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一、货币局制度在阿根廷的实践
二战以后，阿根廷经济相对封闭，政府对产业的介入程度较大，对公共开支和通货膨胀进行了有效的控制，其结果是宏观经济的不稳定与经济的缓慢增长。20世纪70年代，阿根廷试图通过爬行的钉住汇率政策来稳定通货膨胀但未能成功，其主要原因是未能有效地减少政府的财政赤字。整个80年代，阿根廷政府实施了一连串的稳定通货膨胀的措施，包括货币改革、物价管制及其他措施。但由于政府赤字的基本问题没有得到根本的解决，这些改革措施都以失败告终。普遍的经济不稳定影响到国内的金融机构，银行挤兑与破产不断，阿根廷陷入了恶性通货膨胀。1991年1月，总统卡洛斯·梅内姆任命了经济学家多米尼哥·卡瓦略为其经济部长。在他的领导下，进口关税大幅削减，政府开支得到了压缩，主要的国营企业（包括航空）被私有化，税制改革导致了政府收入的增加。这些改革被视为市场化改革的主要组成部分。
其中，最引人瞩目的改革是1991年4月国会通过的货币兑换法(Convertibility law)，根据该法，1美元可自由兑换10000阿根廷奥斯特(Austral)。该固定比率的改变只有通过国会的立法才合法。1992年1月，又对其货币进行了改革，规定1单位阿根廷新比索等于10000奥斯特，因此，币制改革后法定的兑换比率实际上是1美元等于1比索。
货币兑换法也规定基础货币(Monetary base)必须100%由黄金或外币来支持，这标志着阿根廷实施了货币局制度。这就限制了中央银行通过持续的货币创造为政府的财政赤字进行融资。
卡瓦略的改革计划迅速地遏制了恶性通货膨胀的继续蔓延，并在较短的时间内将通货膨胀控制在一个合理的水平。通货膨胀从1990年的498.8%迅速下降到1995年的3.4%。尽管如此，1994年以前，阿根廷的通货膨胀率仍较高（见表1），由于名义汇率固定为1美元等于1比索，根据实际汇率的定义，阿根廷比索对美元的实际汇率在这段时间其实在不断地升值。据估计，从1990年到1995年，阿根廷比索对美元的实际汇率升值了约30%。
表1 阿根廷1981年—2002年消费物价指数 单位：年变化率%
数据来源：http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2001/03/data/index.htm（IMF网站）
阿根廷比索的持续升值导致了失业率的上升以及经常项目的持续逆差。1994-1995年墨西哥金融危机之后，货币投机者对阿根廷比索发起了猛烈的攻击，国内利率迅速上升。借款成本的意外上升给阿根廷银行造成了沉重的压力。但是，阿根廷中央银行在货币兑换法的限制下失去了中央银行作为最后贷款者的资格，阿根廷中央银行无法为陷入困境的银行体系注入必要的流动性支持。阿根廷政府只得寻求外部（如世界银行等）的信贷支持。1995年，阿根廷的实际GDP下降了2.8%，失业率再次上升。
由于害怕恶性通货膨胀的再次降临，阿根廷还是继续支持新的货币制度。比索的升值于1996年基本停止了。墨西哥金融危机为阿根廷的银行体系敲响了警钟，阿根廷政府在这次危机之后马上着手对银行体系进行改革，增强了银行体系的稳健性。1996年开始，经济又恢复了增长，1996—1998年，实际GDP增长率分别为5.5%、8.1%、3.8%。
二、货币局制度在阿根廷的崩溃
1997—1998年的亚洲金融危机及1999年巴西的货币大幅贬值，使阿根廷的经济增长大为减缓。1998年以后，美元对世界其他货币持续升值，比索也随之不断升值，阿根廷的出口商品国际竞争力大幅下降，在货币局制度下，阿根廷要恢复商品的国际竞争力，只有通过物价的持续下降才能做到。如表1所示，阿根廷的消费物价指数从1998年以后出现了持续下降的趋势。通缩的持续，一方面表明内部消费需求持续不振，另一方面也表明了国内实际利率的上升。阿根廷总需求的持续下降导致了经济增长的持续下降，1999年阿根廷经济的又一次下滑，促使了梅内姆总统执政的结束。
