中国饭店资产证券化：理论框架与ABS的模式选择，本文主要内容关键词为：中国论文,框架论文,资产证券化论文,饭店论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资产证券化概述
资产证券化是一种金融工具或技术，它与传统的股票、债券等融资方式有很大不同。传统的直接融资或间接融资，其信用基础都是债务人的整体信用，但是资产证券化把信用基础建立在特定的资产组合上，使融资者的信用状况得以重新衡量。
美国证券交易委员会对资产证券化(Asset Securitization)的定义，是通过对金融工具——“资产支持证券”(Asset-backed Securities)的界定来进行的，“资产支持证券是指这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他的金融资产池来支持①，保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益。”这是一种狭义的定义，是对资产证券化的通常理解。
从表面上看，资产证券化似乎是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的可预期收益——现金流为支持的。“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流，这是资产证券化的实质和精髓。
资产支持证券可以分为两大类：抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Securities)，简称MBS；资产支持证券(Asset-backed Securities)，简称ABS。MBS按基础资产类型的不同，具体可分为CMBS和RMBS两类，其中RMBS在MBS中占主导地位。RMBS，即狭义的MBS，指以居民住房抵押贷款作为基础资产发行的证券。CMBS(Commercial Mortgage Backed Security)是指以商业房地产抵押贷款作为基础资产发行的证券。ABS实际是MBS技术在其他资产上的推广和应用，基础资产主要由应收款组成，如信用卡应收款、汽车贷款、租赁收入、企业应收账款等。
二、饭店资产证券化的范围界定
饭店资产证券化，指的是以饭店资产抵押贷款或饭店未来营业收入的收益权作为基础资产，来发行资产支持证券，以该基础资产所产生的现金流支付证券的收益，从而把流动性较低的、非证券形态的贷款债权或收益权转化为证券资产的结构性融资活动。
因此，饭店资产证券化(或饭店资产支持证券)主要包括两种形式：
一种是饭店CMBS，即饭店资产抵押贷款的证券化(或饭店资产抵押贷款支持的证券)，指的是从商业银行等金融机构的角度出发，金融机构将饭店资产抵押贷款进行组合，以贷款的收益权为基础发行资产支持证券，由偿还的贷款支付债券本息，使长期债权得以流动，同时筹集到了资金用于再发放贷款。这属于CMBS的范围，也是信贷资产证券化的一部分。
金融机构持有的饭店企业贷款债权，也是饭店企业全部资产的一部分，而且这部分贷款能否证券化，与饭店企业今后的贷款活动密切相关，因而贷款的证券化也作为饭店资产证券化的研究对象之一。
在实际中，除了抵押贷款以外，第三方担保贷款和信用贷款也在证券化范围内。尽管没有饭店资产作为抵押，它们仍属于饭店企业的贷款，也有可能被证券化，因而也是本文的研究对象。为了与对CMBS的理解保持一致，本文使用“饭店资产抵押贷款”一词，但也包括了饭店企业的第三方担保贷款和信用贷款。
另一种是饭店ABS，即饭店未来营业收入的收益权证券化(或饭店未来营业收入收益权支持的证券)，指的是从饭店企业的角度出发，饭店业主或经营者将饭店的未来营业收入进行组合，以相应的收益权为基础发行资产支持证券，由饭店未来的营业收入支付债券本息，从而提前获得了现金收入，降低了融资成本，使饭店企业的发展和扩张获得更多的资本支持。这是ABS技术在饭店业中的应用，也是实体资产证券化的一部分。
