成曦[1]2001年在《股票发行价格市场化决定》文中研究说明自我国证券市场建立以来，股票发行价格的确定就一直是规范和争论的焦点。我国目前的股票发行定价机制正处于由浓厚的计划色彩向市场化转变的过渡时期，如何在价值规律的指导下，制定更为合理的股票发行价格，使价格反映股票价值，使发行价格更加接近市场，是目前业界积极探索的热点问题。对我国股票发行定价机制进行市场化改革，取消监管部门对发行价格的计算方法和市盈率的硬性规定，科学地确定股票发行价格，是我国股票发行制度走向成熟的重要环节。 我国关于股票发行价格的研究，业界一直有许多文章从不同的角度分析我国股票发行定价机制中存在的缺陷和弊端，提出了许多建设性的意见。但目前却很少有从经济学理论出发，站在理论的高度来分析这一问题的。 本文运用寻租理论对我国当前股票发行价格形成过程中的不合理现象进行了经济学分析，运用价值规律阐明股票发行价格的确定过程，重点对企业价值的科学估算进行了探讨。然后在对确定发行价格的其它影响因素进行分析的基础上，通过对香港、美国、台湾和欧洲市场的股票发行定价机制的比较研究，对我国目前股票发行定价实行市场化改革，提出了几点具体建议。
孙自愿[2]2009年在《基于抑价和溢价的IPO初始收益与长期走势问题研究》文中研究指明资本市场IPO领域普遍存在两种“异象”——发行价格被明显低估带来的高初始收益率,以及随后的长期弱势表现,这些异象被理论和实务界称为“IPO之谜”。尽管很多国内外学者进行了大量相关研究,发现中国IPO初始收益率连续多年创世界之最,甚至时至今日,IPO长期表现的强弱势之争尚相持不下。本文研究的对象正是着眼于新股从发行到上市首日,再到上市后3年期间,其价格的变化过程。拟回答以下几个关键问题:纵观一级发行市场中IPO发行制度的数次变革,IPO发行是否存在“价格低估”,其是否是导致IPO高初始收益的主要因素?二级市场中诸如投资者情绪等因素如何导致首日股价高涨,进而造成IPO首日高溢价?中国A股市场IPO长期弱势是否存在,其是否是IPO高初始收益的反向运动,如何对其加以解释?首先,本文通过国内外研究综述,阐述了各国IPO实践历程和IPO首日和长期价格行为的研究成果,并确定了研究方向和内容:论文重心在于从一级市场抑价和二级市场溢价两个环节来分解中国的IPO首日高收益问题,系统阐述A股高初始收益率是一级市场抑价和二级市场溢价的混合体,并通过首日溢价之后随着价格的回落所引发的IPO长期显着弱势,验证溢价现象的存在。其次,基于制度变迁的视角论述了一级市场IPO抑价问题。首先从理论上归纳总结了发售机制、审批制度、定价制度的变迁,对IPO抑价的影响。接着以1996年至2006年间的A股1098家IPO公司为样本,通过子样本的划分和收益测度方法的选择,对一级市场抑价率进行实证检验。发现,如果发行中存在市盈率管制,致使发行价人为压制,将产生一级市场的高抑价率,但一级市场抑价随着新股发行制度的市场化进程而显着降低。随之加入具有“中国特色”的政府管制和股权分置因素对IPO一级市场抑价率进行单变量分析和多元回归,发现政府管制造成一级市场发行价格确定的低效性,“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制,割裂了一、二级市场的套利行为,进而导致更高的一级市场IPO抑价率。再次,从行为金融学视角分析了二级市场IPO溢价问题。在考虑A股二级市场卖空限制因素的基础上,通过数理模型演绎了溢价现象的形成机理。实证部分通过因子分析等方法构造了包括市场情绪指标、封闭式基金折价率、市值账面比等在内的更为完备的投资者情绪指标体系,并创造性地以上市首日剩余换手率来衡量投资者之间的意见分歧程度(异质信念),构建了二级市场IPO溢价率模型。实证研究发现,投资者情绪和异质信念因素可以更好地诠释中国资本市场长期存在的首日高溢价现象,进而对整体IPO初始收益率和初始超额收益率存在显着影响,但异质信念因素对一级市场抑价率没有显着影响。换言之,数理推导和实证检验都论证了股票二级市场中存在的严格卖空限制和狂热的噪声交易者是造成二级市场高溢价的重要原因。最后,为了进一步完整地考察IPO首日高溢价的后市表现,第7章选用中国A股市场985支IPO股票数据作为样本,研究其上市后叁年内的市场表现。利用累积异常收益率法(CAR)、购买并持有异常收益率法(BHAR)和CAPM模型衡量IPO股票的长期走势。叁种方法一致表明,样本考察期间中国A股IPO的长期收益表现弱于市场指数的表现,存在长期显着弱势的特征,且呈现出对首日溢价的反转态势。通过进一步引入分解后的收益波动率作为衡量异质信念的指标,发现异质信念与长期弱势存在相关性。本文主要贡献在于结合A股市场“发行制度变迁”、“卖空限制”、“狂热投资者情绪”以及“异质信念”等因素,对A股IPO的一级市场抑价、二级市场溢价以及长期表现弱势进行系统研究,发现了造成中国新股高初始收益现象的根本原因在于二级市场中的“价格高估”,而不是一级市场的“价格低估”,这与成熟市场的IPO价值低估现象具有本质区别。
