南开大学
摘要：行为金融学作为发展中的新兴研究领域，并没有严格的定义。本文将对行为金融理论的主要内容、理论基础进行介绍，并进一步讨论行为金融与有效市场理论争论之所在。
关键字：行为金融 有效市场 理性预期
行为金融理论最早由 Burrel 和Bauman教授于1951年提出，他们认为，在衡量投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者传统的投资模式进行研究。在20世纪80年代后期，随着金融市场上与有效市场理论相违背的异象实证结果的积累，试验心理学为行为金融理论的发展提供了心理学基础，行为金融学进入繁荣时期。
一、行为金融理论的主要内容
行为金融理论是在对现代金融理论，尤其是在对有效市场假设和资产定价模型挑战和质疑背景下形成的，运用心理学、试验经济学等学科的分析方法手段对市场中的现象和投资者的行为进行研究。
1.通过对金融市场数据的利用和挖掘，发现与传统金融理论不符合，甚至传统金融理论无法解释的金融现象及其原因。
2.投资者的非理性行为研究。行为金融学认为投资者并不满足理性人假设，他们在决策时并非遵循贝叶斯法则，而会产生易获性偏误、代表性偏误、过度自信、框架依赖等认知偏误，不能根据已知信息对证券价值做出正确评估。
3.投资者群体行为研究。行为金融理论的研究结果表明，投资者的行为是相互影响的，投资者之间是相互学习模拟的，会产生从众心理偏差，出现“羊群效应”、“聚集行为”，这样证券价格就可能出现系统性偏差。
4.基于心理学和有限套利的资产定价研究。行为金融的定价模型包括两个关键的假设:投资者并非是完美理性的;理性投资者抵消非理性投资者资产的愿望或能力有限，因此非理性投资者的行为或者预期会影响到金融资产的价格。基于以上两个假设，行为金融学构造了噪音交易者模型、行为资本资产定价理论、行为资产组合理论研究资产定价问题。
二、行为金融理论
1.投资者是有限理性的。
行为金融学从投资者决策的实际过程来看，认为投资者的决策行为会受到心理、情绪、知识和能力的影响和限制，从而偏离贝叶斯法则，会产生易获性偏误、代表性偏误、过度自信产、框架依赖等认知偏误，因此不能根据己知信息对证券价值做出正确评估。具体来说，投资者在决策时会受到过度自信、认知偏差、后悔心理、心理账户等心理因素的影响而出现决策偏误。
2.投资者的偏误是系统性的，而并非随机的。
由于投资者并非是理性的，受到各种心理偏差的影响，投资者在投资决策时往往是以同样的方式偏离理性决策，从而投资者之间的交易并非是随机进行的。个人投资者并非惟一在投资策略方面不符合理性的要求的投资者。
3.有限套利
在有效市场理论中，非理性交易者的非理性方向是相的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能恢复效率。但是，行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约下，比如缺乏完全的替代品、卖空的限制、基础风险、噪声交易者风险、执行成本模型风险等，使套利行为受到限制，有限的套利无法剔除非理性行为对理性行为的期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。
4.期望理论
人们在进行选择时往往会受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，期望理论的提出描述了人们的决策过程。期望理论用价值函数代替了现代金融理论中的效用函数。价值函数的创新之处在于:(l)价值函数的自变量是投资者的损益，而不是财富或消费的绝对水平；(2)价值函数是一条中间有一拐点的S形曲线，盈利部分是凹函数，亏损部分是凸函数；(3)价值函数呈现不对称性，亏损导致的不快乐大于相同数量盈利所带来的快乐，其差异达两倍之多。
三、行为金融理论与有效市场假说的争论焦点
行为金融理论是在对有效市场假设挑战和质疑背景下形成的，认为投资者的决策目标、决策过程是不符合理性假设的。
有效市场假说的前提是投资者的理性决策。投资者的追求个人效用最大化且市场有效并实现均衡。投资者的理性决策具有三个特性：偏好的稳定性和一致性，手段的一致性，追求效用最大化。在这样的假设条件下，市场是有效的。