并非所有同饭店企业有关的、与证券相结合的形式都是饭店资产证券化，例如通过发行股票或公司债券进行融资的活动，包括直接或间接成为饭店类上市公司，就不能被认为是饭店资产证券化。另外，有的学者把房地产投资信托(REIT)和房地产产业投资基金也作为饭店资产证券化的形式。严格地说，这种理解是不准确的，因而这两者不在本文研究的范围内，本文着重研究的是投资者的收益来源于稳定的现金流的情况。
三、特别目的载体(SPV)的设立与选择
在美国的实践中，SPV(Special Purpose Vehicle)可以近乎一个空壳公司，有3种法律形式，即信托、公司和有限合伙形式，对应证券化的3种模式：SPT模式(Special Purpose Trust，特别目的信托)、SPC模式(Special Purpose Corporation，特别目的公司)和有限合伙模式。
我国的《公司法》还不承认有限合伙形式，SPC模式在《公司法》框架内也无法成立。因此，SPT方式是最现实的选择。对于饭店资产证券化来说，信托投资公司和证券公司是目前存在的、可以利用的SPV设立方式，金融资产管理公司设立子公司作为SPV是可行的方式(对于以饭店资产抵押的不良贷款)，国有独资或政府担保的SPV很可能是与饭店资产证券化无关的方式，发起人设立的SPV是障碍最大的方式，非发起人控制的独立的商业性SPV是最理想的方式。可以预见的是，如果资产证券化在中国进一步发展，SPV的类别会更丰富，每类SPV的业务范围会有所不同。
四、饭店ABS的模式选择
资产证券化主要有表外、表内和准表外3种模式，但目前在国内，采用表内模式和准表外模式具有很大的障碍和困难。每种模式都有具体的操作方法，资产证券化本来就没有定式，每个国家需要结合各自的经济发展水平和证券化的技术、制度环境等因素，从实际操作中找到适合的模式。
1.饭店ABS——专项资产管理计划②(表外模式)
(1)模式描述
①基础资产：饭店未来某段期限的营业收入收益权，但不超过预期支付额。在实际操作中，应是多个饭店、多个收益权的组合，可以涉及到饭店企业的全部经营收入，包括日常营业收入、租金收入、管理费收入、特许经营费收入等。
②产品性质：专项资产管理计划。产品发行依据是2003年12月18日颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》。
③计划管理人：证券公司作为计划管理人。整个计划的设立可以采用组合运用的资产管理业务。
首先，定向资产管理业务，即饭店企业委托证券公司对收益权进行管理，类似于定向资产管理业务。饭店企业可能接受证券公司的委托，继续经营管理纳入基础资产的饭店，或保证和协助特许经营费、管理费、租金等现金流的收取。
其次，集合资产管理业务，即由证券公司发起设立集合资产管理计划，向投资者募集资金，用于购买收益权，收益权产生的现金流用于向计划份额持有人支付本金和投资收益。证券公司将募集资金存入在资金保管机构设立的专项账户。
最后，专项资产管理业务，即专项资产管理计划正式设立后，证券公司管理特定的专项资产管理业务，既包括投资者的资金，也包括收费权的管理。
④资金保管机构：商业银行或其他专业机构。证券公司在某商业银行开设专用账户，该账户用来登记回收的资金和到期时向投资者兑付。
⑤证券登记结算机构：负责对专项计划份额进行登记托管，并向投资者转付由资金保管机构划入的到期专项计划分配资金。
资产管理计划的监管主体是中国证监会和中国证券业协会。发行方式为非公开发行，但可以在交易所流通转让，通过交易所的大宗交易系统办理计划份额的转让业务，交易方式主要是询价交易。
(2)模式分析
①不受产业限制，适合于各类非金融机构的市场主体，包括饭店企业，但主要适合于大型饭店企业，如饭店集团。如果证券公司把多个中小饭店企业组合进一个专项资产管理计划，可能面临较大的困难。
②专项资产管理计划是目前最可行的两种方式之一，法律法规方面的障碍最小，主要考虑的是来自市场的影响因素。