王培勇[3]2007年在《IPO定价合理性及抑价因素分析》文中指出随着我国资本市场的快速发展，越来越多的企业意识到上市融资在企业筹资、利用资金方面的巨大优势。在过去，企业由于长期依赖银行贷款为主的间接融资，普遍负债率高，还债压力大，经营风险较大，难以在战略上考虑企业的发展。同时，企业规模在很大程度上受制于资本金约束，不利于企业实现规模效益和竞争力的提高。因此，企业通过一级市场融资为企业提供了更好的资金资本渠道，而全流通IPO(Initial Public Offerings，股票首次公开发行)的到来无疑对企业获得发展的长期资本，改善企业资本结构，为投资者提供投资渠道，引导上市公司吸引投资，促进股票市场优胜劣汰提供的良好的契机。IPO定价及抑价因素的研究一直是国内外学术界研究的热点，股票首次上市(IPO)发行定价，特别是发行价格与二级市场交易价格的差异(以下简称抑价率，Underpricing)，几乎存在于全球资本市场中。目前针对市场化全全流通情况下的IPO定价合理性的研究比较少，相应的在此基础上影响二级市场IPO首次交易日价格因素问题的研究也很有必要，本文针对IPO的发行价格，通过对具有代表性公司的价值变量进行主成分回归分析，研究公司价值变量对于价格的解释能力，以此来检验我国股票在市场化发行定价的合理性，另外基于合理性检验的结果，对二级市场首日收盘价的影响因素进行了实证研究，进而分析其二级市场价格虚高的因素。本文通过分析验证了我国2004年8月实行询价制度以后的市场化定价IPO股票的定价合理性问题，并通过对影响新股首日收盘价的回归分析，发现IPO发行价、发行市净率、首日换手率是影响首日收盘价的重要因素。结果说明，二级市场对IPO发行价的反应更多地体现在对公司资产价值的关注，以及二级市场对IPO新股的追捧。发行市净率、首日换手率进入解释变量说明了这一点。同时也可以说明，目前IPO发行定价正趋于合理。但目前IPO平均抑价率仍然较高，投资者的对新股的追捧反映出投资者对新股上市仍然有盲目的投机反应。本文的创新之处在于对我国在2004年8月实行询价制度以后的市场化定价IPO股票，尤其是在实行全流通后，此阶段IPO合理性研究较少，通过提取代表公司市场价值的财务指标的主成分因子，分析发现IPO价格基本反映了公司的市场价值，IPO定价具有一定的合理性。另外，通过对影响新股首日收盘价格的因素分析发现，IPO发行价、发行市净率、首日换手率是影响首日收盘价的重要因素，叁个变量对首日收盘价解释贡献率达到0.749，从另外一个侧面解决了目前对抑价率影响因素解释供献率偏低的现象，使目前对首日价格的解释因素的分析更具有可信度。从而在IPO相关的政策建议上更有针对性和说服力。
翁世淳[4]2006年在《我国新股发行制度变迁研究》文中进行了进一步梳理新股发行制度作为证券市场的基础制度,它不但是造成我国证券市场现状的决定性因素,而且也是导致市场制度性和结构性缺陷问题的根源。本文试图从新制度经济学的制度变迁理论角度,通过对我国新股发行制度变迁的研究,总结我国新股发行制度变迁的普遍规律,分析造成我国新股发行制度变迁的原因,并在此基础上提出我国新股发行“制度变迁主体角色转换变迁方式”假说。提出假说的目的一是为我国新股发行制度“市场化”改革提供理论解释;二是为深化新股发行制度改革指出方向。同时通过对主要股票市场国家新股发行制度变迁比较和经验借鉴,制订了我国未来新股发行制度的基本构架,并提出了相应的制度安排建议。本文在第一章,根据制度变迁理论,对新股发行制度、新股发行制度变迁的概念、特征和构成进行了阐述,从而确定了新股发行制度变迁理论研究的基本内容。以此为基础对新股发行制度展开了局部均衡分析、动态非均衡分析和一般均衡分析,得以判断不同市场经济条件下新股发行制度均衡状态的形成条件和制度变迁路径。结论为制度变迁是众多制度主体参与的过程。第一章的研究目的是为新股发行制度变迁研究提供了一个基本理论框架。本文在第二章至第四章,分别对我国新股发行制度起源和变迁过程、新股发行制度变迁的影响因素、新股发行制度变迁方式进行了研究。1、我国新股发行制度起源研究制度起源问题必须结合制度的产生背景、产生条件和产生原因叁方面进行分析。我国新股发行制度的产生背景离不开20世纪80年代股份制经济试点和深化;制度产生的条件则可以归结为政府、企业、中介机构和投资者在新股发行中所结成的生产关系,以及与这种生产关系相适应并维护的社会机构与规则所确立的过程;而最终导致实质性审核制度的产生根本原因与当时经济环境、市场结构和政府意志具有紧密联系。2、我国新股发行制度变迁过程根据对我国新股发行制度变迁可以施加重要影响的制度变迁主体作用,我国新股发行制度变迁分为叁个阶段,即政府主导变迁的审批制阶段(1993年——1999年),政府与中介机构共同主导变迁的核准制前期阶段(1999年——2003年),利益相关者共同主导变迁的保荐制阶段(2003年至今)。因此总结我国新股发行制度变迁过程的普遍规律是一个具有鲜明强制性的缓慢渐进的局部制度变迁过程。3、我国新股发行制度变迁的影响因素纵观我国新股发行制度变迁的过程,我国新股发行市场发展的制度约束、我国新股发行制度的内在缺陷和我国新股发行制度的低效率成为推动我国新股发行制度变迁明显的内在原因,但是造成我国新股发行制度变迁的根本内在原因在于新股发行制度非有效供给。