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一、美国次级房屋贷款危机产生的背景
2001年前，次级房屋贷款在美国增长缓慢。从2001年起，美联储实行低利率政策，同时，美国房价强劲上升，此外，次级房屋贷款较低的申请标准、简单的申请程序以及次级房屋贷款证券化的飞速发展等，共同推动次级房屋贷款规模迅速扩大，2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元，2005年增加到14000亿美元，2006年增长放缓。次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2％左右增加到2006年近15％。在此过程中，次级房屋贷款规模的扩大、房地产市场的非理性繁荣以及对MBS和CDO等证券的投资热情高涨是同时出现且相互联系的，而这既造成了繁荣，也孕育了目前的次级房屋贷款危机。
伴随次级房屋贷款规模的扩大，以此为基础资产的住宅抵押贷款支持证券(MBS)及相关信用衍生品如CDO(collateral debt obligation，担保债务凭证)、CDO平方、CDO立方、CDS(credit default swap，信用违约互换)等也得以飞速发展。到2007年一季度末，MBS余额约59840亿美元，MBS余额占住房抵押贷款余额(约10.4万亿美元)之比达到57％。如将非政府机构发行的MBS按基础资产类别细分，可发现，以次级房屋贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3％上升至2006年13％。在全部MBS中，以ARM贷款为支持的MBS的比重从2002年11％迅速上升至2007年一季度末的29％，约17406亿美元。可见，以次级房屋贷款尤其是ARM次级房屋贷款为支持的MBS比重的提高，使得整个MBS市场以及CDO等信用衍生品市场受次级房屋贷款质量的影响加大。
二、美国次级房屋贷款危机的表现及原因
(一)美国次级房屋贷款危机的表现
次级房屋贷款借款人违约行为的直接后果是造成贷款人在相应业务上的损失，危机的最初征兆就出现在这些机构上。2007年2月13日，汇丰控股为在美国发放的次级房屋贷款增加18亿美元的坏账拨备。4月14日，新世纪金融公司宣布破产。随后，危机扩大到以次级房屋贷款为基础资产的信用衍生品市场，持有这些产品的机构投资者纷纷遭受损失。7月19日，贝尔斯顿旗下两只对冲基金濒临瓦解。8月，全球最大的保险机构AIG、澳大利亚麦戈理银行旗下两只基金、台湾人寿、房地产信托投资公司American Home Mortgage、巴黎银行、荷兰投资银行NIBC Holding NV、高盛旗下两只对冲基金、加拿大皇家商业银行等陆续宣布由于投资次级债券而蒙受损失，有的不得不宣布破产。
事实上，次级房屋贷款及其债券及衍生品市场的危机源于次级房屋贷款到期未付率的提高。全部住宅抵押贷款的到期未付率从2005年四季度起开始上升，至2007年二季度达到5.12％，仍低于2001年底和2002年初的水平。但次级房屋贷款尤其是ARM的情况则严重得多(图1)。次级房屋贷款的到期未付率从2005年四季度开始上升至2007年二季度14.8％，远高于2002年水平。其中，浮动利率次级房屋贷款尤为严重，达到17％，已高于2002年15.6％的最高纪录，而固定利率次级房屋贷款约为11％，仍低于2002年16％的水平。经验表明，到期未付率的提高往往预示未来一段时期内违约率将上升。
(二)美国次级房屋贷款引发相关债券市场及信用衍生品危机的原因
美国次级房屋贷款之所以引发贷款本身及相关债券和衍生品市场在全球范围内的危机，其原因大致包括五个方面。
第一，美联储利率政策及贷款利率的变化。美联储从2001年初实行宽松的货币政策，联邦基金利率和30年期固定利率房屋抵押贷款(不含次级房屋贷款)的合约利率持续下降直至2004年(图2)。这无疑推动次级房屋贷款规模迅速增加，也意味着再融资成本较低，从而使2003～2004年到期未付率明显降低。从2004年6月起美联储逐步提高联邦基金利率，至2006年8月提高至5.25％，随后一年内维持不变。房屋贷款利率也相应上升。利率的上升无疑加大了借款人的还款压力，尤其是对2003～2004年低利率水平下发放的大量“2/28”和“3/27”型的混合ARM次级房屋贷款借款人影响更大，因为这些贷款会在2005年或2006年重新设定利率(interest rate reset)。
