对冲基金、对冲策略以及市场中性，本文主要内容关键词为：对冲论文,对冲基金论文,策略论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对冲基金、对冲策略及市场中性策略
目前，无论学术界还是实务界，均未对对冲基金的概念、特征达成一致看法。Ackermann、Mcenallyt和Ravenscraft(1999)认为较少受监管、灵活的投资策略和收取更高的管理激励费用是对冲基金的重要特征。Lavinio(2000)给对冲基金的定义作了一个法律意义上的界定，认为对冲基金就是以私人合伙企业或离岸公司形式组成的投资工具，是集体性质投资工具的一种，具有法人地位。对冲基金实践者高盛公司给对冲基金作了一个更为抽象的定义，认为对冲基金是指采取熟练的多样投资策略、具有宽泛的风险回报边界、采取有效的风险控制技术、试图始终获得正的投资回报而不管市场方向如何的证券投资机构。
综合以上分析，本文把具有以下两个构成要件的证券投资机构定义为对冲基金：第一，灵活运用各种另类投资策略，包括卖空策略、杠杆运用、参与衍生品投资等，而非仅仅是购买并长期持有策略；第二，不仅收取规模管理费用，同时收取激励费用，参与利润分成。
按照上述构成要件，对冲基金的特征包括但不限于：一是可能采取私人合伙企业或者离岸公司形式组成的投资机构；二是试图在任何市场条件下获取正的绝对收益，尽管失败的对冲基金最终总是获得负的投资收益；三是较少对外披露其有关投资、营利状况等信息；四是组织结构比较灵活和松散；五是相对公募基金而言，政府对其监管较少。
由对冲基金的定义出发，可以进一步明确对冲策略是指通过卖空、衍生品投资等方式降低系统风险对投资组合的影响的另类投资策略。如果对冲策略使得市场系统性风险对组合完全没有影响，则这一策略实现了市场中性的目标，对冲策略因此也可以进一步界定为市场中性策略。
二、不同对冲策略的市场中性特征
本文借鉴Credit Suisse/Tremont Hedge Index公司关于对冲策略的划分标准，根据策略属性将涉及市场中性的对冲策略归纳如下：
(一)多空策略。
对冲基金使用最为普遍的策略就是多空策略，其占比约为20%-30%，这一策略在有关文献中也叫做股票策略或股票对冲。
多空策略收益可分成三项，第一项是多头头寸产生收益，第二项是空头头寸产生收益，第三项是现金利息。与购买并长期持有策略相比，在第一项与第二项资产相关性很高的情况下，方向相反的投资头寸会使得市场系统性风险相互对冲，多空策略可以实现双倍α收益，因此也称为双倍α策略。多空策略最大的特点就是使用了卖空手段。由于做空资产收益可能为正也可能为负，因此多空策略并不必然保证投资收益更高，它只是拓宽了原有投资组合的有效边界。多空策略充分利用了组合资产中的负面信息做空相关资产，这是产生超额收益的根本原因，也是多空策略的优势所在。多空策略中多头资产组合与空头资产组合在样本配置恰当的情况下同方向影响其资产价格的因素及其引起的风险，由于相反的资产头寸配置得以对冲。如果将影响多空资产的风险综合概括为系统风险，并且系统风险对多空资产具有同方向的影响，那么由于相反的资产头寸配置，系统风险得以对冲。
通常情况下，多空资产影响因素不可能完全相同，相反的资产头寸并不能使得系统风险得以完全对冲，但可以显著地降低系统风险对整体资产组合的影响。因此，多空策略具有部分市场中性特点，从这个意义上讲，多空策略是最宽泛的市场中性策略。
(二)130/30策略。
130/30策略本质上属于多空策略，它泛指一系列相似策略，包括110/10、120/20，140/40、150/50策略，其中130/30形式最为普遍。所谓130/30策略是指做空30%的资产头寸，同时做多130%的资产头寸。130/30策略与多空策略的不同点在于，130/30策略卖空后所得的现金再次用于购买股票资产。根据美国法律T规则要求，多空总风险暴露资产不得超过账户初始资产的2倍，因此这类策略的比例上限是150/50。相对于多空策略而言，130/30策略的资金利用效率更高，借券做空所得的资金全部买入相等资金量的资产，做空头寸部分对冲掉了系统风险。
130/30策略中，两个30%的多空相反资产头寸相互抵消了市场风险，部分实现了市场中性的目的。根据目前我国交易所融资融券交易实施试点细则的规定，投资者卖出信用证券账户内证券所得的价款，须先偿还其融资欠款，未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得另作他用；投资者融资买入或融券卖出时所使用的保证金不得超过其保证金的可用余额；客户维持担保比例不得低于130%；股票充当保证金最高折算率为90%。我国目前可以变通实现130/30策略，最高比例可达160/60左右，考虑到利息与费用，这一比例稍有下降。