1999年12月10日，德拉鲁阿宣誓就任总统，新总统猛烈抨击前总统的经济政策，指出平衡的财政对创造就业以及吸引国外新投资的重要性。2000年5月，阿根廷政府成功削减了10亿美元的财政支出，同年12月又获得了国际货币基金组织(IMF)400亿美元的贷款，这些措施的目的是为了平息投资者对阿根廷能否偿还其巨额债务（当时约1300亿美元）的疑虑。显然，为了不使其巨额债务违约，争取国际货币基金组织(IMF)的支持是非常重要的。但获得IMF的贷款就必须满足IMF提出的改革条件，其中最重要的是要求阿根廷继续紧缩财政开支。为此，阿根廷政府于2001年7月18日决定削减13%公共部门的工资及年金开支，这引发了大规模的抗议，并再次引起投资者对政府偿债能力的怀疑，阿根廷的外汇储备急剧下降，8月21日IMF同意再次增加80亿美元的贷款。12月5日，IMF与阿根廷就2002年的财政预算方案发生了分歧，IMF于是断然拒绝12.6亿的分期应付款项。在IMF的压力之下，12月17日，阿根廷向IMF提交了削减90亿美元的新预算案。此时，阿根廷正面临数十亿美元的到期债务偿还，并正寻求国际投资者对已贷款项的展期。12月19日，大批失业的工人走上街头大肆抢掠，最后演变成流血冲突，势态很快蔓延到全国的其他城市。12月20日，德拉鲁阿总统被迫辞职，随后阿根廷政府正式宣布对约1500亿美元的债务违约，成为历史上金额最大的债务违约事件。2002年1月1日，杜阿尔德宣誓就任总统。2002年1月6日，阿根廷宣布将比索贬值40%，并在IMF的压力下，于2月11日让比索自由浮动，5月3日比索对美元的市场汇率为1美元等于3.2151比索，比索已经贬值了约七成，这标志着长达10多年的货币局制度在阿根廷正式结束了。
三、不负责任的财政政策是阿根廷货币局制度崩溃的重要原因
阿根廷金融危机的直接导火线是阿根廷无力偿还高达1500亿美元的政府债务，其中主要是地方政府的债务。但是导致这场危机的深刻原因其实是阿根廷长期以来的低储蓄与高消费。从阿根廷过去100年缓慢的经济发展史看，我们发现，低储蓄与高消费是阿根廷经济低增长及宏观经济长期不稳定的主要原因。低储蓄与进口替代战略（即封闭型经济）导致了低的资本积累率，这是阿根廷经济增长乏力的根本原因。而高消费及低税收（这是低经济增长与税制薄弱的结果）导致了阿根廷长期的财政赤字，这是阿根廷长期恶性通货膨胀的最终根源。
1989年，梅内姆总统的新政府开始认真地研究这些深层次的经济问题。一系列市场导向的改革措施大大提高了阿根廷的资源配置效率，贸易更加自由化以及更加积极地融入世界金融市场。在更加开放的经济环境下，低储蓄未必就一定是低资本积累率，它可以通过吸收外资提高本国的资本积累率，以促进经济的长期实质增长。这是阿根廷1990-1993年实际GDP累积增长25.8%的主要原因。
阿根廷1991年4月的货币兑换改革方案(Convertibility Plan)现在看来是完全失败的一个方案。的确，这是使阿根廷迅速摆脱恶性通货膨胀的一个有效方案，但绝不是唯一的改革方案。在这一方案公布不久，就引起了国际经济学家的激烈争论，甚至IMF内部的经济学家也是意见不一的。但是，这一方案在改革的最初几年却取得了出乎意料的成功。通货膨胀率逐年迅速回落，在墨西哥危机发生前，已降到4%以下，经济也出现了强劲的增长。在这一成功面前，不同意见的经济学家开始缄默了，IMF最初的疑虑也开始消除，特别是货币局制度经历了墨西哥金融危机的洗礼之后，阿根廷经济又恢复了增长，IMF从此转向对阿根廷的积极融资支持，最终使IMF在阿根廷的融资中泥足深陷。目前，阿根廷对IMF的未偿贷款余额近140亿美元，是阿根廷在IMF配额的5.2倍(Mussa,2002)。