第二，美国房屋价格普遍出现大幅下降。利率变动影响到借款人的融资成本和还款能力，而房屋价格变动则影响到借款人的还款意愿，两者共同决定次级房屋贷款的违约率。美国房屋价格从1996年开始逐年提高，上涨速度也逐步加快，自2003年下半年到2005年中期，上涨速度急剧提高。从2005年第四季度开始，房屋价格上涨速度开始明显下降，至2007年第二季度，房屋价格指数停止上涨，部分地区房价明显下滑(图3、图4)。房屋价格增速放缓甚至下跌是2005年第四季度到期未付率开始上升的重要原因。
第三，次级房屋贷款标准的放松以及法律和监管的缺失。次级房屋贷款借款人的信用水平本来较低，贷款人之间的激烈竞争以及以经纪人和客户代理为主的销售模式更是加剧了审贷管理的松懈，使贷款质量明显下降。无论是具有第一还是第二留置权的次级房屋贷款，2005年和2006年的到期未付率都高于前几年，综合反映出近两年次级房屋贷款质量的下降。另外，由于对次级房屋贷款借款人缺乏统一的界定，无论联邦还是各州至今没有明确针对次级房屋贷款的法律，只在“掠夺式贷款”(predatory lending)的名义下监管，成为次级房屋贷款市场的另一制度缺陷。
第四，CDO等基于房屋贷款的衍生产品在结构设计和流动性方面存在缺陷。虽然CDO等衍生品在一定程度上能分散次级房屋贷款的风险，但它自身也存在结构性缺陷。首先，CDO、CDO平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多衍生证券，当基础资产面临信用风险时，将产生链条式反应。其次，CDO等是一种高度个性化的产品，通过OTC市场在各机构间进行交易，流动性很差。再次，投资者依赖量身定做的复杂衍生金融工具如CDS来管理和对冲违约风险，这些金融工具的流动性也差，机构投资者不得不在一定假设下依靠理论模型和人为的参数设定来确定其合理价值，因此容易出现模型错误(model error)造成重大损失。另外，所有交易模型都严重依赖信用评级机构对次级房屋抵押贷款证券的信用评级结果。一旦评级结果出现误差，将造成整个以此为基础的衍生品市场的系统风险，这正是次级房屋贷款风险诱发全球金融市场危机的重要原因之一。
第五，对冲基金、银行等机构在CDO等交易中高杠杆融资。在巨大的商业利益推动下，对冲基金等机构利用高杠杆比率投资于风险较高的次档产品，使得其交易头寸对于房价及利率都处于极其敏感的临界点上，对市场价格异常敏感。而这些机构活动的全球化使得次级房屋贷款的衍生品投资成为全球性的行为，日本、台湾地区及欧洲的机构成为主要的受害者。住宅抵押贷款债券及其衍生品的这种特点使得次级房屋贷款危机蔓延到全球各地。
三、美国次级房屋贷款危机的损失及其影响
(一)美国次级房屋贷款对贷款人造成的损失
次级房屋贷款违约率的上升首先会给贷款人造成损失。次级房屋贷款的损失严重率(loss severity ratio)取决于几方面因素：就业状况是否稳定、房价走势、借款人是否能够获得信用购买新住宅以及再融资能力、利率走势、抵押品的处置结果等。近10年来次级房屋贷款的损失严重率在20％～40％之间，近几年有所下降。但HSBC在美国发放的次级房屋贷款在2001年房地产市场萧条时的损失严重率低于20％，而2007年二季度则已高达50％。表1是基于对次级房屋贷款的不良贷款率及损失严重率的假设来估算次级房屋贷款损失。当次级房屋贷款不良贷款率为20％，损失严重率为35％时，损失规模将达到1169亿美元，而当损失严重率提高到50％时，损失规模将增加到1670亿美元。
(二)美国次级房屋贷款债券对机构投资者造成的损失
MBS和CDO的投资者面临的损失除了与次级房屋贷款损失严重率密切相关外，还取决于投资者所持有的档级是否较高、资产池中次级房屋贷款与普通贷款的比例与结构、资产池中次级房屋贷款所在区域以及融资杠杆等。表2是在MBS和CDO规模及其相应损失率的基础上估算MBS和CDO损失。从2005～2007年8月份进行的以次级房屋贷款为支持的MBS交易可能蒙受990亿美元损失，此期间进行的CDO交易可能蒙受220亿美元损失。部分中资银行也投资于次级债券，它们也将蒙受一定损失。
(三)对其他信用衍生品市场和其他金融市场的影响