(三)全球宏观策略。
全球宏观策略对冲基金诞生于上世纪80年代。目前，全球宏观投资策略做法存在较大差异，各有特点。就其共性而言，主要是使用杠杆在不同国家和地区捕捉趋势、市场偏差、结构变化等带来的交易机会，关注宏观经济的不均衡。当市场与均衡出现极度偏离时，它们会展开反向交易。全球宏观对冲基金具体投资标的会涉及债券、股票、外汇、商品期货等。
全球宏观策略的不同点在于投资的视野更为宽广，或者说投资地域范围更大，其关注的投资标的与不同国家宏观经济形势紧密相关，通常会在一个国家或地区做多某类资产，而在另一国家或地区做空相关资产，从而实现全球范围内资产风险的对冲。
(四)新兴市场策略。
新兴市场策略是以投资地域来标识的，它包括在新兴市场中采取的多空策略、全球宏观、因定收益、事件驱动等策略。一般来说，新兴市场国家资本市场的系统性风险较大，流动性较差，交易成本更高，对境外资本有一定限制，市场有效性更弱，其股票对信息反应可能更不充分，因此更可能存在个股超额收益率较大的机会。
新兴市场策略并没有在对冲投资策略上做更多拓展，它主要把做多资产的地域范围限制在新兴市场国家，同时，做空其他成熟市场国家的相应资产，从而获得全球范围的市场中性投资策略收益。
(五)配对交易。
配对交易出现的时间可以上溯到上世纪20年代Jesses Livermore提出的姐妹股票概念。配对交易遵循三条原则：第一，选择价格走势大致相同的股票；第二，当这样的股票价格发生较大偏离时，做空价格走势更高的股票，做多价格走势更低的股票；第三，持有多空头寸直到价格相同或者达到止损操作点。价格走势相同的判断主要通过时间序列统计模型寻找预期的统计特征。因此，这一策略在实践中通常假定历史上价格走势比较接近的股票未来走势会继续同步，如果走势短期内出现偏离，均值回复规律就发生作用。然而上述假定未必成立，尤其是当市场、政策、体制出现重大变化时，因此配对交易需要设定比较严格的止损原则。
从配对交易的策略过程可以看到，配对交易与多空策略有着本质相似的地方，做空一类资产的同时做多另一类资产，通过计量方式规定了相应资产头寸的选择，而多空策略中没有明确采用什么方式，选择哪类资产做多、哪类做空，或者说多空策略投资对象更加广泛。
(六)统计套利。
统计套利可以当作是配对交易的延伸，其历史可追溯到20世纪80年代摩根士丹利的统计套利，有时也把配对交易当作统计套利的特例。统计套利不要求价格严格相同，只需要价格变化具有相似性。从统计模型上看，统计套利可以是简单的加权移动平均模型，也可以是因素分析模型，还可以是时间序列波动率模型等。统计套利通常在大量股票上同时不间断地展开，从而达到大样本下的投资胜率。统计套利者坚信历史规律或者说模型规则可以在未来继续有效，而这也是被大量诟病和怀疑的关键。
统计套利通过模型的预判，在走势相似的股票上展开多空资产的投资，两者相互抵消其市场风险，实现市场中性的目的。
(七)市场中性策略。
本文对市场中性策略作出三个层面的划分：首先是货币中性，在货币中性约束下，多空头寸相等，组合整体市场风险暴露为零。然而，整体市场风险暴露为零并不必然达成以α衡量的系统风险的完全对冲。因此，还要进一步考虑第二层面中性的问题。当把单一市场指数当做系统风险唯一近似替代方法时，中性意味着系统风险的完全对冲。最后，同时满足第一层面与第二层面的市场中性策略，可以称之为最狭义的、也是相对严格的市场中性策略，本文称之为完全市场中性策略。
货币中性就是让多头和空头头寸相等，风险暴露净资产为零。若判断正确，多头资产会逐渐多于空头资产，因此需要不断减少多头、增加空头，使多空资产在动态中保持相等。货币中性被归为市场中性策略显然是一种简约的考虑，实际上满足货币中性的策略不一定就与市场风险完全无关，只有当多空双方资产组合与市场指数相关性大致相当时，货币中性才近似于市场中性，即对冲了市场指数风险，或者说对冲掉了系统风险。
在投资组合中，多头资产β系数之和与空头资产β系数之和相等，两者方向相反，整体组合β系数之和为零，投资组合收益率与市场指数收益率无关，这就是β中性的特点。同时，组合在对冲完市场风险后获得两个α收益，因此市场中性策略也经常被称作双α策略。需要特别注意的是，β中性暗含的假定是资产与市场组合存在线性关系，而事实上我们并不能保证这一点。在一般意义上，不严格使用市场中性概念，只要达到β中性就可以认为是达到了市场中性。
货币中性下的投资组合并非与市场组合完全无关，在货币中性的基础上再加入β中性约束，组合与市场相关程度进一步严格下降，在实践中这样的投资策略称之为完全中性策略。
