比口径，比上年同期增长17.3%；狭义货币（M[,1]）供应量为34826.3亿元，比上年同期增长了16.5%；全社会流通中现金（M[,0]）10177.6亿元；比上年同期增长15.6%，全年现金投放累计1375.6亿元。1997年的货币供应量增幅没有超过1996年，基本上控制在计划框架内。因此，利率下调是松动银根的看法是没有根据的，同时，在调控方式上，中央银行当时仍主要以贷款规模管理为手段。这次央行下调利率，并未相应增加贷款规模，这进一步说明利率下调不是放松银根的信号。
虽然下调利率不能看作是启动扩张性货币政策，但中央银行现在实施的货币政策也不是绝对的紧缩，只能说是“适度紧缩”，其紧缩的程度是相当有限的。统计数据表明，中国现阶段的货币供应总量并不少。截至1997年底，全国金融机构的各项贷款余额74914.1亿元， 比上年同期增长16.7%，全年累计贷款增加10703亿元，比上年同期多增159.3亿元。国家银行年末各项贷款余额59317.5亿元，全年累计增加8142.6 亿元。1997年中国的GDP为7万多亿元，GDP与M[,2]的比例为1∶1.2。
而且，中国的货币供应并不仅限于中央银行发放货币这一渠道，还有其他一些渠道。中国现在外汇管理上是实行结汇售汇制。1994年中央银行为购入美元而放出的基础货币为2832亿元人民币；1995年央行收进220亿美元，放出人民币2247亿元；1996年央行又购入314亿美元，放出人民币2818亿元，假设中国的货币乘数为2.5， 那么中央银行因每年收购外汇而放出的约3000亿元的基础货币将放大为7000～8000亿元的货币供应量。
在货币供应量中，除了贷款、新增货币及通过结汇所提供的货币，还要包括国债。1994～1996年，中国财政赤字累计达1760亿元，国债余额为4300亿元，占1996年GPD的16%，虽大大低于发达国家（40～75 %）和周边发展中国家（30%）的一般水平，但这4300亿元的国债也是构成全社会货币供应量的重要组成部分。当政府为弥补财政赤字而发行国债时，向谁推销债券有着十分重要的区别，对货币供应量有着完全不同的影响。如果政府直接向非银行部分（公司、公众）推销时，国债的发行不对货币供应量产生影响，即总支出结构发生了变动，但货币供应量未发生变化。当政府向商业银行推销国债时，国债的增加将以同等幅度引起货币供应量的增加。当政府向中央银行推销国债时，会引起商业银行超额准备金的变化和公众存款的变化，因而会引起货币供应量成倍增加。所以，国债的发行也是影响货币供应量的重要因素。
除了上述货币供应量的渠道，经济主体还可以通过直接融资（发行股票和企业债券）的方式获得货币资本。因此，从总量看，中国现阶段的货币供应量并不十分紧缩。
二、利率变动与人民币汇率
截至1997年底，中国外汇储备金额达1398.9亿美元，比上年末增加348.6亿美元，快速增加的外汇储备对人民币产生了升值的压力。从1994年到1997年末，中国人民币兑美元的汇率已由1∶8.7升至1∶8.28，而同时实际通货膨胀率累计约为40%。人民币对外升值，对内贬值，意味着中国产品出口的竞争力下降。加之1997年下半年开始爆发的亚洲货币危机引起亚洲诸国货币汇率大泻，对中国出口产品的竞争力更是一种冲击。目前中国经济的外贸依存度已较高，1996年进出口额占当年 GDP的比重为36%。若汇率过高引起出口增长率下降，必然会影响经济的增长。所以，1997年10月，中国相继出台了两项措施，一是从10月1日起，平均关锐从23%下降到17%，二是从10月15日起，有进出口权，符合一定条件的中资企业可以开立外汇帐户，保留一定比例的外汇收入。降低关锐可以刺激进口。而中资企业保留限额外汇的措施可以改变因结汇售汇制所产生的外汇市场净供给的局面，增加外汇需求，缓解外汇储备大幅增长所引致的人民币升值和通货膨胀压力。