③“专项资产管理计划”起到了“破产隔离”的作用，但饭店ABS对于饭店企业的服务设施和管理水平、人力资源、预订网络、品牌等无形资产依存度很高，因而对收益权转移后的后续服务要求较高。因此，在实际操作中，可能需要商业银行等提供连带担保，以达到“破产隔离”的要求，饭店企业要支付担保费用。这样可以保证投资者在购买了产品之后，即使饭店企业破产涉及到这块基础资产，也有银行担保投资者不受损失。
④如果实现了“破产隔离”，另外一个难点是如何保证作为原始权益人的饭店企业有足够的动力保持预计的业绩水平，使投资者有足够的回报。这个问题也是在采用独立的SPV模式中可能遇到的。
如果是饭店业主把饭店日常营业收入收益权作为证券化的基础资产，在交易结构的设计中，需要考虑由谁来经营饭店，这个经营者最好为独立于饭店业主的第三方，如知名的管理公司。如请管理公司来管理，那么涉及到业主与管理公司的合作问题，业主作为委托人有义务归集现金流、存入特定账户；但根据《管理合同》，管理公司具有很大的经营自主权，对营业收入有支配权，这些将影响到信用评级。考虑到管理费等开支，这又可能导致业主证券化成本的增加。
如果把特许经营费或管理费一段时期的收益权证券化，需要作为原始权益人的饭店企业具有足够的经营管理能力和较高的信用水平，保证特许经营费或管理费的收取。如果是饭店业主将租金收入作为证券化基础资产，由于租赁合同保证了现金流的稳定性，无疑是最适合证券化的。
⑤现金流总量要求不超过预期支付额，同时现金流存在不稳定性，需要采用有效的信用增级手段。
⑥发行的专项资产管理计划份额，属于比较简单的证券化产品，收益和风险更容易预测，更容易被投资者接受。
⑦就交易结构来说，信托模式相对更复杂，专项资产管理计划相对简单，但两者都是类似证券化的交易安排。
⑧与信贷资产证券化相比，计划份额的流动性较差。信贷资产支持证券在银行间市场交易，交易方式更加灵活，效率更高，交易费用相对更低；而计划份额则是通过交易所的大宗交易系统转让。
⑨专项资产管理计划对募集资金的规模要求不高，发行时间短；投资额较低，与短期融资券相比其收益率优势明显，对投资者有吸引力。如“莞深高速公路收费收益权”的募集规模是人民币5.8亿元。与发行企业债券、银行信贷和股权融资相比，该融资方式对企业而言更为实用。
2.饭店ABS——独立的SPV模式(表外模式)
(1)模式描述
①基础资产：饭店未来某段期限的营业收入收益权，但不超过预期支付额。
②产品性质：标准化的资产支持证券ABS。
③原始权益人/发起人：多个饭店企业。多个饭店企业将多个收益权真实出售给独立的商业性SPV，基础资产分别从原始权益人——饭店企业的资产负债表上转移出去，实现“风险隔离”。
④独立的商业性SPV：一般由投资银行担任，长期存在并专门完成证券化业务。SPV可以把多个收益权组成若干个大的资产池，并据此发行多种类型的证券，委托承销机构销售，以基础资产为限承担向投资者支付债券收益的义务。
⑤服务机构：原始权益人可能接受SPV的委托，继续经营管理纳入基础资产的饭店，或保证和协助特许经营费或管理费等现金流的收取，将归集的现金流及时存入SPV在资金保管机构开设的专用账户。
⑥资金保管机构：商业银行或其他专业机构。SPV选择某商业银行作为资金保管机构，开设专用账户来登记回收的现金流，到期时向投资者兑付本息。
如果现金流依赖于原始权益人的独特技术或服务，证券化就比较困难。对于特许经营权来说，它是比较独立的一种资产，原始权益人可以考虑将特许经营权(而不仅仅是收益权)转让给SPV，以实现“真实出售”，并在债券到期时以事先的协议价格回购特许经营权，这样原始权益人破产也不会影响到投资者。
对于饭店ABS，可以考虑如下做法：出售饭店固定资产或股份给SPV，所得收入用于饭店企业偿还银行贷款、购置备用土地(有增值潜力的)、开发房地产等——SPV据此发行债券——饭店企业回租并继续经营这些饭店——一部分经营收入作为租金偿还SPV。这种做法很好地解决了“真实出售”和“风险隔离”的问题，租金和SPV经营或转让这些资产的收益用于偿还债券本息。饭店企业在债券到期时以事先的协议价格回购这些资产，从而减少了SPV长期持有资产的风险。