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行为金融理认为人在现实中的选择经常违背新古典提出的完备性、传递性等“公理”，包括:缺乏完整的、统一的、能够对所有可能选择进行排序的效用函数，人们的偏好经常发生改变；人们只能找出所有选择的一部分而不是它的全部；人们对选择后果、不确定未来事件的概率也无从估计并使之保持一致性。行为金融理论研究发现投资者的决策行为还要受到决策人的技能、价值观、知识水平心理等因素的影响，决策过程中会出现认知偏差，且投资者的偏误是系统性的，而并非随机的，套利能力也是有限的，因此市场并非是有效的。
四、行为金融理论的优势与不足
行为金融理论最大的优势在于其理论基础的现实性。有效市场假说将人假设为个人具有稳定和连续的偏好，可以对所得信息进行无偏估计，从而做出使个人效用最大化的最优投资决策。它忽略了对具体决策过程的研究，而是对决策过程进行了简化和抽象。行为金融理论从人的实际决策过程出发，借助社会学、人类学、心理学、认知科学等研究成果，充分考虑人的生物性特征，采用以生命为中心的非线性复杂范式，对人做出更现实、更有说服力的假设。从而使行为金融的理论基础更加接近现实。
研究方法的综合性。有效市场假说主要使用推理和数学模型的方法来研究证券价格行为，这一研究方法只反映了人类决策思维的一个方面。而行为金融理论的研究则综合运用了经济学、实验经济学、数学、人类学、社会学、心理学、认知学等多种研究方法，提高了对证券价格决策和价格行为的解释力。
但是行为金融理论的发展还有很多不足之处。
第一，行为金融还没有形成统一的理论体系。
第二，目前行为金融学还不具有严密的内在逻辑体系。
最后，行为金融理论强调对现实的解释能力，但缺乏预测能力。
五、行为金融理论对现代金融理论的创新
一个理论的完整结构应该包括范式、方法和理论内容三个方面。范式是同一理论的研究者共同信仰和遵循的理念，它主要包括一系列关于这个理论所考察对象的根本属性的基本原理或基础假设，也包括这个理论的研究规则。方法是理论研究的工具和手段。理论内容是某一理论关于所考察对象的本质及其发展变化规律的主观归纳和总结。范式、方法和理论内容三个方面有机地结合在一起形成一个理论区别于其他理论的独有特征。尽管行为金融理论发展至今尚未行成一个完整统一的理论体系，但它至少已经在范式转换、方法变革和理论创新三个方面对金融学的发展做出了积极的尝试。
(一)研究范式的转换
行为金融理论与现代金融理论具有不同的范式基础。现代金融理论以人的决策是以理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等为假设前提，同时认为市场是有效的，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者。在此假设条件下，运用均值一方差的风险测量方法最终可以确立投资者的最优决策，由此构成了现代金融理论的范式基础。在信息经济学产生之后，现代金融理论也借鉴了信息经济学的研究成果，引入了信息的不完全和不对称，并用信息的不对称来解释股价的波动性。但是行为金融理论的范式认为，人的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何最优决策，而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来讨论投资者行为，在现代金融理论范式中几乎已被完全忽略了的对人的行为心理决策的研究却在行为金融理论范式中具有举足轻重的作用。在行为金融理论的范式中，市场中的参与者是不完全理性的，市场选择的结果是不确定的，其机制常常会失灵，非理性交易者完全有可能在市场中生存下来，而这种持续存在将证明市场选择理论的不完全性。现代金融范式虽然也承认非理性投资者的存在，但却认为市场选择机制是有效的，胜者必定是具有完美理性的投资者。
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论文作者:葛慧
论文发表刊物:《基层建设》2015年14期
论文发表时间:2015/11/18
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