次级房屋贷款危机与其说是流动性危机，不如说是信用危机，因为次级房屋贷款的到期未付率上升引起投资者对信用风险的普遍担忧，而市场并非缺乏资金。这种忧虑除引起与此相关的MBS和CDO市场的波动外，还波及其他信用衍生品市场以及其他市场。以资产支持的商业票据(assetbacked commercial paper，ABCP)为例，在2007年8月的最后三周，以美元标价的ABCP余额从最高的1.18万亿陡降至9980亿，这是由于ABCP风险溢价急剧上升，发行人寻求更低成本的融资渠道。以30日ABCP为例，它相对于一个月期国库券的溢价在8月20日曾达到356个基点的历史高位，8月底下降至223个基点，但仍远高于往年平均水平。
次级房屋贷款危机对次级房屋贷款人以及MBS、CDO投资者造成的损失会反映在其股价上，每当投资者出现恐慌，股市及其他市场都难免受到冲击。由于各国股市之间存在联动关系，这种冲击还可能波及其他国家的股市。同样，公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也与之产生联动，次级房屋贷款本身的风险由此演变为系统性风险。
(四)美国次级房屋贷款危机影响实体经济的可能性
次级房屋贷款危机可能从住房投资和居民消费两方面对实体经济产生重要影响。首先，次级房屋贷款危机可能从供给和需求两方面加大房价下跌压力。一方面，丧失抵押品赎回权比例的提高意味着贷款人将处置更多作为抵押品的房屋或有更多借款人被强制要求出售房屋，这将增加房屋供给；另一方面，贷款人为控制信用风险可能提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模，这将对住房需求起到抑制作用。供给增加和需求减少都可能对住房投资产生负面影响。其次，次级房屋贷款可能通过两方面对消费产生负面影响。一方面，次级房屋贷款的借款人有部分属于中等收入群体，其债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著；另一方面，抵押品权益撤回(mortgage equity withdrawals，MEW)金额占消费的比重从2005年开始下降，如果这一趋势延续下去，将对美国消费产生显著影响。事实上，美国的各项经济数据已经显现出疲态。此次危机对美国住房投资和居民消费的影响可能通过出口等途径传导到其他国家，尤其是高度依赖向美国出口的国家，包括作为第一大贸易对象国的中国。
四、美国次级房屋贷款危机中的政策干预、效果评价及发展趋势
(一)各国应对次级房屋贷款危机的措施及其政策效果
次级房屋贷款在2007年2月开始暴露的风险并未引起美联储重视。至6月底，它才与其他四个部门就次级房屋贷款共同发表声明(Statement on Subprime Mortgage Lending)，强调次级房屋贷款人需要遵循谨慎性原则，要求贷款人根据借款人的债务收入比、收入来源和数量、资产和负债以及文件完整性和双重留置权等谨慎评估借款人的还款能力和意愿。7月上旬起，标准普尔调低全球次级抵押债券评级，引发全球金融市场震荡。随后，贝尔斯登所属对冲基金爆发风险，全球股市暴跌。
至8月9日，欧洲金融市场出现了对流动性的强劲需求，推动了隔夜借款利率大幅上扬，股市也出现恐慌性下跌。欧洲央行被迫大规模向市场注入流动性，以缓解市场流动性的短缺。欧洲货币市场出现的流动性短缺影响到美国联邦基金市场。联邦基金实际利率水平在数个交易日早上超过了5.25％的目标利率水平，最高时达到了6％左右，而且市场心理出现了明显变化，出现了大量对流动性的预防性需求。因此，美联储从8月10日起通过公开市场操作向市场注入资金。日本央行随后也开始注入资金。美联储试图通过临时改变初级信用贴现窗口的规则改善市场流动性。但在随后的公开声明中它认为金融市场的形势已经恶化，更紧张的信用状况和更高的不确定性有可能遏制经济的继续增长。尽管没有明确说明它对经济增长目标的关注已超过对通货膨胀的关注，但已清晰地暗示出关注前者的中心地位。在此状况下，9月18日美联储降低联邦基金利率。
至此，美联储已明显地将其对通胀的关注转变为对经济增长的关注。但是降息并不会对缓解次级房屋贷款危机产生立竿见影的效果。大幅降息会给处于流动性过剩的美国金融市场带来新的压力，导致通胀压力。虽然这些努力在短期内有效缓解了市场流动性不足的困境，但要想让那些由于市场波动而蒙受损失的风险厌恶的投资者恢复对以次级房屋贷款为基础资产的MBS及CDO等产品的信心，则仍需时日。总之，各国央行的上述措施旨在维持金融市场稳定，当此次危机对住房投资和居民消费等实体经济产生进一步负面影响时，可能不得不采取更有力的措施。