在一个开放性经济中，汇率的均衡点不单由进出口平衡决定，而且还受国际借贷关系及资本流动的影响。中国现在虽未实行人民币资本项目下的可兑换，但中国每年都要引起大量外资。如果外国投资者想在中国投资，他们需要人民币购买生产要素，这将增加人民币的需求，导致人民币汇率上升。为了缓解汇率上升压力，中央银行有两种办法：一是增加人民币供应量，使人民币的供求得以均衡；二是提高利率，使人民币需求下降，进而使人民币汇率下降。在中央银行不准备增加货币供应量的情况下，提高利率可在一定程度上缓解人民币汇率升值的压力。但中国中央银行现在是实施降低利率的措施，这将在一定程度上增加人民币汇率升值的压力。
在现代经济中，利率作为货币政策的主要工具之一，对内具有调节物价（通货膨胀率）及总供求的功能；对外则有调节汇率及进出口的功能。在1997年下半年亚洲金融危机的背景下，中国的中央银行将利率政策盯着在国内的通货膨胀率走势上，而不是盯着在汇率上，说明中国政府主要关心的是内部平衡。中国实行的是管理浮动汇率制，而且国际收支经常项目大体能保持顺差（1997年全年对外贸易顺差403.4 亿美元），外汇储备充足，通货膨胀率下降（1997年全国商品零售价格比上年上涨0.7%，居民消费品价格比上年上涨2.8%），人民币未实行资本项目下的可兑换，外汇管理较严，外债总量及结构合理，对资本的流出流入实施有效的控制，因此中国目前不存在传导金融危机的制度因素。正是在这种经济态势下，中国政府可以将货币政策的重点放在内部平衡上，并且可以向外宣称人民币不会贬值。但是，亚洲金融危机也给中国提供了一个教训。中国的经济中也存在房地产开发过热、股市投机过盛、工业生产粗放、产业结构及外贸结构不合理、银行贷款质量差（据资料，到1997年底，中国国有银行的所有贷款中，包括逾期、呆滞、呆帐在内的不良贷款已达到25%）等问题。同时，中国的对外贸易和吸引外资都在持续增长，又在积极争取加入世界贸易组织（WTO）， 对外经贸联系日益加强，人民币资本项目下的可兑换及资本市场的开放也是必然趋势。所以，如果国内经济质量不提高，一旦放松制度壁垒，发生金融危机的可能性还是存在的。
此次亚洲金融危机的一个启示是：一个国家或地区如果实行固定汇率制（包括联系汇率制）并且完全开放资本市场，那么只要经济上发生什么问题，就有可能成为国际金融投机商“狙击”的目标。据国际货币基金组织的粗略统计，现在投机性的国际游资约有7.2万亿美元， 仅索罗斯所掌握的“量子基金”就达170亿美元。在全球每天1.2万亿美元的交易额中，除了极小部分属正常的贸易和投资交易外，绝大部分是货币投机买卖。如此大规模的投机性国际游资，再加上货币扩张乘数和投机活动的“群羊效应”，任何一国中央银行干预汇市的力量都会显得薄弱。
在这次亚洲金融危机中，香港的汇率政策颇具分析价值。香港与东南亚一些国家和地区一样，也是实行联系汇率制。这一汇率制度符合了香港经济小型、开放、对外依存度高的特点。由于联系汇率制建立了港币对美元兑换的相对稳定，这就大大提高了港币的信用度。但正是由于香港的联系汇率制和完全开放的资本市场，在此次金融危机中也难免成为国际金融投机商狙击的目标。1997年10月，国际投机商攻击香港汇市，香港金管局为干预外汇市场，被迫提高利率，引起香港股市价格下跌。投机商则趁机转向股市，轻松地捞了一把。此番炒作虽未导致港币价格大泻，却也使香港的股市震荡了一阵。香港能在这次冲击中最终站稳脚跟，除了经济质量较高，官方外汇储备充足外，另一重要原因就是坚持联系汇率制度。冲击伊始，特首董建华就一再宣称香港不会改变联系汇率制，避免了港币信心危机的发生。设想香港如果放弃联系汇率制，发生对港币的信心危机，港币的汇价就可能大幅下跌。汇率下降将把利率推向更高的水平，结果股市及楼市会进一步下降，而投资及消费也会受到严重打击。这次亚洲金融危机的爆发就是始于泰国政府决定放弃长达13年之久的联系汇率制度，宣布实行浮动汇率制。1997年7月2日宣布这一决定的当天，泰铢就贬值17%，由此引发了震动全球的金融危机。所以，对于香港而言，金融危机的起因之一是联系汇率制；最终能挺过危机，原因之一也是因为坚持了联系汇率制，真是“成也萧何，败也萧何”。
