新兴证市九十年代国际资本市场的重要一环，本文主要内容关键词为：资本市场论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
九十年代以来，国际金融领域动荡频仍，其中许多动荡都是与一个新的资本市场群的迅速崛起联系在一起的，这个资本市场群便是所谓新兴市场（Emerging markets）。
一、新兴证市的特征、类型
新兴证市是指在发达工业化市场经济国家之外兴起的，有别于传统证市的证券市场。与传统的证券市场相比，新兴证券市场至少有三个特征：
其一，主要是“尼克斯”（新兴工业化国家）和发展中国家。 IMF研究揭示，迄止目前，全球共有38个证市可收入新兴证市之列，其中亚洲有13个，拉丁美洲有12个，非洲有7个，中东和欧洲有6个。这些证市所在国，除亚洲“四小”和拉美个别国家属“尼克斯”外，其余全部属于发展中国家。而英国《经济学家》杂志每期的“经济——金融统计”栏目中所选24个“新兴市场”国家和地区，则可收入三类：一类是亚洲“四小”等“尼克斯”；一类是前苏联、东欧、中国等由计划经济向市场经济转型的国家，第三类则是一般发展中国家。
其二，起步晚，受政府干预较多。上述三种类型的新兴证市所在国，虽然社会经济背景和发展道路极不一致，但在证券市场发展方面，却不无共同之处，这便是起步晚，证市从建立到扩张，处处留下政府干预的烙印。这一点与欧美发达工业化国家证市的形成和发展截然不同。这些国家或地区证市的发展，往往与这样那样的经济、金融改革相联系，最初的参与者既有私人投资者又有国有企业和官方金融机构，受政府部门的频频干预。此外，新兴证市几乎全是所在国工业化进入高潮或业已完成的背景下建立的。
其三是，处在上升阶段，扩张极为迅速。IMF有关专家研究显示， 从1983年到1992年10年间，38个新兴证市的“市场资本化额。（marketCapitalization）或上市证券总价值由不足千亿美元增加到近1 万亿美元，扩大10倍，同一时期传统证市扩大了不到4倍。另有资料表明， 仅仅在1984至1989年5年期间，32个新兴证市的资本化额就由937.75 亿美元增加到6111.3亿美元，市场规模扩大了5.51倍，同一时期，传统证市规模只扩大了2.33倍。
按照市场规模及发展水平，可以把新兴证市分为四种类型：
第一类处在早期发展阶段。这种证市上市证券种类少，证券持有权集中，流动性差，市场资本化额较小，有关证市交易管理及规则的法规尚不完备。这类证市可称为初创型证市。90年代初，非洲肯尼亚、津巴布韦、东欧波兰、匈牙利的证市，被认为是典型的初创型证市。
第二类可以称为初创——发展型。这种证市除了在证券流动性、上市证券种类和市场资本化额等方面比初创型有所增强和增长外，有两个最突击的特征：一个是开始对外国投资者产生吸引力，成为某些外资实现证券投资多样化的新市场；另一个是开始成为国内企业筹措资本，以减少对银行信贷依赖的重要渠道。目前处于这一发展阶段的证市，有巴西、哥伦比亚、印度、莫洛哥、巴基斯坦和菲律宾的证市。客观地分析，目前我国证市也可归入此种类型。
第三类可称之为发展——成熟型。这种证市不仅上市证券种类多，市场资本化额更大，而且市场波动小，波动主要受市场力量影响。据认为阿根廷、印度尼西亚、马来西亚和泰国的证市；近年恰处于这一发展阶段，因而是发展成熟型证市的典型代表。
第四类则是成熟型的证市。这种证市不仅在市场规模、证券流动性、管理水平方面可与发达国家的传统证市相媲美，而且其国际化程度、风险分散程度也与传统证市不差上下。在某种意义上，这种证市较能准确地反映所在国的经济活动水平，是国际投资者对该国或该地区投资信心的一个晴雨计。处在成熟型发展阶段的证市，主要是“尼克斯”的证市，其中亚洲“四小”和拉美的墨西哥，当属此类证市之典型代表。