其定义是所有规定的制度与实际执行的差异。新股发行制度非有效供给表现为:一是市场筹资效果无法满足政府筹资意愿;二是制度资金配置功能扭曲;叁是投资者投资行为非理性。而导致新股发行制度非有效供给的根本原因又在于我国股票市场初期的政府主导制度变迁方式本身的强制性质。结合影响我国新股发行制度变迁的几个外在原因分析,在我国新股发行实行核准制后,新股发行制度的内在矛盾成为影响制度变迁的主导因素。4、我国新股发行制度变迁方式通过我国四种制度变迁方式理论争论得到的启示是,我国新股发行制度变迁方式研究必须与制度变迁特征和制度变迁主体角色分析相结合。本文提出的我国新股发行“制度变迁主体角色转换变迁方式”假说的核心内容是,从审批制到核准制,每个制度变迁主体都有着不同的角色定位,从而对不同时期的新股发行产生了不同的影响。因此,在我国新股发行制度变迁过程中,不同制度变迁主体角色发生了变化和转换。角色转换是指制度变迁主体对制度变迁态度,以及在制度变迁中的作用、地位、行为在前后两个时间、空间维度下发生了变化或转换。它是决定新股发行制度变迁效率的诸多变量因素中最重要的外生变量。其意义在于制度变迁主体角色转换使制度需求主体向制度供给主体转换,其中转换最快、转换效果最明显的的中介机构(券商、会计师、律师等)愈来愈成为沟通中央政府(中国证监会)的制度供给意愿与制度需求主体的制度创新需求的中介环节,使原新股发行制度下的各个制度变迁主体达成对新股发行制度选择的合意。本文利用成都旭光电子股份公司(600353,SH)首次公开发行股票的案例检验了假说,并认为制度变迁主体角色转换,在一定程度上解决了我国新股发行制度非有效供给问题。我国新股发行制度变迁主体角色转换制度变迁方式对新股发行制度变迁的影响作用是:(1)政府角色转换使政府对新股发行的供给控制方式由审批制下的“额度控制”转变为核准制下的发行速度控制;(2)中介机构角色转换使核准制下新股发行呈现新股发行有效供给、制度创新收入和发行价格市场化叁大特点;(3)拟发行公司角色转换使其通过规范改制来改变新股发行行为;(4)投资者角色转换使其开始利用股东权力以保护自身权力。研究我国新股发行制度变迁的视野不应当仅局限于我国。本文第五章通过对海外主要股票市场国家的法律基础、制度变迁主体角色、制度变迁影响因素、制度变迁方式和制度变迁效率的比较研究,试图在一个制度变迁比较理论框架下分析新股发行制度变迁对各国经济绩效的影响。以此作为促进我国新股发行制度深入市场化改革制度安排的经验借鉴。其中最重要的经验借鉴是要在全社会树立法治意识和自律意识的条件下,形成我国新股发行制度的自我优化变迁路径。要实现这一路径,必须要为社会的自由创新机制形成创造良好条件,其中包括完善法律体系,改革政府官员政绩考核指标,提高全民的法治意识和自律意识,鼓励中介机构进行制度创新等措施。制度变迁研究同时也是一项制度创新研究,目的不仅仅是追溯根源、探究原因、分析过程和总结经验,更为重要的是要形成制度创新思想。本文第七章通过对我国新股发行制度变迁理论创新研究,提出制度变迁理论创新对于股票市场发展和历史意义和现实意义,并在此基础上形成了决定我国未来新股发行制度的战略思想和未来新股发行制度的基本构架,最后提出了促进现实我国新股发行制度改革的两项基础制度安排。本文有以下叁个方面的创新:第一,论文根据所设定完全市场经济条件下新股发行博弈均衡的基本模型,结合非完全市场经济条件下新股发行市场的特征得到了修正条件下的局部均衡模型,从考察局部均衡变动原因角度分析了新股发行制度从局部均衡向一般均衡变动的过程和路径,完成了两种市场经济条件下新股发行制度均衡分析。论文指出:在不完全信息的完全市场经济条件下,新股发行制度均衡是不同类型企业选择不同信息披露程度基础上的唯一分离均衡;在不完全信息的非完全市场经济条件下,新股发行制度均衡是不同类型企业获得证监会核准基础上的混同均衡。制度均衡的条件是证监会的核准标准。第二,论文在学习、比较和借鉴中外制度变迁理论基础上,结合我国新股发行制度主体分析提出我国新股发行“制度变迁主体角色转换变迁方式”假说。论文认为,制度变迁主体的角色转换是决定新股发行制度效率内生变量最主要的外生变量。其意义在于制度变迁主体角色转换使部分制度需求主体向制度供给主体发生转换,其中转换速度最快、转换效果最明显的中介机构(券商、会计师、律师等)愈来愈成为沟通中央政府(中国证监会)的制度供给意愿与制度需求主体的制度创新需求的中介环节,使原新股发行制度下的各个主体达成对新股发行制度选择的合意。假说的提出改变传统上单纯认为我国新股发行制度变迁方式是强制式制度变迁的观点。第叁,论文改变了我国学者长期以来对新股发行制度比较研究的对象和方法。论文开创了各国新股发行制度的法律基础以及制度变迁诸要素的比较研究,从一个全新的角度来分析新股发行制度变迁对各国证券市场经济绩效的影响。
