创值：一种新的公司价值评估体系，本文主要内容关键词为：评估体系论文,价值论文,公司论文,创值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1999年3月29日美国《财富》杂志对67家公司的调查结果显示， 与竞争对手相比，在5年时间里， 引入创值管理的公司其资本市值增长率高出50.7%；同时与竞争对手相比，引入创值管理的公司比其竞争对手多创造了500.7亿美元的市场价值。同时， 创值标准也成为投资者判断公司投资价值、进行投资决策的重要依据。 如1998 年11 月18 日美国Federal－Mogul's公司宣布引入创值管理手段时，其股票价格当日上升10%；1999年4月6日美国Genesco Corp公司宣布采用创值管理，其股价在5个交易日内升幅达20%。
创值标准何以受到如此青睐，成为众多投资者和公司进行价值评估以及管理决策的工具呢？
价值评估体系的计算公式、指标涵义及应用原则
创值评估体系包括创值、创值率、股权创值率等基础性指标，各指标分别具有不同的涵义与应用。在创值系列指标基础之上，我们可以全面地测算公司股东的真实价值、市场附加值等应用性指标，并在公司投资分析以及内部管理决策中广为应用。
一、创值评估体系的计算公式与指标涵义
1.创值的计算及涵义
所谓创值，简单地说就是扣除了资本成本（既包括债务资本成本，又包括股权资本成本）后的资本收益，用公式表示就是：
创值＝税后营业利润－资本投入额×加权资本成本率 （1）
其中税后营业利润是根据资产负债表进行调整而得的，包含利息及其他与资金使用有关的偿付，利息支付转化为收益后，也是要“扣税”的。
资本投入额是企业经营所实际占用的资本额，它与我们通常所熟知的总资产和净资产概念略有不同，通常是介于二者之间的一个数。具体的计算包括对资产负债表的若干资产类项目和负债类重新调整合并而得。
资本投入额＝股权资本投入额+债务资本投入额
在创值计算中，比较困难的是股权资本成本率的测算，通常用无风险收益加上企业投资的风险补偿来代表，最常见的方法就是使用CAPM（资本资产定价模型）。
加权资本成本率＝股权资本比例×股权资本成本率+债权资本比例×债权资本成本率×（1－所得税率）
创值是一个综合全面的正向指标，公司的一切经营行为都在于如何使公司创值最大化，因此创值总额越大越好，而不论其利润指标如何。
分析创值指标除了考察比较其绝对额外，更重要的还在于其增长情况。创值增加则市场价值增加，而创值下降则市场价值下降。因此，评价公司的经营业绩好坏及其是否具有投资价值，主要在于其创值是否较上一期有所增长，增长越大，则经营业绩越好，公司价值增加越大。
2.创值率的计算及涵义
创值率是单位资本投入产生的创值，它衡量了企业资本运作效率的高低，实际上，它等于企业实际投入资本回报率与加权资本成本率之差，即它反映了企业的“超额”回报。
创值率＝创值／资本投入额＝投入资本回报率－加权资本成本率
（2）
同净资产收益率一样，创值率也是一个正向指标，该指标高则说明公司经营效率高，只有保持一定水平的创值率才能真正保持高效率的增长。
但创值率并不是越大越好，只要公司创值是在不断地增长的，其创值率稍微下降是合理而且适当的。因为只要创值在增加，那么公司价值就能最大化。而创值最大化与创值率最大化并不同步，因此在创值最大化的前提下创值率的小幅下降是有利于公司发展的。
3.股权创值率的计算及涵意
股权创值率是股东投入单位资本产生的创值，它是站在股东的角度来看公司价值的增长情况，在一定意义上反映了股东的投资“回报”率。
股权创值率＝创值／股权资本额 （3）
创值率及股权创值率较之于创值的意义在于，创值反映了公司的创值的“规模”性及抗风险能力，但在一定程度上没反映“效率”性，因为创值的测算毕竟是人为的，在确定机会成本时可能出现偏差。对一家规模很大的公司而言，如果计算的机会成本比实际的机会成本小的话，测算的创值总额有可能会有很大的增加，使得原本可能耗值的公司创值为正。因此，对股东来说，最关心的还是股权创值率，此指标越高，则说明公司经营越有效。
创值评估体系与利润评价体系的比较
公司的目标应该是股东价值的最大化。而股东的价值包括两部分：一部分是股本，即股东直接投入到企业的本金，另一部分则是企业通过生产经营活动所创造的增加值，即创值。
直观上，企业的创值似乎由企业的利润所构成，事实却并非如此：利润的计算没有考虑股本因素，而股本是有机会成本的。站在股东的角度看，他是有多种投资选择的，如果其他投资机会更具吸引力，他就会转移投资方向，所以企业必须向股东支付其放弃其他投资机会而失去的收益，即机会成本。这种机会成本应该是股本的“自然”增值部分，而不是企业所额外创造，即只有剔除了股权资本成本的利润才是企业的创值部分。