二、新兴证市迅速崛起的原因
新兴证市的崛起主要发生在最近10年间， 而发展最快的则是最近5年。据有关资料计算，1984年时，全球新兴证市加总的资本化额只占全球证市份额的3.7%，交易额只占全球证市交易额的3.2 %。 但是到了1989年，前一份额已增至6.2%，后一份额则升至16.2%。而到1994 年，新兴证市加总的资本化额已占全球证市的10%强，而它们加总的交易额，则占了全球证市总交易额的1/3以上， 可见新兴证市的证券交易比传统证市更活跃。
推动最近10年以来新兴证市迅速崛起的原因是两方面的：一方面来自新兴证市所在国经济、金融改革，这方面有三个因素对新兴证市崛起了直接的推动作用：
第一个因素是亚洲和拉美一批“尼克斯”国家和地区的金融自由化改革。金融自由化包括利率自由化，金融工具选择自由化、银行金融业务自由化和资本流入流出自由化等四项内容。利率自由化为证券市场和银行系统公平竞争奠定了基础，金融工具选择自由化促成了金融资产证券化因而直接推动着证市的扩张，金融业务自由化为银行系统参与证市业务开了方便之门，而资本流入流出的自由化则为外资进入证市创造了条件。
第二个因素是前计划经济国家向市场经济的体制转型。为造就一个庞大的市场体系，必须培育资本市场。因而，自80年代中叶以来，先是在中国，接着在东欧，最后是在俄罗斯等经济体制转型的国家，涌现出了一批新兴证市。这一类国家的证市虽然建立较迟，但近几年的发展势头较强劲，尤其是在独联体国家和东欧，证市已成为新近私有化的企业筹资的一个重要场所。西方一些权威金融统计机构在近几年有关全球证市变化情况的统计中，俄国、波兰、匈牙利、捷克和中国已被列入重要的新兴证市之列。这从一个侧面反映了体制转型国家证市在新兴证市中的地位。
第三个因素是一般发展中国家经济的非干预化（deregulation）、私有化改造。随着冷战的结束，许多发展中国家开始认识到国有化和政府过度干预经济的弊端，开始按照本国实际经济条件进行体制和经济政策的调整，其中最普遍的调整是减少政府干预，调动市场因素，为此实施了广泛的私有化。到90年代初，印度、菲律宾、阿根廷、秘鲁等较大的发展中国家，都已在很大程度上实施了对国有经济的私有化改造，至于一些较小的发展中国家，也在实施这样那样的非国有化改革。国有经济的私有化改造主要借助股份制，而个人持股的大幅度增加则直接促成了这些国家股市的扩张。与此同时，自80年代下半叶以来遍及全球的招商引资热，也推动了一股发展中国家证市的扩张。
推动近10年以来新兴证市崛起的另一方面原因，则来自发达国家一边。这方面至少有两大因素对新兴证市的全球性发展起推进作用：一个因素是发达国家金融证券化和由此导致的国际证券投资供给的急剧膨胀。新兴证市由于有充分的国际证券投资供给而得到迅速发展。有资料表明，从1989年到1993年，发达国家涌入新兴证市的证券投资总额，就由不足百亿美元猛增至近700亿美元。
另一个因素是发达国家金融服务业的激烈竞争及不景气的经济，使金融资产回报率不断下降，面对亚洲、拉美近年快速增长的经济和不断攀升的金融资产回报率，西方金融业主急于打开“尼克斯”和发展中国家的金融市场，这些国家的政府及它们所操纵的国际经济组织，利用各种双边、多边会谈机制，促使发展中国家开放金融市场。正是在西方金融界的强大压力下，韩国、中国台湾省和墨西哥、智利等”尼克斯”，纷纷放松乃至取消了外资进入其证市的限制，而外资的涌入，无疑对新兴证市的扩张起了直接的推动作用。至于中国、前苏联、东欧等处在经济体制转轨中国家的证市对外开放，则部分地出于引进外资的需要，部分地也受到西方开放金融市场的压力。