另外，可以考虑将饭店固定资产或股份与营业收入收益权一同转让给SPV，营业收入和SPV经营或转让这些固定资产或股份的收益用于偿还债券本息，债券到期时饭店企业以事先的协议价格回购这些资产或股份。
(2)模式分析
①适合于独立的中小饭店企业，可以将众多的中小饭店收益权分别转让给SPV，然后统一重新组合。由于法律等条件限制，该模式暂时无法实施。
②独立的商业性SPV，实际就相当于证券化的导管(Conduit)，这里就不存在每个饭店业主或管理公司(原始权益人)设立自己的SPV了。独立的商业性SPV可以把多个原始权益人的多个收益权组成若干个大的资产池，并据此发行多种类型的证券，从而可以比每个SPV独自发行债券效率更高、成本更低。
③独立的商业性SPV肯定不是空壳性质，并需要有足够的资金实力购买证券化的基础资产，可以引入外资组建，因而需要专门的立法支持。
④采用独立的商业性SPV，作为一个共享载体，用来操作多种类型、多个产业的资产证券化交易，实现了专业化和规模化经营，节约交易成本，有利于金融产品创新。同时取得了最好的“破产隔离”效果，实现了真正的“表外融资”。
⑤发行的ABS，属于比较标准的证券化产品，可交易性更强，有利于培育中国的ABS的产品市场，也更容易被海外投资者接受，并与国际资本市场对接。
⑥需要较好的信用增级手段，有时发起人还需要保留或购买次级证券，或回购所发行的证券。在国外的实践中，由于收益权的实现与饭店企业密切相关，因此，评级机构和投资者常常限制饭店企业的资产和股权转让。
3.饭店ABS——饭店企业下设SPV(准表外模式)
(1)模式描述
该模式与“独立的SPV模式”最大的区别在于SPV的构建，其余在基础资产、产品性质、资金保管机构等方面基本相同。美国的天天客栈(Days Inn)特许权的证券化案例采用了该模式。该模式特点是由饭店企业(原始权益人)设立一个以融资为目的的控股子公司担任SPV，饭店企业将收益权(基础资产)出售给SPV，基础资产从原始权益人的资产负债表上转移到子公司账户上。SPV既可以购买母公司(原始权益人)的资产，也可以购买其他资产，SPV购得资产后构建资产池，并以此为支持发行证券。
在美国的实践中，这种SPV往往采用全资子公司的形式，只能进行证券化资产的购买和转让，至少有一名独立董事，严格限制自愿破产，这在国内无法实现。
(2)模式分析
①该模式适合于实力雄厚的大型饭店集团，实际上变相突破了饭店企业发行企业债券的法律限制，尤其是以部分资产为依托发行债券。该模式有利于饭店企业直接与资本市场对接，改变以银行间接融资为主的方式，逐渐向直接融资体系过渡。由于法律等条件限制，该模式暂时无法实施。
②饭店企业以控股子公司形式自行组建SPV，比独立的商业性SPV面临着更大的法律等障碍，尤其是其中涉及到的关联交易和信息披露问题，不利于提高投资者的信心和中间结构的积极性。
③从管理费、特许经营费、日常营业收入等收益权的特性分析，它们与原始权益人关系密切，该模式最能保证收益权的实现。
④采用自行组建的SPV，由于子公司的报表要并入母公司的资产负债表，所以没有实现“表外融资”和“破产隔离”。如以基础资产为限承担向投资者支付债券收益的义务，对投资者来说风险较大，需要较好的信用增级手段。
⑤发行的ABS，属于比较标准的证券化产品，可交易性更强，有利于培育中国的ABS产品市场，更容易被海外投资者接受。
总之，饭店资产证券化是一个复杂的融资过程，在实际操作中会有一定的风险，但它对中国饭店业的金融创新、提高资本运作的水平、降低融资成本、引进外部监督、提升产业素质等具有积极意义，值得饭店企业去尝试。
注释：
①“支持”一词，是由英文“backed”翻译而来，有时译为“支撑”，在资产证券化中是广泛运用的一个关键词语。其含义是金融工具对其投资者的义务(还本付息、支付收益等)，是由相应的资产池来承担的。
②也可以称作专项理财计划。
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