韩炜亮[5]2015年在《从核准制到注册制：中国股票发行制度改革研究》文中进行了进一步梳理自中国股市诞生以来,中国股票发行制度历经多次改革,从地方审批制到额度管理,再到指标管理;从核准下的通道制到保荐制,再到核准制向注册制的过渡阶段。纵观中国股票发行制度的演进历程,其本质上是资本市场不断市场化的过程。十八届叁中全会指出,完善金融市场体系,建立健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,明确了中国股票发行制度的改革方向。本论文共分为五部分。第一部分为绪论;第二部分为中国股票发行制度的演进历程;第叁部分为中国股票发行制度的国际比较;第四部分为中国股票发行制度市场化改革的效率分析;第五部分为中国股票发行注册制改革的路径选择。第一部分主要介绍了论文的选题背景、目的、写作思路及整理了关于股票发行制度改革的相关文献综述。第二部分定义了股票发行制度的概念,介绍了中国股票发行制度的内容体系;同时梳理了中国股票发行制度的演进历程,在该部分里,笔者将中国股票发行制度的演进历程概括为四个阶段,分别为行政审批制、核准制下的通道制、核准制下的保荐制与核准制向注册制的过渡阶段。第叁部分主要介绍了美国、日本、英国、德国、香港和台湾等国家或地区的股票发行制度,将中国股票发行制度进行国际比较,同时通过阿里巴巴美国上市的案例,分析比较了中国股票发行制度与国际的差异。笔者认为从国际经验来讲,不管是实行注册制还是核准制,都应以信息披露为核心,切实保护投资者利益。第四部分主要从股票市场的四种基本功能(价格发现、资源配置、直接融资、财富管理)对中国股票发行制度市场化改革的效率进行分析。经数据统计分析,认为股票发行制度的市场化改革是有效率的,从趋势看,中国新股发行定价效率、资源配置效率、直接融资效率和财富管理功能不断提高。第五部分通过前几部分的总结,从法律基础、发行审核效率、定价效率、配售方式、保护投资者利益等方面提出了中国股票发行注册制改革的措施和内容;最后给出了注册制改革推进的初步方案。
向朝进[6]2006年在《IPO价格形成及短期价格调整研究》文中研究指明IPO定价是国际金融界公认的最具迷惑性的金融难题之一。从理论上讲，业绩较好的上市公司其股票的IPO价格应该高于业绩较差的上市公司，IPO股票上市后的交易价格也应该反映公司的内在价值。但从实际情况来看，IPO价格并非总与公司的内在价值一致，IPO股票上市后的首日交易价格也往往偏离其内在价值，导致了诸如IPO抑价等现象的出现。在中国，IPO短期抑价程度远远高于欧美等成熟的股票市场，带来IPO股票市场的超额收益，而这种超额收益经过进一步地短期调整又逐渐回归到市场均衡水平。那么，IPO股票发行价格的确定究竟受哪些因素的影响?是什么原因导致了IPO股票的抑价现象，这种首日超额收益在短期内将如何调整?上述问题，构成了本文研究的核心内容。本文认为，IPO股票在市场中的最终均衡价格是由股票供给与潜在需求决定的。当供给价格与潜在需求价格相等，供给量与潜在需求量相等时，这一价格便逐渐趋于平衡，反映出股票市场的平均利润以及发行公司的内在价值。这一均衡过程可以分解为两个阶段：事前(Ex-ante)的价格形成阶段，以及事后(Ex-post)二级市场短期价格调整阶段。因此，本文主要针对中国IPO价格形成及短期价格调整进行研究。其中对股票IPO价格形成的研究集中于事前的发行价格确定阶段，本文建立了影响中国IPO股票发行价格确定的因素的多元线形回归模型并应用案例的数据进行分析；而对短期价格调整的研究则包括事后上市首日交易价格的形成和上市后短期内交易价格的调整两个层面，本文建立了影响中国IPO股票首日价格形成的因素回归模型，同时采用市场收益率法则对IPO股票上市后的短期价格调整速度进行实证检验。此外，鉴于中国特有的非流通股的全流通问题作为IPO股票价格形成与短期价格调整中一个不可回避的现实问题，本文也对此进行了较为深入的研究，本文建立了非流通股全流通的对价理论模型。研究内容主要包括四个方面，研究基本结论如下：第一，关于中国股票IPO价格形成的实证研究，本文建立了影响中国IPO股票发行价格确定的因素的多元线形回归模型并应用案例的数据进行分析。本文研究发现，影响中国股票IPO发行价格的因素主要包括：(1)市场利率，高市场利率导致了发行公司的股票预期收益率降低，从而导致股票IPO发行价格定价偏低；(2)招股数量，IPO股票发行的数量越多，承销商为了控制发行风险，越倾向于调低股票的发行价格，即股票IPO价格确定具有显着规模负效应；(3)发行市盈率水平，市盈率越高，表明发行人对公司价值预期越高，IPO股票发行价格越高；(4)企业财务指标，主要表现为企业预期投资回报越高、预期盈利能力越强、则IPO价格定价越高，并且财务指标是影响IPO股票发行价格确定的主要因素。第二，关于中国IPO股票上市后首日价格形成阶段的实证研究，本文建立了影响中国IPO股票首日价格形成的因素回归模型。本文研究发现，在中国IPO股票市场，投资者特别是个人投资者，普遍存在投机性的交易心理，投资者对公司负债比例高等投资风险不敏感，上市首日换手率高；但是，如果投资者参与IPO股票发行价格确定的程度越高，对IPO股票的信息收集越多，越有利于减少信息的不对称性，从而有助于降低抑价现象。