三、新兴证市给全球金融体系带来的问题
作为竞争性资本市场，新兴证市的迅速崛起对所在国经济的发展，无疑带来了许多益处。其中最突出的益处至少有四个：（1 ）有利于加速所在国的资本形成，因为证市的发展给投资者以更广阔的投资选择机会，激发更大的投资热情；（2）有利于降低融资成本， 因为融资是通过公开竞争进行的；（3）有利于减低企业融资风险， 因为证券融资流动性高，比信贷融资对企业更有利；（4 ）有利于提高资本的使用效率或其边际产出率，因为证市中的资本是在激烈的竞争中实现部门间、企业间流动的。通过证券所有权的频繁变动，企业之间相互兼并的机率增大，经营者压力加大。
然而，新兴证市的迅速崛起，同时还给所在国经济和全球金融体系带来一些新的问题，其中有些问题若处理不当，则会破坏一国经济的正常发展，并危及国际金融体系的稳定。
就新兴证市给所在国经济、金融活动的可能影响来说，有三方面的问题值得注意：第一是，频繁变动尤其是大起大落的证市行情，不时“外溢”至实际经济领域，使一些新兴工业化经济和发展中经济不稳定因素大为增加。无论是经济因素还是非经济因素引致的证市波动，都有可能冲击实际经济活动，导致经济动荡。
第二是，活跃且不断扩张的证市，导致部分发展中国家的金融市场发生了不良结构变化：一方面是资本市场的迅速扩大，另一方面是银行信贷市场的萎缩；一方面是短期投资的猛增，另一方面则是长期投资的缩减。与此同时，还出现了资本从实质经济活动向投机活动的转移之势，这对资本资源相对或绝对稀缺的发展中国家来说，显然是不利的。上述变化一方面导致了某些新兴证市的虚假繁荣或泡沫性扩张，另一方面导致了实质经济部门长期投资供给之不足。
第三是，新兴证市的迅速崛起引起发达国家对新兴证市所在国投资形式由直接投资向间接投资变化，其结果是，外资进出这些国家比以前更为容易，资本外逃引致金融危机的机率大为增加。这方面， 94 年底95年初的墨西哥金融危机就是个最好的例证。据计算，仅仅在94年最后两个月内，逃出墨西哥的证券投资就达200多亿美元， 正是巨额以证券投资形式存在的外资的出逃，引致了墨西哥比索大幅度贬值，进而引发了一场震动全球的金融危机。
新兴证市的迅速崛起和急剧扩张，给国际金融体系也带来了一些潜在的不稳定因素，其中最突出的是，给投机性、套利性国际游资活动提供了新的活动空间，使国际间协调干预潜在金融危机，协调金融政策的难度大为增加。近10年以来，以亚洲为代表的新兴证市所在国经济的持续高速增长与以美国、西欧等传统证市所在国经济的时走时停形成鲜明的对照，这两类国家之间的证市行情、利率变动有时极不一致，这引致大量国际游资频繁移动于这两类证市之间，进行套利性投机活动。近年的一般情形是：当新兴证市股价急剧攀升时，就有巨额的资本由发达国家涌往发展中国家，而当美国等发达国家普遍提升利率时，又会有巨额的资本回流。比如，90年代头三年美国的低利率政策就曾导致了大量游资涌向拉美，其中仅证券投资就由几十亿美元猛增到540亿美元， 然而1994年美国的高利率政策及拉美证市动荡，又促使巨额资本回流，其中对拉美的证券投资一下子降到290亿美元。与此同时， 新兴证市及与之相伴而生的汇市的兴起，使西方七国通过协调货币政策预防国际金融危机的机制大为削弱，使IMF 等国际金融协调组织干预国际金融潜在危机的能力大为减弱。由此可以认为，目前全球金融的不稳定，在很大程度上与新兴证市的兴起有关。