从上面的分析可以大致梳理出对冲策略的基本思路；确定投资范围是全球还是新兴市场国家或者仅为国内；然后确定投资标的为股票、债券、商品期货还是外汇；再次利用相关负面信息，做多部分资产的同时做空相关资产；最后确定多空头头寸比例。这些策略没有穷尽，并且正在日新月异、不断发展中。在市场中性策略中，货币中性策略要求多空资产相等，其余策略对多空资产比例没有严格界定。从以上分析可以看出，这些对冲策略有一个内在一致性要求就是完全或者部分对冲系统风险，实现市场中性，即组合与市场趋势性变化相关性很低。
三、市场中性策略的收益来源
(一)关于市场中性策略收益来源的理论解释。
在实践中，市场中性策略收益的理论解释可以通过对历史数据的因子分析，构建相应的因子组合，获得超额收益，由此来表明市场中性策略是可行的。但按照Sharpe和Linter(1964、1965)等入发展的资产定价模型，对冲掉市场风险后，有关组合收益来源的讨论很少。
在提及市场中性的时候，经常被理解为对冲掉系统风险，而正如Roll(1977)所批评的那样，现实中并不存在真正的市场组合，市场中性策略所使用的指数代表市场组合也可能只是某些特定组合而已。
Treynor和Black(1973)认为投资组合收益率可以分为三个部分，一是无风险收益；二是高度分散收益，即被解释收益；三是主动收益，也是独立收益；后两者合起来是超额收益。对应到风险上看，分为特质风险和市场风险两部分。对应的投资过程分为：一是选择主动组合，最大化预估比率，这一比率与夏普比率对应，衡量风险调整后的独立回报；二是在主动组合和市场组合之间平衡，最大化夏普比率；三是通过借贷，在无风险资产和风险资产之间平衡，最大化投资者效用。完全分散化投资并不意味着组合没有风险，也不意味着最优均衡组合，除非投资者关于预估风险溢价判断为零。根据Treynor和Black对风险以及收益的划分，本文认为除了由传统CAPM模型解释的市场风险外，还存在大量的系统的非系统性风险，对应的收益称之为系统的非系统性风险收益。系统的非系统性风险收益是由市场风险外其他因素引起的投资收益，比如规模因子、价值因子、动量效应、季节效应等市场异象引起的系统收益。
这样的扩展有利于我们在实际投资策略中针对各种风险进行对冲，以至于对冲掉市场指数风险后还能获得系统的非系统性风险收益。市场并不是充分有效的，系统的非系统性风险收益会一直存在。系统的非系统性风险收益可能来源于信息的不对称，也可能来源于投资者不同的信息判断标准，从而产生不同的收益预期。
(二)市场中性策略的做空优势。
Jacobs和Levy(1993)认为资产的正面信息相对负面信息被过度使用，因此正确的做空可能带来超额收益。负面信息的利用是做空资产获得超定额收益的合理解释，也表明了市场中性策略存在的合理性。
Michaud(1993)对市场中性策略提出了质疑，认为考虑到交易成本、负债、主观判断等因素，多空市场中性策略仅适合一些小额投资者、投机交易者和短期交易者。一般而言，市场中性策略由于使用了杠杆，在增加主动回报的同时也增加了主动风险。更为关键的是，考虑到做空S&P500中50支个股，相对基准而言，也就是做空了另外450支股票。因此，多头策略同样也充分利用了股票的不利信息，市场中性策略不会增加投资者信息含量。站在相对的角度而言，Michaud是正确的，但不配置某些股票或资产，并不等同于做空这些资产。
市场中性策略的关键是多空头寸的有机结合，而不是分裂开来单独分析，然后简单加总。此外，由于大部分指数成分股票占比很小，因此Michaud所谓的多头策略也能做空不看好的股票的程度是有限的，最大低配为零也就味着基准做空了2%，而这显然没有充分利用股票中的不利信息。换句话说，市场中性策略不会增加预测能力，却能增加利用信息的能力。
四、市场中性策略收益来源的进一步思考
从市场中性策略与市场风险的关系来看，在宽泛标准下这些策略都具有或者部分具有对冲市场风险的特点，这无疑是对传统CAPM模型的极大挑战。CAPM模型认为投资者要获得收益就必须让组合与市场组合相关联，承担市场风险。然而，对冲基金尤其是市场中性策略的大量实践表明，在对冲掉市场风险之后，投资者还能获得一个稳定的超额收益，这就存在实践与传统金融理论的冲突。
本文认为同质信念假定是传统经典金融理论与市场中性策略实践之问的矛盾的关键原因。由于CAPM模型是建立在投资者具有相同预期收益率的假定上展开的，而这一与现实明显不符的假定最终导致市场系统风险成为所有风险资产收益的唯一解释变量。解决这一问题需要把市场中性策略放到异质信念模型下来考虑。假定投资者拥有不同市场看法，推导新的资本资产定价理论与模型。在异质信念假定下，投资者根据各自信念持有不同的最优异质信念组合，作为一个整体，市场以合力形式产生资产均衡价格。在均衡条件下，异质信念对资产价格有较强的解释能力，异质程度越高，资产价格越高。
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