可以说，货币兑换改革方案对解决阿根廷的恶性通货膨胀来说是一个治标不治本的改革方案。它并没有根除导致恶性通货膨胀的深层原因——持续的财政赤字问题。为了满足各种政治需要及其他压力，长期以来（过去50年），阿根廷的各级政府总是倾向于财政支出远大于税收收入的政府消费。确实，货币局制度剥夺了中央银行通过发行货币对政府的财政赤字进行融资的权力，但是，在资本充分自由流动的情况下，财政赤字可通过国际资本的流入进行融资（其中一部分则是通过发行国债由国内投资者给予融资），当国际投资者深信1美元兑1比索有了法律的保证时，这种融资鼓励了阿根廷政府进一步的财政赤字，最终债台高筑而触发危机。
许多经济学家认为，梅内姆政府没有推行严格的财政约束改革，包括平衡的财政预算、税制及税收司法改革、中央与地方的财政关系改革等，是阿根廷货币局制度实践最终失败的最重要原因。
根据前IMF经济学家Mussa(2002)的分析，1990年，阿根廷的未偿外币债务面额达800亿美元，这一未偿面额在1993年初通过Brady债券的债务重组减少了100亿美元，使得阿根廷的未偿债务占1993年GDP的比率为29%。1990-1993年的经济快速增长，使得阿根廷的财政政策没有提高未偿债务/GDP的比率。但是1993-1998年，当经济回落到正常的可持续增长水平（年平均4.4%，仍然是阿根廷几十年来最好的经济表现）时，阿根廷的财政政策才真正开始受到考验。
表2 阿根廷1993-1998年的财政余额与债务总额表 单位:占GDP的%
数据来源：Mussa,ARGENTINA AND THE FUND:FROM TRIUMPH TO TRAGEDY,p8,March 25,2002
表2显示，1993年，中央政府的财政余额略有盈余（这一年，通过了Brady债务重组减少了100亿美元），其后每年（1994—1998年）均为赤字。从数据表面看，阿根廷的财政赤字并不很高，特别是，考虑到墨西哥危机后（1995—1996年），财政赤字的增加是意料中的事。但是阿根廷的财政问题（特别是20世纪90年代）主要是地方政府（省）的财政缺乏足够的约束，地方政府的债务最终将由中央政府负责偿还，这是阿根廷特有的财政制度所决定的。阿根廷地方政府在财政方面的不负责任反应在表2中的“全国（中央与地方）财政余额占比”栏，1997年以前，地方政府的财政赤字几乎是一年比一年恶化。
如果政府财政赤字全部通过债务进行融资，可以想像，随着赤字的逐年恶化，未偿债务/GDP的比率也会逐年提高。1993-1998年，阿根廷的未偿债务/GDP的比率提高了12.2%，同期的赤字/GDP也增长了12.8%，如果不包括1993年的数字，也增长了12.6%，基本上与未偿债务/GDP比率的提高相等。由于同期的GDP增长了25.8%，即分母的数字扩大了25.8%，因此，政府债务余额的增长实际上被低估了。此外，政府的借款并不包括在每年的财政赤字中。值得注意的是，1993-1998年期间，阿根廷政府因进行广泛的国营企业私有化而拥有了一笔可观的收益，该收益实际上在受益当年体现在财政赤字中。可见，政府在这一期间的财政赤字数字并不完全反映实际的政府开支。综合考虑这些因素，可见阿根廷在90年代期间政府财政的不负责任达到了何等的程度。
不管怎样，1993-1998年期间，阿根廷财政政策执行的结果导致了赤字/GDP比率增长了12.8%，然而，这一结果是在阿根廷经济出现了快速的经济增长期间取得的。一旦经济出现停滞或衰退，很明显，阿根廷财政政策的可持续性就成了很大的疑问。
从表2中我们知道，1998年，阿根廷的未偿债务/GDP的比率仅为41.4%，这与一些工业国家高得多的比率相比，似乎并不严重。但是，实际情况并非如此。