除央行外，美国其他部门也陆续采取各类措施，缓解次级房屋贷款的压力。2007年8月27日，Ginnie Mae宣布取消由退伍军人事务部(Department of Veterans Affairs，VA)提供担保的房屋贷款规模的限制，允许规模在41.7万美元以上的房屋贷款进入资产池，并以此为基础资产发行由Ginnie Mae提供担保的MBS。这项措施可以增加由Ginnie Mae担保的MBS供给量，但是，由于VA的贷款规模往往很小，因此，它对MBS市场的影响可能相当微弱。8月31日，美国总统布什宣布了一系列旨在缓解次级房屋贷款危机的措施，包括冻结贷款利率五年，以及联邦住房协会保障计划(Federal Home Association Plan)，该计划允许那些在利率重置前没有出现到期未付而在利率重置之后面临到期未付的借款人从FHA再融资。这些提高了ARM借款人的再融资能力，但由于次级房屋贷款的复杂特征(比如大部分次级房屋贷款被证券化以后，决策者不再是原始贷款人而是贷款服务机构)以及次级房屋贷款抵押品双重留置权的存在，它在缓解次级房屋贷款危机的成效上仍有待观察。另外，它还要求再融资申请人具有完整的收入证明文件，债务收入比不得超过41％，因此，只适用于资质较好的次级房屋贷款借款人，这在一定程度上削弱了其政策效果。
美国次级房屋贷款危机未来如何发展，既取决于次级房屋贷款的制度调整以及监管部门的干预行为，也取决于房价走势与次级房屋贷款的规模、结构变化。
(二)美国房价走势及ARM次级房屋贷款的发放规模和利率重新设定
根据高盛的分析，房价除受次级房屋贷款危机带来的供给增加和需求减少的下跌压力外，它仍被高估了13％～14％，更为悲观的估计则是高估了50％。这意味着美国房价仍存在进一步下跌的空间。而次级房屋贷款在证券化基础资产中比重的提高以及ARM在次级房屋贷款中比重的提高，使ARM的利率重新设定对判断次级房屋贷款危机走势有重要意义。
重新设定利率的ARM规模除2007年中后期出现高峰外，在2008年3月～6月间还会出现新的高潮。这意味着次级房屋贷款的违约率和损失率仍有继续上升的可能。可以预见，这场危机还只是刚刚开始，全球金融市场还将面临新的震荡。
五、美国次级房屋贷款危机对中国的启示
美国次级房屋贷款危机对于我国金融市场和房地产市场发展至少提供了以下启示。
其一，反思房地产市场的发展模式，澄清政府在这一市场中的地位与作用，考虑借款人的不同信用，分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展和健全房屋租赁市场和廉租市场，这一目标须与其他制度如个人及家庭财产的申报及登记制度与相应的税收监管制度配合，才可真正得以落实。另一方面，为防范银行系统的风险，则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的按揭贷款及开发贷款。
其二，反思房地产金融体系设计，将遏制房价泡沫与控制银行风险相结合。当房地产开发、经营、消费活动都依赖于商业银行贷款时，房地产市场与商业银行将一荣俱荣，一损俱损。为降低房地产市场波动对商业银行的负面影响，在转变房地产融资模式和加强创新的同时，还需要注重加强商业银行内部控制，严防贷款质量下降。改革各地的住房公积金组织及管理体制，尽快组建政府支持的住宅抵押贷款银行及住宅抵押按揭贷款证券化机构已经迫在眉睫。
其三，在设计金融市场体系，尤其是发展金融衍生品时，须充分认识到衍生品的两面性——既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。如MBS和CDO等信用衍生品为贷款人提供流动性以及降低融资成本，并通过重新分配风险满足投资者的不同偏好，信贷资产证券化还能有效地缓解风险过度集中于银行体系的状况，因此，金融创新仍需继续推动。同时，还应对衍生品市场的发展加强监管，严控风险，如在制定各种政策时，严格控制杠杆交易的上限，避免利用杠杆效应过度，避免单一市场风险向其他市场传染。
最后，对冲基金以及混业经营条件下的银行等机构在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延的特点，再次将监管的全球性协调提到重要位置。美国在此问题上的态度已经明显地影响着全球金融体系的稳定性。发展中国家的资本项目管制短期内也许有助于避免直接冲击，但并不能完全避免其负面影响；因此，不能对此存有侥幸心理，而应采取更为积极的措施，加强金融监管的全球协调。