从发行公司层面看，普遍存在发行市盈率高的现象，一方面说明，发行公司以及承销商对公司预期乐观，另一方面也说明投资者也对上市公司盈利预期普遍乐观。从承销商来看，承销商的特征不会影响IPO股票上市后首日价格的形成，这间接说明承销商之间的差异性对股票IPO价格形成方面无实质性影响。同时本文还发现：IPO上市后的交易价格在短期内不会有太大的改变，抑价将持续近一个月。除此之外，虽然大部分国有企业有着较高的非流通股比例，但非流通股的存在对IPO的交易价格并没有产生显着的影响，它只会影响公司治理以及公司股票IPO后的其他层面。第叁，关于中国IPO股票上市后短期价格调整阶段的实证研究，采用市场收益率法则对IPO股票上市后的短期价格调整速度进行实证检验。本文研究发现，中国IPO股票上市后，首日交易所形成的高初始收益率现象，将持续一段时间，收益率变动不大，基本上在2-3％之间波动。进一步研究发现，针对股票短期内价格调整的速度，中国IPO股票上市后交易价格调整到其基本价值的天数，即达到均衡价格的天数平均来看大约为2周左右，但是个股之间的差异性比较大，这说明中国股票IPO价格调整天数受个股特征因素影响比较大。此外，随着年份增加，中国股票IPO价格调整天数在逐渐减小，基本上处于下降趋势，说明市场投资者正在不断成熟，市场价格形成机制正在不断改善。第四，本文结合中国实际情况，针对股票IPO定价的特殊问题——非流通股的影响进行了分析，对非流通股的定价进行了研究，建立了一个关于非流通股全流通定价的补偿定价理论模型，并运用此理论模型进行了案例分析。本文更合理地解释了非流通股票的存在对中国股票IPO定价过程的影响，补偿定价理论模型有助于解决非流通股票这样一个特殊的IPO进行定价。从整体来看，中国IPO股票发行价格确定阶段，承销商与发行人主要依据企业的各种财务指标以及其他辅助性指标决定IPO股票发行价格，投资者的定价参与对发行价格的确定不具有显着影响。但是，这个阶段确定的发行价格并未包含关于股票IPO价值的全部信息，股票IPO均衡价格需要在二级市场通过短期调整来确定。在中国IPO股票市场，投资者特别是个人投资者，普遍存在投机性交易心理、对公司负债比例高等投资风险不敏感等非理性行为。因此，在中国股票IPO首日价格形成阶段，投资者投机性心理以及过度交易行为是导致首日价格偏高的主要原因。这样，股票价格需要经过大约2个交易周的时间，均衡价格(即价格等于内在价值)才会最终形成。
卢震宇[7]2017年在《股票首次发行许可要件研究》文中提出全国人大常委会授权国务院于2016年3月起实施股票发行"注册制",然而此项改革至今未得到落实,其主要原因是众多研究者对于"注册制"背景下股票发行许可应由哪些要件构成没能达成共识。许可要件的构成不能盲目借鉴国外经验,而是应当结合我国的实际情况予以确定。结合政治、经济等背景对我国股市发展的各个阶段进行研究可知,不同时期设立股票首次发行许可要件的核心目标分别是"促进股市形成"、"实现股市工具化"和"推进股市市场化"。对上述要件进行全面梳理后发现,我国股票首次发行许可要件存在以下两个主要问题:现实需求导致部分许可要件违法、许可要件所涉及的利益更偏向政府而非企业和投资者。但从发展趋势来看,政府在设立许可要件时逐渐淡化自身的利益需求,并愈发重视企业和投资者的利益。未来完善股票首次发行许可的要领包含两点:一是限制政府在设立许可要件时的恣意,并提升企业和投资者在制定股票首次发行许可过程中的话语权,二是逐渐将许可设定权下放给证券交易所。
梁颖琳[8]2013年在《中国股票市场IPO抑价研究》文中研究指明新股发行抑价,即新股发行首日在二级市场的收盘价系统性的高于其发行价的现象一直是现代金融领域中令学者们关注的重要问题。与新股发行后长期弱势、新股发行的热市现象并称新股发行的叁大异象。与世界上大多数国家和地区相比较,这叁个新股发行的异象在我国资本市场中都具有不同于国外成熟市场的特点,这就使得中国股票市场中的新股发行行为似乎更是谜中之谜。我国股票市场属于新兴市场,它脱胎于计划经济,目前正处于向市场经济转轨的历史过程当中。在这个过程中,一些历史的、社会的因素使得我国的股票市场形成了很多不同于国外成熟市场甚至一些新兴市场的特点,比如：市场管理具有浓重的政府管制色彩；市场环境充斥弥漫着投资者的非理性气息；在成熟市场被视为匪夷所思的所谓中国特色现象等等。针对新股发行的叁大异象,本文选择的主要研究对象是我国的新股抑价现象,即在我国股票市场中,新股上市后首日收盘价格系统性的高于一级市场上新股发行定价的现象。此外,本文中也选取了一些创业板样本进行了新股长期弱势的实证研究,希望藉此可以有助于新股抑价率水平的研究,从而佐证说明我国新股抑价率的来源和产生原因。而对于新股热市现象,由于在本论文所研究的时间范畴内,我国新股发行上市并没有实现完全的市场化决定体系,仍然有着很强的审批气息,虽然有“扎堆”上市的情况,但并不属于真正意义上的IPO热市现象,故本文研究未予涉及。为了提高我国新股的定价效率,管理层对新股发行的监管方式以及新股发行的定价方式进行了诸多尝试：对于新股发行的监管方式先后经历了不规范管理阶段、审批制,核准制等等；新股的定价方式也经历了从市盈率严格管制到放松的多次变动。