三、利率变动对总需求的影响
在凯恩斯主义货币理论中，存在着货币政策赖以影响国民经济的一个简单机制：当货币当局增加货币供应量时，市场利率将下降。而利率的下降引致货币需求增加，进而刺激总需求的增长。分析表明，货币政策通过利率的变化而对宏观经济发生影响的凯恩斯模型对中国基本不适用，因为：
1.中国现在的利率并不是一种市场利率，而是一种政策性利率，利率不是经济中的一个内生变量，基本上不反映实际的货币供求关系。因此，利率与货币需求、与总需求的联系效应都不大。
2.利率对货币需求及总需求的影响效应的大小需要考察货币需求的利率弹性。如果货币需求对利率缺乏弹性，则利率变动对货币需求的影响就相当有限。从货币理论看，货币需求不外乎为货币的交易性需求（含预防性需求）和投机性需求。货币的交易性需求是收入的函数；货币的投机性需求才是利率的函数。也就是说，在货币需求总量中，有利率弹性的是投机性需求，交易性需求与利率则没有必然的、明确的联系。
中国货币需求的利率弹性是很小的。一方面，由于中国资本市场不发育，金融资产品种少。经济的金融化程度低、公民的投资意识淡薄、经济主体的风险厌恶特征等原因，货币投机性需求占货币需求总量的比例很小；另一方面，中国的货币交易性需求对利率变动是不敏感的。从总需求角度考察，货币交易性需求无非是由消费需求和投资需求引致的。消费是收入的函数，无论是平均消费倾向还是边际消费倾向，都是与收入相对应的。中国的人均收入水平还相当低（1995年人均GNP为620美元，低于发展中国家的平均水平1090美元），且实际收入的增幅有限。据统计，1997年上半年全国城镇居民实际收入增长2.2%左右， 比上年同期低一个多百分点；农民实际收入增长3.3%，比上年同期低6个百分点。收入水平低，恩格尔系数必然比较高，因此居民的消费需求变动更是取决于收入水平，而与利率的关联不大。根据货币数量说，货币仅是交易中介，其替换形式只是货物，因此利率的变动可调节消费。但在现代经济中，货币不仅是交易中介，还是一种金融资产形式，它是其他形式的金融资产的“相近替代物”。所以，当利率发生变动时，货币更多的是与其他形式的金融资产进行替换。当然，如果经济中消费信贷的比重较大，那么消费需求对利率的敏感度就会增强。但中国几乎没有消费信贷（耐用消费品的分期付款和住宅按揭的比重很小，可忽略不计），这就又将消费需求与利率的联系渠道阻滞了。
从经济模型看，投资是利率的函数。利率可看作是资本的价格（无论是借贷资本还是自有资本），利率越高，投资需求越小；反之则投资需求越大。但对利率与投资需求的关系要作深一层的分析。首先，利率要被看作是资本的价格或流动偏好的成本，它必须是真实反映货币供求关系的市场利率。如果利率不能真实反映货币供求关系，那么它就很难具备影响投资需求的功能。进一步说，投资的真实参照系数是资本的边际技术生产率（即维克塞尔所谓的“自然利率”），而不是名义货币利率。维克塞尔认为，利息是资本生产力的边际增量，故利率即是资本的边际生产率。这是从实际意义上理解的利率（自然利率）。而货币利率是金融市场上实际存在的利率，它取决于借贷资本之需求与储蓄的供给。这两种利率的形成、作用及其干扰因素并不相同，因而可能经常不一致。但货币资本之需求与供给必然与真实资本移动有联系，并由于后者的生产力才能产生真实报酬。因此，货币利率的下降并不一定导致投资需求的增加，如果厂商缺乏能盈利的投资项目，或者厂商的资本边际生产率较低，就尤其是如此。其次，在现有制度下，中国国有企业存在还贷软约束特征。国有银行与国有企业的关系较多地表现为低效率的非市场债权债务关系和企业对银行信贷资产的倒逼，国有银行成为国有企业的“人质”。截至1995年国有企业的资产负债率为80%左右，银行贷款占国有企业总资产的80%、流动资金的95%。