举一个简单例子来说，假定股东投入到企业的全部资本为1000万元，其一年的利润为10万元，则企业虽然赢利，但利润甚至比同期银行存款利息还要少，能说企业的价值得以增长、股东的利益得以保证吗？更不用说投资企业比将钱存在银行风险大多了。
所以仅仅考虑利润是不够的，还必须从利润中扣除股本的机会成本才能真实看到企业价值是否增长，股东利益是否得到保证；从企业角度看，股权资本成本则是企业为实现特定的投资机会、吸引资本市场资金所必须满足的投资收益率，如果企业资本收益率低于投资者要求的收益率，则难以在资本市场上吸引资金的青睐。
具体来说，创值评估体系与利润评价体系相比，具有如下特点：
1.使用信息的安全性。利润指标不考虑无息补偿的资金占用，它仅仅使用了公司经营的部分信息来评价公司，因而是片面的；创值则考虑了公司全部实际使用的资本，包括股权资本和其他无息补偿的资本，即充分利用公司提供的全部公开信息，因而评价更全面。
2.反映结果的真实性。部分上市公司为了达到某种目的，比如获得配股资格、配合庄家炒作、避免摘牌等，往往要进行一定的利润操纵，比如通过无偿使用母公司的资产来增加每股利润与净资产收益率。这种利润操纵由于直接以利润指标为目标，因而是利润指标自身不能发现的，但是在计算创值率时，由于要考虑全部实际使用的资本额，因而能真实地测度出企业的实际经营状况。
3.揭示价值的明确性。创值揭示了企业价值的来源，说明创值最大化就是实现股东价值的最大化。它明确提出创值为正，企业就增值，创值越大，增值越多；创值为负，企业就减值。利润就不具备这种明确性，利润为正，企业不一定增值。
创值率反映了企业的资本运作效率、企业的项目回报率及企业选择优秀项目的能力。首先创值率能正确地衡量公司的融资政策，公司的融资方式除了发行股票外，还可以发行债券或贷款，在目前利率较低的情况下，使用贷款的方式成本更低，而上市公司却表现出配股圈钱的冲动，说明其融资政策没有遵循股东价值最大化的原则。其次在决定资金投向时，可根据项目创值的大小来决策。对于创值率高的项目，可多投；对创值率低的项目，可少投；对价值率为负的项目，则不应该投资。
这些能力是企业经营水平的根本表现，因而创值率反映了公司价值的增长潜力，是公司价值增长能力的度量。创值率高说明企业经营有方，其未来更有增值的可能；创值率低说明企业的经营管理存在问题，其可持续发展存在疑问，创值率的突然降低预示着公司价值增长的能力受到重大挫折，这种状况的进一步发展，就是企业的亏损。
4.剔除风险的可比性。创值的计算要考虑股本的机会成本，而不同风险的企业所要求的机会成本率是不一样的。风险大的企业，其机会成本率就高，在计算创值时就会有较多的减项，这样抵减后创值中就不再含有风险的影响，不同风险的企业也因此能在相同的基础上进行比较。而利润指标就没有考虑这一因素，它模糊了不同企业的风险界限，将不同风险的企业放在同一水平上对比，这显然是不合理的。
概言之，创值评估体系能全面真实地反映公司的实际经营情况和经营能力。只有创值才是企业价值的来源，利润不过是表象而已，从创值的公式看，创值越高，利润当然越高；但创值低并不表明利润就很低，它只对利润较低起一个警示作用。这一点我们将在以下所进行的实证分析中得到验证。
创值评估体系的三大应用
一、创值在上市公司投资价值分析中的应用
在股票市场中，投资者最为关心的即是如何评估一家上市公司的真实价值。创值能够帮助投资者更为准确地判断上市公司真实价值与市场价值之间的差距，从而做出正确的投资决策。
在创值评估体系中，公司股东的真实价值是股东权益与公司未来创值的折现之和。该值在理论上存在，在实际中却无从得知，因为未来的创值是多少只有到了未来才知道。通常可以在一定的假设下对该值进行估计，称为公司股东的预期价值；公司的市场价值，则是指将公司作为一个开放的整体放在股票市场上所表现的价值，它通常用市价总值来表示。
投资者可以通过比较市场价值与真实价值之间的差距来确定公司是否具有投资价值：市场价值低于真实价值，意味着公司价值被低估，可以投资；市场价值高于真实价值，意味着公司价值被高估，不予投资。
从长期来看，创值是上市公司真实价值的决定性因素，市场价值围绕真实价值上下波动。但公司市场价值同时还不断受到短期政策、市场供求关系等系统性因素的影响而偏离真实价值，即公司的真实价值是相对稳定的，但其市场价值则经常发生剧烈波动。因而我们建议投资者在依据创值评估体系进行投资决策时，能够不断依据市场情况的突变调整投资时机和投资组合。