到2005年,我国的新股发行活动开始使用累计投标询价的定价方法,随后数年监管部门大幅度放开新股发行的审批闸门,我国股票市场的新股上市数量和融资额在一段时期内持续居于世界首位,这些市场化的尝试能否真正从根本上消除我国新股定价无效率的状况?能否有助于减轻或缓解新股发行抑价的异象呢?本论文对这些问题进行了初步探讨,并提出了个人见解。除此以外,中国资本市场上近些年还发生了很多有可能影响新股抑价率水平的事件,本文也试图对这些事件给我国新股发行抑价率水平带来的影响进行分析。比如,2009年我国创业板市场建立,其上市公司由于各方面条件尤其是上市条件的不同,具有相对独特的标准,因此在一些方面异于主板,使得创业板新股的抑价规律可能不同于主板市场。再比如,近年来我国股市IPO数量及融资额大幅提升,长期居于全球首位,与此相对应的却是A股市场在全球股票指数涨幅排行中垫底。另外,股市扩容速度过快、新股“叁高”现象严重、二级市场持续低迷、新股破发已成常态,等等。基于此,本文将以2006年—2012年在沪深两地发行上市的1121只新股为样本,对于中国股票市场的IPO抑价异象和现行发行定价机制进行全面系统的分析研究,并试图从理论和实证的角度对以上的问题作出初步解释。本文的主要创新点：1、将IPO抑价现象分为来源于一级市场和来源于二级市场的两个部分来进行分析,利用数理统计和随机前沿分析的方法测度了我国IPO抑价现象在一级市场和二级市场上的存在性。并定性的比较了多个来源于不同时期、不同次级板块的数据样本组的抑价来源和程度的不同。2、本文根据我国资本市场的特点,认为我国较国外成熟市场偏高的IPO抑价很大程度是由于我国的新股发行制度造成的。并结合了近些年来新出现的中小企业板和创业板样本进行分析和比较,从财务指标和投资者情绪指标等不同角度建立了多个计量模型,试图多方位、较全面的在微观机制上描述中国IPO抑价的来源和影响因素。论文共分为以下七个部分：第一章,绪言。介绍了我国股票市场IPO异象的研究背景,阐述对中国IPO异象研究的理论意义和现实意义。给出本文的研究目标,概括文章的主要研究内容和研究思路以及文章结构。此外还介绍了研究中使用的主要方法和创新点。第二章,文献综述。对理论界涉及IPO定价效率和发行机制方面的研究成果进行了分类梳理和归纳总结。介绍了国外学者所着的多种解释IPO抑价现象的理论,同时也介绍了近些年来国内学者对我国IPO抑价现象研究的诸多观点。第叁章,IPO定价理论及发行制度概述。主要梗概介绍了IPO定价理论以及世界上一些主要国家和地区的有代表性的IPO发行制度,同时对我国的股票市场发行制度与IPO定价制度的发展演变进行了描述和分析。第四章,我国IPO抑价程度分析及利用SFA方法分解新股抑价。首先对我国股市各个板块在各个时期的新股平均抑价率水平进行了统计分析,之后对新股抑价的来源进行分解,将其分解为来源于一级市场发行定价的无效率和来源于新股首日在二级市场上通过交易产生的收盘价格无效率两个部分。本章利用随机前沿方法研究我国一级市场上的定价效率和一级市场定价的主要影响因素,二级市场上定价效率的研究则在后面的章节进行。本章利用随机前沿方法研究的样本时期为2006年到2012年,所得到的实证结论正好可以与前人获得的2005年以前样本组的研究结果进行比较。本章所获得的实证结果表明,在我们所研究时期(2006-2012)的中国一级市场的发行定价行为已经与之前的时期(2006年以前)有所不同,我国新股的一级市场定价在某些特定的时期和特定的板块也开始出现了故意压低定价的现象。如果中国资本市场如同前人的研究结果那样不存在一级市场上发行价格系统性被低估,那么我们的研究就自然逻辑演进至中国异常高IPO抑价主要源自于二级市场的错误定价。在本文中虽然发现在某些时期一级市场上也出现的定价无效率,但是仍然认为二级市场上的定价无效率是新股抑价的主要来源。而一级市场上的定价无效率也会对整个抑价水平产生影响,正如我们发现存在一级市场定价无效率的中小板市场,在平均抑价率方面也明显高于主板和创业板。而随着时间的推移,我国股票市场的不断发展,在不同的时期我国资本市场上新股的抑价率水平,以及抑价率的来源地组成成分和比例都在不断的变化。本章试图通过对各个时期市场情况和监管政策变化的分析,来对实证结果进行解释。第五章,中国股票市场IPO抑价影响因素的实证研究。在第四章中我们对新股抑价率的来源进行了分解,并利用随机前沿方法研究了其中来源于一级市场的部分,本章我们将利用二级市场上投资者非理性的假设,选取投资者情绪指标,构建多元回归方程来研究新股抑价率来源于二级市场的部分。我们利用前人提出的发行抑价二级市场来源的非理性解释框架,尝试从IPO抑价产生的微观机制上来描述投资者情绪与中国IPO高抑价之间的关系,。在传统的财务指标的基础上,设计情绪指标,利用实证研究测度出其对于我国新股发行抑价率的解释力度,并利用这一实证结果来推演我国二级市场上参与新股首日交易的投资者的行为特性,并分析不同板块不同时期的多个样本组,研究各个市场主体显现出不同行为方式的原因。