国有企业债务存量巨大，还贷能力低下，致使银行贷款资产中约25%沦为不良资产。由于经营效益低下，很多国有企业难以根据现行利率还贷；由于信贷规模管理，很多国有企业也无法按照现行利率借到贷款，因此，利率对投资需求的调节作用几近消失。而且，贷款利率的下降及贷款风险的增加也抑制了银行的贷款积极性。按规定，中国商业银行的法定存款准备率为13%，备付率（超额存款准备率）原则上为5%～7%。但现在各商业银行实际操作中备付率大大超过规定标准，有的甚至达到了20%，这从一个侧面反映了商业银行的资金找不到市场，资产流动性差，这又构成制约投资需求增长的一个因素。
据上分析，由中国的制度条件及经济状况所决定，中国的利率基本上不是一种市场利率，而且货币需求的利率弹性很小，因此利率变动对货币需求与总需求的调节作用有限，这次利率下调不会对经济产生大的影响。
四、利率变动与资本市场
在S=Ⅰ的国民经济恒等关系中，如果利率的下降导致储蓄（S）下降，那么从储蓄溢出的货币将转向投资（Ⅰ），形成S〈Ⅰ的状况。 投资的增加一方面通过投资乘数的作用引起国民收入成倍增长，另一方面又引致利率上扬，这两方面的结果促使储蓄增加，S与I在一个新的水平上恢复均衡。但是，这一累积过程的一个假设条件是有一个完善的资本市场，资本是自由流动的，因为资本市场是中长期资本和风险资本形成的重要机制，而资本自由流动则是平均利润率形成的重要机制。如果这一假设条件不能满足，则从储蓄溢出的货币就不能顺利转化为投资，货币市场就无法出清。
一般而论，利率下降，证券价格上升，证券收益率提高。因此，利率下降可以活跃证券市场，有利于新股扩容，有利于证券交易市值的扩大。1997年，中国的股市扩容速度较快。1997年上半年全国新批准上市的股票A股141个，B股8个，截至1997年11月底，中国在上海、深圳两个证券交易所上市的公司已达738家；上市总股本1741.33亿股，比上年末增加56.83%；上市股票市价总值为16491.89 亿元，比上年末增加67.56%，这一数字相当于1996年GPD的24.33%。另外，截至到1997年8月底，中国上市公司通过境内外证券市场筹集到资本金2560亿元人民币，其中通行发行B股、H股和其他外资股吸收外资达135.4亿美元。 从以上统计数据来看，中国证券市场的发展是相当快的，已构成中国资本市场的重要组成部分。
但是，从现代经济的要求看，中国资本市场的发展还是初步的，一个有效率的资本市场必须具备两个基本条件，一是资本的自由流动性。资本的可交易性和流动性促进了资本结构的合理及资源的有效配置；二是有产业发展的支持。如果没有相应的产业发展作为微观基础，证券市场必然以短期投资为主，其结果是走向泡沫经济。从中国的情况看，这两个基本条件都还是不完备的。第一，在证券市场上，占上市总股本绝大部分的国家股和法人股基本上是不可交易的，其他直接融资形式如企业债券等的交易性也较差。同时，中国发展中的资本市场与国际资本市场基本上是隔绝的（只有B股这一离岸资本业务通道）；第二、 中国产业发展无论在总量上、结构上、水平都尚低，大多数企业由于经营效率低下，不具有投资价值，难以获得中长期投资。上述情况从根本上制约了中国资本市场的正常发育。
在资本市场的发育过程中，资本市场的国际化是一种趋势，但是，资本市场国际化会带来相应的风险。在资本可以自由进出的条件下，国内任何产业结构上的缺陷以及经济政策上的失误都可能为国际投资者提供套利的机会，国际上的经济动荡也会直接传导到国内，从而影响经济的稳定性。另外，全球资本市场的形成也使得中央银行调控经济的难度加大。因为中央银行的货币政策只对本国银行有效，而大量的国际资本及外国金融机构则不在货币政策的调控范围之内。所以，资本市场国际化要从两个方面考虑，从经济成长及开放的要求看，经济国际化、资本市场国际化、人民币完全可自由兑换肯定是一种发展趋势。但从金融机体制的效率原则看，必须体现金融稳定和有效的货币控制，中国现在银行财务状况恶化，实力弱小，在这种情况下骤然开放资本市场，加剧银行业的竞争，极易发生信用危机，甚至导致整个银行体系的崩溃。其实，资本市场和金融的开放虽然是经济进步的表现，但并不是经济发展的基本要素。货币交易不是一种生产性行为，短期资本市场不创造财富，而是对财富的重新分配。一个国家经济实力的增强不能依靠开放资本市场，而是要依靠提高生产效率，创造更多的社会财富。所以，中国的资本市场的开放应当是渐进的，以与国民经济的实力增长相联系。