1、阿根廷的税收能力很弱，每年大约只能收到GDP的20%的税收，与许多欧洲国家50%的比例相比低得多。阿根廷地方政府的税收收入基本上入不敷出，赤字部分或者由中央政府拨款、或者由地方政府在市场上发行地方政府债券进行融资，但债务却由中央政府承担，这是阿根廷政府的宪法规定的。因此，阿根廷中央政府的偿债能力相当虚弱。
2、阿根廷的绝大部分债务都是外币债务，而且多数债权人是国外投资者。此外，阿根廷的私人部门也在国际市场筹集大量的外币资金。阿根廷的全部外币债务／出口外币收入的比例因此高达500%，这对新兴市场国家而言，意味着巨大的融资风险，该风险通常只能通过债务重整进行。
3、外部经济环境的变化对新兴市场国家尤其是对象阿根廷这样的国家造成的负面影响是很大的。1999年初巴西货币大幅贬值对阿根廷造成了长期的负面影响。1998-2000年，阿根廷出现了4%的经济负增长，物价水平也在跌落，导致了名义GDP在这一期间下降了4.9%。在这样恶劣的经济环境下，财政赤字继续扩大，2000年，阿根廷的未偿债务/GDP比率上升到50%的水平。2001年全球经济的不景气，使得投资者越发担心阿根廷偿还债务的能力。
4、对于一个以外部融资为主的国家，国际投资者的信心起着至关重要的作用。一旦国际投资者预期阿根廷的偿债能力大幅下降，阿根廷在国际金融市场上继续为其庞大赤字的融资渠道就会被切断，从而将加速偿债危机的爆发。2001年下半年，阿根廷的实际情况就是如此。
无疑，阿根廷政府不负责任的财政政策导致了阿根廷货币局制度的最终破产。
四、阿根廷经济危机和货币局制度崩溃的启示
阿根廷实施货币局制度，曾有效地解决了严重的通胀问题，但对货币局制度的局限性也要有足够的认识。
货币局制度的弱点之一是中央银行无法根据经济状况的变化通过灵活地操控货币政策以自主地调节利率，使经济平稳地增长。受1994—1995年墨西哥金融危机的影响，为了捍卫美元与比索的固定汇率，阿根廷被迫提高国内利率以吸引国际资本的流入，抵消因投资者预期比索可能的贬值而出现大量的资本外逃。高利率显著地降低了阿根廷的总需求（通过消费与投资的下降），导致了1995年阿根廷2.8%的经济负增长。当墨西哥金融危机的影响逐渐消退后，阿根廷又恢复了较高的经济增长，但是，这一增长主要得益于美国联邦储备银行执行的低利率政策。当1998年俄罗斯债务危机波及到邻国的巴西时，巴西的里亚尔(Reals)出现了40%以上的贬值，与此同时，美元对其他国际货币也出现了较大的升值，比索的实际汇率也相对出现较大幅度的升值，阿根廷的出口商品竞争力明显下降。这直接导致了1999年阿根廷经济再次出现了负增长，总需求的不振引起了物价总水平的下降，开始了连续几年的通货紧缩，导致了实际利率的持续提高。1999-2000年，美国联邦储备银行为了挤破股票市场的泡沫，美元利率连续多次调升，这对阿根廷的经济无疑是雪上加霜，2001年，尽管美联储又开始连续多次降息，但由于世界经济的增长显著下滑，世界范围的需求疲弱，也影响了阿根廷的国内总需求。阿根廷自1999年以来出现了持续的经济衰退、高企的失业率以及连年的通货紧缩，使阿根廷陷入了长期的经济恶性循环之中。
货币局制度在这种恶性循环中显得无能为力。为了维持美元对比索的1:1兑换比率，阿根廷放弃了独立的货币政策，国内的利率跟随美国的利率同步波动，不幸的是，由于美国与阿根廷经济周期的不同步，而且美国与阿根廷经济的差异性十分明显，两国之间的经济联系也很弱，比索利率的不由自主波动与阿根廷国内的经济周期波动基本上是不一致的，因而是反经济周期的。此外，比索等同美元，当美元对其他货币升值时，比索也等比例升值。阿根廷的劳工组织是阿根廷国内的一个有影响力的政治力量，这预示着劳动力市场与外汇市场一样是僵硬而缺乏灵活度，这导致了物价水平的强刚性。宏观经济学理论表明，在价格刚性下，独立自主的货币政策具有很强的效力，但在货币局制度下，这一调节经济的宏观政策工具却拱手让给了美国。
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