本章按照市场情况的变化,大致将全部样本按照时间分为2006到2008年上市的新股样本组,和2009到2012年间上市的样本组,分别研究在不同时期内新股抑价率的影响因素的变动情况,并结合我国在这一时间段内推出的政策,研究各时期我国新股抑价的来源以及主要影响因素的变化情况及其原因。第六章,中国股市IPO抑价次类研究。在第四章的研究中可以发现,2009年到2012年的样本组显现出了不同于以往的研究结果,这当然是由多种因素共同影响所致。我们认为在这些因素当中,创业板的建立也对我国新股发行活动的统计结果产生了重大的影响,而对于新产生的创业板新股这一样本组进行研究,有利于进一步研究我国抑价率的来源和投资者在一级市场以及二级市场上的行为方式规律,也有利于考察为何我国资本市场的新股抑价率在不同板块表现出不同的特征。本章继续利用随机前沿模型对我国A股各个次级板块的一级市场定价效率及其影响因素进行了研究,利用含有情绪指标的多元回归模型研究各个板块抑价率程度与投资者情绪以及其他主要影响因素的关系。由于创业板在我国资本市场中地位的特殊性,本章首先对我国创业板的特点、其与主板的区别、中国创业板现存的异常现象进行了描述。除此之外,本章还研究了创业板IPO后持有期的市场表现：如果非理性理论能够解释中国异常高IPO抑价,那么一个潜在的推论点就是最初的超额收益会被后来的价值回归所抵消,新股表现出长期弱势现象,即其后持有期收益显着跑输于市场指数或同类可比上市公司的现象。最后采用日历时间法测度了中国创业板新股长期弱势效应的强度,并与同时期的主板新股的长期弱势现象进行了比较。第七章,本文结论以及政策建议。本章对全文所探讨的在当前中国股市IPO高抑价环境下,如何改善IPO询价机制问题的主要研究结论做了概括性的总结。并在此基础上,对如何提高我国股市IPO定价效率的问题提出了若干政策建议。
张弛[9]2007年在《中国证券市场融资效率的实证研究》文中提出中国证券市场的产生和发展为企业提供了一条重要的直接融资渠道。从企业融资的发展历史来看，证券市场在满足企业融资需求，优化资源配置方面的作用日益明显。证券市场是直接融资活动的外在环境，关于直接融资的各种制度性安排是环境的软件部分，投资者和企业分别构成资本市场的买卖双方，政府是制度供给者和交易活动的监督和仲裁者。证券市场融资效率的高低取决于所有各方共同作用的“合力大小”及其“作用方向”。中国证券市场是在经济体制改革的宏观大背景下建立起来的，其发展完善主要通过旧制度的不断扬弃与新制度的不断引入来实现。中国经济改革的渐进式路径决定了证券市场的发展进程同样也是渐进的制度变迁过程。作为一种直接融资的制度性安排，不同的制度设计必将引起各方参与主体的不同反映，必将打破最初的均衡状态，重新开始新一轮动态博弈过程，多方博弈的结果表现为证券市场直接融资效率的下降或提高。旨在提高证券市场直接融资效率的各种努力与探索，必须是全方位的、多角度的、系统的。论文以制度变迁中的中国证券市场作为研究背景，以企业直接融资效率为研究主线，以国内外权威理论为指导，借鉴前人研究成果，通过对历年证券市场直接融资情况的实证分析，提炼出直接融资效率的显着影响因素，并分别对各因素的形成原因及其对直接融资效率的作用机制进行了深入分析，为探求提高中国证券市场直接融资效率，提出改善当前和今后证券市场效率的系统的政策建议，为开创中国特色证券市场建设道路提供决策依据。本论文主要对以下内容进行了深入的探讨：首先，对现有国内外相关的融资与融资效率理论、效率与金融效率理论、融资效率与制度变迁理论、行为金融学理论等关于融资效率的论述进行了全面梳理，以此确立本论文研究的理论基础：其次，在基于证券市场制度变迁和企业直接融资问题研究现状的基础上，对中国证券市场直接融资效率进行实证分析；再次，结合实证部分分析，分别从证券市场制度、公司治理结构、证券市场微观结构、投资者行为特征和政府行为五个角度，对直接融资效率的影响因素进行了深入分析；最后，对前述内容进行总结，给出了提高证券市场融资效率，完善证券市场建设的政策性建议。本论文的研究结论是：作为中国资本市场发展源头的发行市场尚未达到弱有效市场，我国现有的发行制度，发行方式和定价方法等都与直接融资效率高度相关，都对直接融资行为产生不容忽视的影响。同时，公司治理结构不健全、二级市场微观结构不合理、投资者低素质造成的投资非理性以及政府行政干预行为等都严重地影响着直接融资绩效。完善证券市场制度，深化证券市场改革，提高企业融资效率是一个系统工程，需要多角度、全方位的配套改革与措施。本论文对于证券市场发行制度、市场微观结构、公司治理资结构、投资者行为模式和政府强制行为与融资效率的全方位探讨，以及针对我国特殊国情下的证券市场制度建设、上市公司监管、投资者教育与培养、政府职能转变等政策建议，不仅在理论上指明了今后证券市场制度建设的方向，而且从操作层面明确了制度约束与融资行为之间的相关关系与作用机理，在实践上直接有助于监管当局发挥监管职能，提高监管效率。同时，对于企业选择正确的融资方式，确定合理的融资规模，把握适宜的融资时机，降低融资成本，提高融资效率有现实的指导意义。