五、利率与企业资本效率
企业资本效率的判断标准是利率最大化。利率最大化的条件是要素投入的边际产品价值等于要素的价格，即企业投入要素的边际净收益为零。所以，在竞争性市场中，企业资本效率的必要条件是：所有投入要素的边际收益为零。这时，企业资本的长期收益等于资本的价格（利率）。
一般而论，利率下调对企业是有利的。首先，利率下调降低了企业的融资成本，也使企业更容易得到贷款；其次，资本边际效率是一种最基本的投资决策准则。所谓资本边际效率，实际上是使资本资产的购买价格等于它的预期收入流量的现值时的预期收益率。而将预期收入流量折成现值就与现行利率有关，因此，投资需求取决于资本边际效率和利率之间的关系，只有当资本边际效率高于或等于利率时，投资才有利可图，利率如果下降，则资本边际效率相应上升，投资需求会增加。
利率的变动虽然对资本效率发生影响，但对厂商而言，利率是一个外生的、不可控的变量。如果企业的资本效率很低，那么利率的一定幅度的变动对投资需求的影响就非常微小。据资料，从1979年到1995年，中国工业经济综合要素生产率（TFP）增长率平均每年递增6.55%，TFP对工业经济增长的贡献份额为20.05%； 劳动投入对工业经济增长的贡献份额为64.48%，从整个国民经济看，1978年到1995年， 全国劳动投入对经济增长贡献份额为21.37%；资本投入对经济增长贡献份额为41.86%；TFP增长贡献份额为21.37%；资本投入对经济增长贡献份额为60%～70%。中国只及发达国家的一半左右。说明中国的工业经济和国民经济增长更多的是依赖于劳动和资本（尤其是资本）投入，而综合要素（主要是科学技术）的贡献份额明显偏低。
资本投入成为中国工业经济增长和国民经济增长的主要动力。这固然与中国的经济成长阶段特征有关。但同时也反映了资本效率的低下。据国家统计局公布的1997年前三季度统计数据，到1997年8月末， 国有企业的亏损面为46.8%，较上年同期增加2.9个百分点；亏损额为575亿元，较上年同期增长2.2%。同期全国乡及乡以上独立核算的37 万家工业企业实现利率总额为870亿元。在企业利润率、 资本效率很低的情况下，下调利率有助于降低企业的借贷成本，但无助于根本扭转企业的困境，且从长期看是不合理的。因为利率作为借贷资本的价格，归根到底取决于资本供求关系。中国企业资本效率低，一方面说明资本配置和使用是低效率的，另一方面也决定了资本供求的稀缺程度较高。在这种态势下，如人为地降低效率，不仅是对资本真实价格的扭曲，还会助长对资本这一稀缺要素的低效率配置和使用。
现在，中国正处在一个经济结构、产业结构、企业产品结构、企业组织结构的调整、转换、提高阶段。截至1996年末，中国工业资产总额为85730亿元。这8.5万多亿元的工业存量资产中，有相当一部分配置在低效或无效的使用上。中国地区工业经济结构趋同严重，中部与东部工业结构相似率为93.5%；西部与中部工业结构相似率达97.9%。工业中产业分散，规模细小，产品积压，开工率低。这些结构性矛盾并不能通过降低利率或增加货币供应量得以化解，而应当继续维持适度从紧的货币政策，同时加大经济体制改革和产业结构调整的力度，才能将国民经济提升到一个新的水平。
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