二、创值率指标在上市公司利润变化趋势中的预警作用
创值率指标能起到企业利润亏损的预警作用。本文通过对1999年预亏上市公司近4年的创值率指标进行分析，发现在公司发生亏损前， 尽管其每股收益及净资产收益率仍保持较高的水平，但其创值率却均已出现负值或亏损前一年度有巨幅的下降。因此，如果某公司的创值率大幅下降或出现负值，那么公司下一年度的业绩就需要引起警觉。
在对1999年预亏公司创值率变化趋势进行实证分析，我们可以发现在以下三种情况下，上市公司将出现经营亏损：
1.创值率连续两年在低位徘徊，创值率排名连续两年都比较靠后；
2.创值率发生大幅下降，并降到零值附近（特别是降为负值），创值率排名下降很明显；
3.创值率出现持续下降，并降到零值附近（特别是降为负值），创值率排名也持续下降并降到很低的位置。
需要说明的是，创值率预警并不是万能的，有些公司的亏损无法事先通过财务报表体现出来，对此创值率也无能为力。另外，创值率所作的仅仅是预警而已，并不表明一定会亏损。同时创值率指标和利润指标各有侧重，并不能相互替代，利润指标本身有时也能起到一定的预警作用。
三、创值评估体系在公司价值管理中的应用
创值评估体系不仅仅可以作为价值评估的手段，而且还可以应用于公司管理决策系统。
目前以创值为核心的新型企业管理系统在全球范围内得到广泛采用，无论财富500强还是众多小型私人企业，以及银行、工业、 政府管理部门等，都积极引进和应用创值管理，并为其带来良好的经营效果。
美国可口可乐公司是创值的推崇者和受益者，早在1987年，公司首席执行官Robert Goizueta称公司是“最大价值的创造者”。 他用打高夫球的经验将创值形象地比喻为：“当我经常打高尔夫球时，我的平均分数达90杆，即每一个球洞平均为5杆， 而创值管理的引入帮助我打破了这一记录。在可口可乐公司我们已经能够以较低的‘杆数’创造更大的财富”。
从创值管理在国外的应用实践看，创值管理之所以能够逐渐取代传统利润目标管理成为企业管理决策系统，驱动公司价值增长，是由于它涵盖了财务预算、融资决策、业务重组、收购分拆、股东交流以及激励补偿等重要信息，在公司管理过程中发挥着重要作用。
1.创值管理结束了公司内部绩效评估标准混乱的局面，成为公司进行融资决策、业务重组、激励补偿、制定发展战略的重要参考依据。
创值概念的提出结束了传统利润管理系统下经营目标极为混乱的局面，它将纷杂的评价指标整合为统一的标准，即如何提高公司的创值，为股东创造最大的价值。一般而言，公司都设有不同的业务部门，公司总的利润目标常常要通过利润分解的形式来实现，其结果是各部门都以本部门利润最大化作为经营的主要目标，而忽视了对投入资本来源和资本规模的考虑。部门经理们为了争取本部门的利润增长，其第一个选择往往是极力游说上司给予更多的资金（资源）投入，而不是努力提高业务运作的效率，因为实现前者显然更为轻松。这种行为的结果往往是一些业务部门投资不足，而另一些部门则投资过度。
创值管理系统之所以能够有效解决这一问题，关键在于创值管理系统将每一个业务单元均视作独立的部门进行资本成本与资本收益的核算，并将对各业务部门的激励与创值的增长挂钩。资本成本的核算使每一位管理者必须审慎地评估他们的投资行为，各部门争夺和滥用资源的现象被有效扼制。他们为股东创造价值的水平决定着他们的回报，这不仅能够有效地扼制部门行为短期化倾向，同时也有利地促进了公司价值的长期增长。
2.上市公司如何利用创值率的预警机制进行价值管理
对投资者而言，对创值率发出预警的公司应尽量回避。而对公司的经营管理者而言，创值率预警之后，至少应当检讨以下几方面的情况：
（1）评估已有的投资活动，看看是否创值率为负，如果是， 则应停止投资并设法撤出资本。如果创值率为正，则可以通过追加投资来促进公司整体创值率的提高，进而改善公司业绩；
（2）重新评估新的投资活动，看看创值率是否为正。 如果创值率为负，就不要进行该项新的投资；
（3）公司是否在尽力追求已有资产收益的提高， 促进创值率的增长，即在不用增加资本投入的情况下，更为有效地增加收入；
（4）公司的融资政策是否适当， 在考虑发行股票融资或借债融资时，是否以有利于提高创值率为原则。
综上所述，创值评估体系在中国将具有广泛的适用性。我们有理由相信，随着这一评估体系的深入运用，还将挖掘出更多的应用价值，并将对改变广大投资者的投资理念，引导中国证券市场走向规范化，按国际惯例运作具有不可低估的作用。
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