钱宗保[10]2014年在《新股发行制度改革及财税政策支持》文中研究指明中国资本市场成立20多年来,经过迅速发展,在很多方面走过了一些成熟市场几十年甚至是上百年的道路。其中,一级市场的新股发行是资本市场配置资源的核心环节,新股发行制度是保障资本市场新股发行的基础,具体是指政府和非政府组织建立起来并以正式方式对新股发行行为进行约束的各种制度安排,包括法律、法规、政策、自律组织制定的规则、契约等。其内涵包括新股发行审核制度、新股发行方式、新股发行信息披露制度和新股发行监管制度。随着我国资本市场运行机制的逐步健全,市场内在约束机制进一步加强,多层次资本市场的逐步完善,我国新股发行机制也逐步从最初的行政主导逐渐向市场化过渡,从集中式的行政审批和核准逐步向注册制、询价制、信息披露监管转变。党的十八届叁中全会公报指出：健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重。发行制度改革由政府主导推动,作为公共政策在资本市场的重要实践,选择新股发行制度研究具有巨大的理论和现实意义：一是通过公共经济学与财政学关于政府行为和绩效评价的理论,来指导作为政府重要监管行为的新股发行监管研究,能进一步改善政府绩效、提高全市场的全要素效率；二是通过对发行监管机制的比较研究和借鉴,全面分析了我国当前经济环境下实行注册制的可能性和风险,研究分析了注册制的实现要件,并给出了实现的路径；叁是对最近叁轮新股体制改革中对新股定价效率的因素比较,分析总结了对新股发行定价效率影响的财政、金融、市场的内生因素。本文运用了规范与实证研究互相结合的方法,对2009—2012年期间中国新股发行制度对IPO效率的影响进行了全面的实证分析,并在前人研究模型基础上进行了一定的扩充和改进,在评价新股发行体制效果的解释变量中,纳入公共财政政策、税收等变量来评析政府公共政策对新股发行体制效率的影响,有利于更加全面科学的评价新股定价效率,为提高整体社会资源配置效率提供了借鉴。在研究发行审核机制过程中,本文采用了公共经济学的原理进行比较分析,即对海外资本市场国家的法律沿革、监管制度基础、市场主体特征、市场环境影响因素、制度变迁方式和制度变迁效率进行比较,来研究衡量政府监管新股发行行为对整体市场效率和市场主体的影响,提出了下一步新股发行制度市场化改革的最优绩效的新股审核制度设计方案,同时给出了新股改革下一步的实现路径。经过上述研究,关于我国新股发行体制的主要分析结论及建议如下：一是我国当前新股发行中信息披露机制尚未健全,不完整披露、虚假披露情况一定程度影响了市场效率,深化发行体制改革要以充分、完整、准确的信息披露为中心。本文建议利用大数据等技术手段来提高信息披露质量和效率,从而推动发行体制透明化、规范化；二是通过实证研究,发现财税政策对IPO抑价水平有明显影响,这也印证了公共财随政策对新股定价市场具有一定传导和控制作用。应考虑进一步加强财政金融政策协调,强化市场化约束机制,在现有询价制基础上,进一步增加多样化发行方式的试点；叁是目前实行的政府控制的核准制不利于市场机制的发挥和效率提高,应积极探索市场化发展方向,从强制性审核改为以信息披露为中心的市场化遴选机制。具体而言即引进注册制框架,本文还对注册制框架行了设计,提出我国由保荐核准制过渡到注册制,应形成两步走的战略步骤：第一步是形成市场化程度较高的核准制；第二步,是建立核准制下的注册制,并最终达到完全注册制。财政政策对资本市场和新股发行体制具有较强的互动和影响,本文还从公共政策视角,分析了财政政策与资本市场的内在联系和交互影响,提出了财税相关政策支持资本市场新股发行体制改革的建议：一是加大债券市场发展力度,促进新股发行市场多层次转型；二是加大财政支出对机构投资者的支持,促进资本市场成熟和理性；叁是通过财政支出政策引导,引导带动地方政府财政支持资本市场发展；四是通过证券交易税、印花税、所得税的调节,来改变市场的收入支出结构,从而影响市场利益集团的利益分配格局,为资本市场的效率和公平提供支撑；五是加强财政资金的引导作用,对国有资本和风险资金的定向扶持,推动资本市场市场化改革,创新财政支持创新性企业新模式。
参考文献：
[1]. 股票发行价格市场化决定[D]. 成曦. 湖南大学. 2001
[2]. 基于抑价和溢价的IPO初始收益与长期走势问题研究[D]. 孙自愿. 中国矿业大学. 2009
[3]. IPO定价合理性及抑价因素分析[D]. 王培勇. 西南交通大学. 2007
[4]. 我国新股发行制度变迁研究[D]. 翁世淳. 武汉大学. 2006
[5]. 从核准制到注册制：中国股票发行制度改革研究[D]. 韩炜亮. 济南大学. 2015
[6]. IPO价格形成及短期价格调整研究[D]. 向朝进. 四川大学. 2006
[7]. 股票首次发行许可要件研究[D]. 卢震宇. 华东师范大学. 2017
[8]. 中国股票市场IPO抑价研究[D]. 梁颖琳. 东北财经大学. 2013
[9]. 中国证券市场融资效率的实证研究[D]. 张弛. 东北财经大学. 2007
[10]. 新股发行制度改革及财税政策支持[D]. 钱宗保. 财政部财政科学研究所. 2014
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